40年人民币汇率改革之路的回顾与思考.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 宏观研究 专题报告 40年人民币汇率改革之路的回顾与思考 2019年 4月 2日 轩言数语系列报告 、 、 、 、 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.0 9.3 工业增加值 6.2 5.8 出口 9.9 4.0 进口 15.8 5.0 固定资产投资 5.9 4.2 M2 8.1 7.0 人民币贷款余额 13.5 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（ 2 月） 工业 5.3 6.0 6.2 城镇 投资 6.1 8.1 8.3 零售额 8.2 10.2 10.8 CPI 1.5 1.5 PPI 0.1 0.1 资料来源： CEIC，招商证券 核心观点： “横看成岭侧成峰”，回顾 40 年人民币汇率改革之路，不同的人会有不同的看法，不同的观点。如果说本文对于 40 年人民币汇率改革的看法有什么特别之处的话，我以为： 一是，把人民币汇率改革作为一个连续的进程来看待。 要想全面准确理解 2015年汇改，必须先准确理解 2005 年的汇改；要想准确理解 2005 年汇改，必须先准确理解 1994 年汇率并轨改革；而要准确理解 1994 年汇改，必须先准确理解1981 年开始的汇率双轨制改 革。 二是，把中国的汇率改革放在一个全球的视野中去看待。从这个视角出发，你可以看到人民币汇率的改革被动受到外部美元强弱周期的巨大扰动， 1994 年汇改恰逢美元指数回落的“天赐良机”， 2015 年汇改遭遇的却是 二十年一遇的强美元。时至今日，人民币已经不再只是一个外部冲击的被动接受者，而是 与美元、欧元和日元等主要货币之间形成一种相互影响的反馈关系。 延续汇改的路径，下一步， 人民币汇率的目标是实现更大波动率，打破价位禁忌，能升能贬，真正做到市场主导的双向波动 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 罗云峰 luoyunfengcmschina S1090518110003 张一平 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 林澍 linshucmschina S1090518110002 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 我一直强调，要想全面准确理解 2015 年汇改，必须先准确理解 2005 年的汇改；要想准确理解 2005 年汇改，必须先准确理解 1994 年汇率并轨改革；而要准确理解 1994年汇改，必须先准确理解 1981 年开始的汇率双轨制改革。改革开放 40 周年之际，站在一个“过来者”的角度，回顾人民币汇率的改革之路，可以引发更多有益的思考。 改革开放 40 年，人民币汇率的改革之路可以划分为五个阶段： 第一阶段，改革开放初期至 1980 年。 人民币盯住一篮子货币汇率，在 1981 年之前，美元指数呈回落趋势，因而人民币兑美元汇率从 1977 年的 1.755 升到 1980 年底的 1.534。尽管这一阶段人民币汇率制度并非固定汇率，不是盯住美元，并且是单一汇率制度，但汇率只是整个计划经济体系的一个部分，一个“螺丝钉”，对资源配置的影响力微乎其微，这就是 40 年人民币汇率改革的初始状态，是改革之路的起点。 思考之一：人民币汇率形成机制改革是中国经济市场化改革的一个有机 组成部分。 回顾整个人民币汇率形成机制改革的历程可见，汇改目的明确，始终以市场化为目标，即使在大的内外冲击下也不动摇。对此，中国社会科学院党组书记谢伏瞻研究员在 2018年 8 月人民币汇改的进程、成效和经验的主题演讲中有非常清楚的阐释，推荐阅读，在此不赘述。 第二阶段， 1981 年至 1993 年。 人民币汇率实行双轨制： 1981 年至 1984 年是官方汇率与贸易外汇内部结算价并行的双轨制， 1985年至 1993年是官方汇率与外汇调剂结算价并行的双轨制。 1981年至 1984年，官方人民币兑美元汇率为 1.5。同时，为调动 外贸企业出口创汇的积极性，将贸易外汇内部结算价为确定为 2.8。 1985 年 1 月 1 日，中国宣布取消贸易外汇内部结算价，将官方外汇牌价统一到贸易外汇内部结算价的水平，实行单一汇率。此后，官方外汇牌价逐步上调， 1985 年 10 月上调到 3.2， 1986 年 7 月上调到 3.7， 1989 年 11 月上调到 4.72， 1990 年 12 月上调至 5.21， 1991 年 11 月上调至 5.40。到 1993 年 12 月底，官方人民币兑美元汇率为 5.79 左右。外汇调剂市场建立于 1985 年 11 月，允许外资企业和深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区内的中国企业 在中心根据双方商定的汇率买卖留成外汇。 1988 年，官方允许保留外汇留成的内地企业也可以到外汇调剂中心买卖外汇。调剂中心的汇率始终高于官方汇率，且同样呈贬值的趋势，从 1985 年的 5.2 左右贬到 1993 年底的 8.7 左右。在实行汇率双轨制的阶段中，国内的宏观经济形势，特别是通货膨胀形势对人民币汇率水平产生显著影响；同时，汇率水平调整对资源配置的影响力显著上升，与外贸差额变化的相关度提高。人民币的名义和实际有效汇率水平逐步回落，汇率高估的状况逐步得到修正。 1993 年 7 月，央行首次以抛售外汇储备改变市场供求的方式调控 外汇市场，将人民币汇率稳定在 8.7 左右的水平。 思考之二：人民币汇率改革最佳时机的选择也许是个伪命题。 研究领域，关于汇率形成机制改革的时机选择有两派观点， Eichengreen 认为应该在经济状况好，升值趋势中推动汇率市场化改革，中国在 2005 年到 2015 年的汇改就属此种情形。而 Detragiache 等发现，在 1980 到 2005 年间，“退出”固定汇率往往在贬值压力情况下实现，“穷”才不得不思变，他们认为升值趋势中难以推行真正改革。中国1994 年汇改和 2015 年汇改的实践，在一定程度上可以作为这一观点的注脚。 中国的汇改历程表明，一方面，升值预期也好，贬值预期也罢，可能都是人民币走向浮动汇率所必不可少的过程和经验；另一方面，国内和国际形势复杂多变，“人算不如天算”。与宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 其一再错失机会，不如制定好预案，谋定而动。 图 1： 1979 年以来人民币汇率与美元指数 资料来源： WIND，招商证券 第三阶段， 1994 年至 2005 年 7 月。 1994 年 1 月 1 日，中国人民银行取消过去长期实行的汇率双轨制，实现汇率并轨，开始公布人民币兑美元等货币的参考汇率，并将人民币兑美元的日内波动幅度限制在0.3%以内。与之配套的还包括银行间外 汇市场和结售汇制度的建立等一系列制度安排。1994 年汇率并轨改革是十四届三中全会确立的全面深化以市场经济为导向的社会主义市场经济体系改革的一个组成部分，是当年金融体制改革的一个组成部分，核心目的还是发挥市场在资源配置中的基础性作用，金融改革为实体经济发展服务。央行合并此前官方汇率 5.8 与调剂中心汇率 8.6，将人民币的参考汇率确定在 8.68 的水平。站在历史的角度看，尽管双轨制带来黑市套利等一系列问题，但外汇调剂市场起到了价格发现的作用，为此后的汇率市场化改革打下基础。 1994 年汇改在当年就取得明显的效果，进出 口扭转上年逆差的局面，实现顺差 53.9 亿美元；吸引外商直接投资规模扩大到 337亿美元，同比上升 22.5%；此后 3 年，即 1995 年至 1997 年，经常账户加直接投资顺差与 GDP 之比分别为 4.8%、 5.3%和 8.2%；外汇储备余额由 1993 年末的 212 亿美元上升到 1997 年末的 1050 亿美元， 4 年增加 838 亿美元。这些为中国成功应对 1998年亚洲金融危机的冲击以及 2001 年成功加入世界贸易组织提供了有力的支持。 1997 年至 2001 年可以说是一个危机应对时期。 1997 年从泰国肇始的亚洲金融危机让人民币汇率首次面临 巨大的外部冲击、汇率贬值和国际资本外流的压力。中国宣布人民币汇率不贬值，将兑美元的水平确定在 8.27，并辅之以严格的资本流动管理和积极的财政刺激政策。 1997 年至 2001 年，人民币兑美元汇率水平一直稳定在 8.27，对于稳定预期，防止资本恐慌性外流起到积极作用。但由于美元指数在此期间由低位的 90升至 2010 年中高位时的 121，上升 34%。因此，人民币的名义和实际有效汇率在此期间分别上升 26.3%和 13.1%，从而加剧了国内的通货紧缩压力。 2001 至 2005 年形势转变背后的国际因素。 2001 年底，中国经过长期 谈判后加入世界贸易组织，为此后通过出口实现工业化和经济的赶超创造了条件。从 2001 年开始，美联储为应对“ 9 11”恐袭和科网泡沫破灭带来的经济下行压力持续降息，实行宽松的货币政策。受其影响，美元指数从 2001 年中高位的 121 开始回落，至 2005 年初降至 81 左右， 4 年时间回落 33%。美元的回落和美联储的宽松货币政策推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入。中国经常账户加直接投资顺差与 GDP 之比从 2000年的 4.8%上升到 2005 年的 9.8%。在此期间尽管人民币兑美元汇率稳定在 8.27，但人宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 民币的名义和实际有 效汇率下降 17.5%和 19.5%，基本回到 1994 年汇改时的水平。这时候，人民币的贬值预期逐步消退，升值预期开始上升，来自日本和美国等国际社会要求人民币升值和重估的声音越来越强。 思考之三：汇率调整与经济结构调整 1994 年的汇率改革纠正了此前存在的人民币汇率高估问题，有助于中国通过发展外向型经济实现全面的工业化和经济的赶超。 2005 年以来提升汇率弹性的改革希望通过汇率的灵活调整促进经济结构的转型。中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的一个研究认为， 2010 年以后，中国的需求结构已逐步转向以教育、医疗、通讯 、科研、金融、公共管理和社会组织等人力资源密集型服务的需求。但其供给却不仅受限于技术和人力资本，也受制于过度的政府管制，短期难以提高。这方面的表现之一是“出国旅游热”、“出国留学热”甚至“出国就医热”。央行行长周小川曾以“中医”来比喻对中国经济结构失衡的纠正，言其温和渐进，讲君臣佐使究的配伍。在这个中医药方中，人民币汇率是其中重要的一味“药材”。与劳动力价格和出口退税等财税政策这些其他“药材”相比，汇率具有可加可减的灵活性、渐进性和可控性等特征，也许更能满足当前供给侧结构改革的需要。 第四阶段， 2005 年 7 月至 2015 年 8 月。 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，事实上放弃了 1998 年危机后盯住美元的做法。人民币兑美元汇率进行一次性重估，由 8.2765 上调 2%到 8.11，并作为第二天的中间价。每日人民币汇率的中间价由“参考上日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考上日收盘价确定”，日内波动幅度仍为 0.3%。 人民币兑美元汇率渐进升值。 从 2005 年汇改开始到 2014 年初，人民币兑美元汇率由 8.11 升至 6.04，累计升值 25.5%；而人民币的 名义和实际有效汇率从 2005 年低点到 2015 年 7 月高点时，分别累计升值 47.7%和 57%。在此期间，为应对 2008 年全球金融危机，人民币汇率在 2008 年 6 月至 2010 年 6 月期间重新盯住美元，汇率在 6.82至 6.86 之间窄幅波动。 2010 年 6 月，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，人民币汇率重新回到渐进升值的轨道。 央行常态式干预外汇市场，外汇储备不断积累。 为给经济结构调整创造足够的时间，避免人民币汇率快速大幅升值， 2005 年至 2014 年近 9 年时间里，央行常态式干预外汇市 场，买入外汇，投放人民币，同时通过提高法定存款准备金率以实现对冲。中国的外汇储备余额从 2005 年的 8188 亿美元增加到 2014 年 6 月高点时的 3.99 万亿。 国际收支失衡的局面逐步得到纠正。 与人民币汇率升值相伴随，中国经常账户顺差与GDP 之比整体呈现回落的趋势，从 2007 年最高时的占比 10.1%回落到 2013 年的占比1.5%，国际收支基本实现自主平衡。 央行促进人民币汇率双向波动的尝试。 为提升人民币汇率的波动性，改变单边的升值预期，央行分别于 2007 年 5 月， 2012 年 4 月和 2014 年 3 月，三次扩大即期外汇市场 人民币兑美元交易价浮动幅度，由 0.3%扩大到 0.5%，再由 0.5%扩大到 1%乃至 2%。 思考之四：开放条件下，汇率弹性提升的重要性显著上升。 尽管大规模和外生的国际资本流动可能对一国的经济和金融稳定产生冲击，但一般而言，放松外汇管制，实现国际资本的自由流动有利于福利水平的提升，因而可以视为中宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 国中长期改革的一个方向。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要一个浮动的汇率搭配，才能保证货币政策有效性不受影响。国际货币基金 2016 年全球经济展望认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够 减少国际资本外流的冲击。 2013 年以来，包括中国在内的新兴经济体出现了有史以来最严重的国际资本外流，比较而言，巴西和俄罗斯等汇率弹性更高的经济体，其国际资本外流的规模相对较小。从中国的经验看， 1997 年亚洲金融危机期间，中国同样出现了明显的国际资本外流压力，为维护固定汇率的稳定，我们当时只能采取严格的外汇管制措施加以应对。 2005年到 2015 年，人民币的渐进升值事实上加剧了投机性的国际资本流入。 2015 年汇改后中国出现前所未有的国际资本外流，这可以视为人民币汇率这个价格调整不能快速起效的结果，也从反面证明进 一步提升人民币汇率弹性的重要意义。此外，加强汇率政策与货币政策的协调是一个更为重大和深刻的话题，篇幅所限，在此不做展开。 第五阶段， 2015 年 8 月至今。 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行对人民币汇率中间价报价机制进行改革，中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘价。并且将当日人民币汇率中间价调整为 6.2298，较上日的 6.1162 贬值 1.9%。 2015 年 12 月，外汇交易中心发布人民币汇率指数，央行强调要加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。此后，为应对外汇市场中存在的顺周期行为，避 免市场出现恐慌，央行于 2017 年 2 月和 2018年 8 月两次在中间价报价中引入逆周期因子，并对国际资本流动加强了宏观审慎管理。 2015 年汇改是此前汇率市场化改革的一个延续，是十八届三中全会关于稳步推进利率和汇率市场化改革以及加快实现人民币资本项目可兑换要求的一个贯彻落实。 关于 2015 年汇改后中国的汇率制度，官方的表述是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”。这个表述很好概括了当前影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周期宏观审慎管理。 人民币能贬能升， 实现双向波动。 人民币兑美元汇率从 2015 年 8 月时的 6.2097 一路贬值到 2017 年初的 6.9557，贬值幅度达 12%。其间，人民币汇率虽在 2016 年 2月至 4 月等为数不多的几个时段内出现过小幅的回升，但均不持续，也未改变市场预期。但从 2017 年 5 月至今，人民币汇率基本实现了双向波动。 央行退出外汇市场的常态式干预。 如果我们以央行外汇占款的变化为观察指标来衡量央行常态式干预外汇市场的程度可以发现，过去仅在 2012 年和 2014 年有过数月外汇占款余额的变动接近于 0，央行在多数时候，特别是 2015 年 8 月汇改之后需要干 预外汇市场以稳定人民币汇率，外汇占款余额下降单月曾超过 7000 亿。但从 2017 年 5 月至今，外汇占款余额的月均变动为 -148 亿人民币。如果剔除 2018 年 9 月、 10 月和 11月 3 个月之外，外汇占款余额的月均变动仅为 -30 亿人民币。表明央行在过去的两年中已基本退出外汇市场的常态式干预。 思考之五：从全球视角审视中国的汇率改革。 从全球视角来审视中国的汇率改革，我们应该清楚的认识到，发达国家货币政策的外溢效应显著影响人民币汇率改革的进程和效果。 事后看， 1994 年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强，从 80 升至 2002 年 120 高位的起点。如果不是因为 94 年汇率并轨时的一次性调整，那么人民币在此后的 7 年中跟随美元持续走强很可能对国内经济造成更为严重的通缩效应。美元指数从 2002 年开始回落，人民币从 2005 年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免跟随美元对其他货币贬值的幅度过大，影宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 响中国的结构改革。更值得强调的是 2015 年汇改面临的是“二十年一遇的强美元”。从 1970 年代开始编制以来，美元指数共出现过三轮强势周期。第一轮是从 1980 年至1988 年，美元指数由低位的 85.5 历时 5 年上升到高位时的 158.5，升幅高达 85%， 在此期间拉美爆发债务危机。第二轮是从 1997 年至 2005 年，美元指数由低点的 90.9 历时 4 年半上升到 2001 年中的 120.9，升幅达 33%。在此期间，亚洲爆发金融危机并蔓延至俄罗斯、巴西和阿根廷，对当时的人民币汇率和相关改革也产生了显著的影响。当前这第三轮强美元周期最早始于 2011 年 8 月，起步阶段的点位为 78.0，目前为止的高点出现在 5 年之后 2016 年 12 月的 103.3，升幅达 32.4%。强美元至少从两个方面对人民币汇率产生直接的影响：一方面，从参考篮子货币汇率的角度看，美元强，人民币弱；另外一方面，从外汇 市场供求的角度看，美元强，国际资本外流压力增加，外汇市场供求压力增大也会带来人民币走弱。鉴于上一次美元持续快速走强出现在二十年前的90 年代中期，当时中国的汇率市场化程度和市场开放程度都还处于起步阶段，因而本轮强美元应该说是 40 年来人民币汇率改革中遇到的最大外部冲击之一。 图 2： 90 年代后期人民币在广义美元指数中占比仅 7% 欧元区17. 7%加拿大17 .0%日本14.2%墨西哥8.7 %中国6.8%其他 21 个经济体35.6%1995 - 2000 年美元广义指数权重均值资料来源： 汤森路透 ，招商证券 从全球视角来审视中国的汇率改革，我们同样应该清楚的认识到，近年来，由于中国在经济学意义上的“大国”地位和反向溢出作用，人民币汇率的浮动对抑制美元走强的冲 击和推动国际间的货币政策协调方面发挥积极作用。 2015 年底，美联储副主席 Stanley Fischer 利用联储的模型测算认为，广义实际美元指数升值 10%，美国GDP 在之后的三年中下降 1.5 个百分点。 2015 年汇改后，人民币汇率参考一篮子货币兑美元的波动进一步加大：美元指数强，人民币兑美元就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从 90 年代后期的不到 7%，上升到目前的近 22%。如果人民币盯住美元汇率，这 22%部分不随美元变化，美元升值 10%就可能只导致美国GDP 下降 1.2 个点。 2015 年汇改后人民 币兑美元波动性的上升使得强美元对美国经济的负面影响更为显著，弱化了美元指数进一步走强的基础。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 3： 2015 年人民币在广义美元指数中占比近 22% 中国21. 9%欧元区17. 1%墨西哥12.6%加拿大12.0%日本6.3 %其他 21 个经济体30 .2%2015 年美元广义指数权重资料来源： 汤森路透 ，招商证券 金融史学家亚当图兹在其新著崩溃：金融危机十年如何改变了这个世界中关注到中国央行和美联储的货币政策协作。 2015 年 9 月美联储主席耶伦在议息会议后的新闻发布会上解释不加息的原因时，八次提到中国，十二次提到全球环境。亚当图兹认为这是联储主席首次公开承认他国的环境是其决定是否要提升美国利率时的重要变量（我在 2015 年 3 月中国 的货币政策如何平衡经济增长与汇率稳定两个目标一文中同样指出这样的重大变化）。 人民币汇率改革的下一步 回顾 40 年人民币汇率形成机制改革之路的基础之上展望未来，下一步可能采取的改革措施包括：人民币中间价形成机制改革仍为主线，“参考一篮子货币”的机制有待完善，比如纳入经济增速和通胀等更多宏观数据。“有管理”，也不可能马上取消，但央行希望退出常态式干预。如果外汇供求形势进一步好转，目前实行的逆周期宏观审慎措施有望逐步取消。利用外国直接投资和开放债券市场是“扩流入”的主战场，仅依靠“控流出”难以实现外汇市场和国际 资本流动的平衡。在此条件下，人民币汇率有望实现更大波动率，打破价位禁忌，能升能贬，真正做到市场主导的双向波动。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 参考报告： 1、 金融与经济 轩言 数 语 系列 报告 2019/03/13 2、 便宜 与 昂贵 轩言 数 语 系列 报告 2019/101/15 3、 多事之秋 -一图一观点（ 2018年第 39期） 2018/10/07 4、 目前还不错的 FDI数据 -中国跨境资本流动数据月报 2018年 8月 2018/09/28 5、 富时罗素指数可能将纳入 A股 -全球视野看中国资产周报 2018/09/26 6、 港元为何大幅反弹 -一图一观点（ 2018年第 38期） 2018/09/24 7、 结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？ 中国跨境资本流动数据月报 2018年 7月 2018/08/19 8、 汇率贬值，市场没慌 中国跨境资本流动数据月报 2018年 6月 2018/07/27 9、 避险货币何以炼成？ 中国跨境资本流动数据月报 2018年 5月 2018/06/25 10、 人民币汇率的强弱转换因素 中国跨境资本流动数据月报 2018年 4月 2018/05/24 11、 中国对外投资增速回升 中国跨境资本流动数据月报 2018年 2月 2018/03/21 12、 央行外汇占款余额变化的四个阶段 中国跨境资本流动数据月报 2018年 1月 2018/02/28 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩 ：南开大学经济学学士、硕士、博士。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。 2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。 2014 年新财富最佳分析师宏 观经济入围奖。 2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观 经济 第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、 水晶球 最佳分析师宏观经济第四名。 罗云峰： 南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。 张一平 ：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现 任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 刘亚欣 ：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 高 明： 中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 林 澍 ：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 张秋雨： 南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟 随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报 告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司 所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。