2019科创板专题报告.pptx

2019科创板专题报告,一、制度解读：科创板的制度变革以及对A股的影响,制度变革：横空出世的科创板,1999年，中央为了 服务科技创新，开 始探讨在深交所设 立创业板的可行性,深交所为准备创业 板停发新股，但恰 逢2000年互联网泡 沫破灭，导致停发 了4年,2004年，深交所为 了尽快恢复融资功 能，推出作为过渡 或者妥协的中小板,2009年，酝酿了10 年的创业板在在深 交所正式落地,图：命运坎坷的创业板推出历程,图：快马加鞭的科创板推出历程,2018年11月5日习近平总书记在首届 进博会的讲话中首次 提出“将在上海证券 交易所设立科创板并 试点注册制”,2019年1月5日证监会和上交所下发 多份针对科创板的政 策规则，包括科创 板首次公开发行股票 注册管理实行办法。,2019年3月2日“2+6”的科创板和 注册制试点相关的政 策规章和业务规则正 式文件发布,2019年3月22日科创板迎来首批9家 受理企业,2019年6月5日上交所发布科创板上 市委第1次审议会议,结果，首批上会三家企业全部通过,2019年6月13日举行科创板开板仪式,科创板上市审核流程,如需补正，不超 过30日提交材料,发行上市审核机 构向发行人提出,向科创咨询委员 会咨询技术问题,发现新问题：回 答无针对性，信 息披露未达标,上市审核机构出具审核报告,上市委员会进行 现场问询,需五人，法律、财务各一人,先落实补充披露,1、提交申请,2、受理申请5个工作日内,3、首轮问询20个工作日内,4、约见问询与查询资料,5、现场检查,6、行业问题 咨询,12、上交所 出具审核意 见,9、初步建议8、多轮问询7、回复问询,审核时间原则上 限约6个月（3个 月审核+3个月问 询时间）,提交委员会审核11、上市委员10、聆讯 会审议意见,无需进一步问询,十个工作日内,科创板在各个方面的制度改革,发行、退市制度,上交所审核，证 监会注册,取消直接定价， 改由市场化询价 定价,压缩退市时间， 触及财务类退市 指标的第一年警 示第二年退市,上市企业标准,重点支持六战略 新兴产业,包含市值、营收、 利润、现金流和 研发投入等多元 考核标准，允许 未盈利企业上市,新股配售机制,保留原网上和网 下配售机制，但 网下配售比例不 低于60%,新增了战略配 售、绿鞋机制、 保荐机构跟投和 高管参与配售等,上市后交易规则,上市后5日内不设 涨跌幅限制，之后 为20%；申报数量 下限200股；引入 盘后交易,投资者门槛：20个 交易日证券及资金 账户日均资产不低 于50万元，参与证 券交易满2年,科创板的制度创新主要体现在发行、退市制度；上市企业的门槛；新股配售机制以及上市后的交易规则等方面。,科创板的发行标准,科创板配售机制的变化,在IPO的新股配售制度方面，科创板也有几个重要的变化：包括增加了战略配售股 机制，允许高管参与，要求保荐机构通过券商子公司的形式跟投，并且设立了“绿鞋 机制”来提升发行的成功率。,战略配售,高管参与,绿鞋机制,保荐机构跟投,允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的 发行人进行战略配售，不足1亿股、战略投 资者获得配售股票总量不超过首次公开发 行股票数量20%的，也可以进行战略配售,主承销商可要求发行人按照超额配售选择 权发行相应数量股票，数量不得超过首次 公开发行股票数量的15%。上市30日内主承 销商有权使用超额配售募集的资金购买发 行人股票，申报买入价不得高于发行价,允许发行人高管与员工通 过专项资产管理计划，参 与发行人股票战略配售,保荐机构依法设立的子公司或 实际控制该保荐机构的证券公 司依法设立的其他相关子公司， 参与发行的战略配售,打新规则:科创板自律倡议明确规则,2019年6月8日，上交所发布上海证券交易所科创板股票公开发行自律委 员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议，倡议内容主要包括三点：,图：符合战略配售条件的情况,图：10亿以下新股发行份额分布,目前， 符合公开发行股票数量低于,8000万股且募资不足15亿元的企业占比逾7 成，仅安排券商与高管、核心员工跟投，不,采用超额配售选择权。通过提高战略配售门 槛以增加套利活动的成本。,新发份额向机构倾斜。本次安排不低于网 下发行股票数量的70优先向公募产品、社保 基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合 格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配 售，同时将通过摇号锁定促进审慎报价。,战略配售门槛提升，新发份额向机构倾斜,17.10%,5%,39.90%,28%,网下配售（六类）,网上打新,网下配售（非六类）,券商跟投,71.80%,28.20%,符合实行战略配售条件的企业,不符合战略配售条件的企业,图：符合战略配售条件的情况,目前，符合跟投，不采用超额配售选择权。通过提高战略配售门槛以增加套利活动的成本。,战略配售门槛提升，新发份额向机构倾斜,图：2006-2012年A股新股首日走势,图：近年来港股新股首日破发比例,在交易制度的变化方面，未来科创板个 股上市后的前五个交易日不设涨跌幅，之后 日涨跌幅限制提高到20%，同时增加了盘后 交易机制。,预计将彻底改变目前A股的新股炒作生态。 可参考2012年以前的A股市场或者目前的港股 市场的情况。,交易规则的变化,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,50%,100%,150%,200%,250%,0%2006200720082009201上市首日涨跌幅均值新,020112012股首日破发比例,50%,55%,60%,65%,70%,75%,80%,2014,2018,201520162017历年港股上市首日破发家数占比,对A股的影响资金的分流作用,市场当前最为关注的是科创板推出之后对于A股存量市场的分流效应。我们认 为，分流影响的大小和流动性环境、发行定价模式都很大的关联。在现阶段的缓解 下，整体分流作用较为有限且可控。,流动性环境中小板在减 量环境下推 出，对存量 指数影响较 大创业板增量 环境下推出 影响有限,发行定价影响发行定价若 存在抑价现 象，可能导 致首日高开 幅度过大， 后续吸引力 下降,大涨警惕风险中小板在首 日大涨后， 吸引力下降 出现回调风 险,模方向不改,中长期“活水”入市外资加速流入、险资扩大入市规,融资规模有限 首批的上市企业 数量和融资规模比较有限,前车之鉴创业板初创时 期对存量市场 的分流效应有 限,图：分流效应视流动性环境而异图：当前分流作用比较有限,分流效应流动性收缩环境中推出的中小板存在分流作用,0,5,10,15,20,25,2004-07,2004-08,2004-09,2004-10,全部主板(剔除中小企业板),2004-112004-12中小企业板(非ST),成型之后，分流 现象逐渐趋缓,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,0.0%,0.2%,0.4%,0.6%,0.8%,1.0%,1.2%,2004-07,2004-082004-09 2004-102004-11 2004-12,中小板成流通市值/主板流通市值 中小板成交金额/主板成交额右轴,中小板推出的时点正处于市场流动性收缩期间，中小板推出后，整体换手率明 显高于主板。上市初期，确实对存量市场存在着抽血效应，但在基本成型之后，分 流现象也逐渐趋缓。,图：中小板初期对存量市场存在抽血效应（换手率指标）,图：中小板和主板流动市值、成交量对比,分流效应增量流动性下创业板分流影响有限,图：创业板换手率快速回归至正常水平,图：增量流动性下创业板分流影响有限,宏观环境因素,制度因素,2009年国内4万亿刺激计划出台，十大产业振兴计划相继出台；美联储推出量化宽松政策，流动性环境边际好转,创业板的发行市盈率（40-82倍）高于中小板（低 于20倍），发行抑价相对较小；,0,5,10,15,20,25,30,35,40,中小企业板(非ST)创业,板(剔除温氏股份),创业板推出的时点处于市场流动性相对充裕的时期，并且是在一轮牛市回调后 为期1年的触底反弹过程中推出的。在增量流动性环境下。创业板推出对当时存量市场的分流影响十分有限。,图：中小板正式文件出台及上市阶段,图：中小板正式上市及往后6个月,参考历史上中小板和创业板出台时间前后，市场的变化情况。初创期，新增的 中小板市值略高于主板市场估值，两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提升 期，同时带动存量市场的估值向上。,对A股的影响估值牵引作用,0.5,0.6,0.7,0.8,0.9,1,1.1,指,深证成指上证综,1,1.1,1.2,1.3,1.4,1.5,0.92005-06 2005-07 2005-08 2005-09 2005-10 2005-11 2005-12上证综指深证成指中小板指数,对A股的影响估值牵引作用,中小板和创业板在初创时期的流动性较为充裕，两者在经历了6个月左右的估 值“同涨”后估值联动性增加，估值水平的变化趋势也保持较高的一致性。,图：创业板正式文件出台及上市阶段,图：创业板正式上市及往后6个月,0,0.5,1,1.5,2,2.5,上证综指深证成指,中小板指,1.51.41.31.21.110.90.80.70.60.5,上证综指,深证成指,中小板指,创业板指,科创板是制度的先行试点,与A股目前主板和中小板、创业板现行的制度相比，科创板未来在上市标准、 发行定价、交易规则和退市标准等多项重要制度上均存在较大差异。作为许多政策 先行先试的新板块，科创板的不同之处值得当前A股市场的每个参与者重视。,二、科创板已受理企业的基本情况,图：科创板已受理企业的背景,截止到6月10日，科创板已受理企业共计119家。6月11日，上交所科创板第二 批三家企业顺利通过审议（目前成功过会共6家，审议通过率100%）；同日，首批 过会的三家企业也进入了向证监会提交注册申请的流程，等待进一步检验。,科创板受理企业的背景来源,科创板已受理企业的背景来源,原新三板挂牌,红筹股,港股上市,退市中概股,28家,九号智能,昊海生科、中国通号,澜起科技,图：119家申报科创板企业上市标准选择,图：企业适用多项审核标准,大部分企业仍然偏好第一套标准，即上 市公司市值不低于10亿元，业绩条件满足： 最近两年净利润为正且累计不低于5000万元， 或最近一年净利润为正且最近一年营业收入不 低于1亿元。,实际上，在已受理企业中，多数企业同时 符合了多项上市标准，甚至有多家企业同时符 合了前四项要求。,已受理企业选择上市标准,标准一,标准二,标准三,准四,标,符合4项标准,符合3项标准,符合2项标准,符合1项标准,图：119家申报科创板企业地区分布,图：119家申报科创板企业省份分布,江苏省,上海市,广东省,北京市,从已受理企业的分布地区来看，119家 企业大多数均分布在长三角地区，长三角地 区企业共计48家，占比超过了四成：其次是 华北地区（ 34 家， 占比29% ） 和广东地区（17家，14%）。,具体到省份来看，受理的企业主要分布在 北京（27家）、江苏（20家）、上海（18家）、 广东（17家）以及浙江（11家）等东部沿海地 区，这些地区集聚了较丰富的新兴产业资源。,已受理企业的地区分布情况,40.3%,28.6%,14.3%,16.8%,长三角地区华北地区广东地,区其他省份,图：119家申报科创板企业地区分布,图：新兴产业6大行业,从已受理企业的行业分布情况来看，目 前已受理的119家企业当中，逾四成均处在 信息技术行业，其次则是生物医药、高端装 备行业。,符合科创板上市的六大行业，包括了 信息技术、节能环保、新能源、医药生物、 高端装备和新材料。目前，受理公司中尚 无新能源行业。,已受理企业的行业分布情况,六大新 兴行业,信息 技术,节能环保,新能源,医药 生物,高端装备,新材料,42%,23.53%,15.10%,13.50%,1.68% 4.20%,新一代信息技术,生物产业,高端装备,新材料,相关服务业,节能环保,图：已受理公司的营业收入分布情况,图：已受理公司的净利润分布情况,目前，119家企业披露的2018年报营业 收入大多集中在1-5亿元，占比接近一半。 营业收入在30亿元以上的公司共有8家。其 中，中国通号以400.13亿元营业收入位居首 位。,净利润方面， 2018 年净利润水平分布在 0.5-5亿元区间内的企业数量最多，共有95家（净利润在0.5-1亿元有58家），占比超过80%。在119家企业中，有两家尚未实现盈利，分别是 信息技术领域的和舰芯片和以及九号智能。,已受理企业的业绩分布情况,0,10,20,30,40,50,60,70,元,1-5亿元,30亿元以上10-30亿元5-10亿营业收入不同区间的家,数,0,10,20,30,40,50,60,70,5亿元以上,小于0,1-5亿元0.5-1亿元0-0.5亿元归母净利润不同区间的家数,图：不同地区受理企业的净利润情况,不同地区受理企业的业绩表现,图：不同地区受理企业的营业收入情况,从区域性的角度来看，不同地区申报 企业的业绩情况也存在较大的差异。营业 收入方面，广东省、北京市受理企业的收 入在全国地区中较为领先，均超过了20亿 元。,从净利润角度来看，江西、湖北和湖南以 及山东省的已受理企业盈利性较好。其中，江 西省以归母净利润2.36亿元的均值位居首位。,0,5,10,15,20,25,北京东省苏省 州省南 省上海 西省天 津建省 江省西 省东省 川省湖 北省河 南省重庆 辽宁省安徽省 黑龙江省,广 江 贵 湖江福 浙 陕 山 四各个地区营业收入均值(亿元,）,0,0.5,1,1.5,2,2.5,江西省湖北省湖南省 山东省北京 上海广 东省天津陕西省 辽宁省浙 江省江苏 省四川省 福建省黑 龙江省安 徽省贵州 省河南省重庆,各个地区归母净利润均值(亿元）,图：已受理企业最近一年研发投入分布情况,图：已受理企业近三年研发投入占比情况,从已受理的119家企业研发投入情况来 看，目前，占比在20%以上的共有18家，占 比在15%。投入在10%以上的家数占比接近半 数。,已受理企业的研发投入情况,1,2,3,4,20%以上,10%-20%,5%-10%,0%-5%,最近一年研发投入占比,科创板企业上市的五套标准中，第二套标准 对于企业的研发投入占比也有一定要求，要求最 近一年的营业收入不低于2亿元的同时，并且最 近三年的研发投入合计近三年营业收入的比例不 得低于15%。,454035302520151050,1亿元以上,0.3亿元以下,0.5-1亿元0.3-0.5亿元研发投入区间的家数分布,图：主要保荐机构的受理家数,图：主要保荐机构跟投的规则,4月16日，科创板股票发行与承销业 务指引正式出台，明确规定了参与跟投的 主体，以及资金认购规模（2%-5%）和跟投 锁定期限制（24个月）。,从主要保荐机构的当前受理家数来看， 中信建投作为主承销商参与的项目最多，共 有16家，中金、中信和国泰位列其后，分别13家和11家。,主要保荐机构的受理情况,参与跟投的主体为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司,使用自有资金认购的规模为发行人首次公开 发行股票数量2%-5%的股票，具体依据发行 规模确立,跟投锁定期为24个月，期限长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。,0,2,4,121086,14,16,18,服务家数（家）,图：主要保荐机构子公司的跟投金额,在科创板股票发行与承销业务指引中，规定了承销商下设另类子公司参与跟投。从跟投资金的区间分布情况来看，大部分位于0.5亿元以下的范围内，和企业预募 集资金有直接关联性。,规定中要求，承销商下设子公司使用自有 资金认购首次公开发行数量的2%-5%，跟投股份 锁定期为24个月，不低的跟投比例将使得头部 券商的优势更加明显。,保荐机构的跟投规模,5,10,15,20,25,30,2-0.3亿元,0-0.2亿元,00.5亿元以上 0.4-0.5亿元 0.3-0.4亿元 0.跟投资金不同区间家,数（家）,图：跟投资金区间分布情况,0,1,2,3,4,5,6,承销商跟投金额（亿元）,图：各个行业拟募资情况,从不同行业的融资规模情况来看，新一 代信息技术行业共计融资574亿元，在一定 程度上源于数量较多（占比约四成）。,已受理企业的募资规模情况,图：已受理119家企业募资规模分布情况,0,10,20,30,40,50,60,元,5亿元以下,数,20亿元以上10-20亿元5-10亿预计募资规模区间家,0,100,拟募集资金(亿元),图：存量A股行业市盈率分布情况,根据已受理企业的预募集金额，以及发 行股份占总股份中的比例计算公司的市盈率 情况，其中生物医药行业的市盈率水平最高， 其余四个行业基本维持在30-40倍的水平中。,对比存量A股的对应行业市盈率情况，和已 受理企业估值水平并不大。不过，考虑到科创 板初期资金的高关注度，估值可能出现进一步 上行。,已受理企业的估值情况,图：行业预估市盈率水平,0,10,20,30,40,50,60,70,高端设备,新材料,生物医药节能环保信息技术行业市盈率均值,0,20,40,60,80,100,120,信息技术,新材料环保概念,医药生物,高端装备,行业市盈率均值,科创板首批企业全部过会,6月5日，科创板首次上会“大考”结束，第一批过会企业出炉，微芯生物、安集 科技、天准科技3家企业全部通过科创板上市委的审议。之后，上市委还将于6月11日、6月13日、6月17日分别召开第2次、第3次、第4次审议会议。,32.521.510.50201620172018201620172018,6543210201620172018201620172018,微芯生物,安集科技,天准科技,营业收入（亿元）净利润（亿元）1.61.41.210.80.60.40.20201620172018201620172018,三、估值体系：新经济估值体系架构,科创企业的估值系统重构,成熟期,衰退期,初创期成长期,A股上市,企业类型,业务类型,单一业务公司,多元业务公司,所属行业,发展阶段,企业的发展往往需要经历初创期、成长期、成熟期以及衰退期四个阶段。 高科技公司在选择估值方法的时候需要综合考虑自身的业务类型、所属行业和发展阶段。,图：企业的发展周期,图：高科技公司估值所需考虑的因素,科创企业的估值系统重构,当前，A股市场相对较为成熟的估值方法主要包括绝对估值法和相对估值法。而对于处在不同时期、不同发展阶段的新兴企业存在一定局限性。,现金流折现法DCF,绝对估值法（收益）,1、企业收益稳定且可货 币化；2、风险预测可量化，成 为固定的风险回报率；3、企业产生的收益可以 折现成现值。,相对估值法（市场化）,1、A股存量市场有主营 业务、盈利情况相似的 公司；2、可比公司的估值相对合理。,内部收益法IRR,资本资产定价CAPM,市盈率PE,市净率PB,参考相似企业,并购案例比较,新兴企业具有较 高的不确定性， 风险和成长空间 均难以量化。,新兴企业在前期无法 产生利润，传统指标 很难衡量；部分新兴企业在A股市 场没有业务模式、盈 利可对标的公司。,企 业 估 值 方 法 体 系,影响新经济企业股价变动的因素,长期发展空间,决定长期回报率,新兴企业的长期驱动力主要来 自技术、政策支持和发展前景 预期。“发展空间”是投资者 进行决策的重要考量因素。,所处扩张阶段,决定股价变动斜率,处在不同发展阶段的企业， 规模扩张的速度也不尽相同。,短期驱动因素,影响短期股价变动,部分新兴企业尚未实现盈利或者 业绩表现波动较大，业绩增速不 能有效映射在股价上，短期走势 更多取决于行业特征，事件驱动,成熟企业的股价波动取决于宏观环境、行业背景以及自身的基本面情况，但新兴 企业的业绩很难有效映射在股价上，长期的发展前景预期和短期的事件因素是驱动股 价波动的主要原因。,估值体系框架和适用范围,图：各类估值方法的适用范围,不同周期的企业适用的估值方法总结,成本重置法,不同周期的企业适用的估值方法主要可分为现值法和估值法两大类。对于处在 成长期且尚未实现稳定盈利的企业来说，可选择PB、PS、EV/EBITDA等方法。图：不同生命周期的企业适用的估值方法,估值案例分析框架总览,技术驱动,商业模式,医药生物,政策驱动,芯片,电商,创新药,新能源,所属行业,代表公司,估值方法,中芯国际,京东集团,百济神州,比亚迪,特斯拉,企 业 估 值 方 法 体 系,EV/EBITDA,PS,Pipeline,PEPS,中芯国际：EV/EBITDA估值法,图：中芯国际的PE难以衡量估值水平图：中芯国际企业倍数（EV/EBITDA）,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,成交额(亿元),以中芯国际为代表的半导体制造企业，由于高资本开支的特点，采用EV/EBITDA的 估值方式更为合理。,0,2,4,6,8,10,12,14,16,企业倍数,中芯国际港股收盘价(元),中芯国际：EV/EBITDA估值法,图：中芯国际的主要财务指标,图：中芯国际的资本性支出较高302520151050,净利润（亿元）资本性支出,（亿元）,4035302520151050,2014年2015年销售净利率（%）,2016年2017年2018年EBITDA/营业总收入（%）,内部绩效衡量公司内部以EBITDA作为经营绩效 衡量，以此制定策略和资源分配,高资本性支出高技术门槛特性决定了需要足够的 资本开支，才能维持较强的竞争力,对标海外企业参考海外芯片行业龙头台积电EV/EBITDA指标更适用,三大 因素,半导体制造行业资金门槛高， 足够的资本开支是保持竞争力和技 术领先优势的重要支撑。,京东：布局多元化，利润始终未到来,京东集团业务涉及电商、金融和物流三大板块，电商业务是其核心虽然GMV和营业收入增速较快，但上市之后京东依然处于持续亏损中,电商,金融,物流,打造一站式综合购 物平台，组建大快 消、电子文娱、时 尚生活三大事业群,包括支付、供应链 金融、消费金融、 保险、众筹、财富 管理、证券板块,包括京东供应链、 京东快递、京东冷 链、京东速运、京 东跨境、京东云仓,京东,-10000,-8000,-6000,-4000,-2000,0,2000,-1000000,-800000,-600000,-400000,-200000,0,200000,400000,净利润（万元）,同比%（右轴）,图：多元业务布局,图：净利润总额及同比,京东：PE估值不如PS估值稳定,因为持续地亏损，PE指标同样无法很好地反映京东的真实估值水平如果换成PS指标进行估值，波动就是连续而且可观察了,-2500-3000,-2000,-1500,-1000,-500,0,500,1000,2014-05-23,2014-11-23,2015-05-23,2015-11-23,2016-05-23,2016-11-23,2017-05-23,2017-11-23,2018-05-23,2018-11-23,PE,0,1,1,2,2,3,3,4,0,10,20,30,40,50,60,收盘价,PS（右轴）,图：京东PE存在较大的波动性,图：京东PS估值较为稳定,百济神州：自主研发，盈利暂时见不到,公司研发实力强，是全球唯一拥有临床阶段PD-1和BTK抑制剂内部组合疗法全 部权利的公司；公司预计仍将长期处于巨额亏损状态，其研发投入占营收比例高达105%。,0-60000-120000-180000-240000-300000-360000-420000-480000-540000,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,净利润（万元）,图：开发组合疗法图：净利润总额,百济神州：基于Pipeline的DCF,43,即便暂时没有利润其市值已经超越A股98%的医药公司，在287家上市医药公司中排第8位；PE指标难以衡量其估值水平，但如果采用研发图谱估值法（Pipeline），能够 对其较好地定价。,-50-100-150-200-250,2016-02-05,2017-02-05,2018-02-05,2019-02-05,PE,图：PE难以衡量估值水平图：Pipeline0,特斯拉：净利润持续为负，但经营活动现金流改善,新能源车产业高度依赖补贴政策，利润兑现的波动大，现金流是更重要的先行指 标；,-1400000,-1200000,-1000000,-800000,-600000,-400000,-200000,0,净利润(万元),0-200000-400000-600000,1600000140000012000001000000800000600000400000200000,经营活动现金流量（万元）,即使是特斯拉这样的龙头企业，直到2018年Model 3放量后现金流才大幅增加。图：净利润长期跌破零点图：经营活动现金流量由负转正,特斯拉：PS的表现更为稳健,由于前期呈现亏损的业绩表现，PS估值法并不能准确地对估值水平进行衡量。从PS来看，尽管也存在一定的波动性，但与PE相比表现较为稳定。,-400-450,-350,-300,-250,-200,-150,-100,-50,0,2010-07-02,2011-07-02,2012-07-02,2013-07-02,2014-07-02,2015-07-02,2016-07-02,2017-07-02,2018-07-02,PE,0,5,10,15,20,25,30,35,450400350300250200150100500,收盘价,PS,图：PE估值水平波动明显,图：PS估值法较为稳定,