航空业深度报告：从三阶段理论重看航空业估值.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 | 航空 推荐 （ 维持 ） 从三阶段理论重看航空业估值 2019 年 07 月 01 日 航空业深度报告 上证指数 3045 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 3324 0.6 流通市值（亿元） 3109 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.8 21.8 -1.8 相对表现 1.6 -5.2 -13.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、航空业重大点评报告 737MAX空难影响深远，供给侧影响持续到明年 2019-04-14 2、民航发展基金费减半点评 政策助 力 ， 百 尺 竿 头 更 进 一 步 2019-04-04 3、航空业 2019 年将迎景气拐点 乘势而上，一飞冲天 2019-03-26 本篇报告首先梳理了企业估值的基本方法，然后通过分析我国航空业的基本特征与历史发展状况，创造 性地提出了航空业动态估值的三阶段理论。 我们预计航空业未来竞争格局逐步改善，维持 对航空业 的 “推荐” 投资评级 。 估值方法选择：一般来说， 航空业具有强 周期性和重资产特性，更适合 用 PB和 EV/EBITDA 进行估值 。 由于三大航 是重资产 +强周期股， 同时 折摊费较高，利润 波动剧烈 ， PE指标失真。 公 司账面净资产较稳定，同时 EBITDA 去除 了 税项、利息、折旧摊销的影响， 因此 PB和 EV/EBITDA指标更 具有可比性和准确性 。 但是， 春秋航空 作为 LCC,风险 应对 能力强，利润周期性减弱，稳定性强，结合成长性预期，适合用消费股的 PE和 PEG进行估值。 估值动态分析： 由于单一估值都具有内在缺陷，同时难以反应市场对股价的综合预期，因此我们 可以 根据航企所处的不同阶段进行动态估值分析。 第一阶段： 航企处于周期低谷 ，但破产风险较低， PB 在 1-1.5 倍区间有较强支撑 ，同时具有修复预期。 第二阶段： 航企可选消费属性增强 ，同时管理改善，抗风险能力提升，利润稳定性增强， PE 估值也有了参考价值，给予 PE 20-25x。第三阶段： 未来航空业竞争格局改善，行业逐渐走向成熟，盈利能力向美国航空股看齐，此时给予 PB 3x。 当前我国航空业估值处于历史中枢偏低位置。 据 Wind 一致预期， 截至2019/6/28， 2019/2020 年，国内五家航空公司平均 PB 为 1.76/1.54， PE 为14.41/11.70，美国航空公司平均 PB 为 2.36/2.19， PE 为 9.35/8.24。对比国际同业公司和历史估值表现，考虑到国内航空业的成长性和 集中度提升带来的 提价预期，当前我国航空估值处于历史中枢偏低位置。 投资建议： 随着暑运旺季来临，民航供给侧改革持续推行， 波音 737MAX-8再现系统漏洞，复飞再度延期 。 整体行业供需改善，竞争格局向好。同时三、四季度油汇风险下行， 航空 将 超跌反弹。 重点 推荐 中国国航（龙头公司享受国内线溢价），春秋航空 （低成本航空，成长性与防守性兼备） 、吉祥航空 。 风险提示： 宏观经济超预期下滑、 油价汇率大幅波动 、 地区 政治 冲突 等事件 。 苏宝亮 subaoliangcmschina S1090519010004 重 点 公司主要财务指标 股价 19EPS 20EPS 21EPS 19PE 20PE PB 评级 中国国航 9.57 0.86 1.06 1.13 11.1 9.0 1.6 强烈推荐 -A 春秋航空 45.00 2.02 2.28 2.45 22.3 19.7 3.0 强烈推荐 -A 吉祥航空 13.10 0.92 1.20 1.54 14.2 10.9 2.4 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-100102030Jul/18 Oct/18 Feb/19 Jun/19(%) 航空 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、企业估值常见的基本方法 . 4 二、如何 对航空企 业进行估值？ . 5 1. 估值方法的选择 从航空基本特征谈 起 . 5 2. 估值动态分析 . 9 （ 1）第一阶段：跌入周期低谷 . 9 （ 2）第二阶段：可选消费属性增强 . 10 （ 3）第三阶段：未来竞争格局改善 . 11 3. 上市航司估值分析 . 13 三、风险提示 . 15 图表目录 图 1：航空周期性影响因素 . 5 图 2： 美国平 均票价具有周期性特征（ Real value， $2017） . 6 图 3：航空股相对于上证指数波动较大 . 6 图 4：航空股具有高 beta 属性 . 7 图 5：三大航非流动资产 /总资产和资产负债情况 . 7 图 6：三大航平均折旧摊销额较高 . 7 图 7：国航的 PB和 EV/EBITDA比 PE 估值更加稳定 . 8 图 8：春秋归母净利润更加稳定（单位：百万元） . 8 图 9：航空动态估值三个阶段 . 9 图 10：近 20年三大航归母净利润的周期变 化（单位：百万元） . 10 图 11：近 20年三大航 PB（ MRQ）均值变化情况 . 10 图 12：民航客运量呈现可选消费品的后周期属性 . 11 图 13：三大航 PE（ TTM）均值逐渐稳定 . 11 图 14：美国航司合计净利润和净利率情况 (单位：百万 USD) . 12 图 15： 中美两国旅客周转量对比（单位：亿人公里） . 12 图 16：美国三大航空公司 PB(MRQ)情况 . 13 图 17：美国三大航空公司 EV/EBITDA 情况 . 13 图 18：航空行业历史 PEBand. 15 图 19：航空行业历史 PBBand. 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 1：企业常见的估值方法及使用范围图 . 4 表 2：投资者对航空企业估值预期（截至 2019/6/28） . 14 表 3：重点公司主要财务指标 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、企业估值常见的基本方法 一般来说，企业常见的估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。 相对估值法 是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多 只股票（对比系）进行对比的方法。通常的对比做法主要有三类：一是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的同行业重点企业数据进行对比。绝 对 估值法 一般是使用现金流贴现模型，对企业未来的现金流进行预测并通过折现的方法来计算。 表 1：企业常见的估值方法及使用范围图 类型 名称 模型 适用范围 相对估值法 市盈率模型 PE=P/EPS 适用于盈利相对稳定且受周期影响小的行业 市销率模型 PS=P/S 适用于一些尚未盈利但是有营收的企业 PEG模型 PEG=PE/GF 适用于盈利能力较好且成长性较高的企业 企业价值倍数 EV/EBITDA 适用于有巨额折旧和摊销费用 或者高杠杆的企业 市净率模型 P/B 适用于重资产，账面价值比较稳定，周期性较强的企业 现金流模型 P/FCF、 P/OCF 适用于现金流稳定可预期的企业 绝对估值法 现金流贴现模型（ DCF） 适用于现金流稳定可预期的企业 资料来源：招商证券 通常而言，不同的企业类型，不同的成长阶段适用于不同的估值方法。要想对一个行业或者一家企业进行估值，我们首先需要明确这个行业 /企业的特征以及其所处的成长阶段 ，然后 判断适合哪种估值方法。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、如何对航空企业进行估值？ 1. 估值方法的选择 从航空基本特征 谈起 概括来说，航空业基本特征主要包括强周期、高 beta、重资产，比较适合用 PB 和EV/EBITDA 来估值。 航空业历来属于强周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。 供需增速的相对变化，产生航空收益水平的波动；油价和汇率对航空业费用， 对 经营策略产生影响，对航空公司业绩造成扰动，最终产生航空业利润的周期性。 图 1：航空周期性影响因素 资料来源：招商证券 1） 需求端： 航空需求与宏观形势相关性较高。航空兼顾 2B和 2C需求， 2B端商务旅客需求与宏 观经济形势相关性较高。 2C端需求更偏向可选消费品，伴随我国居民生活水平提升持续走高，但可选消费仍然无法脱离宏观经济。近年来，民航因私出行占比提升，民航客运量也从明显的先周期属性逐步转向可选消费品的后周期属性。 2） 票价端： 航空公司引进飞机从确定采购订单到飞机交付大约需要 1-2年时间，订单采购速度较为平稳，类比传统周期行业，需求由外因上升时，运力增长存在时滞，行业会产生供不应求，造成票价和客座率上升；而当需求下滑时，运力缩减同样不会即时 完成，造成票价和客座率下滑。 观察美国近 三十年平均 票价，虽然由于竞争激烈整体呈下滑趋势，但仍然具有明显周期性。 对于我国来说， 我国国内航线航空票价受到管制，票价浮动只能在票价上限以下调整，部分抑制了我国航空票价的周期属性，航空供需周期更多的表现在客座率层面。 不过目前票价市场化正在稳步前进，民航局计划在 2020 年建立主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的国内航线客运票价监管制度基本建立，届时我国民航收益层面的周期性会更为显著。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 2：美国平均票价具有周期性特征（ Real value， $2017） 资料来源： Airlines for America、招商证券 注：平均票价为美国国内航线往返的票价 3） 油汇端： 航空公司还会受油价和汇率的扰动，航油成本约占航空公司营业成本 30%，人民币汇率波动 1%，会影响三大航净利润 2.5亿至 3亿， 而油价和汇率自身同样具有明显周期性。 航空煤油作为石油的产成品，采购价格直接与国际油价相关，受到石油供需、全球经济和地缘政治等因素综合影响进行周期性波动；人民币汇率在2007年 7 月不再盯住单一美元，建立以市场供求为基础的，参考一篮子货币进 行调节，有管理的浮动汇率制，央行始终在追求人民币汇率双向波动的目标。 航空业股票长期以来具有高 beta 属性。 具体表现为股价波动率较大，常常大幅跑赢或跑输上证指数（大盘）。据下图可以看出，自 05 年以来，三大航股价波动率普遍大于上证指数。根据 Wind 的行业 beta 计算器，我们对比了多个行业的 beta 系数，可以看出航空业 beta较高为 1.15；机械、有色、军工、房地产等周期性较强的行业波动性也较强， beta 值普遍大于 1；电力、银行、食品饮料等行业波动性较低， beta 值大致位于0.8左右。 图 3：航空股相对于上证指数波动较大 资料来源： Wind、招商证券 - 2 0 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 0 . 0 0 %4 0 0 . 0 0 %6 0 0 . 0 0 %8 0 0 . 0 0 %1 0 0 0 . 0 0 %0 5 - 0 4 0 6 - 0 4 0 7 - 0 4 0 8 - 0 4 0 9 - 0 4 1 0 - 0 4 1 1 - 0 4 1 2 - 0 4 1 3 - 0 4 1 4 - 0 4 1 5 - 0 4 1 6 - 0 4 1 7 - 0 4 1 8 - 0 4南方航空 上证指数 中国国航 东方航空行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 4：航空股具有高 beta 属性 资料来源：资料来源： Wind BETA 计算器、招商证券 注：统计时间范围为 2010-2019；计算周期为月；计算方式为总市值加权平均；基准指数为沪深 300 航空企业具有重资产属性。 航空企业为了提供航空运输服务需要购置大量飞机，同时支付大量航空燃油费用和飞行员 /机组人员培训费用，对资本要求较高。从历史数据来看，三大航的非流动资产占比较 高，处于 85%-95%区间内，而资产负债率水平也较高，长期处于 75%以上，近年来稍有下降，也处于 65%以上。另外，航空业的折旧摊销数额也较高，三大航平均折旧摊销额近年来约 140 亿元，是净利润的 3-4倍。 图 5：三大航非流动资产 /总资产和资产负债情况 图 6：三大航平均折旧摊销额较高 资料来源：公司公告、招商证券 注：数据来源于三大航均值 资料来源：公司公告、招商证券 注：数据来源于三大航均值 总体来看，由于三大航具有强烈的周期属性和重资产特性， 另外折旧 &摊销费用较高，利润 波动较大， 较难反应公司真实的运营水平， PE 指标失真。但是公司的账面净资产价值较为稳定， 适合用 PB进行估值 ；同时 EBITDA 指标能够去除税项、利息、折旧摊销的影响，剔除公司巨大资本投入对利润的拖累， 因此用 EV/EBITDA 来进行估值也更为准确 。 以 中国 国航为例，近 8 年来，公司的 PB和 EV/EBITDA 指 标比 PE更加稳定。 1 . 1 51 . 0 5 1 . 0 41 . 0 3 1 . 0 30 . 9 4 0 . 9 30 . 8 30 . 8 1 0 . 80 . 7 90 . 70 . 80 . 91 . 01 . 11 . 21 . 3参考 b eta 系数强 弱波动性6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %9 0 %9 5 %1 0 0 %非流动资产 / 总资产 资产负债率0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %4 5 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8平均折旧摊销额（单位：百万元） 占比净利润行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7：国航的 PB 和 EV/EBITDA 比 PE 估值更加稳定 资料来源： Wind、招商证券 当然，并不是所有的航空公司都适合这种估值方法。 春秋航空以近乎极限的成本管控和优秀的收益管理策略 +油汇管控能力使自己尽可能的免于周期性波动，利润更为平滑稳定。 这种特性的航空公司更符合典型的消费股的特性，同时考虑到低成本航空市场正快速增长，具有较强成长性， 春秋航空更适合用 PE 和 PEG进行估值 。 图 8：春秋归母净利润更加稳定（单位：百万元） 资料来源：公司公告、招商证券 0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8PE （ T T M ) PB （ MRQ ） E V / E B I T D A02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 02 , 0 0 002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8南航 东航 国航 春秋（右轴） 线性 ( 春秋（右轴） )行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 2. 估值动态分析 由于单一的估值都具有其内在的缺陷，同时难以反应市场对股价的综合预期，因此我们对航空企业所处的发展阶段进行了划分，根据其不同的阶段来进行估值的动态分析。 总体来看，我们划分为三个阶段： 第一阶段，航企遭遇油汇双杀 /需求疲软，位于周期低谷，但不存在破产风险，此时安全边际较高，未来 PB会逐渐修复（ 1-1.5）； 第二阶段， 2014 年以来 ，航企管理改善，应对风险能力提升，虽然仍有周期性特征但盈利稳定性大大提高，同时受益因私出行大幅提升，可选消费属性增强， PE 估值也有了一定的参考价值 ； 第三阶段，未来航空业竞争格局改善，行业发展逐渐走向成熟，盈利能力提升，向美国航空股看齐，此时给予 PB 3x。 图 9：航空动态估值三个阶段 资料来源：招商证券 （ 1）第一阶段：跌入周期低谷 航空公司历史上经历多次周期低谷，几乎每 5年遭遇一次打击。 2003 年非典疫情： 2002-2003 年期间，全球爆发“非典型肺炎”，各国家政府都采取相关措施严控人员流动，因此民航旅客周转量大幅减少，三大航利润遭遇重创。 2008 年金融危机： 由于美国出现次贷危机， 2008 年金融危机在全球蔓延，宏观经济跌入谷底，商务活动基本陷入停滞，全球各行业（包括航空）业绩普遍大幅下跌。 2013年竞争格局恶化 +油价冲高： 2013 年中国民航局放松政府管制，重新放开新设航司申请，民航运力快速扩张，竞争格局恶化；同时，在 2012-2014 年期间，世界发达国家经济逐渐复苏，燃油需求大幅上升，布油持续高位运行（达到 100-120 美元 /桶） ， 三大国有航空利润下滑。 2018 年遭遇油汇双杀： 由于国内外政治经济局势变化， 2018 年遭遇油汇双杀，全年人民币贬值 5%，全年布油增长 32%，国内综采成本增长 29%，南航、东航业绩大幅下降，国航几乎零增长。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 各航司在周期低谷期股价普遍跳水，市场悲观情绪达到顶点，这个时候适合用 PB 来 进行 公司估值，因为它相当于 公司清算价值的标杆。 当三大航 PB 均值趋近于 1 时，意味着每股股价已经迫近每股净资产，公司市值已基本接近清算价值。考虑到国有航司破产风险较小，短期业绩低谷不会使股价长期跌破净资产， 回顾历史数据 ，我们发现 PB 在1-1.5x 的区间内有较强支撑。一旦突发事件得到妥善解决，经济开始复苏，或者外围风险开始出清，各航司 PB会逐渐从 1修复至 1.5-2倍。 图 10：近 20年三大航归母净利润的周期变化（单位：百万元） 资料来源： Wind、招商证券 图 11：近 20年三大航 PB（ MRQ）均值变化情况 资料来源： Wind、招商证券 （ 2）第二阶段：可选消费 属性增强 虽然历史上航空业呈现明显的周期性特征，但是近年来需求端的可选消费属性 逐渐 增强。正如上文所说，航空兼顾 2B 和 2C 需求， 2B 端商务旅客需求与宏观经济形势相关性较高， 2C 端需求 更偏向可选消费品。伴随我国居民生活水平提升持续走高，民航因私出行占比提升，民航客运量也从明显的先周期属性逐步转向可选消费品的后周期属性。 (1 3 0 0 0 )(8 0 0 0 )(3 0 0 0 )2 0 0 07 0 0 01 2 0 0 0南方航空 中国国航 东方航空00 . 511 . 522 . 533 . 542 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8三大航 PB （ M R Q ) 均值