DeFi前景展望-DeFi：未来“代码世界”的主宰.pdf

研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 Table_Summary DeFi： 未来“代码世界”的主宰 DeFi 前景展望 通证通研究院 区块链研究报告 专 题报 告 行业 研究 2019.05.22 通证通 x FENBUSHI DIGITAL 分析师：宋双杰， CFA Email:songshuangjiebqbase 分析师： 王新刚 Email: wangxingang bqbase 特别顾问 沈波 Rin 更多研究请关注通证通公众号获取 通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读 ： 2018 年 8 月 ， Dharma Labs 联合创始人和首席运营官Brendan Forster 一篇 Announcing De.Fi,A Community for Decentralized Finance Platforms宣告 了 DeFi（ Decentralized Finance，多翻译为分散式金融或开放式金融）的诞生。 摘要： DeFi 历经了 “ 服务于金融业 ”到 “ 彻底改变 金融业” 的转变 。 DeFi 概念 大热 ， 金融业是区块链技术应用的重点发展方向， 近期 头部项目卓越的市场表现， 使得“ DeFi”更加深入人心 。 金融 是现代经济的核心 ， 可划分为： 货币金融服务、资本市场服务、保险业、其他金融业四大类。 对应的金融中介 分别 为银行、证券公司、保险公司 和 信托公司等 。 DeFi 与金融 /金融中介 可优势互补 。 DeFi 无差别但有条件的准入有可能进一步扩大金融的覆盖范围 ； DeFi 采用区块链技术，可提高交易数据透明度，确保交易的不可逆和一定程度的审查抵制 ， 在防止政权主体恶意通货膨胀方面具备一定优势。 但是在覆盖全体用户方面 DeFi 与金融 都束手无策。 此外 DeFi不可避免 的面临着 技术和落地应用 的 风险 。 DeFi 概念产生以来，目前符合条件的区块链项目已有上千个 ，多集中于发行通证、 融资 、交易和相关金融工具类领域。 区块链项目 MakerDAO 具备发行稳定通证和抵押融资的职能，初步具备了“通证银行”的雏形。 然而 ， MakerDAO 通证的发行机制功能单一，为现实社会赋能作用存疑， 并 存在波动性风险和流动性风险。 我们认为 DeFi 是对目前金融行业的有益补充。后期随着 DeFi的日渐成熟与区块链技术的迭代， DeFi 将扮演 更多、更重要的角色，甚至主导未来“代码世界”的金融体系也未可知 。 风险提示： 政策监管， 技术迭代不及预期 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 2 目录 1 DeFi 的野望 . 4 1.1 DeFi：从改良到革命 . 4 1.2 DeFi 热度逐步提升 . 4 2 合作共赢赛过两强相争 . 6 2.1 金融是现代经济的核心 . 6 2.2 DeFi 与金融 /金融中介：优劣互补、弊端同存 . 6 3 DeFi 前景：百舸争流千帆竞 . 7 3.1 DeFi 类项目数量较多，以 ETH 公链为主阵地 . 7 3.2 “通证银行”的先行者： MakerDAO . 9 3.3 DeFi：“代码世界”的主宰 . 10 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 3 图表目录 图表 1： 市值前 1000 名中 DeFi 类项目占比 . 5 图表 2： BTC、 ETH 和 MKR 市值对比 . 5 图表 3： 头部通证市值占总市值的比例 . 6 图表 4： DiFi 类项目分类梳理（部分） . 8 图表 5： 基于 ETH 公链的 DeFi 项目列表 . 9 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 4 2018 年 8 月 Dharma Labs 联合创始人和首席运营官 Brendan Forster 一篇 Announcing De.Fi,A Community for Decentralized Finance Platforms宣告 了 DeFi（ Decentralized Finance，多翻译为分散式金融或开放式金融 ）的诞生。 1 DeFi 的 野 望 1.1 DeFi： 从 改良 到 革命 DeFi 概念 历经 迭代， 已 从最初的 “金融的改良者”逐渐 向“金融的革命者” 演化 ， 区块链技术 开始从服务于金融转变为 对 金融 的重塑 。 Brendan Forster 对 DeFi 作 过 基本的界定： DeFi 是一个分散的金融平台社区，社区中的项目需要满足四个条件 ，“采用区块链技术，服务于金融业，代码开源，有一定规模的开发人员群体” 。 据 以上定义， Brendan Forster 对 基于 ETH 公链 运行的 DeFi 类项目 进行了梳理 。 迄今为止， Brendan Forster 对 DeFi 的定义仍 极具影响力 。 进入 2019 年后 ， 受惠于 区块链行业生态的不断完善 ， 业内对DeFi 的 内涵和 外延 进行了拓展 ： 利用开源软件和分散式网络将传统金融产品转变为无信任且透明的协议 的 运动 。 据此 ， DeFi 不仅包 括基于 ETH 网络 的 服务于 金融 行业 （或提供金融服务） 的开 源区块链项目 ， 也 包含 发行通证并用于支付结算的 Bitcoin、 Stellar 等 。 1.2 DeFi 热度 逐步提升 区块链 或成为 类 “ DeFi” 等新 概念产生的 母体 。 Bitcoin 产生不过十年 ， 区块链 一词 的 提出 则要更新 。 如 “互联网” 产生之后 ， 诸多 基于互联网基础设施或应用的 概念 、词汇 喷涌而出一般， “区块链”概念， 在不久的将来 极有可能 会成为 该 领域 “新生 概念 ”的母体。前有 Decentralized Finance， 同理 若 未来出现 Decentralized Education（分布式 教育 ）、 Decentralized Storage（分布式存储） 、 Decentralized Communication（分布式通讯） 等 新概念 也不足为奇 。 金融 业 是 区块链 技术 应用 的 重点发展 方向， 有 超过 三分之一 的区块链项目可归类为 DeFi。 以 学界对金融的定义 为准， 并 根据 BICS（ Blockchain Industry Classification Standard） 分类， 在 目前市值前1000 名 的 通证中 ， 至少 有 38%的 区块链项目 直接服务于金融行业 ，包括 非银金融、 钱包 &交易、 通证资管、 稳定通证 、 银行服务 和支付结算 。 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 5 图表 1： 市值前 1000 名 中 DeFi 类项目占比 资料来源： CoinMarketcap， 通证通研究院 DeFi 类 头部 项目 卓越的市场表现 ， 使得 “ DeFi” 更加深入人心 。MakerDAO 是 目前 ETH 网络上 市值最高的 DeFi 类 项目 。 据CoinMarketcap， 2018 年 1 月至今， MakerDAO 市值排名 稳中有升，已从 40 余名上升至 20 名左右 ， 另 自 2019 年 2 月 份 之后 ， 市值增幅 远超 主流通证 ，表现卓越。 MakerDAO 通证 MKR 具备通缩属性是原因 之一 。 图表 2： BTC、 ETH 和 MKR 市值对比 资料来源： CoinMarketcap， 通证通研究院 通证 市场 格局已基本形成 ， 相较 与 头部区块链项目 的直接竞争 ， 基于 现有 格局的创新 是一条 更容易的“赛道”。 BTC 和区块链概念 的 产生 ， 是跌宕起伏的 十年 ， 目前为止， 以 BTC 为代表的前 20名 主流通证的市值 长期占市场总量的 88%-90%， 并且 排名比较稳固。这些 通证所代表的区块链项目 分布于 支付结算 、 操作平台、 银行服务、 钱包 &交易、 稳定通证 和通证服务等领域 。 基于现有市场格局的创新，不仅可以 避开与这些头部项目的直接竞争， 而且能够享受到原生用户沉淀， 不失为一种“双赢”的选择。 0246810120500100 0150 0200 0250 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04BTC （亿美元）ETH （亿美元）M K R （右，亿美元）D eF i38%底层平台14%行业服务4%基础设施1%实体协议43%D eF i 底层平台 行业服务 基础设施 实体协议通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 6 图表 3： 头部通证 市值 占总市值 的 比例 资料来源： CoinMarketcap， 通证通研究院 2 合作 共赢 赛 过两强相争 2.1 金融 是现代经济的核心 金融 指 跨越时间和空间的价值流通 ， 是现代经济的核心 。 狭义的金 融 指货币资金的融通，是以银行为中心的各种形式的信用活动以及在信用基础上组织起来的货币流通。广义的金融是一个纵横交叉、内外联通、多维性、多层次的立体系统，是由多种要素组合而又相互制约、相互作用的 庞 大系统 。 金融 中介 是商品经济和金融发展的必然产物 。据中国人民银行，金融 业 可划分为：货币金融服务、资本市场服务、保险业、其他金融业四大类。 对应的金融中介 可 划分 为 银行、 证券公司、 保险公司信托公司等 ， 分别 承担着 社会经济 发展在 货币 发行、 支付、融资、投资 、信息交易和风险交易方面的需求 。 随着 商品经济、 货币和信用关系的逐渐 形成 ， 金融中介自发产生了。 早期的金融机构 为满足社会经济的支付需求 多以 货币的 存管和兑换为主 。 当资金融通成为高频 的经济活动后，供求双方都需要由专门的机构为其提供融资服务，存贷类的金融中介 银行 便应运而生 。 随着经济的发展， 一方面 政府、企业等 出现 长期性的资金需求 ， 另一方面 社会货币累积量逐渐 增加 ， 个体投资需求 被激发。 在信用关系普及、信用形式多样和股份公司 产生 后， 出现了 与 债券、股票等有价证券 有关 的 投资性需求和技术性服务需求，由此产生了投资类金融中介。 金融市场的逐渐扩大， 其 复杂化和专业化程度 也越来越高， 为降低 信息搜集成本，提高决策的效率 和 准确性， 信息类 金融中介 开始 出现。 伴随着 社会经济的进步， 风险防范意识 逐渐萌发 ， 保障类 金融中介机构也 应运而生。 2.2 DeFi 与 金融 /金融中介 ： 优 劣 互补、 弊端 同 存 DeFi 与金融 /金融中介 相比 ， 各具优势 ， 可 进行 一定的互补，达到“双赢”局面 。 DeFi 倡导 无差别但有条件 （有对资产要求的条件）的 准入 ， 区块链 技术的采用 保证了交易数据 的 高透明度， 交易的 不可逆 和 一定程度 抵制 审查 的 作用。 金融 与金融中介历史悠久， 具有深厚的社会基础 和 广泛的覆盖人群 （基于信用与风险控制） 。 80%82%84%86%88%90%92%010 0 020 0 030 0 040 0 050 0 060 0 070 0 080 0 0900 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04总市值（亿美元） 前 20 名市值之和（亿美元） 占比通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 7 DeFi 无差别但有条件的准入 有可能进一步扩大 金融 的覆盖范围 。 就目前行业 发展 现状来讲， DeFi 的 进入 除 用户 教育 的 门槛 外，更重要的是 DeFi 对用户资产的审查 （如 MakerDAO） ， 即 在 拥有一定量的通证资产 的前提下 ， 用户 才能 真正进入并使用 DeFi。 金融 伴随着人类社会 的 发展 而 不断演进， 拥有深厚的社会基础 和广泛的覆盖人群。 基于通证资产的 DeFi 用户 与 基于信用的金融用户 可能存在较高 重叠 ， 但是 ， 在理论上依旧存在 传统金融尚未覆盖的 DeFi 用户 。 DeFi 采用区块链技术 ， 可 提高 交易数据透明度， 确保 交易的不可逆和一定程度 的 审查 抵制 。 DeFi 在防止 政权主体恶意通货膨胀方面 具备一定优势。 区块链 技术具备源代码开放，交易行为不可逆，交易信息不可篡改、公开可查询和交易标的（通证）可溯源等特性。相较于传统金融业， DeFi 信息透明度显著提高 。 源代码开放 和 非中心化运行 的 机制 在 防止政权主体 恶意通货膨胀方面具备一定优势。 在 用户触达 方面， DeFi 与金融 都存在覆盖 范围不足 的弊端。 此外， 鉴于行业发展现状， DeFi 还面临着 技术 风险和落地 应用 存疑的劣势。 虽然传统金融 产生日久， 并已渗透至社会生活的 方方面面，但基于信用和风险控制 ，依旧有一定的社会群体无法享受 金融服务。而 DeFi 基于 通证资产的用户准入 ， 在现阶段已 将 大多数群体排除在外 。 技术风险和落地应用 是整个区块链行业所 面临的风险， DeFi也不可避免 。 3 DeFi 前景 ： 百 舸 争流千帆竞 3.1 DeFi 类项目数量 较 多， 以 ETH 公链为主阵地 DeFi 概念产生 以来 ， 目前 符合 条件的区块链项目 已有 上千 个 。据 Github， DeFi 可 分为 分散交换协议 、 稳定通证 、 贷款协议、 衍生协议 /预测市场 等 。 据 金融 业 的划分标准， 可将 DeFi 重新 分为 ： 货币 银行 服务 （ 如 发行 稳定通证） 、 非货币银行服务 （ 如 贷款协议 ） 、证券业金融服务 （ 如 分类交换协议 、 衍生协议 /预测市场 、 捆绑协议 、基金协议 ） ， 其他 未包括的金融 服务 （ 如 标记化协议、 KYC/AML/身份 认证 、应用 /工具、分析、其他） 。 显而易见的是 ， 现阶段 DeFi 多集中于 发行通证 、 融资 、 交易 和 相关金融 工具类 领域。 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 8 图表 4： DiFi 类项目 分类 梳理（部分） 金融 行业 分类 DeFi 分类 平台 /协议 项目名称 货币银行服务 稳定通证 Bitcoin/Omni Tether Ethereum CENTRE USDC、 Gemini Dollar、Paxos、 TrueUSD、 DGX Token from Digix Stellar AnchorUSD、 Stronghold、 White Standard Celo Celo Ethereum Dai Stablecoin from Maker、Synthetix、 WBTC Ethereum Ampleforth、 Carbon、 Terra 非货币银行服务 贷款协议 Ethereum Compound、 Dharma、 Ethlend、Lendroid、 Marble、 Ripio 证券业金融服务 分类交换协议 Graphene BitShare Bitcoin Bisq Ethereum 0x、 Bancor Protocol、 DutchX、 Hydro Protocol、 Kyber、 Loopring、 Ren、Swap、 Uniswap StellarX StellarX、 Interstellar.exchange、Stellarport、 Stellarterm 衍生协议 /预测市场 Ethereum Augur、 bZx、 CDx、 dYdX、 Daxia、Gnosis、 Market、 UMA、 Veil 捆绑协议 Ethereum Basket Protocol、 BSKT、 Set 基金协议 Ethereum Fund Protocol、 Melonport 其他未包括的 金融 服务 标记化协议 Ethereum ERC-1404、 Harbor/R-Token、Polymath/ST-20、 Abacus Stellar Stellar KYC/AML/身份 （认证） Ethereum Bloom、 Project Hydro、 SelfKey、Wyre 应用 /工具 Ethereum AMP、 Bloqboard、 Fetch、InstaDApp、 Multis、 Settle、 Zerion 分析 Ethereum 0xTracker、 CuriousGiraffe、 DEX Terminal、 ETH in DeFi、 Loanscan、MakerScan、 MKR Tools、 Uniswap ETH Liquidity、 Predictions.Global DeFI Pulse DeFI Pulse Stablecoin Index Stablecoin Index Stable Report Stable Report 其他 Ethereum 8x Protocol、 AZTEC Protocol、Centrifuge、 Groundhog 资料来源： Github， 中国人民银行 ， 通证通研究院 部署于 Ethereum 公链的 DeFi 类项目为数 最 多 。 一方面 由于Ethereum 公链出现时间较早 ， 并且是第一个支持智能合约的公链项通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 9 目 ， 成为 早期 DeFi 类项目 开发者的 首选 。 另一方面， DeFi 概念的创造 者 Brendan Forster 是 Dharma Labs 的 联合创始人 ， 而该项目 也基于 Ethereum 公链开发 ， 此外表现最为耀眼的 MakerDAO 亦是 如此 。 图表 5： 基于 ETH 公链的 DeFi 项目列表 资料来源： TheBlockCrypto， 通证通研究院 3.2 “ 通证 银行 ”的先行者 ： MakerDAO 区块链项目 MakerDAO具备 发行 稳定通证 和 抵押融资 的职能 ，从金融的产生与历史进程看 ， 初步 具备了 “ 通证 银行” 的雏形 。 MakerDAO 可发行稳定通证 DAI， DAI 由 通证 超 额抵押担保发行，和美元保持 1:1 锚定 ， 是 目前为止 规模最大的非 中心化稳定通证 。 MakerDAO 基于 ETH 网络运行 ， DAI 是其内部的稳定通证 ，发行方式 分两种 ： 一种是 用户可以 使用 Maker 平台的智能合约 ，通过对持有的 ETH 通证进行抵押 ，创建 CDP（ Collateralized Debt Positions， 抵押债仓 ） ，随后 CDP 账户的持有者就可以在抵押品支持的额度内生成 稳定通证 DAI。 另一种即通过 OTCMaker 数字 通证交易平台 ， 使用法币买卖 DAI。 MakerDAO 满足了 投资者 的 融资需求 。 在传统金融领域，出于风险控制的要求，银行等金融中介对中小企业和个人融资方面有严格限制。 DAI 的发行 方式之一 即 通过 抵押 ETH 创建 CDP。 理论上，只要拥有 ETH 即可通过 MakerDAO 获得一定比例的融资 ， 用于扩大收益或对冲风险。 据官方公布的数据， 截至 2019 年 4 月底， 已有超过 230 万枚 ETH 锁定在 Maker 的智能合约中， DAI 的总供应量达 8307 万美元 。 在目前的金融体系中，银行占据着重要的一环， 可能 不仅担负着依据国家政策和经济运行情况发行货币的重任 （如美联储） ， 而且有 参与 调控宏微观经济、构建社会信用体系、监督社会经济运行状况等职能。 与银行相比 ， MakerDAO 通证的发行机制功能单一 ， 为现实社会赋能 作用 存疑 ， MakerDAO 未来 很可 能 拓展其功能机制。 MakerDAO 存在 波动性 风险 和 流动性 风险 。 在 MakerDAO 系统中 ， DAI 的产生方式之一为抵押 ETH 通证 ， 目前通证市场的波动性 较大， 日内 10%的振幅 并 不 罕见 ， 因此 理论上 存在 通证价格大幅下挫导致 抵押品 不足以覆盖贷款额度的 情况 。 由于目前 MakerDAO仅支持 ETH 通证的质押 ， 况且 自 2019 年以来 ， 锁定在 MakerDAO通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 10 系统中的 ETH 增幅明显 ， 3 月份为 200 余万枚 ， 4 月则增加至 230万 ， 长此以往将会影响 ETH 的市场流动性 。 3.3 DeFi：“代码世界”的 主宰 DeFi 采用的区块链技术 具有 可溯源 、 不可篡改和高透明度的特性 ， 是 对 目前 金融 行 业 的有益补充 。 后期 随着 DeFi 的 日渐 成熟与区块链技术的迭代 ， DeFi 将 扮演 更多 、 更重要 的角色 ， 甚至 主导 未来 “代码世界”的金融 体系 也未可知。 但 就行业发展现状来讲， 社会 需求、公链性能和用户教育等都是 DeFi 发展道路上的 “拦路虎”。 真痛点还是伪需求，暂时还不能下确切的结论。 以稳定通证和通证交易为例 ： 在稳定通证领域，近期 USDT 事件的不断发酵，非中心化稳定通证的发行无疑更能增强投资者的信心 ； 在 通证 交易领域，如非中心化交易平台，无论在用户基数还是在性能方面，还不具备挑战中心化通证交易平台的实力。 公链性能是 发展瓶颈之一 。 目前绝大多数的 DeFi 类项目都基于少数几个公链进行开发 ， 而就目前的技术 迭代来讲 ， 多数 公链 并不 支持较高的 TPS， 这无疑会限制 对 交易 速率要求较高的 DeFi 类项目的部署 。 用户教育成本 可能较高 。 现代 银行产生已逾 300 年 ， 尚且有 大量人群不能自如使用 。 区块链和 BTC 产生也不过十年 ， 非中心化稳定通证和交易平台 的崛起时间 则 更晚， 用户教育的时间与成本可能较高 。 虽然存在上述问题，但 大概率 是由 行业 发展现状 所致 。 现阶段的 DeFi 如欲 获得长足发展， 扮演金融在内容和形式上的补充者而非替代者 是可行方案之一 。 DeFi 无需准入的优势将会助力金融业拓展服务内容和覆盖范围，利用较低的信任成本使得服务对象多元化。区块链技术在金融的领域的应用将会带来 相对 安全、信任、效率和一定程度上商业模式的重构。 附注： 因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字 currency、货币、 token、 Crowdsale 等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。