人民币汇率分析手册.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 18 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 人民币汇率分析手册 2018 年 09 月 26 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 看不见的滞胀2018-09-05 地产韧性到几时？2018-09-10 没那么美好的社融2018-09-12 银行资本金的 “衰退陷阱” 2018-09-18 威权主义、财阀与金融危机：反思韩国 模式2018-09-20 人 民 币 汇率 分析 手册 对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。 熟悉 在于 ， 每个 人都 多少 知道 一些 ， 对它 的影 响因 素和 未来 走势 说出 个一 二， 比如 美国 加息 ， 美元 升值 ， 人民 币会 贬值 ； 中国 经济 强势 ， 汇率 也会 比较 强 势等。 陌生 在于 ， 人民 币汇 率市 场到 底是 一个 什么 样的 市场 ， 央行 采取 的干 预政 策 到底会怎么影响外汇市场， 我们经常讨论的进出口、 贸易摩擦和汇率之间又 到底是一个什么样的关系？ 本文 将从微观的人民币汇率市场说起， 然后逐步深入到宏观基本面， 将两者 做一个尝试性的链接，并对未来人民币的走势做简单的判断。 。 风 险 提 示： 美国 经济 超预 期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-03 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 18 目 录 一、从微观到宏观 . 3 二、从三个角度看待汇率的变化 . 5 （一）怎么看情绪预期？ . 5 1 、结售汇数据. 5 2 、1 年期 NDF 隐含的贬值预期 . 7 （二）怎么理解央行的政策工具？ . 9 1 、中间价定价机制与逆周期因子. 9 2 、外汇衍生品交易成本.11 3 、窗口指导与外汇管制.11 （三）进一步理解国际收支对汇率的影响 .11 图表目录 图表 1 ： 离岸与在岸具有联动性 . 3 图表 2 ： 外汇管理局公布的结售汇数据 . 6 图表 3 ： 外汇管理局公布的结售汇数据 . 7 图表 4 ： 结售汇数据显示的贬值预期尚可控 . 7 图表 5 ： 一年期 NDF 隐含的贬值预期处于较低的位置 . 8 图表 6 ： 国际收支差额对汇率具有较好的解释力 . 12 图表 7 ： 跨境资本流动很难管住 . 12 图表 8 ： 非储备性质金融账户里，其他投资项是主要的贡献方 . 13 图表 9 ： 微观数据显示基建投资或已触底企稳 . 13 图表 10 ： 美国不可不防输入型通胀的压力 . 15 图表 11 ： 住房抵押贷款利率飙升，房屋销售下滑 . 15 图表 12 ： PMI 新订单滞后美国 GDP 大约 6 个月. 15 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 18 对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。 熟悉在于，每个人都多少知道一些， 对它的影响因素和未来 走势说出个一二，比如 美国加息，美元升值，人民币会贬值；中国经济强势，汇率也会比较强势等。 陌生在于，人民币汇率市场到底是一 个什么样的市场，央行 采取的干预政策到底会 怎么影响外汇市场，我们经常讨论的进 出口、贸易摩擦和汇率之 间又到底是一个什么样 的关系？ 这篇文章，我们将从微观的人民币汇 率市场说起，然后逐步 深入到宏观基本面，将 两者做一个尝试性的链接，并对未来人民币的走势做简单的判断。 一 、 从 微观 到宏 观 人民币外汇市场有两个，一个是大陆 境内的在岸市场，一个 是位于香港、新加坡、 台湾、伦敦等地的离岸市场，由于香港 的离岸人民币存款与日均 交易量均高于其他地区 与国家，因此一般我们说离岸市场时，都指香港市场。 香港离 岸市场在 2010 年以前，因为缺乏足够的离岸人民币存款，供给不足，因此 主要以无本金远期交割交易（NDF ）为主，即远期合约到期 后，直接做轧差，进行现金 交割，不涉及真实的人民币与外币的交换。 2010 年以 后， 随着 跨境 人民 币结 算的 推行 与企 业个 人境 外人 民币 账户 的开 通， 离岸 人民币资金来源逐渐丰富，可交割本金 的远期交易、即期交易等 交易形式开始出现，并 形成即期汇率、远期汇率等价格。 与我们接下来马上要说到的在岸市场 不同，由于不存在中间 价和波动区间限制、不 过多受央行管控，离岸市场的汇率对消 息与经济基本面等影响汇 率走势的因素反 应更为 灵敏，幅度也更大。 同时，由于跨境资本流动仍受限制， 两个市场在资本账户方 面存在割裂，因此离岸 汇率与在岸汇率总是存在着一定的差值。 但这种差值不可能过度扩大，因为如 果裂口过大，有着明显 的套利空间，企业会利 用不存在障碍的跨境贸易结算来套利，从而驱动裂口缩窄。 因此，从这个角度来看，离岸市场与在岸市场存在着密切的联动关系。 如果央行在离岸市场上进行干预操作 ，比如前段时间宣布与 香港金管局合签署央票 合作协议，央行可在离岸市场上发行央 票回收流动性，便可能会 在量价上对离岸空头构 成制约与震慑，从而间接影响在岸汇率。 图表1 ： 离 岸 与 在岸 具有 联动 性 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 18 资料来源：联讯证券，wind 在岸市场，它比离岸市场更为复杂， 可进一步细分为零售市 场和批发市场（银行间 外汇 交易 市场 ） 。 零售市场的结构比较简单，只有银行 、居民、个人三类参与 者，但非常重要，因为 它与国际收支及更大体量的批发市场联系非常紧密。 举个 例子 。 假如 说某 一个 生产 袜子 的企 业， 向美 国出 口了 100 双袜 子， 得到 了 3000 美元的外汇收入，那它之后需要找银行 ，把美元换成人民币。因 为它对内支付上游原材 料款 项、 发放 工人 工资 、 缴税 等一 切活 动都 要用 人民 币来 结算 。 （站 在银 行的 角度 ， 我们 把这种行为称为结汇） 相反，如果这是一个进口企业，那它 可能需要去银行用人民 币购买美元来支付购买 进口袜子的价款。( 站在银行角度，我们把这种行为称为售汇) 类似 的， 我们 还可 以举 出个 人出 国旅 游留 学、 企业 走出 国门 投资 要向 银行 购买 外币 ， 外商进入中国直接投资要用人民币等例子。 这些例子都是居民、企业与外部形成 的国际收支活动，都会 涉及人民币与外币的兑 换，涉及结售汇。 由于汇率会大幅波动，对银行经营构 成风险隐患，因此一般 来说，当银行在零售市 场进行结售汇活动时，也会在批发市场上做同样方向的操作平盘来规避汇率风险。 比如还是出口袜子的企业， 银行拿到 3000 美元 后， 可能 会选 择在 批发 市场 上卖 出， 以保证自身头寸敞口风险为零，从而也 就使外汇市场上的美元供 给增多，人民币汇率强 势。 为了后面方便叙述，我们把这种从零 售市场传导至批发市场 上的外汇买卖盘称为代 客盘。 这种代客盘的存在事实上证明了，微 观的外汇市场是如何与 宏观相联系的，由对外 贸易和资本流动组成的国际收支又是如何影响人民币汇率。 特别注意，我们这里说的是一个理想 化的状态。即在零售市 场上所有的结售汇需求 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 18 都是有真实基础， 企业个人都会倾囊而出， 不会有所保留， 也不会主动选择结售汇时机。 在 2012 年以前的强制结售汇时期，这种理想化状态可能确实在一定程度上存在。 因为一方面当时居民、个人除非得到 国家允许，否则必须要 强制性结汇，不能自由 选择时间与结汇规模；另一方面央行长 期作为批发市场上最大的 买方，汇率的市场化程 度较低，常是单向的升值，择时的意义不大。 但是在 2012 年后，央行宣布强制结售汇制度退出历史舞台，企业和个人开始可以 自由持有外汇，同时央行开始不断改革 汇率制度，加大汇率双向 波动范围，并逐渐退出 汇率市场的常态干预，人民币汇率双向波动的特征开始明显。 居民和企业为代表的零售端也开始逐 渐有投资投机需求，结 售汇择时的选择才具有 了意义。这时，国际收支通过零售市场 对汇率的影响力度与时机 开始具有不确定性，影 响因素也更为复杂。 至于批发市场，其主要参与方包括我 们前面说的与零售市场 相关的代客盘、以银行 为代表的自营盘、部分能够直连外汇交易市场的企业、以及具有政策属性加身的央行。 这几类 市场 参与 者 （除 央行 外） ， 通常 而言 有套 保、 投资 、 投机 三种 需求 ， 属于 市场 上最能感知市场情绪、 也最为专业的投资群体， 对人民币汇率变化具有极其重要的影响。 二 、 从 三个 角度 看 待汇 率的 变化 从第一部分的介绍来看，影响外汇市 场供需并决定人民币汇 率的主要有国际收支、 投资者情绪与预期、央行政策三部分。 国际收支比较容易理解，它直接决定 了零售市场和批发市场 上代客盘的规模；而投 资者情绪和对未来汇率的预期，在上文 中体现的相对隐蔽。具体 来说，它会影响企业、 金融机构自营等投机投资盘的头寸方向与结售汇时机。 比如，如果企业预期未来人 民币 会大 幅贬 值， 那么 它可 能就 会推 迟结 汇， 等待 更好 的汇率价格，投资投机盘则会利用各种交易品种做空人民币。 至于央行政策，它要么是直接影响供 需，比如在即期市场上 动用外汇储备，买入人 民币，抛出美元以降低贬值压力，要么 是通过一些机制、制度上 的设计或窗口指导来影 响其他市场参与者的行为，比如逆周期因子的提出。 接下来，对这三部分因素，我们分别 来做进一步的阐述，主 要解决两个问题：一是 有哪些指标可以用来表征这些因素的强 弱；二是现在的形势下， 人民币汇率的方向会如 何。 （ 一 ） 怎么 看情 绪预 期？ 有两个比较典型的指标可以作为参考 ， 一个是表明实际资本 流动与企业持币意愿选 择的结售汇数据；另一个是 1 年期无本金交割远期汇率（NDF ）背后隐含的贬值预期。 1 、 结 售 汇数 据 这个数据国家外汇管理局每个月都会定期披露， 里面包括结售汇总额、 自身结售汇、 代客结售汇、远期结售汇等多项。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 18 图表2 ： 外 汇 管 理局 公布 的结 售汇 数据 资料来源：联讯证券，外汇管理局 其中 有价 值、 能够 确切 反应 企业 、 个人 对人 民币 贬值 预期 情况 的只 有两 个：1 ） 远期 结售汇当月签约规模；2 ）即期结售汇当月发生规模。 远期结售汇当月签约规模反映预期的 逻辑：如果企业、个人 认为未来人民币会大幅 贬值，那么它们就会在当月和银行签订远期售汇合约，以锁定未来更低的购汇价格。 比如说，进口袜子的企业，假设在 3 个月后需要向美国袜子公司支付 3000 美元， 现在汇率是 6.2 ， 企业 预期 未来 会变 成 6.5 ， 那么 它会 选择 现在 和银 行签 一份 3 月期的远 期售汇合约，约定 3 个月后企业可以按 6.2 的汇率来购买美元来支付价款。 如果预期兑现，那么企业就可以节省财务成本（6.5-6.2 ）*3000=900 元人民币。 反之如果企业、个人认为人民币会大 幅升值，那它们就会 选 择在 当月 和银 行签 订远 期结汇合同，来锁定更有利的结汇价格。 即期结售汇当月发生规模虽然与衍生品无关， 但同样可以作为一个辅助的判断指标， 因为企业和个人明白自身预期存在错误 的可能，所以不会孤注一 掷，将所有的头寸都用 远期合约锁定，还是会留存部分头寸在即期市场上结售汇。 比如上个例子里，3 个月后，如果人民币汇率没有贬值变成 6.5 ，反 而升 值到 了 6 ， 那么这个时候如果还按远期售汇合约约定的 6.2 来购 买 3000 美元 ， 付出 的成 本无 疑是 要 比当期直接在市场上按 6 来购买美元来的高的。 不过，这个指标的具体规模，外汇管 理局并不会直接 公布 。 外汇 管理 局只 公布 即期 结售汇规模，这个规模里既包括了我们 需要的当月企业直接在即 期市场上结售汇的规模 （简称当月即期结售汇发生额） ， 也包括了过去发生的远期衍生品合约到期后的履约规模， 比如 3 个月前的购汇合约在这个月到期了，需要交割本金。 所以 ， 我们 需要 先算 出当 月远 期结 售汇 履约 额 （计 算公 式如 下） ， 然后 再用 即期 结售 汇规模减去当月远期结售汇履约额才可得到当月即期结售汇发生额。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 18 图表3 ： 外 汇 管 理局 公布 的结 售汇 数据 资料来源：联讯证券 从图 4 来看 ， 我们 利用 上述 逻辑 得到 的远 期净 结汇 （远 期结 汇- 远期 售汇 ） 和即 期净 结汇（即期结汇发生额- 即期售汇发生额） ，在今年 5 月份后开始转负并一直持续至今。 这说明由于人民币出乎意料的快贬， 企业与个人事实上已经形成了一定的贬值预期， 但与 811 汇改和 2016 年年初时的负值规模相比 ， 仍然相差较远， 且已经有修复的迹象， 所以不必过于担忧。 图表4 ： 结 售 汇 数据 显示 的贬 值预 期尚 可控 资料来源：联讯证券 2 、1 年期 NDF 隐含的贬值预期 这个指标构造有两种做法。一种是（1 年期 NDF 汇率- 离岸 即期 汇率 ） ，得 到的 是绝 对数 值， 另一 种是 （1 年期 NDF 汇率- 离岸即期汇率） / 离岸 即期 汇率 ， 得到 的是 百分 比。 目前来说，比较常见的是第二种。 指标构建的逻辑是什么？我们举个例子来帮助理解。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 18 假设现在市场即期汇率是 6.3 ，某机构对外卖出了一份 1 年期、合同规模为 100 万 美元的远期售汇合约，约定汇率是 6.5 。一年到期后，市场汇率变成了 6.7 。 如果这笔远期购汇合 约是需要交割 本金的远期交 易（DF ） ，那 么到 期 后， 该机 构就 需要拿出 100 万美元给对手方。如果说这个机构现在以 6.7 的价格在市场上买 入 100 万 美元交割给对手方，那么显然机构是亏损的。 所以一般情况下，对于要交割本金的 DF 远期交易，机构会做 风险对冲，即在出售 远期售汇的同时， 在即期市场上花 630 万人 民币 买 入 100 万美 元， 来为 一年 后的 交割 做 准备。 在这一年时间里，机构可以将 100 万美元存入银行或者借给其他机构，收取利息， 有一 定的 收益 。 但同 时， 这 100 万美元也占用了机构 630 万人民币的头寸， 存在机会成 本。 也就是说，为了对冲风险，机构需要付出成本（630 万人民币的机会成本-100 万美 元的 利息 收益 ） ，我 们简 称为 利息 成本 。 所以，在不考虑其他费用的情况下，该机构实际支出（630 万人民币+ 利息 成本 ） ， 实际收入是一年到期后，对手方按约定 汇率支付的人民币。使两 者相等，我们就能得到 使金融机构完全没有风险的远期汇率。 不过，这种汇率并不能表明市场对汇 率的未来预期，因为这 种情况下，机构没有外 汇头寸，不存在外汇风险，自然也就不存在他们对未来汇率方向的判断。 只有当机构持有外汇头寸，有着外汇 敞口，存在外汇风险， 他们所报出的远期汇率 价格才隐含着对未来汇率的预期。 一般来说，我们会采用无需本金交割的远期市场汇率（NDF 汇率）来作为这种汇率 的替代。 因为 NDF 市场是离岸市场， 其中有较多高风险偏好、 会利用外汇衍生 品盈利的对冲 基金等机构。 DF 市场背后由于夹杂了较多具有真实结汇售汇需求的实盘， 多被厌恶风险 做对冲的银行主导，所以并不是一个好的指标。 根据上述逻辑，我们做出了图 5 。在图中，我们可以看 到，无论是差值形式还是比 值形 式， 在这 一轮 人民 币快 贬周 期里 ，1 年期 NDF 汇率隐含的贬值预期都相对较低， 不 存在很强的贬值预期。这与我们在结售汇数据里的判断是一致的。 图表5 ： 一年期 NDF 隐含的贬值预期处于 较低的位置 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 18 资料来源：联讯证券，wind （ 二 ） 怎么 理解 央行 的政 策工 具？ 按照本章开篇的分类， 央行的政策工具和其影响市场的机制可以归纳为如下两大类。 第一类，直接作为外汇市场参与者影响人民币或美元的供需。 可以是直接动用外汇储备在市场上买 入人民币，释放出美元 ，从而压制人民币贬值 压力。 但这种简单操作会使外储在当期下滑 ，一方面给外部释放出 明显的干预信号，缺乏 隐蔽性；另一方面难持续，尤其是在如 今人民币国际化程度仍然 有待进一步提高，我国 仍有必要保持相对较高外储的背景下。 因此有些时候，央行会采用隐蔽性更 强的掉期操作。什么叫 掉期操作呢？也就是央 行现在在外汇市场上用人民币购入美元，然后在未 来一段时间后，假设是 1 年，卖出美 元。 在这个过程中，央行得到了美元头寸 ，能在暂时不动用外储 的条件下对外汇市场进 行干预。 除这两种外，最近还出现了一种新工 具 离岸 央票 。央 行 通过 发行 离岸 央票 ，可 以暂时性的收紧离岸人民币池子的水位 ，提高人民币空头做空人 民币的难度和成本，属 于影响供给的手段。 第二类，机制制度与窗口指导，影响其他市场参与者的行为。 就目前来说，中间价定价机制、外汇 衍生品交易成本、窗口 指导这几种是使用较多 的。 1 、 中 间 价定 价机 制与 逆周 期 因子 汇率的中间价这个概念，其实类似于 股票市场上的收盘价， 确定了市场汇率波动的 上限和下限。通过多次的市场化改革， 现在美元对人民币汇率的 双向波动范围已经扩展 到了 2% 的水平。 不过，和股票收盘价是市场竞价形成 不同，中间价是外汇批 发市场上的做市商根据 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 18 央行给出的计算公式计算进行对外报价， 在剔除最高价和最低价后做加权平均所得到的。 在 2016 年一季度货币政策执行报告中， 央行详细的解释了现在中间价定价的模型， 原文如下: “做市商在进行人民币兑美元汇率中 间价报价时，需要考虑 收盘汇率和一篮 子货币汇率变化两个组成部分。 其中， 收 盘汇 率 是指 上 日 16 时 30 分银 行 间外 汇市 场 的人 民币 对 美元 收盘 汇 率，主要反映外汇市场供求状况。 一篮子货币汇率变化是指为保持 人民币对一篮子货币汇 率基本稳定所要求的人 民币对美元双边汇率的调整幅度，主要 是为了保持当日人民币汇 率指数与上一日人民币 汇率指数相对稳定。 从这个原文里，一方面我们可以看到 央行事实上更加重视一 篮子货币汇率的稳定， 毕竟这是反映对外贸易条件的综合指标；另一方面我们可以得到中间价的定价公式： T 日美元兑人民币中间价= （T-1 ） 日收 盘价+ 维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项 这里面 ，收盘价比较明确，最关键的 是后者，即什么叫“维 系一篮子货币汇率稳定 所需的变动项（下文简称变动项） ”？要解答这个问题，需要明白两点： 一是什么叫稳定？从我们所查阅的资 料来看，官方并没有一 个明确的界限，大部分 研究人员在研究时，都将其简单化的理解为一篮子货币汇率不变。 二是一篮子货币汇率如何衡量？按照央行的说法， 有三个供报价行参考的篮子货币， 一个是 CFETS 指数（各货币中间价的加权） ，因为该篮子里各货币的权重和中国对外贸 易规模占比相似， 因此市场最为重视； 一个是 SDR ， 由于 只有 四种 货币 ， 参考 意义 较小 ； 还有一个是 BIS ，同 SDR 参考意义不大。 根据这两点及定价公式，我们可以进一步得到以下公式： 一篮子货币汇率= 非美货币兑人民币汇率+ 美元权重* 美元兑人民币中间价 = 非美货币兑人民币汇率+ 美元权重* （T-1 ）日收盘价+ 美元权重* 变动项 从这个公式，我们容易可以理解，在 人民币对美元贬值（收 盘价数值变高）的情况 下， 1 ） 如果人民币对非美货币升值且正好 抵消了贬值幅度，一篮 子货币汇率稳定，那 么变动项为零。 2 ） 如果人民币对非美货币升值且高于 贬值幅度，一篮子货币 有升值压力，那么后 面变动项为正，中间价的数值会更 高，从而牵引人民币对美元进一步贬值。 3 ） 如果人民币对其他货币贬值且与人 民币对美元贬值共振， 一篮子货币有较大的 贬值压力，那么后面变动项为负，中间 价的数值会相对变低，从 而改善人民币对美元的 贬值压力。 在大多数情况下，这种定价机制可以 保障一篮子货币的稳定 ，但有些时候，可能出 于交易惯性、或由于汇率的顺经济周期 性等因素，一篮子货币可 能会跳脱出央行的合意 区间，这时需要一个额外的调整项来保证一篮子货币汇率的稳定，也就是逆周期因子。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 18 T 日美元兑人民币中间价= （T-1 ） 日收 盘价+ 维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项 + 逆周期 因子 在这个逻辑下，我们可以很容易的理解为什么央行在今年 8 月份要重新启用逆周期 因子 ： 因为 6 月中旬后， CFETS 人民币汇率指数开始断崖式下滑， 在 7 月底已经跌到了 92 的历史低位，跌出了 2016 年 6 月中间价定价机制启动以来 94-95 的合意区间。 至于逆周期因子重启的影响，它其实 并不会直接影响美元兑 人民币的即期汇率，它 作用机制， 一是通过影响中间价，改变中间价的 中枢位置来牵引汇率， 这种作用效果不大，因 为逆周期因子的存在是为了让 CFETS 指数处于合意的位置，有可能是正向作用，也有 可能是反向；二是影响外汇市场参与者的预期，打击空头势力。 2 、 外 汇 衍生 品交 易成 本 这一点最为典型的是调整远期售汇业务的外汇风险准备金率。 我们上文说过，当市场有较强的贬值 预期时，企业会有较强 的远期购汇动力，从而 使银行的远期售汇合约签约规模持续增长。 由于银行是典型的风险厌恶者，为了 规避汇率风险，他们会 在即期市场上买入相应 的外汇以供合约到期后的交割，从而使 得即期市场上外汇买盘增 多，人民币抛盘增多， 人民币即期汇率贬值。 为了打击这种贬值预期，稳定汇率， 央行会对银行的远期 售 汇业 务征 收一 定的 风险 准备金，目前比较常见的比例是 20% ，具体计算公式为： 应计提外汇风险准备金= 上月银行远期售汇签约额*20% 。 假设某个月一个银行签订了 1 个亿的远期售汇，下个月就要上缴 2000 万美元的无 息外汇风险准备金。 对银行来说，这笔资金无论是从外部 拆借，还是自有资金， 都要面临机会成本的损 失，因为如果不拿来上缴，它们可以用 作其它有收入的用途。这 部分成本，最终会转移 给签署远期购汇合约的企业客户，因此 企业客户利用远期合约来 做空人民币的动力也就 会下降。 3 、 窗 口 指导 与外 汇管 制 这是一种行政干预色彩和隐蔽性 都很 强的 工具 手段 ，我 们很 难从 汇率 走势 或某 些数 据上进行辨别。 此外，也有部分研究把加强资本管制 、避免资本大量流出作 为央行干预汇率的政策 工具之一。 （ 三 ） 进一 步理 解国 际收 支对 汇率 的影 响 从中长期的角度来说，国际收支对汇 率有着基础性与决定性 的作用，情绪与预期、 汇率政策这两个因素都是在这一点的基础上形成的。 从图 6 中，我们可以看到在 2005 年汇改后，国际收支一直处于顺差的状态，美元 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 18 兑人民币的即期汇率也一直处于升值的趋势中； 但在 2014-2016 年，随着国际收支开始出现逆差，人民币开始贬值；2017 年后， 随着收支总 差额开始转正，即期汇率又开始了升值趋势。 可以说，国际收支差额对汇率的中长期走势有着很好的解释力。 图表6 ： 国 际 收 支差 额对 汇率 具有 较好 的解 释力 资料来源：联讯证券，wind 进一步来说，国际收支包括经常账户 与资本与金融账户两类 。其中经常账户中的进 出口项目分别指代了国内的宏观经济和 海外经济好坏状况，资本 与金融账户项目和国内 外利差有密切关系，其背后事实上也是反映国内与海外经济好坏状况。 特别需要注意，虽然中国当前仍然没 有放松资本管制，但利 差驱动的套利力量不可 忽视。 2014-2016 年汇率的贬值是一个很好的例证。当时的中国经济开始显现疲态，实体 的投资回报率开始下滑，而美国国内开 始复苏企稳，美联储开始 收紧流动性，美债利率 和美元指数开始上涨。 2014 年前在宽松流动性下 以极低利率 借贷美元进 入中国投 资做无风险 套利的投资 者开始陆陆续续退出中国，资本大幅外流，进一步加剧了人民币的贬值压力。 从图 7 来看，2014-2016 年，经常账户和资本账户之和是正值，对国际收支是正向 贡献，而包括证券投资、直接投资及其 他投资等项目，代表着民 间部门跨境资本流动的 非储备性质金融账户是明显的负增长，进一步细究，其他投 资项是主要推手。 这说明在当时的经济与金融活动中， 隐藏了很多不被当局所 知的渠道在做跨境的套 利往来，跨境资本流动很难被完全管制住。 图表7 ： 跨 境 资 本流 动很 难管 住 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 18 资料来源：联讯证券，wind 图表8 ： 非 储 备 性质 金融 账户 里， 其他 投资 项是 主要 的贡 献方 资料来源：联讯证券，wind 对于未来，无论是我们前面说的远期 净结汇规模，还是从央 行重启逆周期因子、调 整远期售汇风险准备金率等事件所反映 的政策信号来看，人民币 汇率都已经不存在太大 的贬值空间。 我们现在在说的宏观基本面， 事实上也在支持人民币汇率无明显贬值基础这一观点。 对中国而言， 2018 年经济增长动能的减弱主要由基建投资快速下滑拖累。 虽然现在 城投与地方政府仍受隐性债务的约束， 难以大幅加杠杆扩张， 但在宽信用+ 资管新规细则 要求松动+ 专项债支持等多因素支持下，基建投资仍有望企稳并出现一定程度的回升。 一个可以例证的证据是， 以基建项目建筑为主营业务的的上市建筑央企 （中国中冶+ 中国电建）的新签合同额的累计同比增速已经见底，并连续两个月反弹。 图表9 ： 微 观 数 据显 示基 建投 资或 已触 底企 稳 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 14 / 18 资料来源：联讯证券，wind 可能会给经济造成困扰的可能是房地产投资， 我们在 地产韧性到何时？ 一文中， 已经详细说过，地产由于居民加杠杆难 度和成本、棚改退出、调 控压力进一步加大等因 素影 响， 销售 增速 会进 一步 回落 ， 开发 投资 增速 在低 库存 的负 重锚 定下 ， 会缓 慢的 下滑 。 从这个角度来说，国内经济在未来存 在着对冲的力量，不会 出现增长动能快速减缓 的情况。 对美国而言，经济在今年前三季度非常强势，二季度一度录得 4.2% 的 GDP 增速， 美元指数也差点触及 97 的高 点。 这和 国内 经济 的困 顿形 成了 鲜明 的对 比， 也正 是因 为这 种对比，人民币汇率在 4 月份后便开始处于贬值的高压中。 但是，现在美国经济强势的格局可能 是经济处于周期顶部的 表现，未来遭遇的挑战 会明显增多，中美两国经济增长的差异 性会逐渐减弱，人民币贬 值压力的纾解从中长期 来看，也会在基本面上得到支撑。 具体而言，有： 1 ） 即将到来的中期选举具有较大的不 确定性，从民调与机构 预测来看，特朗普政 府可能会失去众议院的掌控权，如果成 真，届时特朗普提出的扩 张基建的提案可能会在 国会受到掣肘； 2 ） 由于伊朗在面对美国制裁威胁的强 硬态度，以及欧佩克产 油国不增产的举动， 油价在持续上涨，给美国国内带来成本 型通胀的压力，同时由于 中美贸易摩擦，美国进 口中国商品的价格提高，也会一定程度上推升通胀。 由于通胀可能依旧有上升空间，美联 储加息还存在支撑，利 率可能会进一步上涨， 对企业的投资意愿和消费、地产等产生负面影响。 一个例子是，随着加息进程的不断推 进，住房抵押贷款的利 率提高，美国地产销售 已经开始遇冷。2018 年 3 月后，美国新建住房销售折年数已经下跌了 4.5 万套。 如果这种情况进一步持续，那么随着 销售的压力可能会进一 步传导至开发投资端， 从而对地产投资增速构成冲击。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 15 / 18 图表10 ： 美 国 不 可不 防输 入型 通胀 的压 力 资料来源：联讯证券，wind 图表11 ： 住 房 抵 押贷 款利 率飙 升， 房屋 销售 下滑 资料来源：联讯证券，wind 图表12 ： PMI 新 订 单滞 后美 国 GDP 大约 6 个月