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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 纺织服装 / 服装家纺 2019 年 06 月 11 日 两强林立， 国货雄起 ，运动 时尚引领潮流 看好 运动 服饰 行业 深度 报告之一 相关研究 “政策推动，冬奥催化，冰雪运动持续升温 -中办国办关于以 2022 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见点评 “ 2019 年 4 月 1 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglpswsresearch 研究支持 戎姜斌 A0230118070010 rongjbswsresearch 联系人 戎姜斌 (8621)232978187450 rongjbswsresearch 本期投资提示： 运动服饰赛道优良，中国市场潜力无限 。 1）中国运动服饰市场快速成长，增速遥遥领先。18 年中国运动服饰市场超 400 亿 美元，同比增长近 20%，增速自 14 年来不断加快。 近十年中国运动服饰市场规模年均复合增速近 10%， 遥遥领先于 其他国家。 2）运动服饰未来仍是极佳的服饰赛道。 预计未来五年 中国 运动服饰行业复合增速超 10%，同时对标发达国家，中国人均运动服饰花费只为全球人均的 2/3，市场天花板尚远。 Nike 与 Adidas 两强林立，两大巨头并驾齐驱。 1）运动服饰市场集中度不断提升， Nike、Adidas 处于绝对领先地位。 18 年全球运动服饰 CR5 约为 35%，而 Nike 及 Adidas 合计份额已达 27%。 2） Nike：科技为先，创新驱动 。 Nike 始终占据行业榜首， 17 年推行 “三个双倍”策略 加快创新节奏，加强消费者互动，业绩增长再次提速。 2） Adidas：时尚领航，增长势头强劲。 16 年采取时尚化策略后，净利润复合增速近 35%， 业绩提升明显。18 年全球市占率达 11.2%，不断缩小与 Nike 差距，中国市占率达 19.5%，位居第一。 本土运动服饰龙头稳步发展。 虽然 Nike 和 Adidas 市场份额领先，但本土优质企业仍有较大空间成长。 1）安踏：冉冉升起的巨头，持续提速成长。 a） 18 年净利润同比增长 33%，增速持续提速； b）国内市场稳居前三，本土品牌雄踞第一； c）多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。 2）李宁：复苏势头强劲。 a） 18 年收入同比增 18%，净利润同比增 39%；b）渠道结构调整，店效优化明显； c）加码运动时尚风，时装周爆款提升品牌形象。 细分领域精耕细作，有望另辟蹊径。 在众多运动服饰龙头夹击下，新兴品牌有望从小众领域中异军突起。 1） lululemon：专注细分市场，打造极致产品。 a） 19 财年收入同比增24%，净利润同比增 87%； b）定位专业细分领域运动，差异化竞争，突 围而出； c）抓住行业潮流契机，精准定位客群。 2） Under Armour：激进扩张，高增速神话不再。 a）以紧身衣打响招牌， 凭借其高科技性能，长期 受到追捧， 一度超过 Adidas 成为美国市场的第二大运动品牌； b）激进扩张导致内部管理失序， 17、 18 年连续两年亏 损，跌落神坛。 运动时尚引领风潮，成为行业宠儿。 运动时尚品类已成运动服饰中最受欢迎的品类，增速最快，各大运动品牌都开始打造时尚产品线。 1） Fila：凤凰涅槃，一路高歌。 重新定位时尚风，调整之后爆发式增长， 18 年收入同比增 90%， 19Q1 终端流水同比增近 70%，持续保持高增长。 2）斯凯奇： “娱乐营销 +专业运动” 引流，中国市场突飞猛进。 18 年中国市场零售额达 141 亿元，同比增 36%， 运动服饰 市占率达 5.8%，跃居第四 ，效果显著 。 户外运动服饰 有望受益冬 奥红利，成为下一个风口。 1）户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。 体育巨头安踏先后将 Descente（专业冰雪服饰）和始祖鸟（高端户外）收入囊中，布局户外领域，证明行业仍充满机遇。 2）冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。 对标美国 1980 年冬奥会极大促进冰雪运动发展， 2022 年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。 投资建议： 运动服饰赛道优良，龙头尽享行业快速增长的红利。新兴品牌有望通过细分领域精耕细作，打造专业性更强的爆款抢占市场份额，不断壮大。运动时尚热度不断提升，已成推动业绩快速增长的重要品类。冬奥红利有望推动户外行业站上风口，再次回归快速增长。 推荐标的： 1）本土运动服饰龙头：安踏体育 （ Fila 持续高增长， 多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期， 19 年 PE 为 25 倍） 、 李宁 （复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19 年 PE 为 31 倍）； 2）高端运动时尚：比音勒芬 （ 卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期， 19 年 PE 仅 20 倍 ）； 3）冰雪及户外用品优质企业：探路者 （ 资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升， 19 年将迎来业绩拐点， 19 年 PE 为 28 倍 ） 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1、 投资建议： 运动服饰赛道优良，龙头尽享行业快速增长的红利。新兴品牌有望通过细分领域精耕细作，打造专业性更强的爆款抢占市场份额，不断壮大。运动时尚热度不断提升，已成推动业绩快速增长的重要品类。冬奥红利有望推动户外行业站上风口，再次回归快速增长。 2、 推荐标的： 1）本土运动服饰龙头：安踏体育 （ Fila 持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期， 19 年 PE 为 25 倍）、 李宁 （复苏势头强劲，盈利能力持续改善， 19 年 PE 为 31 倍）； 2）高端运动时尚：比音勒芬 （卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期， 19 年 PE 仅 20 倍）； 3）冰雪及户外用品优质企业：探路者 （资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升， 19 年将迎来业绩拐点， 19 年 PE 为 28 倍）。 原因及逻辑 1、 虽然 Nike 和 Adidas 市场份额领先，但本土优质企业仍有较大空间成长。安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。李宁则加码运动时尚风，复苏势头明显。国内龙头企业业绩均保持快速增长。 2、 在众多运动服饰龙头夹击下，新兴品牌有望从小众领域中异军突起。 Lululemon以女性瑜伽服起家，抓住行业潮流契机，精准定位客群； Under Armour 通过紧身衣打响招牌，一度超过 Adidas 成为美国市场的第二大运动品牌。两者均证明了新兴品牌在这巨大的运动服饰市场中有自己的一席之地。 3、 运动时尚品类已成运动服饰中最受欢迎的品类，增速最快，各大运动品牌都开始打造时尚产品线。近年来 Fila 的高增长，斯凯奇的爆发，以及 Adidas 的提速增长和李宁的复苏，运动时尚产品均起到了至关重要的作用。 4、 户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。同时冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。 有别于大众的认识 1、 市 场可能认为运动时尚只是短时间的趋势，并不能成为企业业绩增长的推动。 但是我们认为目前行业龙头，如 Nike、 Adidas 等都认可这一趋势，同时也在产品系列中不断增加时尚潮流风格的产品。运动时尚已经不仅仅是噱头，而是消费者实际的反馈。尊重行业趋势，尊重消费者选的企业才能稳步发展，业绩得到持续提升。同时近两年 Fila 和斯凯奇的亮眼表现也证明了运动时尚产品将极大推动业绩增长。 2、 市场可能认为户外行业已是接近黄昏，连续多年低速增长下，未来不会有投资机会。但是我们发现对标美国 1980 年冬奥会极大促进冰雪运动发展， 2022 年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。同时户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长，行业中优质企业将再次迎来快速成长。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 行业赛道优良，中国市场空间巨大 . 9 1.1 服装行业企稳回暖，运动服饰异军突起 . 9 1.2 中国运动服饰市场潜力巨 大，未来空间可期 . 10 2. 两强林立： Nike 与 Adidas 并驾齐驱 . 12 2.1 市场集中度持续提升， Nike 和 Adidas 份额大增 . 12 2.2 Nike：科技为先，创新驱动的体育巨头 . 13 2.3 Adidas：时尚领航，巨头复苏势头强劲 . 17 3. 百花齐放：本土运动服饰龙头稳步发展 . 21 3.1 安踏：冉冉升起的行业巨头，持续提速成长 . 21 3.2 李宁：几经波折，复苏势头强劲 . 25 4. 细分领域精耕细作，有望另辟蹊径 . 30 4.1 lululemon： 专注细分市场，打造极致产品 . 30 4.2 Under Armour：激进扩张，高增速神话不再 . 33 5. 运动时尚引领风潮，大行其道 . 35 5.1 Fila：凤凰涅槃，一路高歌 . 35 5.2 斯凯奇：时尚引流，增 速亮眼 . 38 6. 户外运动有望受益冬奥红利，成为下一个风口 . 42 6.1 行业持续洗牌，历经调整未来可期 . 42 6.2 Columbia：历经调整，重回快速增长 . 44 6.3 探路者： 户外龙头重拾初心，期待浴火重生 . 46 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球服饰市场规模增长稳健， 2018 年达 1.4 万亿美元 . 9 图 2：全球运动服饰销售增速较高， 2018 年超 3300 亿美元市场规模 . 9 图 3：运动装市场在整体服饰中占比不断提升 . 10 图 4：服装子行业中运动服饰近五年复合增速最高 . 10 图 5：中国运动服饰 2018 年市场规模达 401 亿美元 . 10 图 6：近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先 . 11 图 7：中国运动装在整体服饰中占比不断提升 . 11 图 8：中国运动服饰未来仍是极佳的赛道 . 11 图 9：中国运动装 2018 年人均花费 28.9 美元 . 12 图 10：中国人均运动 服饰花费仍不到全球平均 . 12 图 11：世界运动服饰 CR5 近五年提升 4.4pct . 12 图 12： Nike+Aiddas 全球市占率提升明显 . 12 图 13：中国运动服饰 CR5 近五年提升 10.1pct . 13 图 14： Nike+Aiddas 中国市占率提升更快 . 13 图 15： Adidas 可定制 4D 球鞋 . 13 图 16： NIKE Adapt BB 球鞋 . 13 图 17： 19 财年前三季度 Nike 收入 289 亿美元 . 14 图 18： 19 财年 前三季度 Nike 净利润 30.4 亿美元 . 14 图 19： 2018 年 Nike 全球运动服饰市占率达 15.8% . 14 图 20： Nike 在各国市占率均较高 . 14 图 21：近年中国区市场增速遥遥领先 . 15 图 22： 2019 财年前三季度分地 区收入占比 . 15 图 23： Nike 的直营业务营收入稳步提升 . 16 图 24： Nike 电商持续保持快速增长 . 16 图 25： Adidas16 年起收入稳步增长 . 17 图 26： Adidas16 年起净利润增长迅速 . 17 图 27： Adidas 净利率及毛利率逐步改善 . 17 图 28： 2013-2018 年 Adidas 全球市占率上升 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2013-2018 年 Adidas 中美市场市占率 . 18 图 30： 2013-2018 年 Adidas 主品牌与 Reebok 收入情况 . 18 图 31： 2018 年 Adidas 门店种类占比情况 . 19 图 32： 2018 年 Adidas 门店分品牌占比情况 . 19 图 33： 2018 年 Adidas 分地区营收占比 . 19 图 34： 2017 年 Adidas 分地区营收占比 . 19 图 35： 2013-2017 年 Adidas 主品牌与 Reebok 营收增速情况 . 20 图 36： 美国 StockX 网站 2018 前十转售价格球鞋中阿迪达斯占六位 . 20 图 37： 应用 Boost 泡沫底的 NMD 鞋 . 20 图 38：安踏营收增速不断提升 . 21 图 39：安踏净利润持续快速增长 . 21 图 40： 18 年安踏国内市场排名第三， 国内品牌第一 . 22 图 41：安踏 14-18 年市占率不断上升 . 22 图 42： 2010-2014 国内品牌收入对比 . 22 图 43：安踏积极优化渠道结构，清理库存 . 23 图 44： 2010-2014 年 国内品牌收入增速 . 23 图 45： 2014-2018 年安踏分品牌门店数量 . 24 图 46：安踏 2018 年分品牌收入占比 . 24 图 47：安踏多品牌矩阵 . 25 图 48：李宁 18 年营收 105.3 亿元，同比增长 18% . 26 图 49：李宁 18 净利润 7.2 亿元，同比上升 40% . 26 图 50： 2018 李宁五大品类零售流水占比 . 26 图 51： 2018 李宁品类收入占比 . 26 图 52： 2015-2018 年李宁 主品牌门店持续调整 . 27 图 53： 2014-2018 年李宁直营及经销渠道店效情况 . 27 图 54： 2014-2018 年李宁存货及应收天数 . 28 图 55： 2014-2018 年库存情况 . 28 图 56： 2014-2018 年李宁电商收入快速提升 . 28 图 57： 2014-2018 年李宁电商占比稳步提升 . 28 图 58：李宁纽约时装周走秀款 . 29 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 59：李宁在纽约时装周期间热度上升明显 . 29 图 60： lululemon 发展情况 . 30 图 61： 19 财年 lululemon 收入 32.9 亿美元 . 31 图 62： 19 财年 lululemon 净利润 4.8 亿美元 . 31 图 63：美国地区是公司当前最大销售市场 . 31 图 64：亚太地区增速远超美国市场 . 31 图 65：截至 2019 财年总计门店 440 家 . 32 图 66：大陆门店集中于一二线城市 . 32 图 67：公司自营零售仍占大头 . 32 图 68：电商占比不断提升 . 32 图 69：公司 06-16 年收入复合增速 27.3% . 33 图 70：公司 06-16 年净利润复合增速 20.8% . 33 图 71：公司 17 年起收入增速放缓明显 . 34 图 72：公司 17 年起连续亏损 . 34 图 73： 18 年服装品类收入 34.6 亿美元，占比 66.7% . 34 图 74： 18 年鞋类收入 10.6 亿美元，占比 20.5% . 34 图 75：北美市场收入占比超过 70% . 35 图 76：国际业务收入增速放缓明显 . 35 图 77： Full Prospect 07/08 年亏损 553/3218 万元 . 36 图 78： FILA Marketing 07/08 年亏 624/805 万元 . 36 图 79：安踏对 Fila 做出的改变 . 36 图 80： Fila18 年收入超 80 亿元 . 37 图 81： FILA 中国市占率稳不断提升 . 37 图 82： Fila18 年门店总数达 1652 家 . 37 图 83： Fila 店效较高 . 38 图 84： 斯凯奇 18 年收入 46.4 亿美元 . 38 图 85： 斯凯奇 18 年净利润 3 亿美元 . 38 图 86： 18 年斯凯奇自有门店合计 692 家 . 39 图 87：三种门店数量接近 . 39 图 88： 18 年美国市场收入 21.3 亿美元，仍占大头 . 39 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 89：北美合计收入首次被海外市场超越 . 39 图 90： 18 年中国内地零售额 141 亿元 . 40 图 91： 18 年中国内地零售网点约 2600 家 . 40 图 92： 18 年斯凯奇中国运动服饰市占率 5.8% . 40 图 93： 18 年斯凯奇中国市场市占率位列第四 . 40 图 94：斯凯奇签约流量明星代言 . 41 图 95：斯凯奇沈阳超级大店 . 41 图 96： 2018 年中国户外用品零售总额约 250 亿元，同比增长 2.1% . 42 图 97： 2017 年户外用品品牌数量下降 . 43 图 98：亿元规模以上的品牌占 市场份额大头 . 43 图 99： 2018 年我国滑雪场达 742 个 . 43 图 100： 2018 年我国滑雪场滑雪人次 1970 万人次 . 43 图 101： 美国个人消费中服务占比不断提升 . 44 图 102： 1970s 美国 滑雪运动大发展 . 44 图 103： 19Q1Columbia 收入 6.6 亿美元 . 44 图 104： 19Q1Columbia 净利润 0.74 亿美元 . 44 图 105：美国市场收入占比持续保持在 60%以上 . 45 图 106： 18 年 Columbia 主品牌占总收入 82% . 45 图 107： 18 年公司门店数合计 535 家 . 46 图 108： 18 年公司直营收入达 12 亿美元 . 46 图 109： 06-13 年公司收入复合增速达 53.2% . 46 图 110： 06-13 年公司归母净利润复合增速达 86.7% . 46 图 111：公司部分投资持续亏损 .
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