固定收益2020年度策略：不确定性时代，要一些确定收益.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 固定收益定期 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 不确定性时代， 要一些确定 收益 固定收益 2020 年度策略 投资要点： 为长期 配置而买债 预期经济承压 从资产配置角度，资金要素需求弱化、债务率持续提升、经济增长承压，都将导致全球资产收益率下行，债券市场的吸引力在于票息收益稳定，且利率下行带来回报，对外开放推进将带来外资配置需求，而居民收入水平和观念的提升也将带来国内配置需求的增加。 从经济基本面的角度，全球经济增长承压，风险事件频发，配置债券不仅仅是为了对冲全球经济下行风险，还是为了对冲全球突发风险事件的冲击；国内情况来看，房地产调控影响或将后续反映，制造业主动投资意愿不足，消费难提 升 ，进出口受贸易摩擦影响也并不乐观，基础建设投资虽然有望托底经济，但并不能 带来经济的超预期增长，债券 长期 投资价值仍在。 为短期收益而买债 关注政策变量 从货币政策角度，多个国家地区的央行开始降息，较为有代表性的是美联储开启降息，美联储利率是全球利率的锚，美国的宽松也会打开全球的宽松预期。国内来看，考虑到财政政策需要货币政策配合、 CPI制约有限、 真实 利率仍未下降以及与其他国家货币政策保持相对平衡等 因素 ，预计货币政策将边际宽松、结构性宽松。货币政策将为债券投资提供空间。 一致预期和风险因素 分析 风险角度，国内而言在于通胀预期的走高，我们认为由猪肉或基数效应带来的通胀影响有限，需要关注的是企业盈利能否在政策 和周期作用下 有所改善。国外而言在于美国的影响，中美关系短期或能有 所 缓和，但长期的摩擦将持续存在；美联储降息或放缓， 短期关注美国数据能否超预期 。 投资策略 整体而言，我们认为，无论从全球角度还是国内角度，均表现出经济增长承压、货币政策宽松的迹象 ，但也需要关注短期 经济 改善的 可能性。在此背景 下， 2020年 关注 债券的 配置 价值，看好 A股估值提升的机会、黄金的避险价值，关注大宗商品的短期修复行情，对于外汇和房地产保持一 份 谨慎。 具体债券 策略 来看， 年初 规避市场预期带来的风险， 也需关注短期因素改善的风险 ，同时寻找买点 ，控制久期 ；利率债机会 或 大于信用债；具体在信用债中，继续关注稳健增长行业，增加关注周期行业；基建受重视和地方融资规范性加强的背景下城投债可持续关注，地产债则在房地产调控背景下相对谨慎；最后，可转债在 A股估值提升的背景下有望延续向好行情。 风险提示： 经济增速超预期； 政策不及预期；外围市场波动等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 11 月 20 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 李朗 分析师 执业证书编号： S0590518070001 电话： 0510-85609581 邮箱： lilangglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、经济弱政策强，寻找结构机会 2019.06.26 2、债务从何而来，杠杆如何维系 2019.02.25 3、增长动能转换，债市继续护航 2018.11.27 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%18-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10中债 -新综合财富 (总值 )指数 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 正文目录 1 2019 年市场回顾 . 4 2 为长期配置而买债 预期经济承压 . 7 2.1 资产配置的角度 . 7 2.2 经济基本面的角度 . 10 3 为短期收益而买债 关注政策变量 . 13 3.1 全球货币政策整体宽松 . 13 3.2 国内货币政策需配合托底经济 . 15 4 一致预期和风险因素分析 . 17 4.1 通胀走高的预期 . 17 4.2 来自美国的影响 . 19 5 投资策略 . 21 5.1 策略总结 . 21 5.2 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：各国 10 年期国债到期收益率及近一年变化 . 4 图表 2：各大类资产指数近一年涨跌幅（ 2019/11/19） . 5 图表 3：我国 10 年期国债到期收益率变化（ %）及重要事件 . 5 图表 4：我国 5 年期各类债券到期收益率及近一年变化 . 6 图表 5：企业违约情况 . 6 图表 6：不同评级产业债信用利差（ BP） . 6 图表 7：国债、国开债期限利差走低 . 7 图表 8：劳动力、资本与增长的相关性下降 . 8 图表 9：全球杠杆率高企（ %） . 8 图表 10：伴随 GDP 走弱，利率差下降（ %） . 8 图表 11：我国同样面临资产收益率下行 . 8 图表 12：各国 10 年期国债到期收益率（ %） . 9 图表 13：中国债市规模为全球第二大 . 9 图表 14：我国债市投资者中境外机构占比仍较小 . 9 图表 15：我国居民收入和各项支出增速（ %） . 10 图表 16：我国居民各项支出占比（ %） . 10 图表 17：各国居民资产比例 . 10 图表 18：主要国家 PMI 下行（ %） . 11 图表 19： OECD 综合领先指标（点） . 11 图表 20：房贷利率小幅上行（ %） . 11 图表 21：房屋销售情况有所走弱（ %） . 11 图表 22：制造业投资主动性不强（ %） . 12 图表 23：基建投资待政策综合发力（ %） . 12 图表 24：消费增速长期低位（ %） . 12 图表 25：进出口增速（ %） . 12 图表 26：部分国家 2019 年基准利率变化（统计至 2019/11/14） . 13 图表 27：美联储历史利率调整（ %） . 14 图表 28：欧元区基准利率 . 15 图表 29：欧洲央行资产情况 . 15 图表 30：央行货币政策工具使用 . 15 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表 31：货币供给与增长需求对应（ %） . 16 图表 32：货币供给和基建投资相关（ %） . 16 图表 33：真实利率未降（ %） . 17 图表 34：中美央行利率调整对比（ %） . 17 图表 35：猪肉进口替代有限 . 17 图表 36：其他肉类替代有 限（ kg） . 17 图表 37： CPI 翘尾因素预测（ %） . 18 图表 38： PPI 翘尾因素预测（ %） . 18 图表 39：国债到期收益率和各项通胀指标相关性（ %） . 18 图表 40：各国出口金额的全球占比 . 19 图表 41：按购买力平价计算中美 GDP 全球占比 . 19 图表 42：美国非农就业中枢开始走低（ %） . 20 图表 43：美国通胀有走弱迹象（ %） . 20 图表 44：美联储资产情况 . 20 图表 45：联储观察工具显示的利率变化预期（ %） . 20 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 1 2019 年 市场回顾 全球利率下行 ， 中国下行幅度不多 过去一年以来，随着全球增长动能放缓，多个国家央行的货币政策重回宽松，主要国家地区的 10 年期国债到期收益率均出现下行。土耳其、巴西、俄罗斯等由于降息幅度较大，利率下行也较明显，意大利则更多由于债务危机而 带来 避险需求提升；中国和日本等由于经济和政策相对稳健，下行幅度不多。 图表 1：各国 10 年期国债到期收益率及近一年变化 来源： Wind， 国联证券研究所 债市在大类中表现居中 ， 收益平稳 回顾过去一年我国各大类资产表现，股票 和黄金 表现最 佳 ， 股市是估值低位和政策利好带来的机会 ，而 黄金 则 受益于全球避险需求的提升 ；房市和债市收益平稳；外汇市场和大宗商品则表现较弱。 然而 ，债券市场全年来看表现一般，但一年当中并不乏阶段性的机会。 -15 -22 -40 -67 -67 -78 -88 -108 -120 -122 -125 -145 -145 -151 -251 -345 -393 -400 -2024681012141618-450-400-350-300-250-200-150-100-500%BP收益率变化 2018/11/13收益率（右轴） 2019/11/13收益率（右轴）5 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表 2：各大类资产指数近一年涨跌幅（ 2019/11/19） 来源： Wind， 国联证券研究所 政策面宽松带来下行 ， 基本面超预期带来上行 全年 分阶段 来看，我国 10 年期国债收益率经历了两波下行和两波 上 行。 1） 去年底至今年一季度末，在对 2019 经济的悲观预期和货币政策的流动性支撑下，收益率一路下行； 2） 3 月底，以 PMI 为代表的一系列经济数据显示出一季度经济状况可能好于市场预期，债市迅速修正预期并回调； 3） 5 月初，中美贸易谈判再生波澜，市场避险情绪提升，中美股市均明显调整，而债市又开始走强， 6 月底的 G20 会议后，中美关系缓和，市场稳定，但随后 7 月底美联储开始降息并结束缩表，收益率再度下行； 4） 但随着下半年 CPI 的走高愈发明显，债市在通胀压力下又开始调整。 图表 3：我国 10 年期国债到期收益率变化（ %）及重要事件 来源： Wind， 国联证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中债 -新综合全价 (总值 )指数 沪深 300 CFETS人民币汇率指数WIND商品指数 70个大中城市二手住宅价格指数 COMEX黄金2.72.82.93.03.13.23.33.43.53.6 中债国债到期收益率 :10年18年 12月 19日，创设 TMLF1月 4日，决定 降准 1%4月 24日，TMLF操作11月 5日，下调 MLF利率 5BP9月 6日，决定 降准 和定向降准1月 23日，TMLF操作7月 23日，TMLF操作3月 31日，PMI重返 506月 28日，G20会议8月 1日， 美联储降息5月 6日，特朗普提加征关税8月初， 猪肉价格上涨加速， CPI新高6 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 信用利差和期限利差收窄 分类来看，市场整体与我们去年底预测一致，信用利差和期限利差均有所收窄。 图表 4：我国 5 年期各类债券到期收益率及近一年变化 国债 国开债 企业债(AAA) 企业债(AA+) 企业债(AA) 城投债(AAA) 城投债(AA+) 城投债(AA) 2018/11/12 收益率（ %） 3.27 3.82 4.20 4.55 5.21 4.23 4.47 4.91 2019/11/12 收益率（ %） 3.06 3.57 3.89 4.10 4.60 3.91 4.07 4.24 收益率变化（ BP） -21 -24 -30 -44 -60 -33 -41 -67 来源： Wind， 国联证券研究所 首先看信用利差方面，利率债收益率在经历 2018 年的明显下行后， 2019 年更多是波段机会；而信用债则相反， 2018 年不少企业经历了流动性危机，投资者对较低评级的标的格外谨慎，虽然 2019 年经济增长依旧承压，但在各项支持实体经济、支持民营小微企业融资的政策发力下，企业信用环境好转，违约情况较 2018 年底有边际改善，各评级信用债的信用利差均有下行，低评级改善幅度更大。 其次是期限利差方面， 2018 年基本面整体稳定，而边际变化较明显的是货币政策，流动性的支持带来的短端收益下行，而 2019 年经济走弱，基本面的影响开始体现，打开长端下行空间。 图表 5：企业违约情况 图表 6： 不同评级产业债信用利差（ BP） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0510152025024682014 2015 2016 2017 2018 2019首次违约企业数量（家）人民币存款准备金率 :大型（ %，右轴）01002003004002018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11信用利差 (中位数 ):产业债 AAA信用利差 (中位数 ):产业债 AA+信用利差 (中位数 ):产业债 AA7 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表 7：国债、国开债期限利差走低 来源： Wind， 国联证券研究所 整体来看 ， 2019 年债市表现平稳 。 2020 年 ， 我们认为债券依旧是投资者需要配置的资产，接下来我们将一一陈述买债的理由和面临的风险。 2 为长期配置而买债 预期经济承压 2.1 资产配置的角度 资金需求弱化 导致资产荒 劳动力 、 资本 、 技术 均是生产要素 ，早期经济增长主要由劳动力拉动，后来资本成为主要的增长动能，但 近五年 来看， 劳动力人口增长、资本形成额增长与经济增长的相关性在下降，未来经济增长或许更多依靠技术，劳动力和资金的需求都会弱化。其中，资金需求弱化，但资金供给维持不变甚至增加，那么资金的整体回报率必然下降，高收益资产难寻，也即是资产荒。 换一个角度来看，全球杠杆率持续走高，目前大约每 2.3 个单位的债务，才对应1 个单位的 GDP，而债务的数值依旧有向上趋势，全社会潜在生产力是有限的，长期来看，债务增速过快也会带 动资金回报率的下降。 020406080100120140160bp 10Y-1Y国债 10Y-1Y国开 国债利差一年均值 国开利差一年均值8 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 另一方面，经济增长放缓，也是资金回报率降低的重要原因。随着经济增长压力增加，无论是全球的贷款利率差，还是我国的商业银行净息差，都逐渐走低（全球贷款利差走低也有上一部分所提的资金宽松、杠杆增加的因素）。 对外开放 带来的外资配置需求 在全球资产荒 、 经济增长承压 的背景下 ， 债券市场 对投资者的吸引力在于票息收益稳定 ， 且利率下行有望带来 净价 变化的回报 。 中国 债券市场对国际投资者 无疑 是有吸引力的 。 从收益率来看，由于中国经济在全球各经济体中依旧属于中高增速， 货币政策稳健， 中国债券收益率在全球来 看属于较高水平；与此同时，中国汇率相对稳定，对于国际投资者来说 投资也更具安全性，随着人民币跨境使用范围的逐步扩大，境外机构与个人持有的人民币规模不断增加，对人民币资产的投资需求也与日俱增。 图表 8：劳动力、资本与增长的相关性下降 图表 9：全球杠杆率高企（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 10：伴随 GDP 走弱 ， 利率差下降 （ %） 图表 11： 我国同样面临资产收益率下行 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 -0.500.511980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016劳动力与 GDP相关性（滚动 10年）资本形成额与 GDP相关性（滚动 10年）0501001502002500306090120总杠杆率（右轴）杠杆率 :非金融企业部门 :所有报告国杠杆率 :居民部门 :所有报告国杠杆率 :政府部门 :所有报告国-2024681985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018全球 :GDP:同比利率差 :贷款利率减去存款利率 :全球1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%25%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018工业企业利润总额 /净资产商业银行净息差（右轴）9 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表 12：各国 10 年期国债到期收益率 （ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 从规模来看， 2018 年年底，我国债券市场存量规模 近 13 万亿美元， 已 是世界规模第二 的债券市场。受到市场准入限制、参与程序繁琐等因素的影响，我国债券市场的境外机构投资者的占比仍 处 于较低水平，但 2017 年下半年“债券通”开通以来，境外机构托管金额和占比均有明显提高。 今年 4 月，我国债券正式开始纳入彭博 -巴克莱指数； 9 月，摩根大通宣布，以人民币计价的高流动性中国政府债券将于 2020年被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列 。未来我国债券市场对外开放将 继续推进，促使 更多 国外投资者投资国内债券。 收入提升带来的 居民配置 需求 随着社会经济发展 ， 居民收入水平提升 ， 我国居民消费占支出比重逐渐下降 ；而随着理财观念的普及，我国居民 边际 储蓄倾向有所降低，开始重视投资。 -0.4-0.3-0.2-0.100.10.2-1012345 美国 法国 英国 德国 中国 日本（右）图表 13：中国债市规模为 全球 第 二 大 图表 14：我国债市投资者中境外机构占比仍较小 来源： BIS， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 010203040502018年末债券余额（万亿美元）10 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 目前来看， 我国居民资产配置高度集中在房地产和存款，股票和投资基金的占比仅 3.48%，远低于美国、日本等国家的水平，这与发达国家的直接融资更为成熟和普遍不无关系，也意味着我国 居民配置债券、股票、基金等还有 较大发展空间。 图表 17： 各国居民资产比例 来源： Wind， 国联证券研究所 2.2 经济基本面的角度 全球 增长 承压 ， 风险事件频发 2018 年以来 ， 主要国家 PMI 趋势下行 ； OECD 综合领先指标 跌到 100 以下且还在下行 ，也预示着全球经济仍在寻底。 0%20%40%60%80%100%中国（ 2014） 澳大利亚（ 2017） 英国（ 2015） 德国（ 2017） 日本（ 2017） 美国（ 2017）股票和投资基金 通货和存款 不动产 其他资产图表 15： 我国居民收入和各项支出增速（ %） 图表 16：我国 居民各项支出占比（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 01020304050601982198519881991199419972000200320062009201220152018收入同比 储蓄同比消费同比 净投资同比01020304050601982198519881991199419972000200320062009201220152018储蓄率 消费率 净投资率