轻工制造行业2019年中期投资策略：曙光渐近.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 原材料 | 造纸印刷 推荐（维持） 曙光渐近 2019年06月12日 轻工制造行业2019年中期投资策略 上证指数 2926 行业规模 占比% 股票家数（只） 59 1.6 总市值（亿元） 3191 0.6 流通市值（亿元） 2493 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.6 13.0 -10.5 相对表现 -2.3 -4.8 -8.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、招商证券消费的方向大消费组电话会议行业观点2019-05-15 2、年报盈利略低预期，一季起始环比改善轻工制造行业年报&一季报总结2019-05-05 3、FDA允许IQOS在美上市销售点评IQOS美国市场打开，竞争优势将进一步加大2019-05-05 年度报告我们定调乍暖还寒，上半年走势先扬后抑，市场再度回归悲观，但我们综合分析行业内企业经营情况，需求下行背景下，我们更容易看到企业间的表现差异，我们认为即便负面情绪交加，但龙头公司已经先行一步完成产业布局，这类公司将在大潮退去的当下，依然屹立不倒，他们的春天已经曙光渐近。 2019年上半年走势先扬后抑，市场重回悲观。2019上半年轻工制造行业表现稍逊色于市场的总体表现。总体看轻工制造指数上涨16.2%。分板块来看，造纸、包装印刷、家具子板块涨幅分别为15.0%、19.2%、19.6%，文娱用品板块涨幅25.7%，优于市场总体表现。 行业估值修复，经营压力仍存。轻工行业估值从18X快速反弹到4月底最高的24X，全行业平均涨幅达到30%以上，但从财报，企业还是面临较大的经营压力，主要体现在盈利能力环比同比仍在下降；在建工程大幅增长，然而未来需求依然有较大不确定性，同时，经营现金流全行业压力依然较大。分行业看，家居行业、文教娱乐以及包装印刷集中度提升趋势明确，季度改善比较明显，而造纸全行业盈利下滑明显，主要受累于需求回落后的纸价下滑。 中美贸易摩擦使外向型企业订单受压，龙头企业影响相对较小。我们对这次贸易争端影响主要结论如下：第一，海外没有产业链支持的产业，预期美国消费或将下行；第二，中国无法实现海外产能转移的行业，失业或有增加；第三，大部分龙头公司已向东南亚转移了产能，因此预计所受影响相对较小。 拥抱分化，优势企业的曙光渐近，维持行业推荐评级。我们从两方面看行业投资机会：1、龙头企业经营稳健，逆势增长。尽管行业增长较为疲弱，这类公司早期就储备新增长点，战略思维领先，通过差异化布局使当前增长表现明显领先行业，逐步体现企业的阿尔法；2、存量经济下，企业市占率差异化提升。这类公司往往通过收购兼并，研发新品类以及产业联合等手段扩张话语权，走出了中国特色的集中度上升道路。我们持续推荐太阳纸业、欧派家居、晨光文具、尚品宅配；奥瑞金、中顺洁柔以及合兴包装等优质企业。 风险因素：贸易摩擦不确定，需求下行超预期。 郑恺 021-68407559 zhengkai1cmschina S1090514040003 濮冬燕 pudycmschina S1090511040031 李宏鹏 lihongpengcmschina S1090515090001 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 太阳纸业 6.10 0.86 0.88 1.01 7.0 6.0 1.3 强烈推荐-A 中顺洁柔 10.33 0.31 0.38 0.45 27.4 22.8 3.9 强烈推荐-A 欧派家居 114.93 3.74 4.50 5.21 25.6 22.0 6.3 强烈推荐-A 尚品宅配 75.68 2.40 2.88 3.33 26.3 22.7 5.2 强烈推荐-A 索菲亚 18.12 1.04 1.19 1.36 15.2 13.3 4.2 强烈推荐-A 顾家家居 28.13 1.64 2.67 3.15 10.5 8.9 4.0 强烈推荐-A 裕同科技 18.21 1.08 2.84 3.27 6.4 5.6 2.9 强烈推荐-A 合兴包装 5.11 0.20 0.30 0.36 17.0 14.4 2.2 强烈推荐-A 晨光文具 39.25 0.88 1.07 1.34 36.7 29.3 11 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 Jun/18 Sep/18 Jan/19 May/19 (%) 造纸印刷 沪深300 QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0072QuickPDF0065QuickPDF0073QuickPDF0040QuickPDF0075QuickPDF0062QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0064QuickPDF0069QuickPDF0063QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006FQuickPDF006DQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一 2019年中期回顾：乍暖还寒 . 7 1.1 分行业2019年中期走势回溯 . 7 1.2 年报季报回顾：年报低于预期，一季环比反弹 . 9 1.3 结论：乍暖还寒，关注具有长期护城河优势的个股 . 10 二 2019年估值修复，经营压力仍存 . 11 2.1 印刷包装：集中度提升趋势明确，季度行业稳健增长 . 11 2.2 造纸行业：供需基本均衡，成本战略显差异 . 12 2.2.1 产能释放慢于预期，供应压缩依然明显 . 13 2.2.2 库存明显回落，期待下半年纸价提升 . 14 2.3 家居行业：定制家居平台化趋势明显 . 15 2.3.1 地产后周期影响体现，工装业务订单弹性加速 . 15 2.3.2 定制家具成为整合平台，渠道流量向大企业集中 . 17 2.4 文教娱乐行业：宏观影响波动小，增长预期稳健 . 19 2.4.1 教育政策变化 . 19 2.4.2 文具行业加速集中 . 20 三 轻工制造全景图：中美贸易摩擦下，外向型企业未来订单受压 . 22 3.1美国不断扩大从中国进口产品关税覆盖范围的同时，提升关税税率 . 22 3.2中美摩擦环节下，轻工龙头上市公司短期是挑战，长期是机遇. 22 四 2019年中期策略：拥抱分化，优势企业的曙光渐近 . 25 4.1 龙头企业经营稳健，逆势增长 . 25 4.1.1 太阳纸业：成本优势拉开差距，全球布局渐入佳境 . 25 4.1.2 欧派家居：全渠道扩张终端张力，家居龙头优势尽显 . 26 4.1.3 晨光文具：学生文具壁垒高，办公文具高增长 . 28 4.1.4 尚品宅配：信息化驱动效率，整装云战略性布局 . 29 4.2 存量经济下，企业市占率差异化提升 . 31 4.2.1 奥瑞金：否极泰来 . 31 4.2.2 中顺洁柔：渠道多元化拓展，盈利稳健向好 . 33 4.2.3 合兴包装：PSCP业务扩张，纸包装产业整合加速 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 五 风险因素：贸易摩擦不确定，需求下行超预期 . 38 图表目录 图1：上半年轻工制造行业表现稍逊市场整体表现 . 7 图2：除珠宝首饰外主要子板块均实现正回报 . 7 图3：造纸板块表现略逊色市场 . 7 图4：盈利降幅触底，龙头企业仍被市场看好 . 7 图5：包装板块表现与市场整体基本一致 . 8 图6：业绩突出的龙头企业股价表现优异 . 8 图7：家居板块振幅略大于市场整体水平 . 8 图8：家居个股分化，尚品宅配与欧派家居表现亮眼 . 8 图9：文娱板块上半年业绩优于大盘 . 9 图10：文娱用品板块个股出现明显的分化 . 9 图11：一季度轻工行业收入增速环比略降 . 9 图12：一季度轻工行业净利增速改善 . 9 图13：一季度轻工行业毛利率环比略降 . 10 图14：轻工行业扣非ROE环比改善 . 10 图15：印刷包装行业收入稳定增长、净利回升 . 11 图16：印刷包装行业盈利能力整体复苏 . 11 图17：工业企业印刷业当月利润降幅持续收窄 . 12 图18：工业企业印刷业存货增速快速回落 . 12 图19：工业企业印刷业亏损企业数量占比提升 . 12 图20：龙头企业营收增速高于行业 . 12 图21：未来文化纸产能几乎零增长 . 13 图22：新增产能主要在箱板纸行业，年均增长4% . 13 图23：19年1-4月行业固定资产投资同比-8.9% . 13 图24：19年4月机制纸及纸板产量同比减少3.5% . 13 图25：日均机制纸产量整体小幅回落趋势 . 14 图26：一季度造纸企业资本开支规模明显收缩 . 14 图27：工业企业造纸业产成品存货增速回落 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图28：机制纸及纸板3月库存较年初减少2.5% . 14 图29：机制纸及纸板行业产销率稳步回升 . 15 图30：19年4月国内废纸进口量同比减少20% . 15 图31：国内废纸价格年初以来小幅下跌 . 15 图32：纸价分化，包装纸价格下滑而文化纸略有上行 . 15 图33：家具收入变化约滞后商品房销售一年时间 . 16 图34：家具收入变化与住宅竣工同步或滞后1个季度 . 16 图35：19年4月住宅当月竣工面积同比减少4.6% . 16 图36：19年4月住宅现房当月销售面积同比减少25.4% . 16 图37：浮法玻璃价格持续回落 . 16 图38：水泥价格3月下旬以来缓慢回升 . 16 图39：定制企业工程业务收入占比提升 . 17 图40：工程业务扩张导致应收款占收入比重增加 . 17 图41：销售收款/营业收入比例有所下降 . 17 图42：净利润现金含量整体有所下降 . 17 图43：近年建材家居卖场销售额呈下降趋势 . 18 图44：龙头企业经销商衣柜单店提货额领先-2018 . 18 图45：龙头企业经销商橱柜单店提货额领先-2018 . 18 图46：文化办公用品类零售额趋势 . 21 图47：文化办公用品类市场CR10=68.89% . 21 图48：公司未来产能扩张基本定位于老挝 . 25 图49：公司自2012年起，均在企业股价底部增持 . 25 图50：欧派家居单季度营收稳定增长 . 26 图51：欧派家居单季度净利稳定增长 . 26 图52：欧派家居多品类营收构成 . 26 图53：欧派家居多渠道营收构成 . 26 图54：欧派家居单季度毛利率稳定，费用控制良好 . 27 图55：近年欧派厨柜单位成本持续下降 . 27 图56：工程、整装业务布局 . 27 图57：晨光文具销售模式 . 28 图58：“晨光伙伴金子塔”营销模式 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图59：科力普近年快速发展 . 28 图60：晨光生活馆店铺升级 . 29 图61：尚品宅配一季度营收增速企稳 . 30 图62：尚品宅配各品类均衡发展- 2018 . 30 图63：尚品宅配O2O引流服务收入迅速增长 . 30 图64：尚品宅配O2O贡献加盟店收入20%以上 . 30 图65：HOMKOO整装云会员区域分布 . 31 图66：HOMKOO整装云平台帮助中小装企提升效率 . 31 图67：2012年前外资主要二片罐市场 . 32 图68：2018年后全是内资企业主导 . 32 图69：红牛份额触底回升 . 32 图70：红牛诉讼时间轴 . 32 图71：PB估值回落到历史最低位置 . 33 图72：公司大股东持续增持回购 . 33 图73：中顺洁柔营业收入稳步扩张 . 33 图74：中顺洁柔产能计划稳定投放 . 33 图75：中顺洁柔终端渠道数量持续增加 . 33 图76：中顺洁柔渠道结构快速优化 . 33 图77：18年四季度以来纸浆成本有所下降 . 34 图78：中顺洁柔毛利率Q1止跌回升 . 34 图 79：世界各国纸包装CR2比较 . 35 图80：纸包装龙头企业收入增速远高于行业整体 . 35 图 81：主要纸包装企业市场占有率逐步提高 . 35 图 82：订单宝 . 35 图 83：优财通 . 36 图 84：集采通 . 36 图 85：创客通 . 36 图 86：创业通 . 36 图 87：经过多年扩张，公司拥有5大区30多个生产基地 . 37 图 88：收购合众创亚后公司生产基地覆盖情况 . 37 图89：公司存货规模有所下降（单位：亿元） . 37 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 90：总资产周转率显著改善，优于同业 . 37 图 91：公司经营性净现金流明显好转（单位：亿元） . 38 图92：公司利润现金含量领先国内外友商 . 38 图93：造纸印刷行业历史PE Band . 39 图94：造纸印刷行业历史PB Band . 39 表1：轻工行业贸易摩擦背景下，草根企业调研情况反馈 . 23 表 2：合兴包装 ROE敏感性分析-1 . 37 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一 2019年中期回顾：乍暖还寒 2019年4月，我们在轻工造纸行业年报与一季报总结中提出“受益减税降费及利率下行的印刷包装行业是值得重点关注的投资标的，同时建议关注具备长期护城河优势的家居、造纸龙头。”上半年市场表现基本符合我们的预期，龙头企业表现明显突出。 整体来看，2019上半年轻工制造行业表现稍逊色于市场的总体表现。截至5月28日，沪深300指数上涨22.5%，轻工制造指数上涨16.2%。分板块来看，除珠宝首饰子板块下跌7.2%外，其它各板块均实现了正向的回报，其中造纸、包装印刷、家具子板块涨幅分别为15.0%、1 9.2%、19.6%；文娱用品板块涨幅2 5.7%，优于市场总体表现。 图1：上半年轻工制造行业表现稍逊市场整体表现 图2：除珠宝首饰外主要子板块均实现正回报 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 1.1 分行业2019年中期走势回溯 造纸板块整体表现稍逊于市场，但是个股市场表现出现了明显的分化，盈利能力较好的企业表现突出。年初至5月29日，造纸板块指数上涨15.0%，稍逊于涨幅22.5%的沪深300指数。由于18Q4开始纸价高位回落，连续影响18Q4及19Q1盈利，造纸板块主要企业净利润均出现不同程度的下滑，预计19Q1后盈利降幅逐步收窄。由于龙头企业具有业绩弹性，成本战略领先的龙头企业仍然受市场看好，除中顺洁柔微跌外，其它公司均取得了正回报。 图3：造纸板块表现略逊色市场 图4：盈利降幅触底，龙头企业仍被市场看好 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01-02 01-30 02-27 03-27 04-24 05-22轻工制造(申万)沪深300-7.2%15.0%19.2%19.6%22.5%25.7%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%珠宝首饰造纸包装印刷家具沪深300文娱用品-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01-02 01-30 02-27 03-27 04-24 05-22造纸(申万)沪深300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 包装板块上半年市场表现与市场整体水平基本一致，年初至5月29日包装印刷指数上涨19.2%。受益于包装原纸等原材料价格回落和过剩产能出清，以及利率下行财务费用下降增厚业绩，包装印刷行业上市公司营收及净利持续改善。个股方面，包装印刷板块中的纸包装龙头企业裕同科技、合兴包装、美盈森涨幅居前。 图5：包装板块表现与市场整体基本一致 图6：业绩突出的龙头企业股价表现优异 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 家具板块19Q1收入及利润增速企稳，整体净利润增速由负转正。受益于订单回暖及对应的业绩改善预期，年初至5月29日家具指数涨幅19.6%，与市场整体水平基本持平。具备明确、稳健业绩增长趋势的定制和成品家居龙头，实现优于行业的持续较好增长，重点关注的尚品宅配与欧派家居分别实现了32.5%、3 9.3%的涨幅。 图7：家居板块振幅略大于市场整体水平 图8：家居个股分化，尚品宅配与欧派