细说“打新”.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益证券研究报告】 Table_Title 细说“打新” 专题研究 报告 Table_Summary 研究结论 2014 年 1 月中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见。此次改革 后的 IPO 制度基本沿用至今 。第一、新股发行定价改革 ： 目前新股发行市盈率基本都在 23 倍之下。 第二、调整网下配售比例 ： 证监会规定网下初始发行比例不得低于公开发行股数的 60%-70%。并且，中国证券业协会将网下投资者分为 A、 B、 C 三类，优先分配 A 类、 B 类投资者。 第三：调整网下网上回拨机制； 网上投资者有效认购倍数在 50 倍以上但低于 100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效认购倍数在 100 倍以上的，回拨比例为 本次公开发行股票数量的 40%，网上投资者有效认购倍数超过 150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。 第四、要求持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。 另外，自 2016 年起， 证监会 取消原先新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款。 科创板发行制度上与目前 A 股发行有些 不同。第一， 科创板明确“战略投资者”范围，增加保荐强制跟投机制，明确战略投资者的配售比例。 第二， 科创板仅限专业机构参与网下定价，减少网下配售对象数量。 第三， 新股配售向网下投资者大幅倾斜， A 类和 B 类机构的优先获配比例提升。 第四、 科创板允许封闭运作的科创主题基金与战略配售基金参加战略配售环节，对其底仓市值要求仅 1000 万，其余为 6000 万。 “ 打新基金 ” 的兴起主要源于 2014 年 6 月 IPO 重启。 2015 年 ， 大量打新基金 涌现， 平均年化收益率高达 24%。 2016 年，打新基金收益更多来源于债券投资。 2017 年以来，沪深两市均提高了底仓门槛，网下中签率略有提高，但打新带来的增强收益仍然较为有限。 2018 年至今，市场涌现除了两类新的 “ 打新基金 ” ，即“战略配售基金”和“科创主题基金”， 这两类基金的特点是多为三年封 闭期限，理论上可以作为科创板的战略配售投资者。 我们对参与网下打新的各类投资者的收益率进行测算。以 A 类投资者（公募基金、社保基金）为例进行说明，并假设单个账户均按网下申报上限顶格申购。 网下打新绝对收益率 =（ A 类网下获配金额 *新股平均涨幅） /A 类产品规模 其中， A 类网下获配金额 =新股总融资规模 *网下发行比例 * A 类有效申报比例 * A 类网下中签率 *实际申报上限比例 。 （实际申报上限比例 =单个账户申报上限股数 /网下 A 类获配股数） 假设某公募产品规模为 5 亿， 2018 年通过主板打新可获得的全年收益在1.46%左右。 结合打新收益测算来看，以科创板打新为主要策略的基金，规模控制在 3-5亿左右可获得相对较高收益，在科创板新股涨幅 40%-80%的假设情况下，收益率范围为 4%-10%左右，高于主板打新的收益。 风险提示 科创板上市节奏发生较大变化，将影响我们对打新收益的测算 。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年 07月 03 日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 Table_Contacter 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyunorientsec 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 2 目录 一、打新制度的历史与现状 . 3 1.1 中国新股发行制度的发展 . 3 1.2 科创板发行方面的一些变化 . 4 1.3 中国新股发行现状 . 7 二 、 “打新基金 ”介绍 . 9 三、打新收益如何测算？ . 12 3.1 打新收益率测算方法 . 12 3.2 主板打新收益测算 . 12 3.3 科创板打新收益测算 . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 3 一、打新制度的历史与现状 1.1 中国新股发行制度的 发展 2009 年至今，中国证券市场 为 进一步完善询价及认购相关制度的新股发行体制 ，共 进行了四 轮 改革 。 第一轮改革启动的标志是 2009 年 6 月中国证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见。 此轮新股发行体制改革的主要措施有： 第一，完善询价和申购的报价约束机制， 促进形成市场化价格形成机制， 淡化监管部门对新股定价的窗口指导； 第二，优化网上发行机制， 将网下网上申购参与对象分开， 规定任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购； 第三，要求对网上单个申购账户设定申购上限， 单个投资者只能使用一个合格账户申购新股； 第四，加强新股认购风险提示，提示所有投资者明晰市场风险。 第二轮改革启动的标志是 2012 年 4 月中国证监会发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见。 此轮新股发行体制改革的主要措施有： 第一、适当调整询价范围和配售比例， 进一步完善定价约束机制；第二、加强对发行定价的监管， 促使发行人及参与各方尽责；第三、增加新上市公司流通股数量， 有效缓解股票供应不足；第四、继续完善对炒新行为的监管措施， 维护新股交易正常秩序 ； 第五、严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度。 但 2012 年 11 月至 2013 年 12 月， IPO 处于暂停状态 ,该阶段监管层开始了 对 IPO公司 的 财务大检查 。 2012 年 12 月 28 日，中国证监会发布关于做好首次公开发行股票公司 2012 年度财务报告专项检查工作的通知，通知要求各中介机构对首发公司报告期内财务会计信息真实性、准确性、完整性开展全面自查工作。证监会称将对部分企业按比例组织抽查。 第三轮改革的标志是 2014 年 1 月中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见。此次改革进一步提高新股定价的市场化程度，随后 2014 年 6 月 IPO重启， IPO 制度基本沿用至今。 第一、改革新股发行定价方式， 改革后 新股 发行市盈率基本都在 23 倍 之下 。 发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定 ，可以通过网下询价确定发行价格或区间 ；从实际情况来看， 2014 年 6 月之后的新股市盈率基本控制在 23 倍以下。 第二、引入主承销商自主配售机制，调整网下配售比例。 证监会规定 网下初始发行比例不得低于公开发行股数的 60%-70%。并且，中国证券业协会将网下投资者分为 A、 B、 C 三类 ，优先分配 A 类、 B 类投资者 。 A 类 投资者 包括公募基金、社保基金 ，养老金； B 类投资者 包括企业年金和保险资金； C 类 投资者 包括其他类别的机构，即财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、 QFII、符合条件的企业和个人。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 4 证券发行与承销管理办法 要求网下配售的股票中至少 40%应优先向 A 类和 B 类投资者 配售。 第三 、调整网下网上回拨机制； 证券发行与承销管理办法 规定：“ 网上投资者有效认购倍数在 50 倍以上但低于 100 倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效认购倍数在 100 倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%， 网上投资者有效认购倍数超过 150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。 ” 第四 、要求持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。 证券发行与承销管理办法 规定 “ 网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。 ”沪深两市的网上申购门槛均需 持有 1 万元以上 该市 市值 ， 申 购上限 均为网上初始发行股数的千分之一 。沪市为每 1 万元市值可申购 1 个申购单位（即 1000 股） ， 当超额认购时，进行摇号认购，中一签即 1000 股 ； 深市为每 5000 元市值可申购 1 个申购单位（ 即 500 股），当超额认购时，进行摇号认购，中一签即 500 股。 第四轮改革的标志是 2015 年 11 月证监会修订发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 等相关文件 。本轮改革最大的变化在于自 2016年 1月 1 日起，取消原先新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款。 原先的新股发行制度要求投资者申购新股时须全额预缴申购资金 ,在新股申购十分踊跃的情况下 ,造成巨额资金打新现象。经本轮改革后，网上、网下符合申购条件的投资者在提交申购申报时，无需按其申购量预先缴款，待其确认获得配售后，再按实际获配数量缴纳认购款。 1.2 科创板发行 方面 的 一些 变化 2019 年 3 月 ， 上交所发布科创板股票发行与承销实施办法等 系列文件， 对科创板的新股发行机制进行了另行规定 ，科创板不仅在发审上采用注册制，在发行制度上也与目前 普通 A 股打新有所不同 。 第一，科创板 明确 “战略投资者” 范 围，增加保荐强制跟投 机制 ， 明确 战略投资者的 配售比例。 科创板将优先安排向战略投资者配售股票，此后再确定网下网上发行比例，因此战略投资者能够优先投资科创板。 根据科创板股票发行与承销业务指引第八条，战略配售投资者主要包括“大型企业、保险公司、国家级大型投资基金、封闭式运作的战略配售基金和科创主题基金、跟投的保荐机构、高管及核心员工设立的专项资管计划等”。 但根据 6 月 8 日，上交所发布的科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议中指出“ 目前 不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、 核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 5 售。” 其中，根据科创板规定， 保荐机构 需 承诺以发行价认购公开发行数量 2%-5%的股票，总体 战略投资者的优先配置比重 最高不得超过 新发总股本的 20%-30%。 并且， 战略投资者持有配售股票 的期限不得 不少于 12 个月。 第二，科创板仅限专业机构参与网下定价， 减少网下配售对象数量。 科创板 参与询价的网下投资者被确定为 只有 A、 B、 C 三类专业机构投资者。 即 基金、保险、证券、财务公司、信托公司、 QFII 和私募 7 类机构投资者，不包括个人投资者 。 第三，新股配售向网下投资者大幅倾斜， A 类和 B 类 机构 的优先 获配比例提升。与 普通 A 股发行 规则相比， 科创板 网下 初始 发行比例从公开发行股数的 60%-70%提升至 70%至 80%，对 A类和 B类 机构 投资者 的优先获配比例从 40%提升至 50%。总体而言，科创板的新股配售更倾向于专业的机构投资者 。 第四、科创板允许封闭运作的科创主题基金与战略配售基金参加战略配售环节，对其底仓市值要求仅 1000 万。 以科创板新股“ 杭可科技 ”为例，其发行安排及初步询价公告中明确规定“ 以 T-5 日为基准日， 参与本次发行初步询价的公募产品（除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外）、养老金、社保基金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金以及符合一定条件的私募基金管理人在该基准日前 20 个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证日均市值应为 6000 万元（含）以上。参与本次发行初步询价的科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金在该基准日前 20 个交易日持有上海市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证日均市值应为 1000 万元（含）以上。 图 1： 2009 年至今，新股发行制度的演变 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 6 数据来源： Wind，东方证券研究所 根据上海证券交易所科创板股票上市规则，科创板的新股发行程序主要包括路演及询价、网上网下投资者申购、缴款、验资等。 以目前启动招股的 4 家科创板企业的公告来看，科创板的时间安排基本与主板的新股发行程序一致。 主要有以下两点不同： 第一，科创板明确了战略配售投资者的认缴时间。 T-3 日战略投资者需认缴资金，在刊登发行公告前， T-2 日确定战略投资者的最终获配数量和比例。 第二，科创板对网下配售进行摇号抽签。 根据上交所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议 规定，“建议 通过摇号抽签时间 发行询价及定价 网下/ 网上分配比例 网下/ 网上回拨机制 网上申购机制2 0 0 9 年7 月至2 0 1 2 年4 月取消发行市盈率的窗口指导，通过市场化询价机制确定发行价格，要求真实报价1 . 发行股票数量在4 亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不超过公开发行股票数量的5 0 % 。不足4 亿股的，战略投资者配售比例不超过2 0 % 。2 . 将网下网上申购参与对象分开，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购。3 . 网下配售数量不超过向本次公开发行股份的5 0 % 。在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，回拨后两者的获配比例应当一致。2 0 1 2 年4 月至2 0 1 3 年（I P O基本暂停）1 . 促进询价机构审慎定价。加强对询价、定价过程的监管；2 . 首次扩大网下询价范围至投资经验比较丰富的个人投资者1. 提高向网下投资者配售股份的比例。 向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行股份的5 0 % 。2 . 取消现行网下配售股份3 个月的锁定期优化回拨机制。网下中签率高于网上中签率的2 至4 倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的1 0 %从网下向网上回拨；超过4 倍时应将本次发售股份中的2 0 % 从网下向网上回拨。2 0 1 4 至2 0 1 5 年1 . 发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。（发行市盈率基本在2 3 倍以下）2 . 高价剔除比例不低于网下投资者拟申购总量的1 0 % ；然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。1 . 引入主承销商自主配售机制。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。2 . 提高网下配售比例。 总股本4 亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的6 0 % ；公司股本超过4 亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的7 0 % 。3 . 网下配售的股票中至少4 0 % 应优先向A 类和B 类投资者配售1 . 申购门槛： 持有1 万元以上沪市/ 深市市值;2 . 申购上限为网上初始发行股数的千分之一;3 . 沪市每1 万元市值可申购1 个申购单位；超额认购时，摇号认购，一签1 0 0 0 股( 深市每5 0 0 0 元市值可申购1 个申购单位，一签5 0 0 股)2 0 1 6 年至今若最高申报价格与最终确定的发行价格相同时，剔除比例可以少于1 0 % 。取消申购时全额预缴申购资金的规定, 改为确定配售数量后再缴款新增规定网上投资者连续1 2 个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时, 6 个月内不允许参与新股申购2 0 1 9 年3 月科创板1 . 高价剔除比例不低于网下投资者拟申购总量的1 0 % ；2 . 有效入围区间价格差额不超过2 0 % ；3 . 网下询价范围排除符合条件的个人投资者4 . 无发行市盈率限制；1 . 调整战略配售比例 。发行股票数量在1 亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不超过公开发行股票数量的3 0 % 。不足1 亿股的，战略投资者配售比例不超过2 0 %。2 . 提高网下配售比例。 总股本4 亿股以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的7 0 % ；总股本超过4 亿股或发行人尚未盈利的，网下配售比例不低于8 0 % 。3 . 网下配售的股票中至少5 0 % 优先向A 类和B 类投资者配售调整回拨机制。1. 网上投资者有效申购倍数超过 5 0 倍且不超过 1 0 0 倍的，应当从网下向网上回拨， 回拨比例为本次公开发行股票数量的5 % ；2 . 网上投资者有效申购倍数超过1 0 0 倍的， 回拨比例为本次公开发行股票数量的1 0 % ;1 . 开户门槛： 证券和资金账户不低于5 0 万元，证券交易满2 年；2 . 申购门槛： 持有1 万元以上沪市市值3 . 每5 0 0 0 元市值申购1个申购单位（5 0 0股）；申购上限为网上初始发行量的千分之一； 超额认购时，摇号认购，一签5 0 0 股调整回拨机制。1 . 网上投资者有效认购倍数在5 0 倍以上但低于1 0 0 倍的，应从网下向网上回拨， 回拨比例为本次公开发行股票数量的2 0 % ；2 . 网上投资者有效认购倍数在1 0 0 倍以上的， 回拨比例为本次公开发行股票数量的4 0 %3 . 网上投资者有效认购倍数超过1 5 0 倍的， 回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的1 0 % ；网上单个申购账户设定申购上限， 单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 7 方式抽取公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等 6 类中长线资金中 10%的账户 ， 中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定 ， 持有期限为自发行人股票上市之日起 6 个月。 ” 该约束主要 起到 促使中长线资金 机构 审慎报价 。 图 2： 新股发行流程 概览 数据来源： 上交所公告 ，东方证券研究所 1.3 中国新股发行现状 从上市公司数量来看， 自 2014 年 IPO 恢复后，主板上市公司数量逐步增加，2017 年是主板上市的小高峰，新上市公司高达 187 家。但随着 2018 年 A 股审核明显趋严，新上市公司数量明显回落。 从 新股 上 市首日表现来看， 上市首日表现与发行制度有关。 在 2009年 至 2012年取消发行市盈率的阶段，新股发行市盈率 在 30倍 至 50倍。相应的， 新股上市首日的平均涨幅 出现明显 回落 ，差异化也较大 。 在 2010至 2012年 ， 所有 A股新股上市首日破发的占比分别达到 7.4%左右， 27%左右 和 27%左右 ， 跌幅最高的达 26%左右 。 2014年以来， 新 股 的发行 市盈率基本控制在 23倍以下 。 另外， 2014年 6月，上交所发布关于新股上市初期交易监管有关事项的通知中提到，“新股发行上市首日，有效申报价格不得高于发行价格的 144%且不得低于发行价格的 64%”， 所以，2014 年以来新股发行上市首日平均涨幅基本保持在 44%左右，新股上市后 均有较大幅度涨幅。 普通A 股发行流程 科创板新股发行流程T-4日战略投资者缴纳认购资金战略投资者确定最终获配数量和比例；T-1日T日T+1日网下配售投资者配号；网下配售摇号抽签；T+4日 刊登发行结果公告招股说明书 刊登发行结果公告招股说明书确定网下初步配售结果；网上申购摇号抽签，刊登网上发行申购情况及中签率公告刊登网下初步配售结果及网上中签结果公告网下获配投资者缴款；网上中签投资者缴纳认购金；T+2日T-2日主承销商根据网上网下资金到账情况确定最终配售结果T+3日初步询价截止日；初步询价T-3日确定发行价格、网下有效报价投资者及其申购数量；刊登发行公告等网下网上申购；确定是否启动回拨机制及网上网下最终发行数量；网上申购配号；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 8 值得注意的是， 科创板实行市场化询价定价，取消发行市盈率限制，这就意味着，科创板上市新股之间的市场表现可能会出现比较明显的差异。 图 3： IPO 数量 图 4： 上市首日平均涨跌幅 单位： % 数据来源： WIND,东方证券研究所 数据来源： WIND,东方证券研究所 从 新股 上市 的涨幅表现 来看， 自 2014 年后 ，新股的 发行市盈 率基本都在 23 倍以下 ， 新股上市后上涨动力更强 。 2016 年 主板 新 股平均一 字板涨停天数 高达 11 天 ，新股从上市到开板的 累计 涨幅平均高达 329%左右 。 但之后随着 IPO 审批加快，新股发行提速，平均一字板涨停天数 和累计涨幅均 有所回落。 2019 年至今，主板新股从上市至 开板 的累计 涨幅回落至 164%左右 ，中小板在 154%左右 ，创业板在 217%左右 。 图 5： 新股一字板涨停天数 （均值） 单位：天 图 6： 新股从上市至开板间的累计涨幅 （均值） 单位： % 数据来源： WIND,东方证券研究所 数据来源： WIND,东方证券研究所 图 7：新股一字板涨停天数 （中位数） 单位：天 图 8： 新股从上市至开板间的累计涨幅（中位数） 单位： % 05010 015 020 025 0主板 中小板 创业板010203040506070809010 0主板 中小板 创业板024681012141620 14 20 15 20 16 20 17 20 18主板 中小板 创业板0%10 0%20 0%30 0%40 0%50 0%60 0%20 14 20 15 20 16 20 17 20 18主板 中小板 创业板有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 9 数据来源： WIND,东方证券研究所 数据来源： WIND,东方证券研究所 从 网上和网下的中签率来看， 自 2014 年监管对申购报价管制 趋严，网下 机构报价趋于一致，入围机构 增加 ，网 下 平均 中签率 走低；而对于网上打新而言，由于新股上市后收益可观， IPO 数量增加，网上申购者也大幅增加，网上 平均 中签率也开始走低。而自 2016 年新股发行取消预缴款制度后，更带来打新投资者的迅速扩张，新股中签率进一步走低。 2019 年至今，主板、中小板、创业板的网上 平均中签率分别在 0.08%左右， 0.07%左右 和 0.04%左右；网下中签率分别在 0.03%左右， 0.04%左右 和 0.02%左右 。 图 9： 新股网上平均中签率 单位： % 图 10： 新股网下平均中签率 单位： % 数据来源： WIND,东方证券研究所 数据来源： WIND,东方证券研究所 二、 “打新基金”介绍 什么是打新基金？ 本文认为， 打新基金主要是指投资策略为专注于打新股的主题型基金。 目前， 从基金类型上看，打新基金主要为股票型基金或混合型基金 ，但在 基金 名称或招募说明书中 并不会 直接标明打新策略，主要 从 基金的新股获配金额判断该基金 是否以打新为主要策略。 打新基金的兴起主要源于 2014 年 6 月 IPO 重启，之后 迅速掀起了一波公募基金“打新”热 ， 2015 年涌现出大量打新基金 。 主要原因有几点，第一， 2014 年开始要求打新需要有底仓要求。第二、监管要求不低于本次网下发行股票数量的 40%02468101214161820 14 20 15 20 16 20 17 20 18主板 中小板 创业板0%10 0%20 0%30 0%40 0%50 0%60 0%20 14 20 15 20 16 20 17 20 18主板 中小板 创业板00.511.522.533.544.55主板 中小板 创业板051015202530主板 中小板 创业板有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 细说“打新” 10 优先向 A 类投资者 配售，网下中签率明显高于网上中签率。 2014 年主板平均网下和网上的中签率分别为 2.54%和 0.94%。第三、由于新股发行市盈率受限，一般上市后都有较大涨幅。 我们以 wind 基金概念板块中的 “ 打新基金 ” 作为 样本， 选取 2015 年前成立的打新基金， 2015 年打新基金的平均年化收益率 高达 24%，平均打新基金规模仅 10亿。 2016 年，打新基金收益更多来源于债券投资。 2016 年打新基金的规模大幅增加。但由于取消预缴款制度，打新配售数量大幅增加，网下中签率骤降，甚至低于网上中签率，打新收益也随之降低。 并且， 2016 年 1 月股市又经历了一波股灾， 2016年股市收益较低。打新基金策略转变为“打新 +固定收益”。 2017 年 以来 ，沪深两市均提高了底仓门槛，网下中签率略有提高，但打新带来的增强收益仍然较为有限。打新基金的业绩表现明显落后于沪深 300 表现。 图 11： 打新基金平均年化收益率变化 单位： % 图 12： 2016 年打新基金配置债券比重大幅增加 单位： % 数据来源： WIND,东方证券研究所 数据来源： WIND,东方证券研究所 2018 年至今， 市场 涌现除了 两类新的打新基金，即“战略配售基金”和“科创主题基金”，这两类基金的特点是多为三年封闭期限，理论上可以作为科创板的战略配售投资者 。 1）战略配售基金 战略配售基金于 2018 年 6 月 11 日 发行，共有 6 只，均为 3 年封闭式运作的 混合型基金，投资方向和策略基本都是一样 的。从招募说明书上可以看出，均主要采用战略配售和固定收益两种投资策略。由于战略配售基金发 行时的额度上限为 500亿，因此单个基金的规模较大，截至 2018 年 6 月 21 日， 6 战略配售基金的合计规模高达 1100 亿左右，今年以来平均年化收益率 6.4%左右 。 图 13： 战略配售基金情况概览 - 30.00- 20.00- 10.000.0 010 .0020 .0030 .0020 15 /1 / 20 16 /1 / 1 20 17 /1 / 1 20 18 /1 / 1打新基金平均年化收益率 沪深 300 年化收益率6062646668707274767820 15/6/ 30 20 15 /1 2 /3 1 20 16 /6 / 30 20 16 /1 2 /3 1打新基金平均债券市值占基金净值比重 %