汽车行业专题研究：从欧洲到中国：行业提标终有序，两极分化见真章.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2019 年 06月 19日 汽车 从欧洲到中国：行业提标终有序，两极分化见真章 复盘欧洲，新车供给不足造成市场短期扰动： 欧盟 17 年 9 月颁布实施欧6d-temp 排放标准 排放指标较欧 6标准不变，但检测方法由原来的 NEDC转向 WLTP+RDE，期间仅设一年的过渡期。新标准 18 年 9 月实施时，全市场仅 6成车型过审。 从销量看，提标对市场扰动共持续了 9个月： 其中前两月清库促销阶段，销量同比 +14.7%，增速同比 +11.5 PCT； 18 年 9月正式实施至年底为下滑阶段，销量同比 -10.8%，增速同比 -12.9 PCT； 19 年 1-4月增速回归阶段，销量同比 -1.8%，增速同比 -3.9 PCT。 从格局看，提标 2个月后各车企市占率基本恢复。 提标期间受影响较大的品牌 9月市占率 -6PCT，受影响较小的品牌为同期市占率 +6PCT， 11 月随着车型供给恢复，市占率基本回到提标前水平。 价格方面，经销商能够通过 “预注册 ”来消纳无法按时出售的库存车型，行业价格体系维持平稳 。促销期间德国车型的折扣率在 20%-30%之间，而英国各车型的折扣率在 10%-20%之间。 回到国内，提标对于行业的影响有何异同？ 造成行业波动的原因相同： 1）对比欧洲（ 14 年欧 6&18 年欧 6d-temp ），中国（ 16 年国五 &19 年国六），整体行业增速的放缓，是提标影响被放大的根本原因； 2）对于欧洲和中国最近一次的提标而言，政策实施进度的超 预期，造成了行业的准备不足。 不同点在于格局的演化与终端价格体系的维持： 1）国六提标幅度更大，尾部车企更难达标； 2）国内对于旧车容纳程度更低，持币待购情绪更强，致使历次提标前夕行业增速均明显下滑，此次对终端价格体系冲击则更为明显。 行业边际改善，下半年销量增速有望渐进回归： 提标实施当月为销量增速与终端价格谷底 。从历史上国五看，与国六情况类似， 16 年 4月 1日， 11 省市提前实施国五， 16 年 4-7 月销量同比增速 6%/10%/15%/23%， 2017 年 1月 1日正式实施后， 17 年 1-2月同比增速为 0%/22%，行业均呈 现增速上升的态势。 目前清库持续推进， 5月以来终端销量、价格与折扣率均边际改善，三季度销量 增 速有望 企稳回升 。 根据乘联会数据，以周度数据统计， 5 月 1日至 6月 9日期间，零售销量分别为 3.35/3.96/4.41/7.71/2.51 万辆，同比增速每周分别为 -24%/-12%/-9%/5%/-24%，行业库存持续消化，未来随着国六切换影响逐步消除， 7月起批售辆有望继续改善。 国六地区分化加剧，马太效应下头部品牌将确定性受益。 根据太平洋汽车网站的车系数据，目前自主品牌的国六车系数量为 25，占全部自主车系 5%，远低于德（ 67%） /日（ 34%） /美（ 45%） /韩（ 37%）。随着下半年国六车型的陆续上市，比例将有所改善，但 自主两级分化的趋势是显而易见的，下半年头部品牌将重塑行业格局 。以目前比例测算， 随着下半年尾部自主在国六地区的集中出清，将释放 228万辆的市场空间，其中头部自主有望占 62.8万辆（占其 18 年销量 10.4%），有望提振 19 年销量增速约 10 PCT。 从价格看，目前小于 10/10-30/大于 30 万各区间国六车系占比分别为13%/29%/45%，因此 出清将集中在低端市场，而车型供给集中度的提高有利于诞生新的爆款。 对价格 体系 ， 18 年 8月至今 自主品牌折扣率已累计上升近 4PCT，目前 随着国六新车上市与供需平衡的重新确立，行业迎来价格重建的时机 ，日前上汽、长城等头部自主的国六价格政策，也证明了这一点。 投资建议。 考虑到递延需求集中释放、同期低基数、刺激政策等多重利好，销量有望在 Q3 季度渐进复苏。除销量增速外，更需要关注未来行业格局的变化与价格体系的重新建立。 目前自主品牌两极分化趋势下 ，新车产品不断迭代推出、国六布局完善的整车龙头将率先受益，建议关注整车龙头上汽集团、江铃汽车、长城汽车、吉利汽车、广汽集团。 风险提示： 宏观经济不确定性叠加贸易摩擦或影响居民收入端使得消费不振；汽车市场销量或终端价格超预期下滑；行业整合不达预期 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 程似骐 执业证书编号： S0680519050005 邮箱： chengsiqigszq 研究助理 李若飞 邮箱： liruofeigszq 相关研究 1、汽车：国六切换影响逐步消除，批售量 7 月有望回暖 2019-06-16 2、汽车：发改委文件力挺，行业迎政策拐点2019-06-10 3、汽车：政策逐步强化，板块估值底部迎配臵窗口期2019-06-10 2019 年 06月 19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 回顾欧洲，新车供给不足造成市场短期扰动 .4 1.1 欧盟由 NEDC 转向 WLTP+RDE，一年过渡期造成车企准备不足 .4 1.2 集中认证叠加检测产能缺口，至 2018Q4 仅 6成车型过审 .6 1.3 伴随车型供给的逐渐恢复，欧洲销量 4个月增速见底， 2个月格局恢复 .7 1.4 健全的库存消纳渠道维持了价格体系，促销期间折扣率 10%-30% . 10 2. 从欧洲到国内，提标对于行业的影响有何异同？ . 13 2.1 相同点一 ：整体行业增速的放缓，放大了提标造成的影响 . 13 2.2 相同点二：政策实施进度的超预期，造成了行业的准备不足 . 14 2.3 不同点一：国六提标幅度更大，尾部车企更难达标 . 15 2.4 不同点二：国内消费习惯加大了清库压力，价格体系受冲击更大 . 18 3. 行业边际改善，销量增速有望渐进回归 . 20 3.1 从国 V 看，提标实施当月为销量增速终端与价格谷底 . 20 3.2 行业 5月销量周环比改善，下半年有望进入增速回归阶段 . 21 4. 洗牌在即，关注未来自主两极分化与价格重建 . 23 4.1尾部出清已成定局，未来车型集中度提升，自主龙头将相对受益 . 23 4.2行业供需重新平衡，价格体系迎来重新建立 . 28 5. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 图表目录 图表 1：欧盟乘用车排放标准的执行时间及污染物排放浓度限值（ M1类） .4 图表 2：欧盟的一般车辆类别 .5 图表 3： NEDC 和 WLTP检测方法对比 .5 图表 4：大众 WLTP测试中心 .6 图表 5：大众对车型进行 RDE测试 .6 图表 6：欧盟各测试方法的执行时间（ M1类） .6 图表 7： 2018 年 10-11 月，欧洲车型 WLTP认证率分别为 57%/63% .7 图表 8： 2018 年 10-11 月，欧洲前 36 个品牌的车型 WLTP认证率分别为 60%/66% .7 图表 9：欧 6d-temp 提标期间欧洲销量同比增速对比 .8 图表 10：欧 6d-temp 提标期间欧洲销量环比增速对比 .8 图表 11：截止 2018 年 8月，德国汽车市场各品牌车型认证情况 .9 图表 12：受提标影响较大品牌的销量同比增速 .9 图表 13：受提标影响较大品牌的市占率 .9 图表 14：受提标影响较小品牌的销量同比增速 . 10 图表 15：受提标影响较小品牌的市占率 . 10 图表 16： 2018 年大众在柏林机场停放 20 万辆库存车型等待 WLTP认证，其中 80%已经预售 . 11 图表 17：德国 2018 年 8月终端折扣率约 20%-30% . 11 图表 18：英国 2018 年 8月终端折扣率约 10%-20% . 11 图表 19：按国家分，各国 2017/2018 年汽车注册量中，机构注册量的比例 . 12 图表 20：按品牌分，各品牌 2017/2018 年汽车注册量中，机构注册量的比例 . 12 图表 21： AUTOTRADER 公布的英国二手车价格指数 . 13 图表 22：德国汽车销量及同比增速 . 13 图表 23：法国汽车销量及同比增速 . 13 2019 年 06月 19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24： 2016 年至今行业批售销量增速 . 14 图表 25：多个省（市）宣布提前实施国六标准 . 15 图表 26：我国与欧盟汽车排放标准对比（轻型汽油车） . 16 图表 27：国六排放法规与国五的区别 . 17 图表 28：国六排放法规应对需要系 统性的解决方案 . 18 图表 29：欧盟各车龄车辆占比非常平均，是典型的成熟市场 . 19 图表 30：各国家平均车龄对比 . 19 图表 31：欧洲对于老车的接纳程度更高 . 19 图表 32：由于待购情绪，国三 至国五提标期间，行业增速均出现下滑 . 20 图表 33：我国汽车销量同比增速 . 20 图表 34：提前实施国五地区的乘用车零售量 (交强险 )同比及环比数据 . 21 图表 35：未提前实施国五地区的乘用车零售量 (交强险 )同比及环比数据 . 21 图表 36：国五实施期间行业的价格变换指数 . 21 图表 37：国五实施期间行 业的终端优惠指数 . 21 图表 38： 5月 1日至 6月 9日期间乘用车零售量 . 22 图表 39： 5月 1日至 6月 9日期间乘用车批发量 . 22 图表 40：截至 2019 年 6月 9日整体终端折扣变化 . 22 图表 41：截至 2019 年 6月 9日整体终端价格变化（万元） . 22 图表 42：国六排放法规成本费用增加分解 . 23 图表 43：截至 6月 13 日，在售国六轿车车系数量及占比 . 24 图表 44：截至 6月 13 日，在售国六 SUV 车系数量及占比 . 24 图表 45：截至 6月 13 日，自主品牌在售国六车系统计 . 25 图表 46： 2017年提前实施国六地区的销量占比 . 26 图表 47： 2018 年 1-10 月，提前实施国六地区的销量占比 . 26 图表 48：下半年行业出清有望释放 228 万辆的市场空间 . 26 图表 49：估算头部自主品牌下半年抢占出清的市场份额有望达 62.8万辆 . 27 图表 50：头部自主品牌下半年抢占出清的市场份额占其 2018 年销量的 10.4% . 27 图表 51：行业增速及市占率对头部自主品牌 19 年销量增速的敏感性分析 . 28 图表 52：截至 6月 13 日，各价格区间的国六车系占比 . 28 图表 53：部分新上市国六车型价格方案 . 28 图表 54：截至 2019 年 6月 9日分品牌，行业终端折扣率 . 29 图表 55：截至 2019 年 6月 9日自主品牌终端价格（万元） . 29 图表 56：截至 2019 年 6月 9日合资品牌终端价格（万元） . 29 图表 57：截至 2019 年 6月 9日豪华品牌终端价格（万元） . 29 2019 年 06月 19日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 回顾欧洲， 新车 供给 不足 造成 市场 短期扰动 1.1 欧盟 由 NEDC 转向 WLTP+RDE，一年 过渡期造成车企准备不足 欧盟 目前执行 欧 6d-temp，标准限值与欧 6 一致， 但 改进 了 测试方法 。 欧洲汽车废气排放标准是欧盟国家为限制 汽车废气排放污染物对环境造成的危害而共同采用的汽车废气排放标准，由欧洲经济委员会（ ECE）的汽车废气排放法规和欧盟（ EU）的汽车废气排放指令共同加以实现的。 梳理欧盟的汽车排放标准，大致可以分为了两个阶段： 第一阶段是 1992 年 -2017 年 ， 欧盟汽车排放标准从欧 1逐步提标至欧 6，主要是污染物排放限值的提升 。 排放限值涵盖了全部主要的汽车污染物包括氮氧化物（ NOx）、碳氢化合物（ HC）、一氧化碳（ CO）和悬浮粒子（ particulate matter； PM） ； 第二阶段从 2017年起，排放标准由原来的欧 6 提标欧 6d，主要是污染物测试方法的改进，强调数据的真实可靠性。 在欧 6 标准下，欧洲汽车已经是世界上最环保的汽车，此时再强求排放强度的降低显得并不经济 。 因此，欧 6d-TEMP（ 2017 年 9月颁布实施 ，过渡期一年 ）和欧 6d（ 2020 年 2 月实施）主要是测试方法的改进，引入了 WLTP 和 RDE测试。 图表 1： 欧盟乘用车排放标准的执行时间及污染物排放浓度限值 （ M1 类） 标准阶段 执行时间 CO HC HC+NOx NOx PM PN g/km #/km 汽油 欧 1 1992.07 2.72 (3.16) - 0.97 (1.13) - - - 欧 2 1996.01 2.2 - 0.5 - - - 欧 3 000.01 2.3 0.20 - 0.15 - - 欧 4 2005.01 1 0.10 - 0.08 - - 欧 5 2009.09 1 0.10 - 0.06 0.005 - 欧 6 2014.09 1 0.10 - 0.06 0.005 6.0 1011 欧 6d-TEMP （ WLTP+RDE） 2017.9.1 CF=2.1 CF=2.1 欧 6d （ WLTP+RDE） 2020.2.21 CF=1.5 CF=1.5 柴油 欧 1 1992.07 2.72 (3.16) - 0 97 (1.13) - 0.14 (0.18) - 欧 2, IDI 1996.01 1 - 0.70 - 0.08 - 欧 2, DI 1996.01 1 - 0.90 - 0.10 - 欧 3 2000.01 0.64 - 0.56 0.50 0.05 - 欧 4 2005.01 0.50 - 0.30 0.25 0.025 - 欧 5a 2009.09 0.50 - 0.23 0.18 0.005 - 欧 5b 2011.09 0.50 - 0.23 0.18 0.005 6.0 1011 欧 6 014.09 0.50 - 0.17 0.08 0.005 6.0 1011 欧 6d-TEMP （ WLTP+RDE） 2017.9.1 CF=2.1 CF=2.1 欧 6d （ WLTP+RDE） 2020.2.21 CF=1.5 CF=1.5 资料来源： Dieselnet，国盛证券研究所 2019 年 06月 19日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：欧盟的一般车辆类别 类别 车辆类型 L类 轻便摩托车，摩托车，机动三轮车和四轮车 M 类 具有至少四个轮子并用于运载乘客的机动车辆 M1 为乘客运输而设计和建造的车辆，除驾驶员座椅外，不得超过 8个座位，且最大质量（ “技术上允许的最大载重量 ”）不超过 .5吨 M2 为乘客运输而设计和建造的车辆，除了驾驶员座椅外还包括 8个以上的座位，并且具有不超过 5 的最大质量（ “技术上允许的最大载重量 ”） M3 为乘客运输而设计和建造的车辆，除驾驶员座位外还包括八个以上的座位，最大质量超过 5吨 N类 动力驱动的车辆，具有至少四个轮子并用于运输货物 O类 拖车（包括半挂车） 资料来源： Transportpolicy，国盛证券研究所 欧 6d-temp 采用的 WLTP+RDE 测试方法，测试时长较原有方法延长了 50%，同时需要测试所有车型的全部配臵组合。 2018 年 9 月以前， 欧盟以 NEDC 测试方法（欧洲驾驶循环测试）作为欧盟新车上市前的法规认证环节， 该测试方法早在 1980 年代末期就已提出，最新的一次修正则是 1997 年，距离欧盟在 2017 年 9 月确定以 WLTP 测试方法作为未来新车的实验室测试发法的时间点，已经有 20 年之久。由于实验室的环境固定、测试方式单纯，所交出的油耗与排污数据可能并不如实际驾驶 状况。而且车厂还可能因应这样的测试环境与方法，在引擎控制软体内编写对应的模式，让车辆在实验室中 交出更出色的油耗与排污数字。而 WLTP 尽量考虑到真实的行驶工况，同时和 RDE 测试相互补充，考虑到用户的驾驶风格、交通条件、天气条件和负载情况等，尽可能缩小实际排放情况与实验室测试数据之间的差异。 图表 3： NEDC和 WLTP 检测方法对比 NEDC WLTP 测试周期 单个测试周期 动态循环（表征代表真正的驾驶） 周期 20 分钟 30 分钟 周期距离 11 公里 23.25 公里 驾驶阶段 2个阶段， 66的城市驾驶和 3 的非城市驾驶 4个阶段， 52的城市和 48的非城市 平均速度 34 公里 /小时 46.5 公里 /小时 最大速度 120 公里 /小时 131 公里 /小时 可选设备的影响 不考虑 其他功能（每辆车可能有所不同）也会被考虑在内 换档 车辆具有固定的换档点 每辆车的不同换档点 测试温度 在 20-30 下测量 在 23 下测量， CO2值校正到 14 资料来源： Dieselnet，国盛证券研究所 RDE（真实驾驶排放）用以和 WLTP测试相互配合，欧 6d-temp 标准要求 RDE 测试符合性系数（ CF： RDE 测量值 /WLTP测量值）不大于 1.5。 RDE 是测试车辆在铺装的路面上进行的排气污染物（重点是 NOx 和 PN）， RDE 的引入是为了控制车辆的实际驾驶排放，它将汽车尾气检测从实验室扩展到实际驾驶路面，实际道路排放测试过程考虑到了包括驾驶工况、交通状况、驾驶风格、环境温度和海拔等影响实际驾驶排放结果的因素，能更真实的反映汽车在实际使用过程中的排放水平 2019 年 06月 19日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：大众 WLTP 测试中心 图表 5：大众对车型进行 RDE测试 资料来源：搜狐汽车，国盛证券研究所 资料来源：搜狐汽车，国盛证券研究所 1.2 集中认证 叠加检测产能 缺口 ，至 2018Q4 仅 6 成车型过审 欧 6d-temp 从颁布至实施，过渡期仅一年 （即 2018 年 9月 1日开始实施） 。 2015 年底的大众汽车排放门，是欧盟委员会决定将汽车排放标准从欧 6 提升至欧 6d 的直接导火索。 2015 年 9 月， EPA（美国环境保护署）指控大众汽车所售部分柴油车安装了专门应对尾气排放检测的软件，可以识别汽车是否处于被检测状态，继而在车检时秘密启动，从而使汽车能够在车检时以 “高环保标准 ”过关，而在平时行驶时，这些汽车却大量排放污染物，最大可达美国法定