房地产行业深度报告：政策周期中地产股的相对收益.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 政策周期中地产股的相对收益 房地产 行业 深度报告 2018 年 02 月 26 日 看好 /首次 地产 深 度 报告 投资摘要： 我们希望通过本篇报告 提供地产行业研 究和板块投资的 框架，我们的结论是影响基本面的主要是货币政策，影响地产板块 相对收益的主要是行业政策。 通过对 98 年以来 行业政策 周期 的分析 ， 我们认为 ： 行业政策 传导至基本面的见效期较长，有时甚至失效，尤其是在有货币政策作 对冲的情况下 ； 正向政策周期中，地产股不仅绝对涨幅较大，也往往大幅跑赢大盘 ， 平稳周期中 ，除个别情况外， 地产股大概率能够跑赢大盘 。 行业政策的边际变化会通过 影响投资者预期而影响板块估值水平， 而相对于 EPS 而言，估值水平对股价 影响更为明显 。 通过对 98年以来 货币政策 周期 的 分析 ，我们认为 ： 相对于行业调控政策，货币政策对地产股相对收益的影响相对较弱，且没有明显的相关关系 ； 虽然不是板块相对收益的决定性因素 ，但 货币政策对 行业 基本面 会产生 立竿见影 的影响 ，货币政策的松紧 主导 了 行业的起伏。 现阶段如何看地产股 ？ 短期 行业政策 转向正向和负向的可能性都不 大，因为房价得到控制而地产投资温和下滑应是政府希望看到的局面，行业政策大概率仍将维持平稳 ； 目前 板块估值低 且业绩确定性强， 从价值和博弈的角度都值得 关注 。 投资建议 ： 我们看好集中度 提升和强者恒强 逻辑。强烈推荐万科 A、保利地产、金地集团、绿地控股，建议关注华夏幸福、招商蛇口和新城控股。 风险提示： 调控政策大幅收紧，货币政策超预期收紧 。 分析师： 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 行业基本资料 占比 % 股票家数 127 3.65% 重点公司家数 行业市值 27656.78 亿元 4.27% 流通市值 26600.60 亿元 4.49% 行业平均市盈率 28.66 / 市场平均市盈率 48.77 / 行业指数走势图 资料来源： wind， 东兴证券研究所 相关研究报告 1、 房地产行业报告：安全边际好，关注龙头和区域成长 2018-01-18 2、房地产行业周报：地产概念股大盛业绩仍然是最基本支撑 2017-04-17 3、房地产行业事件点评报告：该不该相信你北京 1200万方的供地计划？ 2017-04-10 4、房地产行业周报：雄安概念股大涨为行业带来巨大想象空间 2017-04-10 -20%-10%0%10%20%30%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/03房地产（中信） 沪深 300 P2 东兴证券深度报告 房地产 行业： 政策周期中地产股的相对收益 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 前言 . 7 1. 行业政策周期分析 . 7 1.1 98 年 7 月 03 年 5 月：住房分配货币化开启房地产业市场化周期，地产股价值未被充分发现 . 9 1.2 03 年 6 月至 08 年 10 月：对房地产业以调控为主，总体为负向周期 . 9 1.2.1 03 年 6 月至 03 年 9 月：欲调还休，短暂的负向周期 . 10 1.2.2 03 年 10 月至 04 年 3 月：量价健康的平稳周期 . 11 1.2.3 04 年 4 月至 05 年 5 月：密集调控，真正的负向周期 . 12 1.2.4 05 年 6 月至 06 年 4 月：政策平稳周期，基本面是硬道理 . 13 1.2.5 06 年 5 月至 06 年 7 月：一旦有苗头，政策立刻收紧，短暂负向 . 14 1.2.6 06 年 8 月至 06 年 12 月：房价熄火，政策平稳期 . 14 1.2.7 07 年 1 月至 07 年 2 月：短暂但有力的负向周期 . 15 1.2.8 07 年 3 月至 07 年 9 月：政策平稳期，地产股表现突出 . 16 1.2.9 07 年 10 月至 08 年 10 月：行业政策与货币政策双压制的负向周期 . 16 1.3 08 年 11 月到 09 年 11 月：政策周期反转，行业政策与货币政策共振，彻底的正向周期 . 17 1.4 09 年 12 月至 11 年 11 月：强刺激的消化，最强负向周期 . 19 1.5 11 年 12 月至 13 年 2 月：地方放松，中央默许，正向周期 . 19 1.6 13 年 3 月至 14 年 9 月：市场小幅反弹后，政策再度收紧，负向周期 . 21 1.6.1 13 年 3 月至 14 年 2 月：力度不强的负向周期 . 21 1.6.2 14 年 3 月至 14 年 9 月：暖风频吹的政策平稳期 . 21 1.7 14 年 10 月至 16 年 9 月：放松调控，正向周期 . 22 1.8 16 年 10 月至 17 年 12 月：因城施策，整体负向周期 . 24 1.9 17 年 12 月至今：平稳 or 正向，政策边际至少不会收紧 . 25 1.10 结论 . 26 2. 货币政策周期分析 . 27 2.1 98 年 6 月至 02 年 1 月：中性 . 29 2.2 02 年 2 月至 03 年 9 月：小幅宽松 . 31 2.3 03 年 10 月至 05 年 5 月：小幅偏紧 . 32 2.4 05 年 6 月至 07 年 10 月：中性偏松 . 34 2.5 07 年 11 月至 08 年 10 月：大幅偏紧 . 35 2.6 08 年 11 月至 09 年 11 月：大幅宽松 . 37 2.7 09 年 11 月至 12 年 2 月：大幅收紧 . 38 2.8 12 年 3 月至 13 年 2 月：大幅宽松 . 40 2.9 13 年 3 月至 15 年 2 月：小幅偏紧 . 41 2.10 15 年 3 月至 16 年 2 月：大幅宽松 . 43 2.11 16 年 3 月至今：中性偏紧 . 44 2.12 结论 . 46 3. 现阶段如何看地产股？ . 47 3.1 行业政策短期内不会整体转向 . 47 东兴证券深度报告 房地产 行业： 政策周期中地产股的相对收益 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.2 政策平稳期预计将延续 . 48 3.3 现阶段看地产股：仍有 上涨空间 . 49 3.4 投资建议 50 附件： 98 年以来房地产政策汇总 . 51 表格目录 表 1： 03 年 6 月至 08 年 10 月周期细分及地产股表现 . 17 表 2： 13 年 3 月至 14 年 9 月周期细分及地产股表现 . 22 表 3： 03 年 6 月至今政策周期与地产股表现 . 25 表 4：行业政策与货币政策周期中房地产基本面及股价表现 . 46 表 5：房地产开发投资对 GDP 的贡献率和拉动 . 49 插图目录 图 1：房地产行业政策周期划分及转折点（ vs.销售面积同比单位： %） . 8 图 2：房地产行业政策周期划分及转折点（ vs.地产股超额收益单位： %） . 8 图 3： 99.12 至 03.5 地产指数与上证指数 . 9 图 4： 99.12 至 03.5 地产指数与深证成指 . 9 图 5： 03.6 至 08.9 地产指数与上证指数 . 10 图 6： 03.6 至 08.9 地产指数与深证成指 . 10 图 7：房地产开发资金中国内贷款同比增速单位： % . 10 图 8：房地产开发投资完成额同比增速单位： % . 10 图 9： 03.6 至 03.9 地产指数与上证指数 .11 图 10： 03.6 至 03.9 地产指数与深证成指 .11 图 11：经济适用房投资同比增速单位： % .11 图 12： 03.10 至 04.3 地产指数与上证指数 . 12 图 13： 03.10 至 04.3 地产指数与深证成指 . 12 图 14：商品房平均售价同比增速 . 12 图 15：商品房销售面积同比增速单位： % . 12 图 16： 03.4 至 05.5 地产指数与上证指数 . 13 图 17： 03.4 至 05.5 地产指数与深证成指 . 13 图 18：商品房平均售价同比增速 . 13 图 19：商品房销售面积同比增速单位： % . 13 图 20： 05.6 至 06.4 地产指数与上证指数 . 14 图 21： 05.6 至 06.4 地产指数与深证成指 . 14 图 22： 06.5 至 06.7 地产指数与上证指数 . 14 图 23： 06.5 至 06.7 地产指数与深证成指 . 14 图 24： 06.6 至 06.12 地产指数与上证指数 . 15 P4 东兴证券深度报告 房地产 行业： 政策周期中地产股的相对收益 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 25： 06.6 至 06.12 地产指数与深证成指 . 15 图 26： 70 城新建住宅价格指数同比单位： % . 15 图 27：商品房销售面积同比增速单位： % . 15 图 28： 07.1 至 07.2 地产指数与上证指数 . 16 图 29： 07.1 至 07.2 地产指数与深证成指 . 16 图 30： 07.3 至 07.9 地产指数与上证指数 . 16 图 31： 07.3 至 07.9 地产指数与深证成指 . 16 图 32： 07.10 至 08.9 地产指数与上证指数 . 17 图 33： 07.10 至 08.9 地产指数与深证成指 . 17 图 34： M2 同比增速单位： % . 18 图 35：国债到期收益率单位： % . 18 图 36： 70 城新建住宅价 格指数同比单位： % . 18 图 37：商品房销售面积同比增速单位： % . 18 图 38： 08.11 至 09.11 地产指数与上证指数 . 19 图 39： 08.11 至 09.11 地产指数与深证成指 . 19 图 40： 09.12 至 11.11 地产指数与上证指数 . 19 图 41： 09.12 至 11.11 地产指数与深证成指 . 19 图 42： M2 同比增速单位： % . 20 图 43：社会融资规模同比增速 . 20 图 44：销售面积同比增速单位： % .