2019水泥产业链研究分析报告.pptx

2019水泥产业链研究分析报告,2019年5月22日,风险提示：下游基建房地产投资增速下滑,摘要,2,1、2019年Q1水泥需求旺盛，同比增长超过16%，地产是本轮需求回暖的主因我国的水泥表观需求量从1999年以来经历了快速增长期和高位平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速超 过10%，峰值24.8亿吨出现在2014年；之后水泥总需求已进入高位平台期，约为22-24亿吨。从月度产量同比增 速数据来看，2018年6月以来，水泥月度产量同比增速回暖到正值。2019年3月水泥需求同比增长超过16%，增 速为过去两年以来的最高水平。目前水泥需求旺盛，华北、东北水泥需求增长最快。测算2019年水泥需求同比 增加6.95%。2019年Q1房地产投资增速超10%，基建增速延续2018年Q3之后的低位反弹趋势，增速约3%，低于房 地产增速，表明2019年Q1水泥需求旺盛主要是房地产需求快速增加而引起的。2、淘汰落后产能力度减小，水泥产能主要受错峰限产影响水泥及熟料新增产能在2010年达到顶峰，此后新增产能逐渐减少；同时，水泥淘汰落后产能的规模在2012年达到顶峰，之后也不断减少。 一去一增相抵之后，水泥产能净增长已经处于历史低位，熟料产能增长率接近于0。在淘汰落后产能力度减小之后，影响水泥供给的主要因素是错峰限产政策。2015年错峰限产之后，水泥供给 也已进入平台期。3、错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）增厚行业利润，2019年Q1水泥价格及价差为近五年高位我国的水泥价格主要受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个方面的影响，2015年之后错峰限产叠 加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨，水泥行业利润明显增厚，2018年行业净利润459亿，同比 增长99%。2019年Q1水泥价格超过440元/吨，为2015年以来一季度历史同期的最高位，几乎翻倍。2018年以来，水泥煤炭价差就处于近五年的高位，2018年底最高达到了约290元/吨，2019年Q1水泥煤炭价差在240元/吨的 高位。4、重点公司：推荐华新水泥，塔牌集团；建议关注海螺水泥，青松建化，天山股份，上峰水泥，祁连山。,1. 水泥产业链介绍,3,“两磨一烧”的水泥生产过程水泥产业是典型的 “短腿”周期性行业,1.1“两磨一烧”的水泥生产过程,水泥生产包括三个主要环节（生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨）以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂 入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料磨细即得水泥，生产过程可简称为“两磨一 烧”。煤既是燃料，燃烧后的灰分又作为原料成为熟料的一部分。在煅烧阶段，还可开展水泥窑协同 处置废弃物的环保业务以及利用余热进行发电。水泥不能长期储存，运输半径较小，不同厂家产品的差异性较小水泥按用途及性能可分为通用、专用和特性水泥三种，其中通用水泥主要为六大类：硅酸盐水泥（ PI和PII）、普通硅酸盐水泥（PO）、矿渣硅酸盐水泥（PS）、火山灰质硅酸盐水泥（PP）、粉煤灰硅酸盐水泥（PF）和复合硅酸盐水泥（PC），六大水泥以MPa表示的抗折强度等级来细分,如32.5、32.5R、42.5、42.5R等，R代表在早期就能产生较高的抗折强度。,石灰石 黏土质原料 校正原料 辅助原料,水泥,煤炭,电力,辅助原料,砂石骨料,混凝土,基建,地产,其他,粉磨,粉磨,熟料窑,粉磨站,搅拌站,水泥产业链流程图石膏,4,余热发电 垃圾处理 煅烧生料熟料,1.2水泥产业是典型的 “短腿”周期性行业,水泥产业是周期性行业产业链上游主要是煤炭等，下游主要是基建、地产和新农村建设等，由于上下游产业均具有周期性， 从而水泥产业也具有周期性。此外受冬季、雨季、春节等因素影响，水泥产业具有季节性。受保质期 短、运输成本、矿山资源等影响，水泥行业还具有区域性，运输半径不超250公里，具有短腿的特点。成本和需求均受周期的影响上游煤炭、石灰石等矿产资源稀缺，煤炭和电力成本在水泥熟料成本中占比超过50%，煤电价格的周期 性变动对水泥行业成本及利润的影响较大；下游房地产和基建的建设需求均有周期性波动，但并非同 步变化。,5,20,35,50,65,原材料,燃料及动力,折摊,人工及其它,煤炭在熟料成本中占比最大海螺水泥华新水泥,冀东水泥,5,2. 本轮地产转好促使水泥需求旺盛,6,水泥总需求已进入高位平台期（22-24亿吨）19年Q1水泥需求旺盛，同比增长16%19年Q1华北、东北水泥需求增长最快19年Q1下游房地产和基建需求转好19年年初房地产投资增速超10%19年Q1基建增速低位反弹19年Q1中、西部固定资产投资增速明显预测2019年水泥需求同比增加6.95%,2.1 水泥总需求已进入高位平台期（22-24亿吨）,水泥总需求可由总产量来反映水泥保质期较短，库存较少，设备停产和复工所需时间较短，企业可以根据市场需求调节生产，因此 其需求量和产量基本保持一致。2004-2018年，水泥销量占产量的比重平均为97.69%。因此可以从产 量角度来观察水泥需求的变化。水泥总需求由快速上升期进入平台期2000年至2014年，水泥行业需求处于快速上升期，产量年均复合增长率超过10%，在2014年，水泥产 量达到峰值24.9亿吨。之后，水泥产量进入平台期，2015年-2018年维持在22.1-24.1亿吨之间。,水泥产量,水泥需求和供给同步变化,7,水泥春秋季节需求量大19年3月，水泥产量为17971.10万吨，在近五年3月份产量中处于较高水平。4、5月份和9、10月份是每年 产量的高峰，由于水泥行业需求和产量基本一致的特点，这也就意味着春、秋季节是水泥需求的高峰。19年3月水泥需求同比增长16.37%从月度产量同比增速数据来看，我国水泥产量自2018年6月以来，月度产量同比增速回暖到正值。19年3月水泥产量同比增长16.37%，增速为过去两年以来的最高水平。,水泥春、秋季节需求量大,19年水泥产量同比增长16.37%,2.2 19年Q1水泥需求旺盛，同比增长16%,8,2.3 19年Q1华北、东北水泥需求增长最快,19年Q1各地水泥需求同比均增加，华北、东北地区水泥需求增长最快从各地水泥产量的季度数据来看，我国六大地区的水泥需求量同比增速的变化基本一致，19Q1各地区的 水泥需求量同比均为上涨，其中华北、东北同比增幅最大，超过70%；西北和华东地区19Q1同比也有20% 左右的增速；西南地区近一年的水泥需求量波动较小；中南地区19Q1同比略有增长。,各地区水泥需求同步变化,我国六大地理划分（未计入港澳台）,、,9,2.4 19年Q1下游房地产和基建需求转好,水泥需求主要受房地产和基建开发的共同影响房地产端约占水泥需求的25%-35%，基建端约占水泥总需求的30%-40%，水泥总需求受房地产和基建开发的共同影响。19年Q1水泥下游房地产和基建需求转好18年Q3之后，基建增速触底略微反弹，19年Q1基建增速延续上涨趋势；同时房地产需求增速在19年Q1由平 稳转向增加，且增速大幅超过基建增速，下游需求扩张促使19年Q1水泥需求旺盛。,10,2.5 19年年初房地产投资增速超10%,19年年初房地产投资增速超10%，处于近几年的高位15年和17年全年房地产投资增速呈下滑趋势，16年房地产投资增速波动较大，18年房地产投资增速稳中 略升，18年12月增速为8.3%。而19年2月房地产投资增速为10.60%，3月份增速继续扩大到11.40%，处于 近几年的高位。,11,2.6 19年Q1基建增速低位反弹,19年Q1基建增速延续18年Q3以来的低位反弹趋势15年、16年和17年全年基建增速保持在15%以上，而18年前三季度基建增速不断下跌，接近0增速，在Q3 之后触底反弹。19年年初基建增速延续低位反弹趋势，增速约3%，相较房地产增速10%处于较低水平，说 明19年Q1水泥需求旺盛主要是房地产需求快速增加而引起的。,12,2.7 19年Q1中西部固定资产投资增速明显,、,我国四大区域划分（未计入港澳台）、,各地区固定资产投资额增速变化,近五年固定资产投资额增速整体呈下降趋势近五年全国固定资产投资额增速整体呈下降趋势，其中东北地区16年下半年开始固定资产投资额止跌回 升，17年底开始正增长；中部地区固定资产投资额增速相较其他地区处于较高水平；西部地区增速波动 较大，18年增速先跌后涨；东部地区增速较为平稳。19年Q1中部、西部地区固定资产投资增速明显19年前两个月，固定资产投资额增速最大的仍为中部地区，接近10%；其次为西部地区8%左右；东北地区 增速有所下降；东北地区和东部地区增速均低于6%左右的全国增速。,13,2.8 预测2019年水泥需求同比增加6.95%,14,测算假设未来三年GDP增速为6.3%。2019年固定资产投资占GDP的比重取近三年的平均值，2020年和2021年该比重与2019年保持一致。水泥销量除以固定资产投资额得到每亿元固定资产投资水泥需求量，该值每年递减，近三年平均递 减量为6.57%，则2019年每亿元固定资产投资水泥需求量=2018年每亿元固定资产投资水泥需求量*（1-6.57%）。2020年和2021年每亿元固定资产投资水泥需求量的递减量与2019年相比边际减小，假设为5%。,3. 水泥产能已进入平台期，政策影响较大,15,水泥熟料新增与淘汰落后产能的量均减少，产能相对稳定当前影响水泥供给的因素主要为错峰限产政策水泥行业供给集中度不断提高,3.1 水泥行业产能进入了平台期,水泥行业新增产能和淘汰产能的量均减少，水泥行业产能进入了平台期水泥及熟料新增产能在2010年达到顶峰，此后新增产能逐渐减少；同时，水泥淘汰落后产能在2012年达到顶 峰，之后也不断减少。一去一增相抵之后，水泥产能净增长已经处于历史低位，熟料产能增长率接近于0。2017年和2018年，水泥熟料产能均稳定在18.2亿吨，产能已由快速上升期进入了平台期。2010年-2015年由 于产能过剩，水泥熟料的产能利用率由84.5%下降到2015年的66.9%。在淘汰落后产能和错峰限产政策的影响 下，产能利用率开始回升，2017年为69.6%。,水泥熟料新增与淘汰落后产能的量均减少,水泥熟料产能增长率接近于0,16,3.2 当前影响水泥供给的因素主要为错峰限产,17,淘汰落后产能政策梳理错峰限产政策梳理,当前影响水泥供给的因素主要为错峰限产政策2005年发改委首次对水泥落后产能从工艺和规模角度进行界定，之后不断扩大淘汰落后产能的范围，2011 年之后落后产能的范围再无增加。2014 年底首次出现错峰限产政策，范围由冬季扩展到夏季，地区由北 方扩大到南方，政策总体偏紧，且常态化。随着新增和淘汰落后产能数量的不断减少，当前影响水泥供给 的因素主要为错峰限产政策，该政策对于控量稳价，平滑价格季节性波动，改善盈利有积极意义。,”,3.3 水泥行业供给集中度不断提高,2017年中国水泥熟料产能前十的企业,水泥熟料产能集中度（CR10）,水泥的行业集中度不断提升在淘汰落后产能和错峰限产政策的影响之下，2010年-2017年中国水泥熟料产能前十的企业，其产能 集中度和市占率都不断提升。2017年底，熟料产能前十企业的行业集中度为57%，水泥的市占率为45%。随着行业集中度的不断提升，大企业的对水泥产品价格的掌控能力也有所加强。中国水泥协会制定 的水泥行业去产能行动计划(20182020)提出前十大企业集团的熟料产能集中度达到70%以上的目 标。,60%50%40%30%20%10%0%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年,熟料集中度,水泥市占率,18,4. 水泥价格高位运行，盈利大幅提升,19,18年水泥板块营收净利同比大幅提升18年水泥板块盈利改善，资产负债率降至39%19年Q1水泥价格为近五年最高（440元/吨）19年Q1华东、中南地区水泥价格较高（500元/吨）19年Q1水泥煤炭价差处于高位（240元/吨）,4.1 水泥板块营收净利同比大幅提升,水泥受益地产回暖及限产，营收净利同比大幅提升错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨，水泥行业利润明显增厚。水泥板块2018 年营收和净利润继续保持增长，其中营收2,692亿，同比增长40%，净利润459亿，同比增长99%。从过去5 年的数据对比来看，2015年是明显的行业底部，2016年至今水泥板块营收、归母净利、ROE和毛利率等都 明显回升。2018年营收增速略有提升，净利增速有所放缓。,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,2014,2015,2016,2017,2018,水泥板块营收及增长率营收，亿元同比（右轴），%,120100806040200-20-40-60-80,500450400350300250200150100500,2014,2015,2016,2017,2018,水泥板块归母净利润及增长率归母净利，亿元同比（右轴），%,20,4.2 水泥板块盈利改善，资产负债率降至39%,水泥板块盈利改善后资产负债率下降至40%以下2018年水泥板块ROE为24%（同比提升9%），毛利率为34%（同比提升4%）。得益于盈利的整体提升， 板块整体资产负债率过去5年处于下降趋势，2018年的资产负债率仅为39%，相对2014年的48%，下降 了9%。,0,5,10,15,20,25,30,35,40,0,5,10,15,20,25,30,2014,2015,2016,2017,2018,水泥板块ROE及毛利率ROE，%销售毛利率（右轴），%,0,10,20,30,40,50,60,2014,2015,2016,2017,2018,水泥子板块资产负债率资产负债率，%,21,4.3 19年Q1水泥价格为近五年最高（440元/吨）,从15年底开始水泥价格就处于上升通道15年是近五年水泥价格的最低点，从15年底开始水泥价格就处于上升通道，由240元/吨上涨至最高超过480 元/吨，几乎翻倍。我国的水泥价格主要受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个方面的影响，15年之后错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。19年Q1水泥价格为15年以来的最高位 18年水泥价格相较17年大幅上涨，在18年价格高位的基础之上，19年水泥价格继续上涨。19年Q1水泥价格超 过440元/吨，为15年以来的一季度历史同期的最高位。,22,4.4 19年Q1华东、中南水泥价格较高（500元/吨）,19年Q1华东、中南地区水泥价格在500元/吨的高位 19年3月份以来，除东北地区水泥价格略有下降外，其他五个地区水泥价格均有所上涨，其中华东、中南地 区的水泥价格较高，在每吨500元左右；西南地区水泥价格大约为450元/吨；西北和华北地区水泥价格在420 元/吨左右；东北地区水泥价格在380元/吨左右。,23,4.5 19年Q1水泥煤炭价差处于高位（240元/吨）,水泥价格跟随煤炭价格波动水泥价格整体上随煤炭价格的波动而波动，但17年煤价较为平稳，而水泥价格大幅上升，主要是受水泥价格 主要受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个方面的影响。19年Q1水泥煤炭价差处于高位根据GB 16780-2012 水泥单位产品能源消耗限额，吨水泥耗煤约为0.1吨，吨水泥煤炭价差=吨水泥均价-0.1*吨煤炭均价。18年以来，水泥煤炭价差就处于近五年的高位，18年底最高达到了约290元/吨，19年Q1水泥煤炭价差在240元/吨的高位，水泥行业盈利状况明显改善。,水泥价格随煤炭价格波动,水泥煤炭价差,24,5. 重点公司：华新水泥，塔牌集团等,25,*盈利预测为wind一致预期青松建化：当前具备水泥产能超过1500万吨，是新疆生产建设兵团最大的水泥生产企业。天山股份：公司目前熟料产能2,994.6万吨，水泥产能3,866万吨，余热发电能力153MW, 商品混凝 土产能1,500万方，是西北地区最大的水泥生产企业。海螺水泥：公司现有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3,870万吨，商品混凝土60 万立方米。预计2019年新增水泥产能约400万吨（不含并购），新增骨料（含机制砂）产能1,700 万吨。公司水泥产能处于行业领先地位。上峰水泥：公司目前水泥熟料年产能约1,200万吨，水泥约1,100万吨。祁连山：公司目前熟料产能超过1,400万吨，水泥产能超过1,850万吨，骨料产能超过27万吨，商 品混凝土产能超过97万方，为甘青藏区域最大的水泥生产企业，在甘肃市场占有率达42%，在青海 市场占有率达24%。华新水泥：公司目前水泥产能近1亿吨/年、商品混凝土2330万立方/年、骨料2500万吨/年、综合 环保墙材1.2亿块/年、水泥设备制造5万吨/年、砂浆5万吨/年、水泥包装袋5亿只/年及废弃物处 置550万吨/年（含在建）。2019年预计新增骨料产能1,300万吨。公司为西南水泥龙头。 塔牌集团：公司目前水泥产能2000万吨，股息率7%。,5.1 2019年水泥行业预期PE最低的为上峰水泥,26,从PE来看，2018年水泥行业的平均PE是7.55，2019年Q1，行业的平均PE是9。2019预期行业平均PE 为8.98，2020E为7.82（Wind）。个股里，2019预期PE最低的为上峰水泥，其次为万年青和海螺水 泥。,5.2 2019年水泥行业预期PB最低的为天山股份,27,从PB来看，2018年Q4水泥行业的平均PB是1.25，2019年Q1，行业的平均PB是1.67。个股里，2019 预期PB最低的为宁夏建材，其次为金隅集团和祁连山。,5.3 从产能弹性角度，推荐冀东水泥,28,从水泥产能弹性来看，当前水泥产能弹性最大的为冀东水泥，其次为宁夏建材。按照主营收入来 源占比确定的业务主要覆盖区域。前面分析指出，2019年Q1华北和东北水泥需求增长较快，关注 冀东水泥；中部和西部地区固定资产投资增速明显，关注华新水泥、海螺水泥；华东、中南水泥 价格较高，关注上峰水泥和华新水泥。受西部大开发政策对基建的刺激，关注青松建化。综合考 虑，建议重点关注青松建化，天山股份，海螺水泥，上峰水泥，祁连山和华新水泥，推荐水泥产 业链完整，区域投资增速较快，区域水泥价格较高的华新水泥。,谢谢观看,THANK YOU,