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台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 64 Fubon Research 2019 年 5 月 30 日 優於大 盤 資料來源：富邦投顧 張瑞暉 (886-2) 2781-5995 ext. 37025 Juihui.changfubon 2H19 散裝航運產業投資展望 節能減排新時代 散裝揚帆待發 投資建議 在 2020 年新式環保法規將上路下，老舊船舶不具加裝新式設備誘因，預估老舊船舶將走向拆解一途，有利於散裝航運產業秩序重整；在新造船市場部分，新式設備將增加造船價，造成部分航商觀望心態，預估 2H192020 年整體供需將呈現均衡狀態，有利於航商營運，我們對散裝產業為正向看法，建議可逢低布局相關個股：台航 (2617 TT)、中航 (2612 TT)、慧洋 -KY(2637 TT)。 重點摘要 新式環保法規上路，產業秩序有望重整 2020 年起，散裝船舶排放硫化物標準，將由現行的 3.5%，下降至 0.5%以下，其中新造船舶均須符合相關排放規定，在造船市場上，航商產生觀望心態，而舊船若要加裝脫硫設備，需資本支出 2.5M 美元，超過 20 年以上船齡老舊船舶，在成本效應考量下，不可能加裝新式設備，較可能直接走入拆解市場，有利於散裝產業秩序重整。2H19起若舊船要加裝脫硫設備，估計需進塢一個月以上時間，也有利於整體供給面舒緩。 供需平衡，預估 BDI 指數將逐步墊高 1Q19 在巴西礦場發生塌坍事件後，巴西鐵礦砂出口停擺，連帶影響散裝航運表現，1Q19 的 BDI 指數平均僅 798 點， YoY-32.1%。進入 2Q19，在巴西鐵礦砂出口部份恢復，且南美穀物運輸熱絡下， 05/2019 月的 BDI 指數回升至 1,050 點；展望 2H19，在整體供需均衡下，且新式環保法規將於 2020 年上路，預估老舊船舶將逐漸走向拆解市場，有利於產業發展，配合需求回溫，預估 BDI 指數走勢，將呈現逐步墊高狀態，散裝航運後市看好。 中型船舶獲利相對穩健 觀察中型船舶巴拿馬型及 Handymax 型船舶運價，由於運載散裝貨品主要為煤炭及穀物，產量及運送航程較鐵礦砂相對穩定，近年運價大致介於 6,00014,000 美元 /日，相較航商成本 8,0009,000 美元 /日，除了 2016 年 (BDI 指數平均 675 點 ,近年最低 )外，巴拿馬型及 Handymax 型船舶營運可處於獲利狀態，相較於大型 Capesize 型船舶現貨運價波動劇烈，中型船舶獲利相對穩健，國內以經營中型船舶為主的航商為台航 (2617 TT)。 富邦散裝航運產業核心持股評價表 5/29 收盤價 EPS (NT$) PE (x) PB (x) 公司 股票代號 評等 價格(元) 目標價(元) FY18 FY19F FY20F FY18 FY19F FY20F FY18 FY19F FY20F 台航 2617 TT 買進 19.65 23.80 2.29 1.41 1.62 8.6 13.9 12.1 0.8 0.8 0.8 中航 2612 TT 未評等 32.00 NA 2.60 2.13 2.83 11.5 15.0 11.3 0.6 0.6 0.6 慧洋-KY 2637 TT 未評等 29.45 NA 2.84 2.92 3.33 10.4 10.1 8.8 0.7 0.7 0.7 資料來源: 富邦投顧 台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 65 散裝航運：將進入獲利向上結構 新增供給降至近年低檔區 觀察各船型新增供給，在 2020 年新式環保法規將上路下，新造船舶均須符合相關排放規定，在造船市場上，航商產生觀望心態；目前各船型新增供給比例，在 512%區間，相較 20102017 年期間，各船型新增供給在 15%以上， Capesize 型船舶甚至保持在 20%以上，新增供給降至近年低檔區，有利於散裝航運供需狀態維持均衡，預估散裝航運將開始進入獲利向上結構期間。 圖表 1：各船型新增供給 單位： % 資料來源：慧洋-KY 公司，富邦投顧整理 節能省排意識提升，老舊船舶將走向拆解 觀察各船型 20 年以上老舊船舶比例， Capesize 型船舶僅 1.5%，而 Panamax、Handymax、 Handy 等中型船舶比例約在 811%，在對船舶的節能省排意識提升下，2020 年後新式環保法規將陸續上路，超過 20 年以上船齡老舊船舶，在成本效應考量下，不可能加裝新式設備，較 可能直接走入拆解市場，有利 於散裝產業秩序重整，預估自 2H19 起，老舊船舶走向拆解數量將呈現提升。 圖表 2：各船型 20 年老舊船舶比例 單位： % 資料來源：台航公司，富邦投顧整理 1.5%8.0%8.2%10.7%0%2%4%6%8%10%12%Capesize Panamax Handymax Handy20年以上老舊船舶比例11.2%11.8%7.4%5.3%0%2%4%6%8%10%12%14%Capesize Panamax Handymax Handy各船型新增供給台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 66 預估 2H19 拆船將增多 觀察近年散裝航運拆解船舶噸位數，在 20152016 年現貨船舶運價位於低檔之際，拆解船舶持續位於高檔，年拆解近 3,000 萬噸，相當於一年拆解掉 170 艘大型 Capesize船型。時序進入 2017 年後，隨著現貨運價明顯回升，老舊船舶在市場上仍有利可圖，造成拆解噸數顯著減少，至 2018 年拆解噸數僅 440 萬噸，相當於只有 25 艘 Capesize船型；展望 2H19，在未來環保法規漸趨嚴格下，且目前現貨市場運價仍低於大部分航商成本價，預估 2H192020 年，拆解船舶噸數將大幅上升，有助於散裝航運供給面緩解。 圖表 3：近年散裝拆解噸數 單位：百萬噸 資料來源：慧洋-KY 公司，富邦投顧整理 新造船價格回升，透漏產業回溫訊息 觀察散裝航運新造船價格，在 2009 年以前達到高峰， Capesize 船型每艘造價達 7,000萬美元，而在散裝景氣步入衰退下，造船價格呈現持續下滑，至 2017 年達到最低，Capesize 船型造價僅 4,500 萬美元；隨著 2020 年新造船排放標準均須符合新式規定，加裝設備價格也計算在造船價內， 2019 年 Capesize 船型造價已反彈至 5,000 萬美元，由於造船價格在散裝產業界被視為景氣的領先指標，造船價格回升，也透漏了產業景氣將回溫訊息。 圖表 4：各船型新造船價格 單位：美元億元 資料來源：台航公司，富邦投顧整理 30.529.114.64.44051015202530352015 2016 2017 2018 1H19拆解噸數(百萬噸)0.70 0.60 0.55 0.49 0.48 0.54 0.50 0.48 0.45 0.46 0.50 0.35 0.34 0.30 0.28 0.26 0.33 0.32 0.31 0.30 0.31 0.34 0.000.100.200.300.400.500.600.700.802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Capesize Panamax Handymax台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 67 鐵礦砂運輸將回溫 觀察 2018 年各散貨運輸佔比，鐵礦砂仍排名第一，佔比達 30%，其次是煤炭及穀物，佔比為 24%、 9%。 1Q19 巴西礦廠發生坍塌事件，在停工檢查下，造成巴西出口鐵礦砂出口受阻，也是造成 1H19 的 BDI 指數偏低主因，在巴西淡水河谷逐步恢復生產下，預估後續鐵礦砂運輸將轉趨正常，需求端轉趨熱絡，搭配供給端的限縮，將帶動 BDI 指數呈現逐漸墊高狀態。 圖表 5： 2018 年各散貨比例 單位： % 資料來源：中航，富邦投顧整理 中型船舶獲利較為穩健 觀察各船型現貨運價，最大型 Capesize 型船舶運價，在承租方及船家家數較少下 (全球 Capesize 型船舶約 1,700 艘 )， Capesize 型船舶現貨運價波動激烈，最高價曾達200,000 美元 /日，最低價則僅 3,000 美元 /日， 05/2019 月現貨運價約為 12,500 美元/日，低於一般航商成本的 15,000 美元 /日，一年合約則在 15,000 美元 /日，與航商成本相當，經營 Capesize 型船舶航商，其獲利波動度較大。而在中型船舶 Panamax型部分， 05/2019 月現貨運價約為 10,500 美元 /日，優於一般航商成本的 8,000 美元/日，一年合約則為 10,000 美元 /日， Panamax 型船舶現貨運價較為穩定，近三年多在航商成本線之上，依目前現貨運價及一年合約推估，航商毛利率約可維持在2025%區間，中型船舶獲利相對較為穩健。 圖表 6：各船型現貨運價及日成本 單位：美元 /日 資料來源：中航公司，富邦投顧整理預估 30%24%9%37%鐵礦砂 煤炭 穀物 其他運價(美元/日) 最低 最高 1Q19 2Q19 一年合約 成本Capesize 3,000 200,000 8,000 12,500 15,000 15,000Panamax 3,500 95,000 7,000 10,500 10,000 8,000Handymax 3,000 80,000 6,500 9,000 9,000 7,500台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 68 預估 BDI 指數將呈現逐步墊高 觀察近年 BDI 指數走勢，大致呈現逐漸墊高模式。而在 1Q19 巴西礦廠發生坍塌事件後， BDI 指數呈現大跌狀況， 2Q19 起在巴西鐵礦砂出口部份恢復，且南美穀物運輸熱絡下， 05/2019 月的 BDI 指數回升至 1,0001,100 點區間，較 1Q19 的 600900 點提升，展望 2H19，在整體散裝供需均衡下，且市場上部分船舶，將自 2H19 起陸續進塢加裝脫硫設備，將可有效造成供給端的縮減，預估 BDI 指數將呈現逐漸墊高狀況，有利於散裝航商營運及換約表現。 圖表 7：近年 BDI 指數 資料來源： Wind，富邦投顧整理 預估 2020 年 BDI 指數平均值達 1,400 點 觀察近年 BDI 指數年平均值， 2016 年在船舶供給達到高峰下， BDI 指數年平均值僅685 點，為近年最低，而後在供給端逐漸緩和下， 20172018 年呈現反彈走勢，年平均值各為 1,149 點及 1,350 點； 2019 年上半年受到巴西礦廠事件影響， BDI 指數呈現大幅回落，預估在需求逐步回溫下， 2019 年整體 BDI 平均值將在 1,100 點左右。展望2020 年，在環保新法規將陸續實行下，供給端將可受到有效限縮，預估 BDI 指數平均值，將可提升至 1,400 點。 圖表 8： BDI 指數年平均值 資料來源： Wind，富邦投顧整理預估 04008001,2001,6002,0002015-01-02 2016-02-02 2017-03-02 2018-04-02 2019-05-02BDI 指數年 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013平均值 4,814 6,390 2,617 2,820 1,549 920 1,212年 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F平均值 1,105 718 685 1,149 1,350 1,100 1,400台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 69 國內散裝船舶數最多為慧洋 -KY 觀察國內主要散裝航商經營船隊，台航主要以中型船舶為營運主力，包括 7 艘Panamax 型，及 11 艘 Handymax 型。中航及新興則是以大型 Capesize 型為主，裕民則為 Capesize 型及 Panamax 型，而慧洋 -KY 船型分布最為平均，除了 3 艘 Capesize型、 26 艘 Panamax 型、 22 艘 Handymax 型，其餘中小型船舶也有 81 艘，是國內船舶數量最多的散裝航商。 圖表 9：各航商船型分布 單位：艘 資料來源：公開資訊觀測站，富邦投顧整理 台航以中型船舶為營運主力 台航船型分配中， 39%為 Panamax 型、 61%為 Handymax 型；中航則 100%為 Capesize型；慧洋 -KY 船型分配平均， Handy 及其他小型船舶，各佔 30%及 31%。目前來看，中型船舶現貨船毛利率約在 1525%，小型船舶現貨船毛利率 1020%，大型 Capesize型船舶現貨運價波動劇烈，現貨船毛利率在正負之間來回擺盪，航商需靠合約船舶維持穩定獲利。 圖表 10：台航及慧洋各船型佔比 單位： % - 200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0003Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q080510152025303540存貨金額（千元）存貨周轉天數（天）資料來源：台航公司、慧洋 -KY 公司、富邦投顧整理 台航 中航 慧洋-KY 裕民 新興Capesize010 3 169Panamax7026 32Handymax11 0 22 6 2Handy003900其他17 0 42 11 4合計35 10 132 46 1739%61%台航Panamax Handymax2%20%17%30%31%慧洋KYCapesize Panamax HandymaxHandy 其他台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 70 航程拉長有利於整體散裝航商營運 觀察中國自各國進口原物料航程比較，最大宗為自澳洲進口鐵礦砂及煤炭，單趟航程約為 18 天，而若由巴西進口，航程將拉長至 45 天，若中國提高自巴西進口原物料比例，有利於整體散裝航商營運，其中以煤炭及穀物較有可能，預估受惠船型以Panamax 型及 Handymax 型船舶為主。 圖表 11：各航程日數比較 單位：日 資料來源：中航，富邦投顧整理 結論 在 2020 年將推出環保新規下，新造船及舊船均將受到相關影響，供給面的限縮有利於整體散裝航運秩序重整，搭配需求面回溫，預估散裝航運產業景氣將可呈現溫和復甦，有利於航商營運，我們對散裝產業為正向看法，建議可逢低布局相關個股：台航 (2617 TT)、中航 (2612 TT)、慧洋 -KY(2637 TT)。 航程 單趟航程日數 主要運載物 佔中國散貨需求比例澳洲至中國 18 鐵礦砂、煤炭 40%巴西至中國 45 鐵礦砂、煤炭、穀物 10%印尼至中國 10 鐵礦砂、煤炭 5%台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 Fubon Research 2019 年 5 月 17 日 買進 股價 目標價 NT$18.90 NT$ 23.80 z 訪談摘要 公司動態 營運檢視 初次評論 z 獲利調整 評等調整 流通在外股數 (百萬 ) 417 市值 (百萬台幣 ) 7,890 市值 (百萬美元 ) 253 外資持股率 (%) 4.58 投信持股率 (%) 0.37 董監持股率 (%) 38.62 52 週高價 (元 ) 23.20 52 週低價 (元 ) 15.77 產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至 12 月 31 日資料來源：富邦投顧 張瑞暉 (886-2) 2781-5995 ext. 37025 Juihui.changfubon 台航 (2617 TT) 高價合約鎖定獲利 投資建議 台航公布 1Q19 季報，在 4Q18 高價簽訂合約船舶效應開始顯現下， EPS 0.40 元，YoY+14.3%，獲利優於我們及市場預期；展望後市，在整體供需均衡下，預估 BDI 指數將呈現逐漸回升狀態，預估台航 20192020 年 EPS 各為 1.41 元、 1.62 元，YoY-38.5%、 YoY+14.9%，考量本業獲利回升，且營運已步入成長軌道，因此我們對台航投資建議維持買進，目標價為 23.8 元，相當於 0.95x FY19P/B。 更新焦點 1Q19 獲利優於預期 1Q19 的 BDI 指數平均值僅 798 點， YoY-32.1%，所幸台航已於 4Q18 鎖定部分高價合約船舶，台航 1Q19 營收 7.49 億元， YoY-6.1%，毛利率 26.9%維持在高檔， EPS 0.40元， YoY+14.3%，優於我們預估的 0.05 元。展望後市， BDI 指數偏低的影響將陸續顯現，而在整體供需均衡下，預估 BDI 指數將呈現逐漸回升狀態，台航單季本業獲利將可保持在 0.25 元以上。 高價合約鎖定獲利 4Q18 受惠旺季效應及美中貿易戰部分貨主進行搶運動作，巴拿馬型船舶現貨價達12,000 美元 /日以上高檔，台航陸續簽訂 12 年高價合約，近期巴拿馬型運價由 1Q19最低的 5,000 美元 /日，回升至 10,000 美元 /日，推估若運價保持在 10,000 美元 /日水準，航商現貨船毛利率約在 20%左右。 積極進行船隊汰舊換新 台航 2018 年處分 3 艘船舶獲利貢獻 3.39 億元 (EPS 貢獻度約 0.8 元 )， 2019 年暫無處分船舶計畫；在船隊布局部分，台航陸續新造 2 艘 64,000 噸、 2 艘 81,600 噸、 2 艘84,200 噸船舶，將於 20212022 年下水加入營運，新造船舶均符合新式環保法規，後續可望簽得較佳合約。 預估 2019 年 EPS 1.41 元， YoY-38.5% 展望 2019 年，預估營收 33.25 億元， YoY-1.3%，毛利率部分，在 23Q19 換約運價將不如 2018 年下，預估毛利率將自 2018 年的 25.6%，下降至 24.6%，獲利部分，預估稅後淨利 5.89 億元， YoY-38.5%， EPS 1.41 元， 2020 年在 BDI 均值提升下，預估台航 EPS 提升至 1.62 元， YoY+14.9%。 股價驅動力 1. 環保新規即將上路，散裝航運產業秩序可望持續好轉。 同業比較 圖表 1：同業評價比較 公司 代碼 18 EPS FY19 EPS FY20 EPS 18 P/B FY19 P/B FY20 P/B 台航 2617 TT 2.29 1.41 1.62 0.8 0.8 0.7 新興 2605 TT 0.10 0.63 0.94 0.6 0.6 0.6 資料來源 :富邦投顧預估 71%15%14%散裝航運貨櫃航運其他百萬台幣 FY18 FY19F FY20F營收淨額 3,367 3,325 3,574 營業利益 715 663 811 稅後淨利 958 589 677 每股淨利 (NT$) 2.29 1.41 1.62 每股現金股利 (NT$) 1.30 0.80 1.00 本益比 (x) 8.2 13.4 11.6 本淨比 (x) 0.8 0.8 0.7 現金股利殖利率 (%) 6.9 4.2 5.3 淨值報酬率 (%) 9.6 5.7 6.5 資本報酬率 (%) 6.9 4.3 4.7 台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 評價與風險 台航目前 Trade 在 0.76x FY19P/B，在近期 0.61.0x 中間偏低位置，考量本業獲利回升，且營運已步入成長軌道，因此我們對台航投資建議為買進，主要風險在於：美中貿易戰衝突持續擴大，造成全球經濟大幅衰退。 圖表 2：分季營運預估表 單位：台幣佰萬元 資料來源 : 富邦投顧預估整理 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F營收淨額 797 837 909 824 749 801 845 930銷貨毛利 192 200 240 230 201 175 199 243營業利益 164 170 195 187 168 143 154 198稅前淨利 145 267 404 173 172 133 154 186稅後淨利 144 260 383 169 167 118 138 166EPS (NT$) 0.35 0.62 0.92 0.41 0.40 0.28 0.33 0.40獲利能力(%) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F毛利率 24.1 23.9 26.4 27.9 26.9 21.9 23.6 26.1營益率 20.5 20.4 21.4 22.7 22.5 17.9 18.3 21.3稅前淨利率 18.2 31.9 44.4 21.0 23.0 16.6 18.3 20.0稅後淨利率 18.1 31.1 42.2 20.6 22.3 14.8 16.3 17.9年成長率% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F營收淨額 23.1 28.6 25.0 4.0 (6.1) (4.3) (7.1) 12.9稅後淨利 740.8 748.5 139.7 (34.5) 15.6 (54.6) (64.1) (1.9)季成長率% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F營收淨額 0.7 5.0 8.6 (9.4) (9.1) 7.0 5.5 10.1稅後淨利 (44.1) 80.2 47.3 (55.9) (1.3) (29.2) 16.3 20.82019F舊值 2019F修正 變化 (%) 原因報告日期 4月16日5月17日評等 買進 買進 目標價 23.8 23.8 營業收入(百萬) 3,384 3,325 -1.7%營業毛利(百萬) 711 818 15.0% 高價合約船舶效應顯現營業利益(百萬) 558 663 18.8%稅前淨利(百萬) 511 646 26.4%稅後淨利(百萬) 453 589 30.0%EPS(元) 1.09 1.41 29.4%圖表3：2019年營運預估修正表資料來源: 富邦投顧台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 圖表 4：季營收及 YoY 單位：百萬台幣 圖表 5： EPS 及 BVPS 資料來源：富邦投顧 資料來源：富邦投顧 圖表 6：股利政策 圖表 7：存貨及 A/R 天數 資料來源：富邦投顧 資料來源：富邦投顧 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-1002003004005006007008009001,0001Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19營收YoY-5-510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019FEPS BVPS-1232012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F現金股利-510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F存貨天數A/R天數
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