国牌崛起，从产业链看运动服饰行业的投资机会.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 国牌崛起 ， 从产业链看运动服饰行业的 投资机会 国际对比系列报告之 二 2019年 10月 24 日 看好 /维持 纺织服装 行业报告 研究员 刘畅 电话： 010-66554032 邮箱： liuchang_yjsdxzq 执业证书编号： S1480510120014 研究助理 刘田田 电话： 010-66554038 邮箱： liuttdxzq 研究助理 汪玲 电话： 010-66554061 邮箱： wangling_yjsdxzq 投资摘要： 国内 运动服饰 相比海外市场 行业起步较晚，发展过程曲折，大致经历了四个阶段 ： 初始崛起阶段（ 1983-2000），高速发展阶段（ 2001-2011），危机调整阶段（ 2012-2014）和优化升级阶段（ 2015-2018）。库存危机后，中国运动服饰市场规模恢复增长，且增长率不断提高。我国运动服饰行业规模在 2012-2013 年连续两年收缩后恢复了增长，且增速不断攀升， 2018年行业规模超过 400 亿美元，同比增速达 19.52%。与其他国家相比，我国运动服饰市场规模增速更高。 2008-2018 十年间，我国运动服饰市场规模复合增速达 9.8%，同期英国为 6.4%，美国为 5.5%，日本为 2.6%，德国为 2.2%。 预计未来五年我国市场规模将保持 10%以上的景气增长， 2023 年将达到 658 亿美元 市场规模 。 三大因素驱动行业发展， 消费人群上升和穿着场景拓宽带来量的提升，消费升级带来价的增长，整个运动行业量价齐升，增长动力足。 1） 随着全民健康意识的增强， 及 国家政策的引导 下 运动人群上升，带动需求运动鞋服增长。 2）穿着场景延伸，打开增量市场 ， 运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服的人均年消费额 的比重稳步上升 。 3）行业消费升级，拉动价格提升。 行业集中度高，头部企业优势突出 。 我国运动服饰行业集中度不断提升，且明显高于美日。 2010-2017 年，中国运动服饰CR5 由 44.7%升至 57.3%，较库存危机后 2014 年提升了 10.2 个百分点。与美日相比，中国运动服饰行业集中度明显更高。格局变化上，耐克阿迪保持绝对 领先 优势，国内 头部 品牌呈追赶之势。 渠道、产品、品牌三维升级，成就优秀品牌 ，国产品牌聚焦优势品类踊跃追赶 。 综合考虑品牌定 位、市占率等因素，将品牌分为高端、中高端、中端和低端四类。无论是高端品牌，还是低端品牌，都可以从渠道、产品和品牌三个维度升级突破，侧重点不同。低端品牌由于 基础 较弱，重心在渠道升级；中端品牌渠道效率与低端品牌相比，已显著提高，重心在产品升级；中高端及高端品牌在渠道、产品方面已处于行业前列，重心在品牌升级。具体到每个维度，不同层级品牌有不同任务。 优秀的运动服饰品牌，其持续创新和优秀的产品都离不开后端的出色供应商和制造商。 申洲国际及裕元集团 分别为全球最大的运动服饰制造商和运动鞋制造商 ， 以两家企业为代表的 龙头制造 企业通过 优秀的 研发 能力和先进的 制造水平为品牌企业提供有力支持。 从下游分销看， 滔搏和宝胜是国际两大运动品牌在中国的主要分销商，能充分享受品牌发展的红利 。 推荐标的： 李宁（ 2331.HK）：盈利能力改善空间大，品牌力持续提升。 安踏 体育 （ 2020.HK）：零售改革先驱， 合理 品牌矩阵 保证 增长动力足。 申洲国际（ 2313.HK）：垂直一体化能力持续提升，业绩稳健增长 。 风险提示： 宏观经济压力下服装行业继续承压，行业竞争加剧。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 李宁 0.29 0.56 0.77 1.06 22.55 41.22 30.05 22.60 8.14 强烈 推荐 安踏体育 1.53 1.9 2.25 2.29 21.53 26.54 22.41 22.02 9.24 强烈 推荐 申洲国际 3.02 3.44 4.10 4.94 25.74 28.81 24.18 20.08 5.97 强烈 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券 行业 报告 纺织服装行业： 国牌崛起，从产业链看运动服饰行业的投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 行业历史梳理：曲折发展，迎来新生 . 6 1.1 行业历经四大发展阶段，目前处于升级优化期 . 6 1.1.1 初始崛起阶段（ 1983-2000）：大量品牌涌现，运动服饰行业呈繁荣之态 . 6 1.1.2 高速发展阶段（ 2001-2011）：奥运带动行业高速发展，国内品牌进入资本市场 . 6 1.1.3 危机调整阶段（ 2012-2014）：库存危机爆发，品牌之路遇阻 . 7 1.1.4 优化升级阶段（ 2015 至今）：渠道、产品优化升级，品牌升级之路任重道远。 . 7 2. 三大因素驱动行业持续景气，格局更趋集中 . 8 2.1 运动服饰持续高增长，前景广阔 . 8 2.2 三大因素驱动行业发展，量价齐升 . 8 2.2.1 消费人群上升，带 动需求增长 . 9 2.2.2 穿着场景延伸，打开增量市场 . 9 2.2.3 行业消费升级，拉动价格提升 .10 2.2.4 渠道、品牌优化，库存周期不再重现 . 11 2.3 行业集中度高，头部企业优势突出 . 11 2.3.1 行业集中度不断提 升，高于美日 .12 2.3.2 头部企业优势突出，差异化特征明显 .13 3. 渠道、产品、品牌三维升级，成就优秀品牌 . 14 3.1 从优化渠道结构到 “类直营 ”，渠道升级效率为先 . 15 3.1.1 聚焦渠道效率，优化渠道结构 .15 3.1.2 强化渠道管理，向 “类直营 ”发展 .17 3.2 强化科技与时尚属性，运动鞋服产品 “轻奢化 ” . 19 3.2.1 技术升级，强化产品科技属性 .21 3.2.2 设计增强，提升产 品时尚属性 .22 3.3 新型营销打造品牌文化，品牌溢价提升 . 24 3.3.1 新兴营销取代传统营销，成为品牌溢价的直接驱动力 .25 3.3.2 品牌文化支撑品牌溢价，为品牌长远发展护航 .26 4. 背靠优秀品牌，制造与分销跑出隐形冠军 . 27 4.1 出色的研发及生产 能力造就优秀制造公司 . 27 4.1.1 申洲国际：全球最大针织一体化制造商，前景稳健 .28 4.1.2 裕元集团：增速放缓明显，盈利能力亦待提升 .30 4.2 优秀经销商：零售商向体育平台进阶是长远之路 . 30 4.2.1 短期 ：大店化、数字化，全面提升零售管理能力 .31 4.2.2 长期：以消费者为核心的运动零售及服务平台 .32 5. 投资建议 . 33 5.1 李宁（ 2331.HK）：盈利能力改善空间大，品牌力持续提升 . 33 5.2 安踏体育（ 2020.HK）：零售改革先驱，品牌矩阵合理增长动力足 . 33 5.3 申洲国际（ 2313.HK）：垂直一体化能力持续提升，业绩稳健增长 . 34 6. 风险提示 . 34 相关报告汇总 . 35 东兴证券 行业 报告 国牌崛起，从产业链看运动服饰行业的投资机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表目录 表格 1：中国运动服饰行业发展历程 . 6 表格 2：知名运动品牌差异化特征 . 13 表格 3：国内主要品牌线上占比变化 . 17 表格 4：主要运动品牌的研发投入和鞋服占比 . 20 表格 5：主要运动品牌的技术水平 . 21 表格 6：运动鞋减震技术 . 21 表格 7： Lululemon、 Under Armour 面料科技含量高 . 22 表格 8：主要运动品牌的营销投入 . 24 表格 9：运动品牌营销方式一览 . 25 表格 10：运动品牌门店情况一览 . 31 图目录 图 1：运动服饰产业链各环节发展方向不同 . 5 图 2：运动品牌纷纷登陆资本市场 . 7 图 3： 2011-2014 年国内运动品牌渠道数量普遍减少 . 7 图 4： 2011-2018 年中国运动服饰市场规模及增长情况 . 7 图 5： 2015 年后安踏的渠道数量率先恢复增长 . 8 图 6：国内品牌研发费率普遍提升 . 8 图 7：中国运动服饰市场规模预期持续增长 . 8 图 8： 2018-2023 年运 动服饰行业复合增速预期表现抢眼 . 8 图 9：三大因素驱动行业景气 . 9 图 10： 中国健身运动产业发展目标 . 9 图 11： 2011-2018 年中国马拉松、健身房参加人数 . 9 图 12：运动服饰多场景应用，运动时尚风受追捧 . 10 图 13： 中国运动服饰在整体服饰中占比不断提升 . 10 图 14： 各国运动服饰行业 2018 年渗透率对比 . 10 图 15： 不同层级运动品牌的市占率变化 （ %） . 11 图 16： 各品牌三季度线上价格明显提升 . 11 图 17：中国运动服饰行业 CR5 提升，且高于日美 . 12 图 18： Nike、 Adidas 在中国市场的市占率变化 （ %） . 错误 !未定义书签。 图 19： 国内品牌在中国市场的市占率变化 （ %） . 错误 !未定义书签。 图 20： 耐克、阿迪 依靠技术和营销建立了绝对的领先地位 . 13 图 21：其他运动品牌差异化定位 . 13 图 22：三维升级模型，不同层级品牌各 有侧重 . 14 图 23：三维升级模型之渠道升级 . 15 图 24： 2014-2018 年 Nike 直营收入占比逐渐提升 . 16 图 25： 2009-2013 年 Adidas 各渠道收入占比 . 16 图 26：安踏体育前五大客户占比较小且在下降 . 16 图 27：李宁各渠道收入占比 . 16 P4 东兴证券 行业 报告 纺织服装行业： 国牌崛起，从产业链看运动服饰行业的投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 28：安踏主品牌和李宁品牌的店面数恢复正增长 . 17 图 29：李宁单店对上 市公司的收入贡献（单位：万元 /年） . 17 图 30：宝胜国际旗下的胜道体育 . 18 图 31：百丽国际旗下的滔搏运动 . 18 图 32： 安踏经销商改革为扁平化零售管理模式 . 18 图 33： 安踏及安踏儿童门店数先降后升 . 18 图 34：安踏门店多元化提高渠道效率 . 19 图 35：李宁品牌的门店分类 . 19 图 36：完善电商平台建设，形成产品预热 -销售 -补货 -折扣的销售闭环 . 19 图 37：阿里平台各运动品牌 30 天内平均成交价格 . 20 图 38：三维升级模型之产品升级 . 20 图 39： Adidas 2015 年推出椰子鞋后收入增速超越 NIKE . 23 图 40：李宁 2018 年时装周推动业绩大涨 . 23 图 41： 2014-2019 财年 Nike 女子类业务增速（百万美元） . 23 图 42：女子训练品类下滑使 Nike 女性业务增速放缓 . 23 图 43：安踏形成专业运动为主，时尚为辅的品牌布局 . 23 图 44：中国李宁系列推出以后，李宁零售流水拉升 . 23 图 45：国潮兴起，服 装品牌关键词变更 . 24 图 46： Z 世代三大消费动机： “为社交、为人设、为悦己 ” . 24 图 47：三维升级模型之品牌升级 . 25 图 48： 2018 年各运动品牌广告费用率 . 26 图 49：主要品牌 2018 年百 度搜索指数 . 26 图 50：运动服饰主要制造商和主要分销商的收入、利润规模 . 27 图 51：纺织制造行业整合升级，智能化、服务化、绿色化是方向 . 28 图 52： 申洲国际在产业链上的位置 . 28 图 53：申洲国际 2018 年客户结构 . 28 图 54：服装产业链各环节企业毛利率、净利率水平比较 . 29 图 55：申洲国际面料及技改新增专利 .