韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 旅游综合 Table_IndustryInfo 韩国免税 行业 重磅 专题 超配 （维持 评级） 2019 年 10 月 22 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 韩国市内 免税 40 年启示 录 ： 牌照之上 ，规模永恒 韩国免税总览 ： 市内免税 政策 创新 助力其 成为全球免税 NO.1 韩国 2009 年成全球免税第一，政策 、客源、营销三维发力， 2018 年韩国免税市场达 172 亿美元，同比增长 35%， 其全球免税份额 从 09 年 的 8%增 至 18 年的22%。 分渠道来看 ，韩国以 离境市内免税主导 ， 2018 年 占比 81%。同时， 乐天 、新罗 持续 崛起， 2018 年 其销售 额分别为 61、 55 亿 欧元， 跻身全球 第二 、 前三。 韩国市内免税 40 年风云 ： 政策 &政治， 牌照之上， 规模永恒 纵观 韩国市内 免税 40 年 风云， 牌照优势 逐步让渡 于 规模优势。 1979-1999 年 ，韩国离境市内免税政策创新开启新成长； 2000-2012 年政策保护期 ， 市内 免税渠道支撑 下韩国人本土 免税消费 释放，助力韩国成 全球免税 NO.1， 产生全球前十免税巨头； 2013-2016 年 ，在韩国财阀 经济 ， 总统大选 特殊国情和 特殊时期 下， 、市内免税 政策调整 ， 引入 新 竞争者 ，同时 中国人贡献助力 大蛋糕 成长 ； 2017-2019年， 代购兴起带来新格局，政策 呈 稳定纠偏， 新进入者分化， 多数在 没有规模效应支撑下亏损承压甚至 部分 退出， 仅新世界靠自 身 零售 巨头 规模 优势逐步崛起 。 韩国 市内免税：释放 本 国人 本土 免税消费 潜力 ， 打造购物产业 链 1、 2009 年 韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人而非 中国人免税消费贡献 （约40-50%） 。依托 离境市内政策 支撑 ，韩国人在韩 免税 消费超出其国外免税消费 。2、 韩国人 本土 市内免税 机场免税消费，可见 渠道优势 。 3、 本土化妆品企业 直接 受益其免税崛起。 4、 2013 年 后， 中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前 30年 韩国 市内免税 良性 发展 形成 的 规模基础 和价格优势 （ 2011年，购物 系 中国人赴韩旅游第一目的） ， 韩国 免税购物产业链 吸引力或未可知 。 中国 展望 ： 渐行渐近 ，空间广阔 ； 短有 牌照 ， 长 有 规模 1、 在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近 10 年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地 ， 我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。 2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代， 结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免 整体 规模 明显 超越乐天、新罗前 ， 预计 国内免税大概率 仍维持 目前 有限竞争格局。 3、牌照之上，规模永恒， 韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支 持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，维持“买入”评级。 风险提示 免税政策可能低于预期；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 94.75 184,997 2.39 2.62 39.6 36.1 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6O/18 D/18 F/19 A/19 J/19 A/19旅游综合 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、 在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近 10 年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地 ， 我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。 2、 全球免税规模 PK 和价格竞争时代 ，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。 3、 牌照之上，规模永恒 ，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，韩国市内 免税政策在 2013 年 调整之前，经历 了 30 多年良性发展 ，其中尤其 2000-2012 年的市内 免税政策 处于 牌照控制，保护发展的阶段， 从 而通过有效激发韩国 人本土 免税消费潜力 实现 消费回流， 推动本国成为 全球免税 NO.1，并培养出 新罗、乐天等 世界级的免税巨头，助力韩国本土化妆品崛起 。换言之 ，这一时期的政策保护 对 韩国免税及其 免税 企业龙头做大做强 具有 重要意义。 第二 ， 韩国市内 免税政策调整 有其 特殊国情 背景 ， 且牌照之上，规模成为核心 。2013-2016 年， 韩国 市内免税政策调整，牌照增加，但本身 与 韩国财阀 经济 ，总统大选利益博弈特殊国情和特殊时期 相关 ， 但此后 韩国 市内免税店经营 表现分化明显， 叠加 限韩令下代购兴起 带来 新格局， 多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至 部分 退出 （如韩华旗下 Galleria 免税店 2019 年 9 月底关店） ，仅新世界 免税 靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。 与市场预期不同之处 1、 部分 市场 投资者认为，韩国市内免税主要靠中国人贡献，其政策影响与中国不可比 ， 但 是 ： 1） 2009 年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人本土免税消费（约 40-50%， 该政策下韩国人免税消费回流显著 ），而非中国人贡献， 且韩国人市内免税 机场免税消费，可见该 渠道优势； 2） 2013 年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前 30 年市内免税发展形成的规模基础和价格优势（ 2011 年，购物系中国人赴韩旅游第一目的）， 韩国免税购物产业链吸引力或未可知 。 2、部分 市场投资者认为韩国 免税盈利 能力存有争议，其实一方面与 其机场 免税高扣点 盈利能力 平平 相关 ，另一方面与 这几年韩国 免税中国 代购 日益 主导 下 返佣较高， 综合成本 费用较高等相关 ， 但韩国市内免税本 身 特许经营费 率 预计 1%左右， 对比 国内离境免税 特许经营费 1%，离岛免税 特许经营费 4%相对不高 。 股价变化的催化因素 第一，国人离境市内 免税政策落地 ，政策 内容 符合预期或好于预期 以及 其他免税利好政策落地 。 第二，国内免税 行业 经营 数据持续有支撑 。 第三，国企考核激励持续 强化， 免税规模 和渠道优势 持续 强化。 核心假设或逻辑的主要风险 免税政策可能低于预期；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险 ； 国企主观诉求调整也会影响经营积极性 等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 写在前面： 早在 2013 年 7 月，国信社服团队 就发布 免税行业专题市内免税店专题研究行业篇：从韩国免税奇迹看中国潜力，首次全方位分析全球 第一大免税国 韩国免税业务发展， 对 韩国免税店政策变迁，运营商竞争格局，重点龙头乐天、新罗等都进行 详细 分析， 尤其对其 离境市内免税店 政策 及其影响进行了详细分析， 强调离境 市内免税对韩国免税 和 韩国免税运营商的重要意义 ，报告 外发后持续 较受 市场关注。 随着今年以来媒体 报道涉及国内离境市内免税店政策 放宽 相关内容，我国国内离境市内免税店政策预期 也有所 强化，市场 投资者 也更加 希望 详细 了解韩国 离境市内免税 多年 发展的情况 。 尤其近 些年韩国 市内免税政策 出现 调整、 限韩 令下代购兴起下的新格局对韩国市内免税产生了较大的影响， 部分 投资者也因此对市内 免税店的看法 存有 分歧。 事实上， 2009 年 韩国免税成为全球第一时，核心是依托 韩国 本国人的免税消费 贡献 ， 直到 2013 年 后，中国人的贡献才逐步显现。 与此 同时，韩国 2013 年 后，市内免税政策开始调整，本身与韩国 财阀垄断的特殊政治经济发展 国情 和大选前后特殊 时期相关 。但此后， 新 进入者 通过 各种利益博弈等进入该 市场后 ， 经营 却分化，部分新进入者持续亏损，其中甚至有部分财阀支持的新进 入 者 因 缺乏规模优势最终无奈退出， 黯然 离场。 鉴于此 ，我们再次聚焦韩国免税 尤其 韩国市内免税 40 年 发展风云录，尝试 全方位 分析其发展变化， 尤其离境 市内免税 店 政策变化 及 原因， 40 年间不同阶段市内 免税 政策对韩国 免税运营商 发展 的影响 ，以及 由此对 韩国 本土 化妆品 龙头 发展 影响， 以期 更好地对中国 未来离境 市内发展 前景 及政策进行展望与 借鉴 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 写在前面： . 3 韩国免税总览：全球免税第一，离境市内免税店主导 . 7 韩国免税崛起背景：全球免税稳定增长，亚洲免税占据半壁江山 . 7 韩国免税崛起： 09 年成全球免税第一， 18 年免税龙头跻身全球前三 . 8 韩国免税特点：离境市内免税占绝对主导，机场和离岛免税补充 . 9 韩国免税崛起三要素：政策，客源，营销 . 10 韩国市内免税 40 年变迁：政策 &政治，规模永恒 . 15 韩国市内免税风云录总览：政策核心看政治，但牌照之上规模永恒 . 15 1979-1999 年：离境市内免税店政策创新开启新成长，但相对优势不显 . 15 2000-2012 年：政策保护下的黄金发展期，市内免税成皇冠上的明珠 . 17 2013-2016 年：财阀博弈下政策调整，韩国市内免税进入动荡期 . 20 2017-2019 年：限韩令下代购兴起新格局，免税牌照优势让渡规模优势 . 23 韩国市内免税借鉴：掘金本土免税潜力，规模成核心 . 31 离境市内免税对韩国免税意义：发展基石，内外兼顾 . 31 韩国财阀争斗下市内免税政策调整，牌照优势逐步让渡于规模优势 . 32 韩国市内免税店：招标侧重综合实力与机场不同，代购佣金影响盈利 . 33 中国离境市内免税展望：渐行渐近，空间广阔 . 36 国人离境市内免税政策：消费回流迫切下渐行渐近 . 36 国人离境市内免税空间 展望：综合实力系核心，中长期成长空间广阔 . 37 韩国借鉴与中国展望：牌照之上，规模永恒，持续看好中国国旅成长 . 38 风险提示 . 40 国信证券投资评级 . 42 分析师承诺 . 42 风险提示 . 42 证券投资咨询业务的说明 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表 目录 图 1：全球免税市场伴随国际游客增长保持稳定增长 . 7 图 2：亚洲免税日益崛起， 2018 年达 49% . 7 图 3： 2018 年全球免税市场份额分布 . 7 图 4：韩国免税崛起成全球第一大龙头， 2018 年全球份额超过 20% . 8 图 5：乐天免税店销售额及增速变化情况 . 8 图 6：新罗免税店销售额及增速变化情况 . 8 图 7：韩国免税崛起，全球份额不断提升 . 9 图 8： 2018 年韩国免税市场分布 . 9 图 9： 2018 年韩国免税地域分布 . 9 图 10： 2012 年韩国人在本国的人均免税消费已经超过其在境外的人均消费 . 12 图 11：韩国本国居民出境游出游率高，绝对规模相对不低 . 12 图 12：韩国入境游客构成：中日游客占比在一半以上 . 12 图 13：购物是中国游客赴韩旅游的最重 要目的 . 13 图 14： 中国游客在韩国的人均购物消费遥遥领先 . 13 图 15： JDC 离岛免税销售额表现 . 13 图 16：韩国赴济州岛游客持续保持较快增长 . 13 图 17： 1980-1999 年韩国经济发展情况 . 17 图 18： 1980-1999 年韩国出境游、入境游发展情况 . 17 图 19： 2000-2012 年韩国免税增长情况及其全球免税份额变化 . 17 图 20： 2000-2012 年韩国市内免税店客源构成变化情况 . 18 图 21： 2000-2012 年，中、日赴韩游客增长及结构变化 . 18 图 22： 2012 年中、日、韩游客在韩国免税店消费金额占比 . 19 图 23： 2010 年韩国免税市场各渠道分布 . 19 图 24： 2010 年韩国首尔市内免税店份额构成 . 19 图 25： 2012 年韩国免税运营商竞争格局 . 19 图 26： 1970-2018 年韩国 GDP 及人均 GNI 的增长情况（现价） . 20 图 27： 2014-2018 年乐天世界塔店的收入波动 . 22 图 28： 2013 年中国游客对韩免税贡献首次超过韩国人 . 23 图 29： 免税渠道是韩国本土化妆品的重要销售和利润渠道 . 23 图 30：中国游客是韩国市内免税消费的绝对主力 . 24 图 31：限韩令后，赴韩中国游客明显下滑 . 24 图 32： 2017 年，韩国免税中的外国游客下滑达 27%。 . 24 图 33：韩国免税销售额增长：外国人贡献为主 . 24 图 34：免税客单价：代购致 17 年外国人免税客单价大增 . 24 图 35： 2019Q1 韩国免税中代购的销售额（百万美元） . 25 图 36：三种代购的销售额贡献变化 . 25 图 37： 2017 年首尔市内免税店市场竞争格局 . 26 图 38：新世界免税的市占率不断提升 . 27 图 39：新世界免税的盈利规模逐渐扩大 . 27 图 40： Galleria 虽销售规模不断提升，但盈利能力欠佳，一直处于亏损状态 . 27 图 41： Doota 免税店地理位置相对一般 . 28 图 42： Doota 免税店经营持续承压 . 28 图 43： 2018 年 3 月以来赴韩客流持续恢复 . 29 图 44： 2019Q1 市内免税店市场份额占比 . 29 图 45：韩国本国人对韩国市内免税店的贡献 . 31 图 46：乐天免税店中中国游客消费额占比 . 31 图 47：韩国人本土市内免税店消费仍略高于其机场免税店 . 31 图 48：韩国市内店和机场店的客单价对比图 . 31 图 49： 2016 年至今新进入免税运营商经营情况（营业利润：亿韩元） . 33 图 50：韩国乐天免税营业利润变化情况（年度） . 35 图 51：韩国乐天免税营业利润率变化情况（季度） . 35 图 52：中国境外免税消费占全球免税市场的 35% . 36 图 53： 2018 年韩国免税市场购买情况（单位：十亿美元） . 36 表 1：韩国免税分类及政策创新 . 10 表 2：韩国离岛免税运营商情况 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 3：韩国免税购买额度限制变更 . 11 表 4：韩国免税尤其市内免税政策变迁及核心变化综述 . 15 表 5： 1979-1999 年韩国离境市内免税政策要求 . 16 表 6： 2000 年前韩国主要的离境市内免税店情况（此时尚未有离岛免税政策） . 16 表 7：韩国市内免税店牌照与政策 2013-2016 年调整 . 21 表 8： 2013 年韩国海关新增 9 家市内免税店 . 21 表 9： 2015-2016 年三次招标情况 . 21 表 10：乐天的国籍之争和内部继承人之争（ 2013-2015 年尤其加剧） . 22 表 11：韩国首尔和釜山主要市内免税店 2013-2016 年变迁调整情况 . 22 表 12： 2017-2019 年中国在韩代购业务演变 . 25 表 13：韩国市内免税三家新进入者的情况 . 26 表 14： 2018 年市内免税店政策调整 . 29 表 15：截至 2019 年 8 月，韩国市内免税店分布情况 . 29 表 16： 2016 年韩国市内免税店招标评分标准 . 34 表 17：韩国市内免税店牌照政策修正 2016 年修订预案 . 34 表 18：中免集团外国人市内免税店开业情况汇总 . 37 表 19：上海市内免税店空间估算 . 37 表 20：北京市内免税店空间估算 . 37 表 21：离境市内免税店空间估算 . 38 表 22： 2016-2019 年国内出入境免税新政概要 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 韩国免税 总览 ：全球 免税 第一，离境 市内 免税 店主导 韩国免税崛起背景 ： 全球 免税稳定增长，亚洲免税 占据半壁 江山 近些年来，伴随 全球经济的 发展 以及 国际游客的持续增长，全球免税市场持续保持稳定较快的增长趋势。 2000-2018 年，全球免税销售额年均复合增长率为8.41%， 近八年 即 2011-2018 年年均 复合 增速 7.38%， 其中 除 2008 年 全球经济危机 、 2015 年 MERS 疫情影响 下出现 短暂波动 外 ， 全球 免税 总体 维持 良好增长势头。 2018 年全球免税市场已经达 789.6 亿美元 ，同比增长 12.9%。根据 Generation Research 预测， 2019 年全球免税行业销售规模将达到 818.22 亿美元，同比增长 7.8%。 图 1：全球免税市场伴随国际游客增长保持稳定增长 资料来源： BCG， Generation research， International Air Transport Association，国信证券经济研究所整理 受文化传统和消费习惯影响，亚洲尤其是东亚（中国、日本、韩国、俄罗斯等国）居民对品牌奢侈品 以及 香化护肤品等 历来偏爱。随着这些地区经济的崛起和居民消费能力的提升， 亚洲 居民 成为 全球奢侈品最重要的消费群体 ，免税渠道也成为 其 主要的购买渠道 。在 2008 年全球经济危机过后，亚洲各国实现了经济迅猛发展，中国、印度、泰国等发展中国家的人均 GDP 和人均可支配收入都成跳跃式增长，旅游逐渐成为居民主要的休闲方式，而洲际旅行成本相对昂贵，东亚居民更倾向于选择在东亚内部旅游（彼此都是对方重要的入境游客源国），或者国内海岛游的频率更高（离岛免税）， 地缘优势客观上为区域内部免税业的发展奠定了良好的机会。 图 2： 亚洲免税 日益崛起 ， 2018 年 达 49% 图 3： 2018 年 全球 免税市场 份额分布 资料来源： Generation research， futureairport，国信证券经济研究所整理 资料来源： Generation research， futureairport，国信证券经济研究所整理 -3 5 %-2 5 %-1 5 %-5 %5%1 5 %2 5 %3 5 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E全球免税销售额 免税增速 国际旅客增速（右）亿美元次贷危机引发全球金融危机M ER S疫情美、日等地产泡沫破裂0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %01020304050607080902 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8亚洲免税销售额（十亿美元） 全球免税销售额（十亿美元）亚太地区占全球市场份额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 在这种背景下，居民对免税品的偏好，政府相关政策的推动，免税购物场所的扩容，产品竞争力的提升，加大对同区域其他国家的营销等等，使得亚洲部分国家有效地截留了本区域庞大的免税商品购物需求，从而有效地推动了亚洲免税业的崛起。 早在 2011 年，亚洲（包括环太平洋地区）即实现免税销售额 160亿美元，占全球免税额的 34.8%，超越欧洲，成为全球第一大的免税市场（欧洲 2011 年销售额为 156 亿美元，占比为 33.9%）。 2018 年，亚洲（包括环太平洋地区）实现免税销售额 383 亿美元，占全球免税额的 49%， 亚太免税 主导地位 更加 显 著。 韩国免税 崛起 ： 09 年 成 全球 免税第一， 18 年 免税龙头 跻身 全球 前三 聚焦 亚 太 免税， 毋庸置疑，过去 10 多年 ，韩国是亚洲免税业崛起的最大受益者 。2009 年，韩国 免税 达到 30.3 亿 美金， 超过英国，成为全球 第一大 的免税市场 ，占 全球免税的 8%。 得益于近十年全球免税市场的扩容，亚洲免税市场得天独厚的发展环境 和 韩国自身的政策支持 ， 2009-2018 年，韩国免税 销售 额年均 复合 增速 21.29%。 2018年 韩国 免税市场达到