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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 休闲服务 / 旅游综合 2019 年 06 月 26 日 市内 展示修正认知偏差，网上预订激发长期潜力 看好 免税行业系列 深度 研究之三 ：市内免税专题 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuywswsresearch 研究支持 于佳琪 A0230117070008 yujq2swsresearch 联系人 王越 (8621)23297818转 wangyueswsresearch 本期投资提示： 韩国免税市场化高速发展，返利模式催生代购产业链。 2018 年韩国免税销售将近 1200 亿元 人民币，是中国市场 3 倍。其中 80%通过市内店完成，中国人贡献了绝大部分销量。在萨德 事件 后 ，韩国进一步推动高返点模式，虽然将净利率降低到几乎为零，但促进了代购行为的快速发展（占到中国人消费的 65%）。主要由于韩国从上游化妆品到中游零售到下游旅游消费全产业链完善，以免税作为吸引点带动旅游产业发展效果显著。我们认为现阶段同样针对中国消费者，我国市内店的政策条件虽完全不同，但依旧提供显著增量。 离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率增长。 现有 离境免税以机场为主，但购物时间有限导致购物体验不充分，参考 海棠湾与美兰机场免税客单价差异，市内免税客单价有望达到机场店的 2 倍以上 。我们认为离境市内免税店作为展示区域补充，网上预订作为后续线上模式拓展，可以为消费者免税购物提供极大便利（韩国网上预订可达到 30%的占比，且提供中文版预订 APP），客单价可以提升到 2000 元 以上，短期贡献 10 亿 元 以上收入。后续面积扩大，还能进一步推广增量规模。以 2020 年为基础，考虑保底销售额测算对机场免 税分流有限，预计 上海 14%、 北京 35%的分流 比例为最优 ， 但 考虑 前期开业面积较小， 实际分流比例预计仅为 2%-5%。 另一方面，离岛免税则在放开水路购物及建立海口市内店的情况下，具有持续提升转化率的潜力，在中免收购海免后将贡献边际增量。 远期 京沪 两地 销售规模可达 800 亿 元 ，利润水平大幅提升。 我们预计现阶段离境免税转化率在 30%，后期业态丰富后可提升至 50%，且客单价提升至 2000 元以上 。以 2025 年京沪机场各自 4000 万的国际旅客吞吐量计算， 考虑 放开 国人 出境前购物 政策及 线上预订 业态 后， 免税销售额有望 达到 800 亿 元 。同时市内店没有机场高额租金，网上预订则没有实体经营成本，利润率水平均高于现有扣点下的机场模式，预计远期利润贡献 40-45 亿元，在总量上与韩国可以一较高下。 修正认知偏差与错位竞争，国产品存在发展空间： 2018 年 出境 游 渗透率 10.7%，实际 出境 人口 占比 不足 10%，如 剔除中国 港澳台，则出国人次占比不足 5%。免税店作为重要的引导消费回流工具，也帮助消费者逐渐认识到国内免税价格比国外一般零售，甚至免税零售的价格更低的事实，进口品牌长期以来享受的过度溢价会逐渐 削弱。 目前进口品牌主要占据 500 元以上客单价区间，而对 于 低价区域并未 充分涉及，参考韩国发展本土品牌的路径，结合目前消费水平，我们 认为国产品进驻免税 具有长期发展意义。 投资建议： 落实 到标的，我们认为中国国旅（ 601888.SH） 作为国内最大免税运营商（ 2018年市占率达 90%），且唯一拥有出境市内免税店牌照和京沪机场免税运营资质，其发展市内及线上业态的资源禀赋明显。现有转化率和客单价均有长期提升空间，销售规模扩大后规模效应可以更好变现到利润贡献上，长期看好中国免税产业链的发展，长期推荐中国国旅。同时，考虑到国际枢纽标段的天然垄断性和免税租金的高利润率，搭载免税行业的高速增长，短期内市内业态对机场具有补充促进，同时建议关注上海机场(600009.SH)。 风险提示：市内免税店国人购物政策放开进度不及预期，网上预订未按期进行推广。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1.离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率提升。现阶段离境免税的客单价并不高，通过方便购物流程（机场 +市内 +网上），参照网上与传统零售客单价比较，以及离岛市内店和机场店比较，可以大幅激发消费者购物潜力。 2.韩国模式的成功有赖于政府对产业的高度支持，以及全产业链布局完善，以低价免税作为卖点吸引游客消费。国内免税发展立足于消费回流，在购物政策及品牌体系等方面均与韩国存在不同，我们更看重的是市内免税作为修正消费者对“外国买东西便宜”的认知，以及推进国产品发展的重要渠道。 3.现在中国人在韩国的免税购物体量就相当于国内免税市场的 2 倍，即使不考虑代购因素，可以消费回流的空间极大。结合后续推广网上免税购物，北京上海枢纽的免税销售额远期可以做到 800 亿的规模，对于中国国旅和机场均能充分受益。 原因及逻辑 1.实际 出国人次占总人口的比例仍不足 10%，大部分国人从未出国，对进口产品认知上仍存在明显的偏差，免税渠道还有很大的转化空间。 2.三亚海棠湾客单价达到 4500 元以上，因为市内免税给与充足的购物时间，相比于美兰机场店客单价高出一倍以上。理论上，提供充足的购物时间和便利，消费者的购物倾向和消费量都会有显著增长，而最终转化率和客单价我们也参考额度和业态限制。 3.北京上海未来数年内仍是全国最重要的出入境口岸，且汇集了京津冀和长三角的大批优质客群，按规划远期可达到 8000 万的国际客流，其消费潜力的地段优势明显。 有别于大众的认识 1.市场上会类比韩国新罗乐天明洞店的百亿销售规模做简单参照，但并未考虑其数万平米的经营面积，以及韩国当地对外国人免税购物的大力支持，以及全产业链环境下大额返点的可持续性。我们认为这几方面，现阶段国内的市内免税店均有不同，市内免税现阶段最重要的是消除认知差异并引导消费回流。 2.网上预订被严重忽视，市内店在后续线上线下双重模式下，发挥其真正价值。一方面，网上预订没有实体经营环境，在机场和市内的坪效达到极限后还能提供进一步的延伸；另一方面，中国电子商务发达，用户培育成本低，网上销售的便利性更能够促进消费者购物转化。在推广市内购物后进一步发展网上预订才是大势所趋。 3.市场上一般认为出国就是一定倾向于买外国产品，而国产品进入免税专柜不会有明显销售额。我们认为首先，从价格角度关税占比低，剔除关税同类国产品免税力度也会产生显著价格差 ；其次，出国人群并非全部为高端人群，而中低客单价的产品供给 空白对 中低端消费能力的客群吸引力显著，参考韩国免税，国货走出国门的潜力可期。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.韩国免税：市内免税占比 80%，行业高度市场化 . 7 1.1 行业格局：市内免税繁荣，牌照逐渐放开 . 7 1.2 竞争结构：高返点低毛利，市场化机构竞争白热化 . 9 1.3 政策分析 ：从引导消费回流转为反哺本国香化零售产业 . 13 2.中韩对比：市内店将成为引导消费回流的重要补充 . 16 2.1 政策对比：供需端政策同步放宽，力度更大 . 16 2.2 价格对比：价格优势主要来自挤压销售端的利润转移 . 17 2.3 产品对比：国产品占比高与零售香化产业形成协同 . 18 3. 免税市 内店空间测算及与机场分配的博弈讨论 . 19 3.1 出境国人市内店政策仍待放开，客单价和转化率大有提升空间 . 19 3.2 市内店政策仍待放开，经营面积可随需求逐步扩充 . 21 3.3 保底政策下市内店与机场店最优分配的讨论 . 24 3.4 线上预订未来 可期， 2025 年销售额预计超千亿 . 27 4. 风险提示 . 30 附录： . 31 1.各免税店返点比例对比 . 31 2.普通返点与现金返点对比 . 31 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：韩国免税购物人次中外国游客占比 37.81%（单位：万人次） . 7 图 2：外国游客贡献 80%免税销售额（单位：亿元） . 7 图 3： 2019 年 5 月韩国分类型免税购物人数（单位：万人次） . 7 图 4： 2019 年 5 月韩国分类型免税客单价（单位：美元 ） . 7 图 5：韩国免税产业发展历程 . 8 图 6：韩国 63 家免税店集中于首尔及仁川 . 9 图 7：首尔三大市内免税均位于中区明洞附近 . 10 图 8：新世界免税业务收入（单位：百万美元） . 12 图 9：新世界免税业务毛利率与营业利润率对比 . 12 图 10：仁川机场免税店 2017 年各产品销售占比 . 13 图 11：大韩航空 2018 年免税产品销售占比 . 13 图 12： 2009 年后，中国掀起多次赴韩热潮 . 13 图 13：外国免税购物人次增速与入境客流增速高度一致 . 13 图 14：萨德事件后爱茉莉本土香化收入增速锐减 . 14 图 15：爱茉莉免税渠 道占比不断提升 . 14 图 16：萨德事件后 LG 生活健康本土香化收入增速锐减 . 14 图 17： LG 生活健康各销售渠道占比 . 14 图 18：依靠免税构建的完整产业链 . 15 图 19：我国出境游渗透率 . 20 图 20：中免上海销售额 -市内店部分敏感性分析 /亿元 . 25 图 21：中免上海销售额 -机场店部分敏感性分析 /亿元 . 25 图 22：中免上海地区归母利润 -市内店敏感分析 /亿元 . 26 图 23：中免上海地区归母利润 -机场敏感性分析 /亿元 . 26 图 24：中免北京 地区销售额影响敏感性分析 /亿元 . 26 图 25：中免北京地区归母利润影响敏感性分析 /亿元 . 26 图 26：中免预购 APP . 27 图 27：日上会员 APP . 27 图 28： 2025 年中免上海 +北京线上预订销售 额（亿元） . 29 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2025 年中免上海 +北京机场销售额（亿元） . 29 图 30： 2025 中免上海 +北京线上预订归母净利 /亿元 . 30 图 31： 2025 年中免上海 +北京机场归母净利 /亿元 . 30 表 1：韩国市内免税牌照分布（单位：个） . 8 表 2：韩国免税返点机制 . 10 表 3：新罗酒店免税业务拆分（单位：百万美元） . 11 表 4：新罗酒店免税业务费用拆分（单位：十亿韩元） . 11 表 5：乐天集团旗下业务覆盖免税全产业链 . 15 表 6：韩国免税政策相对宽松 . 16 表 7：我国尚未放开本国公民离境免税购买资质 . 16 表 8：中韩进口产品税率比 较 . 17 表 9：韩国与中国免税店香化产品价格对比（单位：元） . 17 表 10：韩国本土香化产品免税价差分析（单位：韩元） . 18 表 11：市内店现有政策及未来预期 . 19 表 12：国产品将填充目前免税店低档价格带 . 20 表 13：中免免税各业态盈 利能力拆分 . 21 表 14：中免 5 家市内店情况 . 21 表 15：海棠湾约为美兰机场客单价的 2 倍以上（单位：元） . 22 表 16：客流客单价法测算中免上海市内店 . 22 表 17：中韩免税店坪效对比 . 23 表 18：中免上海地区销售额影响敏感性分析 （亿元） . 25 表 19：中免上海地区归母净利润影响敏感性分析（亿元） . 25 表 20：上海、北京各标段分流比例临界值 . 27 表 21：韩国免税渗透率在 50%左右 . 28 表 22： 2025 年免税销售额基本假设表 . 28 表 23： 2025 年中免上海 +北京地区免税总销售额（亿元） . 29 表 24： 2025 年中免上海 +北京地区免税归母净利润（亿元） . 29 表 25：免税行业公司估值表 . 30 表 26：韩国免税各品牌普通返点（ SG 模式）比例 . 31 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 27：韩国免税各品 牌普通返点（ MG 模式）比例 . 32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.韩国免税：市内免税占比 80%， 行业高度市场化 1.1 行业格局：市内免税繁荣，牌照逐渐放开 免税渗透率高，国内居民免税消费常态化发展 。 2018 年，韩国免税行业实现销售额172 亿美元，同比增长 35%，占 全球 25%的市场份额；购物人数合计 4814 万人次，同比增长 5%，客单价 358 美元， 提升 27%。 韩国出境渗透率近 40%， 国内居民免税消费常态化， 免税购物人群中 韩国 国内居民占比 62.19%， 国内居民 免税渗透率近 60%（ 存在重复购买现象），免税购买频次高，但客单价较低（ 2018 年客单价 120 美元 /+10%）。 图 1： 韩国免税购物人次中外国游客占比 37.81%（单位：万人次） 图 2： 外国游客贡献 80%免税销售额 （单位：亿元） 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 外国游客客单价远高于国内游客，贡献主要免税销售额。 2019 年 5 月，韩国市内免税购物人次 176.39 万人次，机场免税 190.83 万人次，市内免税略少于机场。但结构分布上，市内免税外国游客占比 56%，机场免税仅为 40%（外国游客在市区逗留时间较多，国内游客目的性更强，更多的利用机场等候时间购物）。 外国游客消费能力更强，客单价为国内游客的 7-8 倍，贡献 80%以上的免税销售额，同时促进了市内免税的繁荣。 图 3： 2019 年 5 月韩国分类型免税购物人数 （单位：万人次 ） 图 4： 2019 年 5 月韩国分类型免税客单价 （单位：美元 ） 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内游客 外国游客17 24 32 39 55 54 76 94 136 0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内游客 外国游客98.16 75.49 0.90 0.050.0100.0150.0200.0250.0市内 机场 离岛国内游客 外国游客 总计1370.2 166.9 88.9 020040060080010001200140016001800市内 机场 离岛国内游客 外国游客 总计本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 市内店繁荣的成因：机场资源有限，市内店高返点吸引外国游客，形成市内店独树一帜的行业格局。 从历史沿革上看，韩国首家金浦机场免税店于 1966 年开业，最初规模较小，主要向美军和国外旅客出售免税品。 2000 年之前，机场免税由 KTO（ 韩国旅游局 ） 运营，而市内免税店自 1979 年出现后，即由市场化机构（主要为韩国两大财阀乐天、新罗） 介入，因此开店速度快于机场免税。 2000 年后， KTO 逐步退出机场免税经营，市场化机构通过公开竞标开始运营机场免税，随 2001 年仁川机场转型为韩国第一大 国际 机场，机场免税在 21 世纪初期取得较快发展。韩国机场免税运营模式与国内类似，为了获取经营权需要支付高额扣点， 乐天仁川机场 T1 免税年租金 5100 亿韩元（ 2017 年 9 月后上升至 7400 亿韩元），新罗仁川 T1 免税年租金 2600 亿韩元，特许经营费占比 40%左右。 机场虽然客流丰富但资源有限且门槛较高，通常只有大中型免税能够满足竞标要求， 截至 2019 年 6 月 ，韩国 8 个机 场共分布 26家免税店。 图 5： 韩国免税产业发展历程 资料来源： 韩国免税协会， 申万宏源研究 2012 年开始，为限制财阀、避免垄断，政府开始限制大型免税集团经营（包括此后的将市内免税牌照经营时间由 10 年缩短为 5 年），同时增加中小免税店牌照发放（当年新增中小免税牌照 7 张）。随着政策放开，中小市内免税店迅速增加，市内免税发展速度再次超越机场免税。 截至 目前，韩国已批准的牌照数目： 60 个 (机场 26 个、 港口 5 个、 市内 25 个、 离岛免税 4 个，不包括 2019 年新颁发的 6 张牌照 )。 表 1： 韩国 市内 免税牌照分布 （单位：个） 首尔 釜山 仁川 大邱 蔚山 京畿道 忠清北道 庆尚南道 济州岛 合计 大型免税企业 10 2 - - - - - - 2 14 中小型免税企业 3 1 1 1 1 1 1 1 1 11 合计 13 3 1 1 1 1 1 1 3 25 资料来源： Moodie Davitt Report， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 竞争结构： 高返点低毛利， 市场化机构 竞争白热化 截至 2019 年 6 月，韩国免税店共计 60 家，其中首尔及仁川共 34 家，占比超过 50%。首尔乐天、新罗、新世界三大集团旗舰店均位于市中心中区明洞附近，面积大且产品品类丰富，单店基本可满足游客免税购物需求，差异化小，因此竞争激烈。 中小免税店区位条件不占优势，只能通过更高的返点吸引顾客。 图 6：韩国 63 家免税店集中于首尔及仁川 资料来源： 韩国免税协会， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 7： 首尔三大市内免税均位于中区明洞附近 资料来源： 韩国免税协会， 申万宏源研究 返点机制是韩国免税店为吸引客流而发展出的一种促销方式，顾客凭机票、护照和购物凭证可获得一定比例的现金返还。 目前免税返点模式主要包含普通返点（ SG 模式）和现金返点（ MG）模式。 二者的区别在于，普通返点模式仅适用于市内免税店，可全品牌使用，不限支付方式，预约和结算更加方便快捷；现金返点模式同时适用于机场及市内免税店，仅部分品牌有现金返点比例，一般需现金付款，预约和结算要求更严格。 目前韩国免税返点仅针对外国游客，韩国籍公民不可享受，自由行游客可通过挂靠旅行社获得团号参与返点（代购一般采取这种模式），团签游客通常机票和护照信息会被提前注册，返点将直接归属导游或旅行社（这也是韩国降低跟团游价格，吸引入境客流的手段）。 目前韩国普通模式返点比例通常为 16%-23%，现金返点比例在 30%-40%区间内。 表 2： 韩国免税返点机制 普通返点 （ SG 模式） 现金返点 （ MG 模式） 签证限制 仅限 自由行签证 不限签证、国籍（韩国籍及团签除外） 付款方式 无限制 现金付款（新罗机场、格乐丽雅无限制） 可返点商品 全部品牌 部分品牌 返点范围 市内免税店 机场免税店 、 市内免税店 返点计算： 结算价 *返点率 原价 *返点率 -会员卡折扣 上传小票 回国后上传 购物当天上传 团号有效期： 7-14 天 1 天 资料来源： 乐天免税官网，申万宏源研究 追求收入增长，免税是吸引外国游客的亮点而非盈利点 （后面我们会提到产业链的构成）。 我们选取两家韩国上市公司作为样本， 说明韩国免税的特殊机制 ：
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