中国铁塔：5G规模建设叠加共享率提升，基建执牛耳率先受益.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 通信 Table_StockInfo 中国铁塔 (00788) 增持 昨收盘： 2.10 港币 （首次评级） 通信运营 2019 年 06 月 24 日 Table_BaseInfo 一年该股与 恒生指数 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 46663.86 总市值 /流通 (百万元 ) 324099.36 上证综指 /深圳成指 3,002/9,214 12 个月最高 /最低 (元 ) 2.33/1.37 证券分析师：程成 电话： 0755-22940300 E-MAIL： chengchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513040001 证券分析师：李亚军 电话： 0755-81981520 E-MAIL： liyajun1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518060001 联系人：陈彤 电话： 0755-81981372 E-MAIL： chentongguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 5G 规模建设叠加共享率提升，基建执牛耳者率先受益 公司在国内行业处于垄断地位 ，旨在实现共建共享 公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施供应商， 目前 公司管理的站址规模达到 196.75 万个 （全球份额为 44.43%）， 以收入计的 国内市场份额为 97.3%，处于垄断地位 。 铁塔行业是重资产行业， 公司 核心资产是 向三大运营商收购的存量铁塔和新建铁塔 ，管理团队也多数具备国内三大运营商工作背景。 铁塔 业务现金流稳定，跨行业应用发展迅速 公司三大业务包括塔类业务（宏站业务、微站业务）、室分业务和跨行业站址应用与信息服务。塔类业务 4G 末期 发展平稳， 将 受益于 5G 投资需求 和物联网部署 加速增长；室分和跨行业业务基数较小，营收占比不足 5%，发展迅猛。 盈利模式上， 公司收入以租户数为驱动， 扩大收入的两种途径分别是扩大站址规模和提高站均租户数（提高共享率）。公司核心成本是折旧和场地租金。 5G铁塔前期有较大比例与 4G 共址，未来三年资本开支压力有望缓解，带动净利率的提升。 上下游方面， 公司 相对上游议价能力高，下游的运营商客户贡献99%以上的收入，由于客户关系稳定且支付能力强，能带来稳定的现金流入 。 国内外铁塔公司竞争格局与经营模式对比 全球大部分铁塔集中在中国、美国和印度等国家的铁塔公司 ，均呈现出一超多强的格局 。美国 的铁塔公司多为第三方独立铁塔， 主要通过海外收购扩张规模 ，且运营商客户数较多，单塔租户数有较大提升空间 ； 印度 的铁塔公司与国内类似 ，以运营商主导的铁塔公司为主 ，近两年整合趋势明显 。中国共享铁塔制度刚推行不久，未来几年提升共享率是公司塔类业务成长的核心驱动力 。公司站址规模具备绝对优势，在网络建设效率上具备优势，竞争压力较小。 风险 提示 ： 5G 建设 投资 进度不及预期；运营商压价 ；新业务拓展速度不及预期 看好公司长期发展 ， 给予 “增持 ”评级， 建议积极关注 我们预计公司 2019-2021 年的 EBITDA 为 455.87/514.90/573.52 亿元，截止至 2019 年 6 月 21 日，公司的 EV（剔除货币资金）为 4182.73 亿元，为对应EV/EBITDA 为 9.15/8.10/7.28 倍。 考虑到公司未来盈利能力的提升空间及在全球范围对比下适度偏低的 EV/EBITDA，长期来看具备一定的投资价值。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 68,665.00 71819 77,662.40 84,409.84 93,712.27 (+/-%) 22.6% 4.60% 8.14% 8.69% 11.02% 净利润 (百万元 ) 1,943.00 2,650.00 4,608.92 8,097.81 10,109.33 (+/-%) 2456.6% 36.40% 73.92% 75.70% 37.06% 摊薄每股收益 (元 ) 0.01 0.02 0.03 0.05 0.06 EBITMargin 58.8% 58.20% 58.70% 61.00% 61.20% 净资产收益率 (ROE) 1.52 1.47 2.87 4.3 5.88 市盈率 (PE) 86.13 70.32 40.02 32.06 EV/EBITDA 7.56 9.15 8.10 7.28 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/18 O/18 D/18 F/19 A/19 J/19中国铁塔 恒生指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 根据绝对估值法，我们得出公司合理股价 区间 为 2.44-2.46 港币 ， 对应合理市值为 3789.35-3805.28 亿元，相对当前估值还有 16.9%-17.4%的上涨空 间。根据 相 对 估 值 法 ， 我 们 预 计 公 司 2019-2021 年的 EBITDA 为455.87/514.90/573.52 亿元，截止至 2019 年 6 月 21 日，公司的 EV（剔除货币资金）为 4182.73 亿元，为对应 EV/EBITDA 为 9.15/8.10/7.28 倍 。 考虑到公司未来盈利能力的提升空间及成长性，给予公司 9.5-10.5 倍 EV/EBITDA， 19年的合理价格区间分别为 1.93-2.19元，即 2.20-2.49港币。 看好公司长期发展，给予 “增持 ”评级。 核心假设或逻辑 1、铁塔站址数上，考虑到 5G 新建铁塔和运营商共享共建，未来三年分别增加10/30/30 万站；室分站址数上，假设未来三年分别增加 35%/30%/25%； 2、 假设新增 5G 基站平均站均租户是 2，室分业务站均租户数逐年增加 0.03； 3、租户数上，塔类业务和室分业务的租户数根据站址数 x 对应的业务站均租户数计算，跨行业业务在铁塔和室分站址的基础上运营，假设未来三年分别增长200%/100%/60%； 4、单租户租金上，假设塔类业务单租户租金未来三年逐年下降 0.1 万，室分业务单租户租金未来三年保持 6 万元，跨行业业务单租户租金保持 0.9 万元； 5、分业务收入根据各类业务的租户数 x 单租户租金计算，假设其他业务收入体量较小，可忽略不计，假设未来三年保持 30%的增速 6、假设公司的运营开支（场地租赁成本、维护费用、职工薪酬、其他经营支出）项目在营业收入中的占比维持稳定水平。 7、 资本开支包括新建成本和改造成本，假设每年资本开支按 5%的增速增长。 8、假设每年营运资金的净变动为 3 亿元。 与市场预期的差异之处 市场认为 中国铁塔相对运营商客户议价能力较弱，资本开支端新建铁塔带来折旧压力较大，盈利能力较弱 。 我们认为 国内铁塔共享制度刚践行不久，存量铁塔的共享率仍有较大提升空间 。公司延长新建铁塔的折旧年限，且 5G 建设前期基站多与 4G 共址，未来几年折旧成本压力降低，有望带动盈利能力提高。 股价变化的催化因素 5G 基站部署加快；单塔租户数快速提升；室分及跨行业业务拓展超预期 核心假设或逻辑的主要风险 （ 1） 5G 建设投资进度不及预期。若 5G 需求延后，则塔类业务未来几年的收入与增长可能趋缓。（ 2）运营商进一步压价。 2018 年公司与运营商重新修订了协议，加大价格折扣，说明运营商议价能力较强。（ 3）新业务拓展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 中国铁塔概况 . 6 中国铁塔是全球铁塔行业龙头 . 6 从三大通信运营商剥离合并，旨在实现共享资 源降低成本 . 6 举债购买资产，上市缓解资金压力 . 8 公司财务分析：重资产、高负债率、低净利率、高 EBITDA 率 . 9 铁塔业务现金流稳定提升，跨行业应用发展迅速 . 12 细分业务包括塔类业务，室分业务和跨行业站址应用与信息服务 . 12 盈利模式 ：收入以租户数为驱动，核心成本源自折旧摊销和场地租金 . 16 产业链分析：相对上游议价能力高，下游需求受益 5G 建设和物联网产业化 . 20 5G 建设蓄势待发，公司优先受益且持续受益 . 22 成立铁塔能源公司，在新能源和泛在电力物联网领域打开想象空间 . 22 国内外铁 塔公司竞争格局与经营模式对比 . 23 全球铁塔市场格局：一超多强，逐步整合，存在地区性差异 . 23 海外铁塔公司典型案例分析 . 28 横向对比分析：独立铁塔公司 VS 运营商主导型铁塔公司 . 36 未来前景展望：开 拓新业务，丰富 “社会塔 ”收入结构 . 39 未来收入成本预测 . 40 绝对估值分析： 2.44-2.46 港币 . 42 相对估值分析： 2.20-2.49 港币 . 44 国信证券投资评级 . 46 分析师承诺 . 46 风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：公司高管的专业经验 . 7 图 2： IPO 上市前股权结构 . 9 图 3：中国铁塔与美国三大铁塔公司的资产负债率 . 10 图 4：中国铁塔 2015-2018 年营收及增速 . 10 图 5：中国铁塔 2015-2018 年净利润及增速 . 10 图 6：公司分业务单元营收（亿元）和增速 . 11 图 7：中国铁塔与美国铁塔公司的 EBITDA 率对比 . 12 图 8：宏站铁塔 . 14 图 9：微站铁塔 . 14 图 10：室分业务 . 15 图 11：其他业务 . 15 图 12：基准价格计算公式 . 17 图 13：基准价格影响因素分析 地面塔挂高 30 米处的定价公式 . 17 图 14：各类成本占总成本比重 . 18 图 15：铁塔运营相关成本 . 18 图 16：新建铁塔的资本开支远高于改造铁塔的资本开支 . 20 图 17：行业价值链 . 21 图 18：三大运营商 CAPEX 统计（亿元） . 22 图 19：三大运营商 2019 年 5G CAPEX 预算（亿元） . 22 图 20：中国铁塔在发电厂不同运转时段的响应方式 . 23 图 21：全球各地区铁塔持有模式结构图 . 24 图 22：铁塔公司拥有的铁塔数分布（ 2018 年 9 月数据） . 25 图 23：铁塔公司拥有的铁塔数和员工数分布（ 2019 年 5 月数据） . 26 图 24：美国铁塔行业竞争格局 . 27 图 25： Indus Towers 的 股权结构 . 28 图 26：印度铁塔行业竞争格局 . 28 图 27： AMT 营收、净利润（百万美元）及增速（ %） . 29 图 28： AMT 资本支出、营业收入、折旧摊销及净利润（百万美元） . 29 图 29： AMT 盈利能力指标 . 30 图 30： AMT 收入结构（按业务分类， 2018 年年报） . 30 图 31： AMT 收入结构（按地区分类， 2018 年年报） . 30 图 32： AMT 铁塔数量地区分布 . 31 图 33：冠城国际营收、净利润（百万美元）及增速（ %） . 33 图 34：冠城国际资本支出、营业收入、折旧摊销及净利润（百万美元） . 33 图 35：冠城国际盈利能力指标 . 33 图 36： SBA 通信营收、净利润（百万美元）及增速（ %） . 34 图 37： SBA 通信资本支出、营业收入、折旧摊销及净利润（百万美元） . 34 图 38： SBA 通信盈利能力指标 . 34 图 39： Bharti Infratel 营收、净利润（百万印度卢比）及增速（ %） . 35 图 40： Bharti Infratel 资本支出、营业收入、折旧摊销及净利润（百万印度卢比） 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 41： Bharti Infratel 盈利能力指标 . 35 图 42： Bharti Infratel 的铁塔租用率 . 35 图 43：五家公司折旧费用率对比 . 37 图 44：五家公司利息费用（利息支出 -利息收入）率对比 . 38 图 45：五家公司资产负债率对比 . 38 图 46：五家公司净利率对比 . 39 图 47：五家公司 EBITDA/营业收入对比 . 39 图 48：五家公司 ROE（摊薄）对比 . 39 图 49：五家公司 ROA 对比 . 39 表 1：公司历史沿革 . 6 表 2：中国铁塔购买资产交易 . 7 表 3：中国铁塔购买资产交易股份认购 . 7 表 4：中国铁塔董事会组成 . 8 表 5：公司资本开支用途 . 8 表 6：公司引入基石投资者股 东 . 9 表 7：公司负债情况 . 10 表 8：公司 2017 年部分历史财务信息以及模拟财务信息 . 11 表 9：公司 EBITDA 分析（单位：亿元） . 12 表 10：公司盈利指标变动 . 12 表 11：公司租户（截止至 2018 年 12 月 31 日） . 13 表 12：中国铁塔市场规模预测 . 13 表 13：铁塔构成要件 . 13 表 14：政企通信网、视频监控、环境数据采集市场规模 . 16 表 15：公司定价方式 . 17 表 16：各类固定资产折旧 . 19 表 17：公司资本开支 . 19 表 18： 2018 年资本开支明细 . 19 表 19：公司客户营收贡献 . 21 表 20：美国电塔 2006-2018 年的营业收入按地区分布（百万美元） . 32 表 21：中国铁塔定价折扣 . 36 表 22： AMT 单个铁塔租赁运营收益（万美元） . 36 表 23：铁塔公司铁塔数量 (截止至 2017 年底 ) . 36 表 24：公司细分业务收入预测 . 41 表 25：公司细分业务收入预测 . 41 表 26：公司细分业务收入预测 . 42 表 27：公司细分业务收入预测 . 43 表 28： FCFF 估值表 . 43 表 29：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 43 表 30： DDM 估值表 . 44 表 31：全球各国铁塔基础设施服务企业估值对比（截止至 2019 年 6 月 21 日） . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 中国铁塔概况 中国铁塔 是全球铁塔行业龙头 中国铁塔于 2014 年 7 月 18 日由三大运营商合资成立， 在全国总共设立了 31家省级分公司， 员工总数将近 2.34 万人， 主要从事通信铁塔等基站配套设施和室内分布系统的建设、维护和运营， 业务类别包括塔类业务（宏站和微站） 、 室分业务 、 跨行业站址应用与信息服务。 表 1：公司历史沿革 时间 事件 备注 2014.7.18 中国通信设施服务股份有限公司成立 中国移动、中国联通和中国电信分别出资 40/30.1/29.9亿元 2014.9 更名为 “中国铁塔股份有限公司 ” 2014.11.5 招兵买马完成 共招聘 842 人，均来自三大电信运营商。 2014.11.19 开门第一单 天津分公司首单，创收 18 万元 2014.12.1 启动资产清查 要求 2015.8 月底前完成存量铁塔资产交割 2015 年开始全面承接新建铁塔、重点场所室内分布系统建设 2015.2.5 首次工作会 提出 “三有利 ” 2015.10.14 新伙伴加入 全部存量铁塔资产注入，引入新股东中国国新 2016.1.29 交接完成 存量铁塔相关资产合计价值 2034.8 亿元 2016.7.8 定价明确 签署商务定价协议，租赁协议服务期为 5 年 2017 成为国际电信联盟成员 2017.9.26 首次提 “通信塔 ”与 “社会塔 ” 将社会塔变为通信塔，同时通过对外开放共享，将通信塔变成社会塔 2018.2.1 扩大优惠为 5G 铺路 签署商务定价协议补充协议，加大折扣 2018.3.21 新聘董事长 刘爱力辞任中国铁塔董事长及董事职务，选佟吉禄为董事长 2018.4.24 共享铁塔新模式 与国家电网和南方电网合作，标志电力、通信两大行业间资源共享取得突破性进展 2018.5.4 提交上市申请 2018.6.25 开启国家级共享先河 与中国交通广播签署战略合作协议，广电与电信资源共享 2018.6.29 进一步 “社会化 ” 与中国铁路总公司进一步合作 2018.6.28 IPO 过会 或成为 14 年来全球集资规模最大新股 2018.8.8 港股上市 集资额达 543.25 亿 港币 2018.9.6 部分行使超额配售权 所得款项总额为 44.72 亿港币 2018.11.20 在老挝成立东南亚铁塔公司 进一步拓展国际市场 2018.12.10 进入恒生国指成分股，成为港股通标的 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师整理 目前公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施供应商， 总资产 约 3154 亿元，2018 年营业收入为 718.19 亿元 。 截至 2019 年 3 月 31 日，公司管理的站址规模达到 196.75 万个 （ 2019 年 3 月 31 日数据， 全球份额将近 44.3%，数据来源： Tower Xchange） ，总租户数达到 307.62 万户，站均租户数从 2017 年底的1.44 户提升至 1.56 户，站址共享水平持续提升 。 根据 F S 报告，截至 2017年 12 月 31 日，按站址计算，中国铁塔市场份额为 96.3%；按收入规模计算，中国铁塔市