航空运输Ⅱ行业：减税降费落地，多因素叠加催化航空行情.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 深度分析 |航空运输 证券研究报告 Table_Title 航空运输行业 减税降费落地 ， 多因素 叠加催化航空行情 Table_Summary 民航发展基金征收标准减半落地，三大航税后利润增厚约 9-10 亿 2019 年 4 月 3 日国常会确定，将民航发展基金征收标准降低一半，切实为航空企业减负。 据公司年报， 2018 年东航、南航的民航发展基金费用分别为 22.35 亿元、 29.40 亿元， 假设其他影响民航发展基金的因素不变 ，降费实施后，东航、南航成本预计对应降低 11.2 亿元、 14.7 亿元，净利润对应增厚 9-10 亿元 ； 海航、吉祥和春秋 2017 年民航发展基金分别为 13.22亿元、 3.15 亿元、 2.92 亿元， 假设其他影响民航发展基金的因素不变 ， 降费实施后，海航、吉祥和春秋的成本预计对应降低 约 6.6 亿元、 1.6 亿元、1.5 亿元 。民航局对民航业减税降费的决心坚定，未来在空管收费、通航收费等方面的降费措施或将陆续出台，进一步降低公司的单位非油成本。 供给端的外部约束为行业收益改善提供基础 预计 737MAX 停飞将影响 2.8%的现存运力及 32.8%的 2019 年引进运力，为三大航带来约 2%的供需缺口，有望提振航司票价及客座率表现，对航司贡献收益弹性。 从未来机队引进来看，三大航 2019、 2020 年分别计划引进 737 机型 101、 108 架，占全部机型引进数量的 41.1%、 52.2%。假设国内航司 2019-2020 年引进的 737MAX 占该系列的比例为 80%，则 2019、2020 年引进的 737MAX 数量占全部引进总数的比重为 32.8%、 41.7%。 将过去三大航的供需缺口与当年的客公里收益增速及客座率增速进行对比，均发现明显的正相关关系，供需缺口将为行业贡献一定收益弹性 。 需求 波动与宏观 趋势相符， 韧性 逐年 提升 复盘过去 20 年，航空需求波动趋势与整体宏观波动趋势完全相符；但其相关系数逐步降低，即 1997-2012 年这个区间来看，航空需求振幅与宏观波动幅度基本完全匹配，呈现非常明显的高波动特征。但从 2013-2018这几年来看，航空需求的韧性 持续 显著提升，以 2015 年为例，宏观需求持续下探，但航空需求降幅远低于 宏观需求 降幅。 19 年 1-2 月 行业客座率的稳步提升再次 侧面 印证了航空需求韧性， 伴随 行业月度数据的公布，我们认为 19Q2 将 迎来 市场 对于航空股 需求 预期的集中修复。 温和的外部环境为航空股带来较好的投资环境 供需端逻辑的边际变化进一步巩固航空长期利润上行的核心逻辑，油价与汇率相对平稳的外部环境再次为公司带来利润的平稳预期；减税降费的落地直接减轻了航司非油成本负担；多重因素催化航空有望迎来板块行情、重点推荐 ： 南方航空（ A 股）、中国南方航空股份（ H 股）； 建议关注：吉祥航空、春秋航空 。 风险提示 ： 人民币大幅贬值造成大 额汇兑损失；油价大幅度波动致航油成本上涨；天气异常造成航班延误 ； 降费 政策实施时间 暂有 不确定性 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 关鹏 SAC 执证号： S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpenggf Table_DocReport 相关研究： 南方航空（ 600029.SH） /中国南方航空股份（ 01055.HK） :客公里收益实现正增长，看好收益持续提升 2019-03-31 航空运输行业 :航空 19 年夏秋时刻解读：准点率提升背景下，总量增速有所提升 2019-03-21 航空 18 年冬春时刻解读：总量维持紧调控，准点率达标机场获时刻奖励 2018-10-21 Table_Contacts 联系人： 孙瑜 021-60750602 sunygf 联系人： 曾靖珂 021-60750602 zengjingkegf -38%-29%-20%-11%-2%7%04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19航空运输 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/3 2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E 南方航空 600029.sh 买入 人民币 8.83 10.00 0.28 0.59 31.54 14.97 7.43 5.73 11.9 12.8 中国 南方航空股份 01055.hk 买入 港元 7.45 8.20 0.33 0.69 22.78 10.81 10.41 8.41 11.9 12.8 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 注： 中国 南方航空股份的 股价、 EPS 单位为港元，南方航空、 中国 南方航空股份 2018 年 EPS 均为实际值。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输目录索引 民航发展基金征收标准减半落地 ， 三大航税后利润增厚约 9-10 亿 . 5 征收标准减半对应东航、南航成本降低 11.2 亿元、 14.7 亿元 . 5 吉祥和春秋的成本预计对应降低 1.6 亿元、 1.5 亿元 . 6 供给端的外部约束为行业收益改善 提供基础 . 7 737MAX 停飞将影响 2.8%的现存运力及 32.8%的 2019 年引进运力 . 7 预计 2019Q2Q4 供需增速差约在 2%左右 . 9 需求波动与宏观趋势相符，韧性逐年提升 . 10 需求历史复盘：波动趋势去宏观吻合，韧性逐年提升 . 10 渗透率的提升与消费升级是需求韧性提升的根本原因 . 11 需求景气是航空收益提升的主导因素 . 11 温和的外部环境为航空股带来较好的投资环境 . 12 投资建议：供需边际改善 +油汇环境友好 +减税降费，看好航空股盈利大幅改善 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输图表索引 图 1：上市航司民航发展基金（百万元） . 6 图 2： 上市航司民航发展基金费用占利润总额的比重 . 6 图 3：上市航司民航发展基金占非油成本的比 . 6 图 4： 上市航司单位 ASK 非航油成本（元） . 6 图 5： 剔除 737MAX 前后三大航供需缺口对比 . 9 图 6： 客公里收益增速与供需缺口存在正相关关系 . 10 图 7： 客座率增速与供需缺口存在显著正相关关系 . 10 图 8： 航空需求的波动趋势与宏观同比，但韧性逐年增强 . 10 图 9： 人均乘机次数逐年提升，航空渗透率提升 . 11 图 10： 一张机票占人均可支配收入的比重持续下降 . 11 图 11：需求韧性决定航司收益水平的韧性（元 /客公里） . 11 图 12：六大航国内航线客座率 . 12 图 13：六大航国际航线客座率 . 12 图 14：汇率波动幅度，负数为人民币兑美元贬值， 2019 年汇率仍然处于升值通道（人民币兑美元中间价波动幅度， 2019 年为截至 4 月 3 日数据） . 12 图 15： 2019 年 1-3 月布伦特原油均价较 18 年均价处于平稳区间（美金 /桶） . 12 图 16：南方航空 PEband . 13 图 17：南方航空 PBband . 13 图 18：吉祥航空 PEband . 14 图 19：吉祥航空 PBband . 14 图 20：春秋航空 PEband . 14 图 21：春秋航空 PBband . 14 表 1： 上市航司存量 737MAX 数量统计（架） . 7 表 2： 未来 2 年三大航飞机引进计划（架） . 8 表 3： 2019 年机队引进节奏假设（架） . 8 表 4： 2019 年三大航合计 ASK、 RPK 增速预测 . 9 表 5：航空可比公司 PEPB 估值情况（股价统计截至 2019.4.3 收盘） 错误 !未定义书签。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输民航 发展基金 征收 标准 减半落地 ， 三大航税后 利润增厚约 9-10 亿 征收标准减半对应东航、南航成本降低 约 11.2 亿元、 14.7 亿元 2019年 4月 3日 国常会确定， 将民航发展基金征收标准降低一半 ，切实为航空企业减负 。 在 3月 19日的 民航系统电视电话会议 上， 民航局 就已经指出：“ 要加快协调推进 降低航空公司的民航发展基金征收标准 ，对涉及企业收费标准偏高的、不利于减负增效的，都要降下来，特别是在 空管收费、通航收费、航油销售 等领域要开展价格收费专项检查。 ” 此次国常会正式提出 将民航发展基金征收标准降低一半 ，是落实对民航业减税降费的第一步。 根据财政部财综【 2012】 17号民航发展基金征收使用管理暂行办法： 1、航空公司按照飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准缴纳民航发展基金； 2、乘坐国内航班的旅客每人次人民币 50元；乘坐国际和地区航班出境的旅客每人次人民币 90元（含旅游发展基金人民币 20元）。旅客应缴纳的 民航发展基金，由航空公司或者销售代理机构在旅客购买机票时一并代征，在机票价格外单列项目反映。 我们预计该政策 目前主要 对航司收费 减半，旅客收费可能暂不调整。政策实施后，预计三大航净利润将增厚 约 9-10亿 元 ，春秋、吉祥航空净利润将增厚约 1.2亿 元 。 据公司年报， 2018年，东航、南航的民航发展基金费用分别为 22.35亿元、 29.40亿元，占利润总额的 58%和 66%， 假设其他影响民航发展基金的因素不变 ， 降费实施后，东航、南航成本预计对应降低 约 11.2亿元、 14.7亿元，净利润对应增厚 约 9-10亿元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输图 1：上市航司民航发展基金（百万元） 图 2： 上市航司民航发展基金费用占利润总额的比重 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 吉祥和春秋的成本预计对应降低 约 1.6 亿元、 1.5 亿元 海航 控股 、吉祥 航空 和春秋 航空 2017年民航发展基金费用分别为 13.22亿元、 3.15亿元、 2.92亿元，占利润总额的 27%、 17%、 18%， 假设其他影响民航发展基金的因素不变 ， 降 费实施后，海航、吉祥和春秋的成本预计对应降低 约 6.6亿元、 1.6亿元、 1.5亿元。 根据公司中报，春秋航空 2018H1的民航发展基金费用为 1.62亿元，预计 2018全年民航发展基金费用 约 为 3.36亿元，按照上述降费方案，春秋航空成本对应降低约1.7亿元，预计净利润对应增厚约 1.2亿元。 上市航空公司上缴的民航发展基金占非油成本的比重在 3-6%，其中春秋和吉祥航空的民航发展基金费比重最高，此次降费将进一步降低公司的单位非航油成本。民航局对民航业减税降费的决心坚定，未来在 空管收费、通航收费、航油销售 等方面的降 费措施或将陆续出台，进一步为航空公司减负。 图 3：上市航司民航发展基金占非油成本的比 图 4： 上市航司单位 ASK非航油成本（元） 数据来源：公司 年报 ，广发证券发展研究中心 数据来源：公司 年报 ，广发证券发展研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500东航 南航 海航 吉祥 春秋2013 2014 2015 2016 2017 20180%10%20%30%40%50%60%70%80%东航 南航 海航 吉祥 春秋2013 2014 2015 2016 2017 20180.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%东航 南航 海航 吉祥 春秋2013 2014 2015 2016 20170.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.350国航 东航 南航 海航 吉祥 春秋2013 2014 2015 2016 2017识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输供给 端的外部约束 为 行业收益改善 提供 基础 737MAX 停飞将影响 2.8%的现存运力及 32.8%的 2019 年引进运力 3月 10日埃塞俄比亚航空公司发生空难，这是继印尼狮航 18年 10月 29日 以来发生的第 2起波音 737MAX机型的安全事故。 3月 11日，民航局发布公告，率先暂停涉事机型的商业运行，随后又于 3月 26日通知暂停受理 波音 737MAX的适航证申请 。在未来一段时间内，预计该机型在国内将难以复飞，相应对行业中短期运力供给及供需平衡造成一定影响。 我们根据三大航机队机构及未来引进计划，预计 737MAX停飞将影响 2.8%的现存运力及 32.8%的 2019年引进运力，为三大航带来约 2%的供需缺口，有望提振航司票价及客座率表现，对航司贡献收益弹性。 从现存机队看，截至 2月我国航司共运营 737MAX 96架， 占行业比重约 2.8%。其中，南航 34架，国航 22架，东航 14架，海航 16架，吉祥旗下九元 1架，春秋 均为空客机队 。 表 1： 上市航司存量 737MAX数量统计（架） 航系 上市公司 截至 2019 年 2 月 截至 2018 年底 数量 机队规模 占比 上市公司并表总机队 占比 数量 上市公司并表总机队 占比 南航系 南方航空 24 605 4.0% 829 4.1% 33 826 4.0% 厦门航空 10 167 6.0% 国航系 中国国航 15 439 3.6% 673 3.4% 21 664 3.2% 深圳航空 5 188 2.7% 昆明航空 2 26 7.7% 山东航空 7 124 5.6% 7 东航系 东方航空 3 534 0.6% 686 2.0% 13 680 1.9% 上海航空 11 103 10.7% 海航系 海南航空 11 245 4.5% 472 3.4% 13 463 2.8% 祥鹏航空 3 54 5.6% 福州航空 2 18 11.1% 吉祥旗下 九元航空 1 17 5.9% 88 1.1% 1 90 1.1% 奥凯航空 2 31 6.5% 2 737-8MAX 合计 96 3481* 2.8% 90 3449 2.6% 数据来源：公司 经营月报 ， wind，广发证券发展研究中心 注： 2019年行业机队规模总数为估计值 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输从未来机队引进来看，三大航 2019、 2020年分别计划引进 737机型 101、 108架，占全部机型引进数量的 41.1%、 52.2%。从 2018年国内航司的引进情况看， 737系列引进的主要是 737MAX及 737-800机型。 根据波音待交付订单中的 737MAX机型占比，我们假设国内航司计划引进的 737系列飞机中有 80%为 737MAX机型。从待交付订单看，波音官网显示，我国航企待交付737MAX占 待交付 737系列的 85%。参考 2018年引进情况，我们保守假设国内航司2019-2020年引进的 737MAX占该系列的比例为 80%，则 2019、 2020年引进的737MAX数量占全部引进总数的比重为 32.8%、 41.7%。 表 2： 未来 2年三大航 飞机 引进计划 （架） 2019 年 2020 年 B737 全部 占比 B737 全部 占比 南方航空 45 114 39.5% 51 89 57.3% 中国国航 32 72 44.4% 33 57 57.9% 东方航空 24 60 40.0% 24 61 39.3% 合计 101 246 41.1% 108 207 52.2% 数据来源：公司 年 报 ， wind，广发证券发展研究中心 ，南航、国航、东航数据均为公司年报披露 ， 根据现有订单数计算 从三大航引进节奏看， 2017-2018年，三大航飞机 的净引进数量 呈现前低后高特征。2017-2018年，三大航飞机 Q1Q4的净引进数量占比分别为 9%、 19%、 39%、 34%，呈现前低后高特征。按此引进节奏，我们相应外推 2019年三大航飞机 Q1Q4的计划净引进数量分别为 16、 34、 71、 62架；若剔除 737MAX机型，则 Q1Q4计划引进 10、21、 44、 38架。 表 3： 2019年机队引进节奏假设 （架） 2019 年 Q1 Q2 Q3 Q4 年度引进机队数量 年末机队数量 三大航合计 16 34 71 62 183 2387 剔除 737MAX 合计 10 21 44 38 112 2249 2018 年 Q1 Q2 Q3 Q4 年度引进机队数量 年末机队数量 南方航空 13 19 25 29 86 840 中国国航 4 3 11 11 29 684 东方航空 0 15 20 18 53 680 2017 年 Q1 Q2 Q3 Q4 年度引进机队数量 年末机队数量 南方航空 5 10 24 13 52 754 中国国航 3 0 15 12 30 655 东方航空 1 10 24 20 55 627 全年占比 9% 19% 39% 34% 数据来源：公司 年 报 ， wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输预计 2019Q2Q4 供需增速差 约 在 2%左右 考虑运力变化影响行业 ASK增速进而影响行业供需变化，根据 三大航 运力 变化，我们预计 2019Q2Q4供需增速差 约 在 2%左右。 我们选取机队合计座位数及飞机利用小时数的变化来预测公司 ASK增速的变化，即用 (1+座位数增速 )(1+飞机利用小时数增速） 对 ASK增速进行回归。假设在运力短缺情况下，航司飞行利用小时数将增长 0.5%，座位数随航司机队引进进度而变化，通过回归外推，我们得到三大航合计 2019Q2Q4的合计 ASK增速分别为 8.0%、8.0%、 7.8%。若三大航 RPK增速较去年同期下降 1个百分点，则 2019Q2Q4三大航供需增速差将达到 2.7%、 2.3%、 1.8%。 表 4： 2019年三大航合计 ASK、 RPK增速预测 2019 年 Q2 2019 年 Q3 2019 年 Q4 ASK 增速 -原计划 9.4% 9.9% 10.0% ASK 增速 -剔除 737MAX 8.0% 8.0% 7.8% RPK 增速 10.7% 10.3% 9.7% 需求 -供给增速差 2.7% 2.3% 1.8% 数据来源：公司 年 报 ， wind，广发证券发展研究中心 注：以上结果为通过回归测算得到，存在一定的置信误差 图 5： 剔除 737MAX前后三大航供需缺口对比 数据来源： 公司 年 报 ， wind， 广发证券发展研究中心 将过去三大航的供需缺口与当年的客公里收益增速及客座率增速进行对比， 均发现较为明显的正相关关系，预计供需缺口将为行业贡献一定的收益弹性。 -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%2019年 Q2 2019年 Q3 2019年 Q4供需缺口 -原计划 供需缺口 -剔除 737MAX识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 深度分析 |航空运输图 6： 客公里收益增速与供需缺口存在正相关关系 图 7： 客座率增速与供需缺口存在显著正相关关系 数据来源：公司 财报 ，广发证券发展研究中心 数据来源：公司 财报 ，广发证券发展研究中心 需求 波动与宏观 趋势相符， 韧性 逐年 提升 需求 历史复盘： 波动 趋势 与 宏观吻合，韧性逐年提升 复盘 过去 20年， 航空 需求 波动趋势 与 整体宏观波动 趋势 完全相符 ； 但其相关系数逐步降低，即 1997-2012年 这个区间来看，航空需求 振幅 与宏观波动幅度基本完全匹配 ， 呈现非常明显的高波动特征 。但 从 2013-2018这几年 来看，航空需求的韧性 持续 显著 提升， 以 2015年为例 ， 宏观需求 持续下探 ， 但航空需求降幅远低于 宏观需求降幅。 图 8： 航空 需求的波动趋势与宏观同比，但韧性逐年 增强 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%-6% -3% 0% 3% 6% 9%客公里收益增速供需增速差-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15%客座率增速供需增速差0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%客运量 (国内 )YOY 工业企业 :主营业务收入同比