2019年人民币汇率市场展望：稳定是基调.pdf

2018 年人民币 即期汇率从年初的 6.5342， 一度快速升值 至 6.28 附近， 但随后转向持续贬值的行情， 2018 年境内人民币汇率（ CNY）累计贬值 5.4%，而中间价的贬 值幅度也略超 4.79%。 2019 年内外部压力有望缓解将降低人民币汇率的 贬值 预期 。 2019 年宏观因素仍将是影响人民币汇率走势的关键，随着内外部 不确定性的缓解，人民币汇率的稳定性有望加强，贬值预期和空间将进一步受到限制。首先，随着国内 宏观政策逆周期调节力度显著加大， 中美 利差虽处低位但经济下行 对人民币汇率的 压力将 有所 缓解 。 其次，随着美联储停止加息，美元指数有望转向回落。最后，中美贸易摩擦对人民币汇率的不确定性有望进一步减弱。因此，在内外部宏观因素好转的背景下，预计 2019 年人民币汇率实际贬值空间将有限，有望跟随美元转弱而反弹，全年的波动区间有望在 6.4 至 7 之间。 从基本面看， 2018 年 人民币市场的供需平衡有所转弱 ， 当前人民币汇率 在供需关系上还 缺乏 显著 升值的动力。无论是 贸易顺差趋势、经常账账户、结售汇以及对外收支趋势，还是外汇储备的趋势依然偏弱，但是仍都在稳健区间之中，并没有快速恶化的风险。如果外部宏观因素能够出现显著的变化， 虽然基本面并不支持人民币汇率大幅升值，但也不会妨碍人民币汇率转向适度的反弹。 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 汤湘滨 Tel： 010-58560666-9656 E-mail： tangxiangbincmbc 2019/1/14 2019 年人民币汇率市场展望 :稳定是基调 2018 年我国在国际收支方面出现了影响重大而深远的变化。经常账账户顺差规模持续缩窄，至三季度末累计仍为逆差，而资本和金融账户累计为顺差。经常账账户与金融账户的此消彼长 意味着我国 在 外汇流入 的 方式上可能已经进入了资本和金融账户主导驱动的阶段。 一、 2018 年外部因素导致人民币汇率波动率创 10 年来最高 2018 年人民币 即期汇率从年初的 6.5342， 一度快速 升值 至 6.28 附近， 但随后转向持续贬值的行情， 2018 年境内人民币汇率 （ CNY） 累计贬值 5.4%， 而中间价的贬 值幅度也略超 4.79%。 从走势上看， 2018 年 市场对 人民币汇率 走势 的 预期 剧烈 变化，一季度人民币 汇率还明显升值 （季度末收于 6.288） ，但 二季度人民币汇率已转向贬值 （季度末收于 6.616）， 三季度 人民币的贬值预期进一步上升（季度末收于 6.879），四季度人民币汇率贬值预期有所下降， 人民币汇率转向企稳。（年末收于 6.863） 外部因素在 2018 年的变化 加大了人民币汇率的波动性，并给人民币带来了持续的贬值 压力 。 首先， 4 月份后 美元指数 转强 对人民币汇率 和中间价形成下行压力。其次，中、美 资金成本和无风险资产利差转向持续缩小，增强了人民币汇率的贬值压力 。最后，贸易政策将对人民币汇 率产生更大的影响。由于 2018年二季度中美贸易摩擦快速升级 ，对人民币汇率形成 了 额外的贬值预期 。 图 1： 2018 年美元指数与境内人民币即期汇率（ CNY）走势比较 数据来源： Bloomberg 随着 2018 年 人民币汇率动荡加剧，人民币的波动创近 10 年来的最高水平。这表现在两个方面：首先，人民币汇率年度波动区间 创 10 年来最大水平。 2018年境内人民币汇率 波动区间在 6.243 至 6.977 间，最大波幅扩大至 11.7%，创 10年来的新高。其次， 2018 年境内人民币即期汇率的中长期波动率持续上升，其中人民币 3 个月、 6 个月和 1 年期波动率均震荡上涨至 10 年来的最高点。（图 2）这些都表明 2018 年人民币汇率的波动超过了 2015 年至 2016 年的贬值行情，达到了近 10 年的最高水平。 图 2： 2018 年人民币汇率的中长期波动率创 10 年来最高 数据来源： Bloomberg 人民币即期汇率波动率的持续上升一方面是人民币 汇率 市场化的必然结果，但另一方面也是人民币汇率受外部变化冲击，稳定性减弱的表现。 而 2019年将是 决胜全面建成小康社会第一个百年 奋斗目标的关键之年 。 今年经济工作的重心 已 转换到 保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，保持经济持续健康发展和社会大局稳定上。 对人民币汇率市场来说，稳定也将成为政策的基调。这意味着随着外部因素的缓解，人民币汇率的波动趋势将减弱，稳定性将加强，贬值预期有望进一步下降，市场预期将更加平稳。 二、 2019 年 内 外部压力有望缓解将降低人民币汇率的波动预期 2019 年宏观因素仍将是影响人民币 汇率走势的关键，随着内外部 不确定性的缓解，人民币汇率的稳定性有望加强，贬值预期 和空间将 进一步受到限制。首先，随着国内 宏观政策逆周期调节力度显著加大， 中美 利差虽处低位但经济下行 对人民币汇率的 压力将缓解 。其次，随着美联储停止加息，美元指数有望转向回落。最后，中美贸易摩擦对人民币汇率的不确定性有望进一步减弱。因此，在内外部宏观 因素 好转 的背景下，预计 2019 年人民币汇率实际贬值空间将有限，有望跟随 美元转弱而 反弹，全年的波动区间有望在 6.4 至 7 之间。 1、 宏观政策逆周期调节力度显著加大，利差虽处低位但经济下行压力将缓解 随着去年底政治局和中央经济工作会议的召开， “ 稳经济 ” 再次成为今年经济工作的 首要任务，随后宏观政策逆周期调节的力度明显加大。财政政策在减税方面持续发力，发改委 在 基建项目审批 上 的步伐转向加快，货币政策重提全面降准， 宽信用上创新推出 TMLF（特麻辣粉），这些政策都将缓解经济的下行压力。 虽然在短期随着货币政策逆周期调节力度加大，中美的利差持续回落甚至倒挂（图 3），但是利差的缩窄并不是决定汇率走势的 唯一因素。如果利差的变化就能完全主导和解释汇率的变化，那么 2015 年以来美日的利差持续扩大，日元汇率 为何 却没有明显的贬值压力或趋势，而是在这三年多来震荡 略有升值？因此，利差背后经济的相对强弱对 汇率的影响更需要关注。 而今年美国经济增长的动力将有所减弱，而 国内经济 有望受到政策逆周期调节的支撑，中美两国经济增长的相对关系 将有所转好，这有望对人民币汇率 形成支撑。 图 3： 2018 年以来美元指数与美国 1 年期国债收益率走势比较 数据来源： Bloomberg 2、美元指数有望转向回落 2018 年美元指数的 转强是一种综合效应的体现。第一、美国经济增长的内生性动力较强，美国经济在 2018 年的增长趋势在全球范围内“一枝独秀”。第二、 美联储加息 (四次 )和缩表，进入了次贷危机后货币紧缩力度最大的阶段。第三、 美国的贸易 政策向强势引发全球的关注与担忧。正是因为这些因素的共同作用才支撑美元指数在去年二季度后转强，美元指数在 2018 年上涨 4.4%， 但是从年度上看美元的涨幅并不算突出。 进入 2019 年支撑美元指数的宏观因素 都 在转弱。首先， 美国经济增长的动力有所减弱，虽然并不一定会陷入衰退，但经济增长将有所放缓。其次，美联储货币紧缩 进程将明显放缓。美联储不但已释放了减少加息甚至暂停加息的信号，而且还是 释 放了调整缩表的可能倾向。 随着美联储转向“鸽派”，流动性紧缺对美元的支撑将持续减弱。 2018 年以来美元指数与美国 1 年期国债收益率走势 非常一致，（图 4）这表明随着美联储持续加息，流动性紧缩带动短期国债收益上涨对美元汇率形成支撑。而近期美联储转向“鸽派”，随着美国 1 年期国债收益率转向回落，美元指数也开始下跌，这 表明美元流动性的变化仍是决定美元走势的关键变量。 如果地缘政治的不确定性消散 ， （如：英国硬脱欧不会出现、中美贸易谈判 最终 达成协议）在美联储转向鸽派的背景下，美元指数进一步下跌的空间也将打开。 图 4： 2018 年以来美元指数与美国 1 年期国债收益率走势比较 数据来源： Bloomberg 3、中美贸易摩擦对人民币汇率的不确定性有望进一步缓解 如果我们对 2018 年人民币汇率走势与中美贸易摩擦主要事件进行对比回顾，可以发现随着中美贸易摩擦的升级，人民币汇率的贬值趋势是阶段性加强，而非持续加强。这表明人民币汇率对中美贸易摩擦升级的反应是滞后而克制的，只有当中美贸易摩擦的负面影响累计到一定程度后，人民币汇率才阶段性贬值，而当美国公布的关税措全面施落地时，人民币汇率则转向震荡。 具体来看，当 2018 年 3 月底特朗普总统宣布对 500 亿中国商品征税时，人民币汇率并没有立刻贬值，而是仍处于年内的高位 6.27 附近。当中美贸易摩擦升级，至 5 月底中美贸易谈判无果时， 人民币汇率的贬值趋势开始出现。当 6月中旬特朗普下令将对中国 2000 亿商品加征 10%的关税时，人民币汇率快速贬值，市场转向贬值预期。随后美国对中国 340 亿和 160 亿美元商品征税生效，人民币汇率持续贬值。直到 9 月 18 日人美国对中国 2000 亿商品征税 10%生效后，人民币汇率贬值至 6.86 附近后，人民币汇率转向跟随美元波动，贬值趋势明显放缓。 因此， 2018 年人民币汇率的走势受到了中美贸易摩擦进程的 扰动 ， 而人民币汇率贬值的幅度却反应了市场对美国向中国商品加税范围和程度的累计影响。当美国累计对 2500 亿中国商品征收略高于 10%的关税后，市场的反应是人民币贬值 6%左右。只有当美国进一步扩大征税或提升税率，市场才有人民币汇率进一步贬值的压力。而 随着 中美达成贸易共识， 并 通过谈判有望停止贸易战 ，将会 减弱了人民币汇率需要 贬值来对冲出口风险的压力。随着 中美贸易不确定性的减弱，短期市场信心的修复有利于人民币汇率企稳或反弹。 三、基本面略有弱化，但仍在稳健区间 从基本面看， 2018 年 人民币市场的供需平衡有所转弱 ， 当前人民币 汇率 在供需关系上还 缺乏 显著 升值的动力。无论是 贸易顺差趋势、经常账账户、结售汇以及对外收支趋势，还是 外汇储备的趋势依然偏弱，但是仍都在稳健区间之中，并没 有快速恶化的风险。如果外部宏观 因素能够 出现显著的变化，虽然基本面并不支持人民币汇率 大幅 升值，但也不会妨碍人民币汇率 转向 适度的反弹。 1、从基本面看人民币市场的供需平衡有所转弱 银行代客结售汇余额和银行代客跨境净支付数据代表着境内的企业、居民通过银行体系表现出的对外币（美元）在收支上的供需状况。结售汇和银行代客跨境支付顺差越大表明在境内市场，外汇（美元）可能处于 供大于求的状态；相反，如果两者的逆差越大，这表明在境内市场，外汇（美元）可能处于供不应求的状态。 2015 年至 2016 年资本外流的压力使银行代客结售汇逆差以及对外收付逆差剧烈扩大，但随着政策和经济基本面的调整，结售汇与对外收付逆差规模快速缩窄，并在 2017 年二季度后维持在供需平衡的阶段。然而进入 2018年随着美元指数的转强，人民币汇率转向贬值，银行代客结售汇余额与对外收付再次转向逆差，并在近期有扩大的趋势，显示人民币市场的供需状况有所转弱。（图 5） 图 5：银行代客结售汇月度差额与代客涉外净收付 趋势 数据 来源： Bloomberg 3、今年以来经常账账户进入逆差时代 2015 年以来，中国季度的贸易顺差规模与经常账账户顺差都呈现震荡回落的特点（图 6）。今年以来贸易顺差与经常账账户再次出现新的变化。首先，截止至三季度末中国累计贸易顺差为 2212亿美元，同比进一步减少 23.6%，创 2013年同期最低水平。更值得关注的是中国累计经常账账户余额罕见持续地处于逆差之中（图 6），可能正在形成一个新的长期信号。截止至三季度末经常账账户累计逆差为 55 亿美元，比 2017 年同期减少 1081.11 亿美元。我国经常账账户顺差的大幅减少 ，一方面是受到我国的货物贸易顺差持续下降的拖累，另一方面也受到我国服务贸易逆差持续扩大的影响。 图 6：近年来中国贸易顺差和经常账账户差额趋势变化 （单位：亿美元） 数据来源： Bloomberg 4、外汇储备缺乏大幅增长的动力， 但月度波动 变小，稳定性增强 综合人民币市场的供需情况、传统的货物和服务项下的变化以及 结售汇 的变化，最终将体现在外汇储备规模的趋势变化上。 2018 年 我国外汇储备全年减少 672.4 亿美元，年终回落至 30727.1 亿美元（仍在 3 万亿美元上方）。虽然 2018年人民币汇率经历了明显的贬值，但是 外汇储备的月度和年度变化都要远远小于 2015 至 2016 年的贬值场景。（图 7）当前外汇储备缺乏大幅增长的动力，但是月度的波动比较稳健，并没有像 15 16 年快速减少的压力和风险。而随着2019 年美元指数的进一步回落，仍有利 于外汇储备 保持稳健，或小幅回升。 图 7：近年来外汇储备规模走势和月度变化 （单位： 10 亿美元） 数据来源： Bloomberg 四、国际收支上的结构性变化： 我国外汇流入在方式上已经进入了资本 和金融账户 驱动的 时代 。 2018 年 我国在 国际收支方面出现了影响重大而深远的变化。经常账账户顺差规模持续 缩窄，至三季度末累计 仍为 逆差，而资本和金融账户 累计为顺差。经常账账户与金融账户的此消彼长 意味着我国外汇流入 在 方式上可能已经进入了资本 和金融账户 主导驱动的阶段 。 当前汇率政策上面临的最大难点并不是资本（或外汇）大幅流出的压力和预期，而是外汇流入的 方式发生改变 而外汇使用需求刚性存在之间的矛盾。如果传统的贸易顺差和经常账顺差规模 无法恢复 ，外汇流入需转向依赖波动性较大的金融账户，那么 长期看 外汇储备的稳定性 仍将取决于经常性账户与金融账户顺差的此消彼涨，未来外汇储备增长的空间仍将有限。 1、 我国 外汇 的 流入方式已从传统的 经常帐顺差驱动转向资本流入驱动 由于传统上外汇流入的渠道（贸易顺差和经常账顺差）将面临长期而深刻地变化，金融账项下的变化对外汇流动以及整个国内外汇供需的的影响正在显著上升。 截止至 2018 年 三季度末，我国 经常性账户累计逆差 55 亿美院，而资本和金融账户的累计顺差为 954 亿美元。 2001 年以来我国首次在国际收支上出现了资本与金融账户顺差与 经常性账户逆差的 组合 。（图 8）这一变化具有标志性的意义，这意味着 从国际收支层面我国外汇流入在方式上已经进入了资本和金融账户驱动的时代。 图 8：近年来 中国经常性账户差额与资本和金融 账户差额累计值（三季度末） 趋势 比较 （单位：亿美元） 数据来源： 外管局 2、 2018 年从资产和负债端推算资本仍处于流入状态 从 金融账户 项下 资产和 负债端的变化看， 2018 年资产端流出保持稳定，而负债端流入继续保持增长， 促使资本在 2017 年转向流入后，再次在 2018 年稳健流入。 从结构上看，资产端虽然在对外其他投资流出上有所增长，但是在对外直接投资和证券投资流出上保持稳健，促使资产端流出规模适度增长。 截止至 2018 年三季度末，国内对外资产流出规模累计达 2720 亿美元， 比 2016 年同期 2150 亿美元 增加了 27%。 （图 9） 另一方面， 负债端的持续 增长仍是 资本流入的重要手段 。 截止至 2018 年三季度末，国际收支表下对外负债总规模 累计达4171 亿美元，比 2017 年同期（ 3259 亿美元） 继续 增长了 28%。 其中 直接投资负债和证券投资负债流入规模分别比 2017 年三季度末增长 71%和 85%， 而其他投资负债流入规模 则比同比减少 26.7%。（图 9） 图 9：近年来从资产和负债端变化看资本流动的趋势（单位：亿美元） 数据来源： 外管局 3、 金融账户 顺差快速增长主要 依靠证券投资 的流入 不过金融账户本身也在面临着结构性的调整。首先，传统的直接 投资 净额波动变大 。与 2015 年前稳定的直接投资 净额 流入相比（图 9 蓝柱），近两年直接投资的波动较大，不稳定性在加强。其次，金融账户项下的其它投资规模 净额再次转负，但 波动幅度处于合理范围（图 9 绿柱），表明本次“热钱”对资本流动的影响较小 （远没有 2015 年至 2016 年间剧烈），当前国内并不存在明显的热钱 流 出 压力。最后，证券投资规模增长显著，成为支撑近期金融账户资本流入的关键。 2017 年下半年起，证券投资流入规模显著增长，今年前三季度证券投资累计流入 1052 亿美元，是去年同期的 5.8 倍。 2018 年证券投资流入的大幅