基于新的人民币汇率分析框架：人民币汇率怎么走？如何影响股市？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshui gjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole gjzq 林玲 联系人 linling1 gjzq 邸鼎荣 联系人 didingrong gjzq 人民币 汇率怎么走？如何影响股市？ -基于新的人民币汇率分析框架 引言 ： 2018 年 4 月至今，人民币汇率 波动加剧 ，并与股票市场之间的正相关性逐渐加强，那么其内在逻辑、原因是什么？汇率市场未来走势怎样？对股票市场产生何种影响？应该关注哪些核心变量以判断汇市对股市的影响？本文基于新的人民币汇率框架试图 对 这些问题 进行研究 。 1、新的人民币汇率分析框架：经典框架 +短期波动因素 1） 经典的汇率理论分析框架对人民币汇率的波动解释力度有限。 经典汇率理论研究框架主要分为 经济要素和交易 需求两个层面。 在当前中国特定的经济环境下，这些理论的前提条件、政策背景以及传导机制等都难以完全满足，导致其对人民币汇率波动的解释力度不够。 引入短期因素 ，能够增加人民币汇率波动的解释力。 新的汇率分析框架加入影响汇率波动的短期因素：市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等，从而对经典汇率分析框架做了进一步拓展。 2）案例分析： 新的汇率分析框架能够更好地解释 人民币长期和 短期波动。 长期视角下， 2005 年以来， 人民币汇率可分为 7 个阶段 ，其 主要受到经济基本面、中美利差、美元指数、通 胀、两国货币政策的综合影响，其中 ， 经济基本面是汇率波动的核心因素 。 短期视角下， 2018 年以来，人民币汇率可分为 5 个阶段，主要受到情绪面和经济预期的影响。 2、新的汇率分析框架应用： 2019 年人民币汇率怎么走？ 1）汇率展望： 2019 年 人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局。 中美经济收敛 是人民币升值的积极因素，但 可能 出现 的 中美贸易摩擦升级等风险事件 将对汇率再次形成压制。由此，汇率下半年将呈现双向波动， 区间 6.7-7.0，均值大约为 6.8。 2）三点原因 ：经济基本面方面，中美经济收敛趋势较为确定，支撑人民币汇率升值。 中国经济增长渡 过快速下降期开始企稳，美国经济走弱迹象较为明显，中美经济收敛趋势确定。 交易层面，中美利差与汇率走势的背离将有所改善。 现阶段，中美利差 阶段性走扩， 与汇率的走势出现背离，主要由于短期风险事件因素驱动，未来看 在风险因素消退后，汇率回归基本面影响，前期利差走扩将传导至汇率 。 短期因素层面，中美贸易摩擦加剧人民币汇率波动。 由于中美贸易摩擦 不确定性较高，我们分三种情况讨论：第一，乐观方向，中美贸易谈判达成协议，市场情绪改善导致汇率升值；第二，中性假设下，中美贸易维持现状，汇率回归基本面影响；第三，悲观情况下，中美贸易摩擦升级，两国关税持续加码将导致人民币贬值， 不排除破“ 7”的可能性 。 3、 汇率如何影响股市？ -汇率与股市的正反馈效应加强 1）国外经验： 汇率和股市呈现稳定而不确定的关系。 稳定 性 表现在股票和汇率作为两种资产共同受到宏观经济变量以及市场情绪的影响，不确定 性 体现在不同国家、不同时间点的核心影响因素 不同 。 2）股汇传导机制： 汇率波动形成趋势，能够影响市场情绪、人民币资产需求以及货币政策决策， 导致利率、流动性以及风险偏好发生变化，进而 影响股市。 汇率一般通过资本流动、市场情绪以及预期影响股市， 但 A 股外资占比 依然不高 ，因此 市场情绪和预期是更为核心的影响因素。 3） 未来看，在中美贸易摩擦影响下，汇率与股市的正反馈效应将逐渐增强。 汇市和股市正相关的逻辑基础在于它们都反映了经济基本面的预期，现阶段，在中美贸易摩擦的影响下 ， 两类资产的波动性加剧，更容易通过市场 情绪和预期以及跨境资本流动发生相互作用，导致正反馈效应不断上升。 数据上看 ， 4 月以来股市与汇市相关性高达 0.91。 风险提示： 财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦再度升温。 2019年 05月 25日 人民币汇率 专题分析报告 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、新的人民币汇率分析框架 经典框架 +短期波动因素 . 4 1、经典汇率分析框架：经济基本面 +交易需求 . 4 2、新的汇率分析框架：加入短期波动因 素能够更好地解释汇率波动 . 5 3、案例分析一：新框架能够更好地解释长期波动（ 2005 年以来汇率波动） 6 4、案例分析二：新框架能够更好地解释短期波动（ 2018 年以来汇率波动） 8 二、新的汇率分析框架应用 2019 年人民币汇率怎么走？ . 9 1.核心结论： 2019 年 人民币汇率呈现更加明显的双向波动格局 . 9 2.经济基本面（核心因素）：中美经济收敛格局持续 . 9 3.交易层面：中美利差与汇率走势背离将改善 . 10 4. 短期因素：中美贸易摩擦升级是影响短期汇率波动的核心因素 . 11 三、汇率如何影响股市？ 股市与汇市的正反馈效应加强 . 14 1.股市和汇市存在稳定但不确定的关系 . 14 2.汇率如何影响股市？ . 16 3.汇率影响股市的条件 . 17 图表目录 图表 1：经典汇率分析框架 . 4 图表 2：影响汇率的短期因素 . 5 图表 3：新的人民币汇率分析框架 . 6 图表 4： 2005 年人民币汇率分为 7 个阶段 . 7 图表 5：人民币汇率波动 7 个阶段的解释 . 7 图表 6：人民币汇率走势分为 5 个阶段 . 8 图表 7：中美制造业 PMI 收敛 . 9 图表 8：中美经济收敛 . 9 图表 9：中美经济收敛趋势确定 . 10 图表 10：中国 2019 年一季度主要靠净出口拉动 . 10 图表 11：美国 2019 年一季度主要靠净出口和存货拉动 . 10 图表 12：中美利差与汇率背离 . 11 图表 13：即期与远期汇率差值收窄 . 11 图表 14：中美贸易摩擦时间轴梳理 . 12 图表 15：美德利差走扩 . 12 图表 16：美欧制造业 PMI 持续高位 . 12 图表 17：央行汇率管理工具多样 . 13 图表 18：汇率和股市的关系：稳定而不确定 . 14 图表 19：日本不同时期汇率与股市相关性不同 . 15 宏观经济专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：俄罗斯股市汇市同贬同升 . 15 图表 21：韩国股市汇市同贬同升 . 15 图表 22：即期汇率与上证指数相关性较高 . 16 图表 23：汇改以来汇市股市相关性上升 . 16 图表 24：人民币贬值资本账户流出趋势明显 . 16 图表 25： 2019 年初北上资金加速流入 A 股 . 16 图表 26：预期改善的传导逻辑 . 17 图表 27：投资者信心指数上升 . 17 宏观经济专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言： 2018 年 4 月以来 ，人民币汇率先贬后升，并与股票市场之间的正相关性逐渐加强，那么其内在逻辑、原因是什么？ 股票市场和汇率市场之间的关系是怎样的？汇率市场未来走势如何 ？对股票市场 将 产生何种影响？应该关注哪些核心变量以判断汇市对股市的影响？本文基于新的人民币汇率分析框架试图回答这些问题。 一、 新的人民币汇率分析框架 经典框架 +短期波动因素 1、 经典汇率分析框架 ：经济基本面 +交易需求 经典的汇率分析从两个视角出发：第一，从 经济 要素的角度出发 ， 认为汇率本质上由两国经济基本面运行状况的相对强弱主导。第二，从交易因素出发 ， 认为汇率主要取决于外汇的交易需求。 图表 1： 经典汇率分析框架 来源：国金证券研究所 1）经济要素的角度：基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论以及行为均衡汇率理论 基本要素均衡汇率理论。 该理论 将均衡汇率定义与宏观经济均衡相一致时的汇率。宏观经济均衡包括内部均衡与外部均衡两个方面 ，内部均衡指的是通货膨胀率和充分就业率之间的均衡，外部均衡指的是经常项目的均衡 。该均衡 理论认为经济增长、通货膨胀以及国际贸易最终决定均衡汇率。 自然均衡汇率理论。 其基本概念是在 不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期实际均衡汇率。它刻画的是一个动态均衡的概念，即由于资本、债务和外生经济基础变量随着时间的变动而变动，所以自然均衡汇率是一个移动均衡汇率。 行为均衡汇率理论 。 该理论认为总的汇率失调是由影响 汇率波动的长期、中期经济基础因素以及短期暂时性影响因素及误差项决定 ，其中短期暂时性的影响因素包括实际汇率的预期、国内外实际利率差异、风险溢价等等。 整体上看，汇率均衡理论认为无论长期、中期还是短期的角度，两国经济基本面的相对运行状况是决定汇率的核心因素。 2）交易因素的角度：主要有购买力平价理论、国际收支理论以及利率平价理论 购买力平价理论。 该理论 包括两个 方面，第一是绝对购买力平价理论，认为两国货币的购买力决定最终汇率 ；第二是相对购买力平价理论，认为两国货币购买力的变动决定汇率的变动。逻辑上，当一国货币购买力下降时，该国货币相对另一国货币应是相对贬值的。 国际收支理论。 认为 外汇买卖有两个原因：贸易和投机 。贸易对应的是经常项目，投机对应的是资本账户。当国际收支出现顺差容易导致该国货币升值，当宏观经济专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 收支出现逆差容易导致该国货币贬值，这里的国际收支不仅包括贸易项还包括资本项 。 利率平价理论。 两国利差 =本币预期贬值率 =（本币预期汇率（或远期汇率） -本币即期汇率） /本币预期汇率。 利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率，这是一个资本完全流动下的静态均衡状态，其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。例如，当中美利差缩小，投资者因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元，而在远期市场上将美元换回人民币，这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值，重新达到利率平价均衡。 综上所述，三个理论分别从货币保值、支付以及投机的角度进行分析， 理性人选择外汇还是持有本币，取决于 该货币 保值、支付和投机 的能力有多大，因此汇率 实际上 取决于外汇交易需求。 2、 新的汇率分析框架：加入短期波动因素 能够更好地解释汇率波动 经典 汇率理论分析框架对人民币汇率的波动解释力度有限 。 经典 汇率分析框架主要是从经济要素以及交易需求两个角度 判断均衡时汇率 的决定因素，其更注重影响汇率的长期和本质因素，是汇率分析的基础。但由于经典理论的一些前提条件、政策背景以及传导机制等都难以完全满足，这导致其对人民币汇率的解释力度不够。 例如， 外汇交易需求层面，利率平价 满足蒙代尔不可能三角定律，因此利率与汇率的相互制约建立在资本自由流动的基础上， 但中国资本并不是完全放开的，这导致利率对汇率的传导显得不那么顺畅 。 此外，从短期看， 仍有 一些因素能够 对汇率的短期波动产生影响 ， 例如市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等等，而这些是经典理论没有涉及的。有鉴于此， 我们对经典的汇率分析框架做了进一步的扩展， 加入短期因素使其能够更好地解释汇率波动 。 图表 2：影响汇率的短期因素 来源：国金证券研究所 （ 1） 影响汇率的短期因素 货币政策。 两国货币政策一般通过两个因素影响汇率，一是利率，二是情绪。超预期的降息、加息等政策会短时间内影响跨境资本的流动，从而影响汇率需求。而货币政策所带来的 情绪冲击会让市场投资者对未来经济和货币政策产生货币政策两国货币政策通过影响利率，从而影响两国利差，导致汇率变动我国现阶段货币政策主要受国内经济增长的影响美元指数美元指数与人民币呈反向波动关系美元指数主要受美国经济、欧洲经济的影响市场情绪市场情绪通过交易传递到汇率变化上市场情绪主要受到其他类资产价格的波动、未来两国经济预期等风险事件风险事件通过影响市场情绪以及未来预期从而影响人民币汇率突发性的风险事件往往会导致汇率大幅变动：例如英国脱欧、贸易摩擦、外交关系等资产价格变动资产价格通过市场情绪、风险偏好等方面影响汇率市场的交易资产价格的变动受到多方面因素扰动，如经济基本面、国家政策、流动性等宏观经济专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 预期，从而影响汇率。例如 2019 年年初，美联储释放宽松信号（停止加息并于 9 月停止缩表）使得美元大跌，推升人民币走强。 美元指数。 美元指数与人民币汇率呈反向的波动关系， 美元指数下降将导致人民币升值。短期而言，美元指数主要受到美国经济和欧洲经济市场预期的影响。 市场情绪 和突发风险事件 。 情绪 一般 通过 市场 交易传递到汇率 的 变化上 ， 其他类资产价格例如股票、债券、商品等的变动都会影响市场情绪从而改变风险偏好，对汇率造成影响。而突发风险事件也会导致汇率大幅波动，例如英国脱欧、中美贸易摩擦等等。 资产价格变动。 资产价格的变动也会影响汇率市场的交易 ，主要从两个渠道：一是资本流动渠道，当一国资产价格上涨，例如股票市场，将会导致外资对该资产需求上升 ，从而推升本国汇率。二是情绪的角度，当一国股票市场上涨将推升市场风险偏好，从而导致该国汇率升值。 （ 2）新的人民币汇率分析框架 我们将影响人民币汇率的短期因素加入经典的汇率分析框架中，得到新的人 民币汇率分析框架。这一框架可以分成三部分来看：第一，汇率的影响因素主要有九点，分别是经济增长、利率水平、通胀、货币政策、突发风险事件、市场情绪、美元指数、国际收支、其他类资产。第二，这些因素是相互交织相互影响的，无法独立的。第三，经济增长或者说两国经济基本面 的相对运行状况是汇率分析的核心，它可以通过影响其他因素在综合地影响 汇率。 图表 3：新的人民币汇率分析框架 来源：国金证券研究所 3、案例分析一 ：新框架能够更好地解释长期波动 （ 2005 年以来汇率波动） 在新的人民币汇率分析框架下，我们认为从长期视角下，人民币汇率主要受到经济基本面、中美利差、美元指数、通胀、两国货币政策的综合影响，其中 ，经济基本面是汇率波动的核心因素。 具体地 ， 2005 年 以来 人民币汇率可分为 7个阶段 。 第一阶段： 2005.12-2008.06，中美经济分化，中美利差扩大，美元指数下行，通胀差扩大共同导致人民币兑美元升值。 宏观经济专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二阶段： 2008.06-2010.05，政策管制人民币盯住美元，导致人民币兑美元汇率保持稳定。 第三阶段： 2010.05-2013.12，中美经济收敛（中国经济缓慢下滑，美国经济稳定），中美利差扩大，美元指数震荡，通胀差收缩，美国开始量化宽松，共同导致人民币兑美元升值 。 第四阶段： 2013.12-2016.11，中美经济收敛到分化（美国经济先升后降），中美利差震荡，美元指数上涨，通胀差稳定， 2015 年美国退出量化宽松，共同导致人民币兑美元贬值。 第五阶段： 2016.11-2018.03，中美经济小幅收敛，中美利差扩大，美元指数下降，通胀差先降后升基本稳定，导致人民币兑美元升值。 第六阶段： 2018.03-2018.11，中美经济小幅收敛，中美利差缩小，美元指数上升，通胀差先降后升，导致人民币兑美元贬值。 第七阶段： 2018.11-2019.03，中美经济小幅收敛，中美利差扩大，美元指数稳定，通胀差稳定，导致人民币兑美元升值。 图表 4： 2005 年人民币汇率分为 7 个阶段 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 5：人民币汇率波动 7 个阶段的解释 6.0 06.5 07.0 07.5 08.0 08.5 02005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币阶段 时间 升贬 因素分析 ( 经济基本面 + 利差 + 美元指数 + 通胀 ）第一阶段 2005.12-2008.06 升值中美经济分化 ， 中美利差扩大 ， 美元指数下行 ， 通胀差扩大共同导致人民币兑美元升值第二阶段 2008.06-2010.05 震荡 政策管制人民币盯住美元 ， 导致人民币兑美元汇率保持稳定第三阶段 2010.05-2013.12 升值中美经济收敛 （ 中国经济缓慢下滑 ， 美国经济稳定 ）， 中美利差扩大 ， 美元指数震荡 ， 通胀差收缩 ， 美国开始量化宽松 ， 共同导致人民币兑美元升值第四阶段 2013.12-2016.11 贬值中美经济收敛到分化 （ 美国经济先升后降 ）， 中美利差震荡 ， 美元指数上涨 ，通胀差稳定 ， 2015 年美国退出量化宽松 ， 共同导致人民币兑美元贬值第五阶段 2016.11-2018.03 升值中美经济小幅收敛 ， 中美利差扩大 ， 美元指数下降 ， 通胀差先降后升基本稳定 ， 导致人民币兑美元升值第六阶段 2018.03-2018.11 贬值中美经济小幅收敛 ， 中美利差缩小 ， 美元指数上升 ， 通胀差先降后升 ， 导致人民币兑美元贬值第七阶段 2018.11-2019.03 升值中美经济小幅收敛 ， 中美利差扩大 ， 美元指数稳定 ， 通胀差稳定 ， 导致人民币兑美元升值宏观经济专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 4、 案例分析 二 ： 新框架能够更好地解释 短期 波动 （ 2018 年以来汇率波动） 2018 年以来，人民币汇率波动加剧， 在新的汇率分析框架下，我们认为其 主要受到 市场情绪、短期风险事件、资产价格以及 经济预期的 综合 影响。 具体来看，2018年以来，人民币汇率波动可以分为 5个阶段。 第一阶段： 2018 年 4 月 20 日 -2018 年 6 月 15 日。 美元指数大幅上涨，美国经济基本面强劲，欧元区上半年经济表现相对较弱，再加上年初我国经济基本面相对较好，人民币兑美元即期汇率小幅贬值。 第二阶段： 2018 年 6 月 15 日 -2018 年 8 月 25 日。 美元指数相对稳定，中美贸易摩擦下市场情绪持续恶化、国内经济增长预期走弱导致人民币汇率加速补跌。 第三阶段： 2018 年 8 月 25 日 -2018 年 12 与 08 日 。 美元指数相对稳定 小幅上涨 ， 虽然 10 月 开始高收益债信用利差走扩等预示着 市场对美国经济 预期有所走弱，但欧元区经济相较于美国更差，因此对美元指数 形成 支撑。 而 人民币延续小幅贬值 态势 ， 主要 因为经济基本面较差，且市场对于中国经济的未来预期不明朗。 第四阶段： 2018 年 12 月 08 日 -2019 年 5 月 6 日。美国经济相关指标持续走弱，而中国政府稳就业、 稳增长意愿强烈，导致 市场对美国经济预期逐渐悲观， 而对 中国经济预期 逐渐乐观 ，中美经济由分化走向收敛， 此外，中美贸易摩擦悲观情绪修复叠加国内股票市场大幅上涨，综合 导致人民币汇率升值（ 2018 年 12月的 6.9 升值 2019 年 5 月 的 6.6）。 而对于美元指数则由于一季度美国经济增长超预期小幅上涨。 第五阶段： 2019 年 5 月 6 日至今。 中美贸易摩擦再起波澜， 美国将于 5 月 10日 将 2000 亿商品关税由 10%升至 25%。风险事件发生 极大影响 了市场情绪， 风险偏好下降，导致汇率贬值，同时股票市场下跌也对汇率造成正反馈效应，加速了汇率下跌。 图表 6： 人民币汇率走势 分为 5 个阶段 来源： Wind，国金证券研究所 6 .006 .206 .406 .606 .807 .008 5 .0 09 0 .0 09 5 .0 01 0 0 .0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05美元指数 : 周即期汇率 : 美元兑人民币 : 周2 0 1 8 .6.1 5 ，中美贸易摩擦升级2 0 1 9 .5.6 ，中美贸易摩擦再度升级宏观经济专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 新的汇率分析框架应用 2019 年人民币汇率怎么走？ 1.核心结论： 2019 年人民币汇率呈现更加明显的双向波动格局 根据新的汇率分析框架， 我们认为人民币汇率将呈现更加明显的双向波动 。 基本面 是人民币升值的积极因素 ，但若出现中美贸易摩擦升级等风险事件，汇率将再次发生贬值 。 预计人民币汇率将在 6.8 左右波动，区间 6.7-7.0。 根据新的人民币汇率分析框架，我们着重从三个角度分析汇率走势： 第一，经济基本面层面，中国经济度过快速下降期逐渐企稳，美国经济下行幅度或超市场预期，因此中美经济收敛趋势较为确定，将是人民币升值的积极因素；第二， 交易层面，中美利差走扩与汇率走势的背离将有所改善。从利率平价的角度看，中美利差的变动将影响汇率走势。现阶段，中美利差与汇率的走势出现背离，主要由于 短期风险事件因素驱动，未来看利差走扩将 传导至人民币升值 。 第三，短期因素层面，中美贸易摩擦是影响汇率短期波动的重要因素，因其具有较高不确定性，因此我们认为将形成双向波动的格局。 2.经济基本面（核心 因素 ） ：中美经济 收敛 格局持续 中美 PMI 差收窄，预示两国经济 将 收敛， 经济基本面是人民币汇率升值的积极因素 。 汇率本质反映两国经济预期，因此其走势 是由两国经济基本面来决定 。2018 年 美国经济周期处于上行阶段，而我国经济存在下行压力，人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。制造业 PMI 是经济的先行指标，中美两国PMI 之差自 2018 年 10 月 开始收窄预示着未来中美经济逐步收敛， 说明人民币汇率不具备贬值的基础 。 图表 7： 中美制造业 PMI 收敛 图表 8： 中美经济收敛 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 具体看两国经济， 中国经济度过快速下降期企稳，美国经济下行幅度或超市场预期 。 在 消费层面， 2018 年美国减税造成私人消费超预期增长，对经济贡献最大，但随着减税效应的逐渐减退，美国私人消费将受到掣肘，而反观中国，虽然今年名义 GDP 仍是下 滑趋势，但由于价格韧性相对较强，且减税降费刚刚开始，因此消费虽然 下滑但仍有支撑。投资层面，美联储 2015 年年末 8次加息对私人投资 形成明显抑制，而反观中国今年虽然房地产投资和制造业投资将下行，但基建投资将上升稳定经济增长。净出口层面，由于美国对全球其他国家（包括中国）的贸易战的不确定性，导致其他国家“抢进口”，带动美国出口增长，数据上 2018 年 2Q 美国贸易逆 差收窄至低点， 2QGDP 环比 4.2%，其中净出口贡献 1.2 个百分点（之前都是在 0 附近）。 但随着抢进口效应的逐渐减少，美国净出口负向拉动将显现。反观中国，今年将形成“衰退型顺差”，即出口和进口同时下滑，我们认为海外需求的回落仍然快于国内需求，因此中国今年净出口对-202468106 .06 .26 .46 .66 .87 .07 .21 0 - 0 1 1 1 - 0 5 1 2 - 0 9 1 4 - 0 1 1 5 - 0 5 1 6 - 0 9 1 8 - 0 1即期汇率 :美元兑人民币 :月美国制造业 PMI - 中国 PM I:3 月中心移动平均（右 :% )0 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .54 .0681012142 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0G DP: 不变价 :当季同比美国 :G DP: 不变价 :折年数 :同比宏观经济专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 经济增长的贡献可能有所减弱。 此外，在政策层面，美国今年以来的宽松政策仅仅是停止缩表和可能停止加息，无法对冲经济下行。而中国则 是 宽松货币政策和积极财政政策 应对经济下行压力并且在一季度很好地稳住经济 。 因此，从经济基本面的角度，中美经济的收敛仍将持续，是人民 币升值的积极因素 。 图表 9：中美经济收敛趋势确定 来源：国金证券研究所 值得注意的是， 美国一季度经济数据超预期主要是净出口和存货 投资拉动， 但私人消费拉动不断减弱，因此 一季度数据虽好，但结构较差， 未来 高增长 不可持续；中国经济一季度企稳， 主要靠净出口拉动， 未来虽然净出口贡献下降，但减税降费、基建稳增长将对消费和投资形成支撑。 虽然美国一季度经济数据超预期，但拆分来看，主要是与全球贸易摩擦带来的净出口改善，以及存货投资的拉动造成， 2019 年 1 季度 GDP 同比增长 3.2%，其中净出口拉动 1.03%，存活投资拉动 0.65%，结构上看高增长显然无法持续。而中国一季度经济增长企稳，主要是基建投资稳增长且净出口拉动，未来看虽然净出口拉动将进一步减弱，但减税降费将对消费和投资形成拉动，因此从整体上看，中美经济将呈现收敛格局。 图表 10： 中国 2019 年一季度主要靠净出口拉动 图表 11： 美国 2019 年一季度主要靠净出口和存货拉动 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 3.交易层面： 中美利差 与汇率走势背离将改善 根据利率平价理论： -2 .000 .002 .004 .006 .008 .001 0 .0 02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03消费对 G DP 拉动 投资对 G DP 拉动 净出口对 G DP 拉动-4 .00-2 .000 .002 .004 .006 .002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03个人消费支出对 G DP 的拉动私人投资对 G DP 的拉动净出口对 G DP 的拉动