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海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 消费升级行业调查 证券 研究报告 2018 年 03 月 03 日 作者 何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080002 hepianpiantfzq 雷俊成 联系人 leijunchengtfzq 马赫 联系人 mahetfzq 董可心 联系人 dongkexintfzq 4200 份问卷 告诉你 啥 ： 中高端消费爆发确实存在，看好莎莎、六福、设计师品牌及澳门博彩 消费升级开启全民富二代 时代 ，价值消费与 个性消费 带来 转型升级 我国消费升级表现在居民消费能力从一二线城市向三四线城市传导、发达地区向落后地区 传导的过程。 随我国三四线城市居民消费能力和理念逐渐向一二线城市居民靠拢， “ 全民富二代 ” 时代引中高端消费 爆发 。 但三四线城市居民收入 和消费水平 较一二线居民 仍有差距 ，对消费品价格 更为 敏感，更追求高性价比商品 。 此外， 人均 GDP 3000 美元具有拐点意义 ，现今我国部分三四线城市已经进入拐点阶段，跨越临界点之后的 S 曲线效应正在逐步形成，休闲娱乐等非必需消费品支出将大幅增加 ， 从基础消费向价值消费、个性消费转型升级 。 调查问卷 结果显示三四线城市娱乐休闲、健身健康和时尚美妆将是收入增加后主要增加的消费品种类，其中休闲娱乐占比最大，为 31%，健身健康次之，占比为 21%，时尚美妆占比 18%位列第三。 服装、美妆、黄金珠宝消费风起 ， 三四线城市带动需求扩大 服装消费最为注重款式和品质 ，反映 消费者的心理 正在 从基础消费向价值消费、个性消费转型升级 。 “ 全民富二代 ” 时代引中高端消费 爆发 ，个性化时尚需求乘风而起 ， 设计师品牌以产品独特、设计感强、风格鲜明的特性而受消费者追捧 。 根据本次的 调查问卷 结果， 三四线 城市选择设计师品牌的占比为 19%， 对比一二线城市的 23%，且 过去一年购买设计师品牌服装的消费金额 1000 元 以上的占比 已达 55%。 护肤品 /化妆品消费渠道多样化，消费支出增加。 百货专柜 /品牌直营店仍是首选，但我们认为随着屈臣氏 /莎莎等多品牌化妆品零售店的门店下沉、海淘 /代购的日益盛行及出境游的日益增长 ，护肤品 /化妆品渠道来源将呈现多元化发展。品牌方面，消费者对日本和欧美品牌的偏爱程度已超 过韩国品牌。 三四线 城市平均每月护肤品 /化妆品花费 500 元以上的 占比为 16%，对比一线城市的 26%、新一线城市的 24%和二线城市的 21%，我们认为三四线城市在 中高端 护肤品 /化妆品 消费水平将与一二线城市接近 。 随着金饰品投资属性的下降 和 钻石及个性化珠宝首饰的日益流行，黄金 /珠宝首饰主要由消费属性支撑 ， “自用”市场需求更为关注款式设计。三四线城市受限于消费水平和传统观念，目前仍注重性价比。 定位中高端的港资珠宝零售商具备高性价比 、坐拥内地和香港两大市场和 稀缺性 等 三大先天优势 ，契合以上的消费升级趋势，其高性价比特征直 戳高价格敏感度的三四线消费者痛点。 首推莎莎国际、 六福集团 ， 建议关注江南布衣 ，博彩板块亦受惠 莎莎作为香港零售业回暖和内地访客增加最具代表性的标的， 内地门店下沉迎合消费升级， 中港齐发力迎增长新周期。 我们预计公司 2019/20 财年EPS 0.17/0.20 港元，给予 PE 26x/23x，重申 “买入” ，目标价 4.5 港元。 六福以其中高端轻奢定位和高性价比产品瞄准内地中产阶级，正迎合三四线城市消费升级和全民富二代趋势。 加上高效率的品牌模式重点布局三四线城市扩大内地市场。 我们预期公司 FY2018 和 FY2019 EPS 分别为 2.1 港元和 2.4 港元，对应 P/E 20x 和 17.5x，维持目标 价 42 港元，重申 “买入” 。 江南布衣 作为 国内设计师服装品牌 龙头， “ 以消费理念契合为起点，以消费互动增加为终点” ， 我们看好江南布衣乘设计师品牌正盛春风， 作为潜在港股通标的，高股息低估值进一步打开龙头稀缺溢价空间 。 强烈建议关注。 另外博彩板块中场及高端中场亦能受惠 。配合粤港澳大湾区的构建，多项基建 开通，澳门将迎来以非博彩和旅游业驱动的新经济增长黄金期。我们认为 VIP 客户结构变化下沉高端中场、以及国内富有阶层的财富积累消费升级，高端中场将 受惠。我们 同时 强调 18-19 年中场 +非博彩投资主线，19 年 GGR 有望重返高峰期，六大博企虽有竞争终将共同受益， 首推金沙、美高梅，同时看好弹性较高的澳博 。 风 险 提示 ： 行业景气度下行，市场竞争 加剧 ，样本局限致结论偏差 等。 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 服装、美妆、黄金珠宝、休闲娱乐消费风起， 4200 份问卷告诉你啥 天风证券研究所在春节返乡之际设计、发放并收回了 4200 多份的关于全国各地消费情况的 调查 问卷，提供了研究中国消费 真实情况 的 第一手资料 。 本篇报告重点针对三四线消费升级， 还原目前的实际情况，并具体分析其对服装、护肤品 /化妆品和黄金 /珠宝首饰的影响情况。 我国消费升级表现在居民消费能力从一二线城市向三四线城市传导、发达地区向落后地区 传导的过程。三四线城市居民消费能力逐渐向一二线城市居民靠拢，对于中高端消费品的需求增加， 加速 包括 服装、黄金 /珠宝、 化妆品 在内的 产品高端化 ， 占比不断提升 。我们认为此次消费升级主要由于家庭收入的增加，加上房地产价格不断攀升致使家庭资产增值。但 另一方面，现阶段三四线居民收入较一二线城市居民 仍有差距 ，因此对价格敏感 度更高 ，进而 对于高性价比的产品更为偏爱。 人均 GDP 3000 美元具有拐点意义 ，现今我国 部分三四线城市已经进入拐点阶段，跨越临界点之后的 S 曲线效应正在逐步形成，休闲娱乐等非必需消费品支出将大幅增加。 根据 调查问卷 结果，三四线及以下城市家庭月度总收入 1 万元以上的占比为 45%，对比一线城市的 84%、新一线城市的 66%和二线城市的 56%。从收入增加后拟增加的消费品种类结构来看，一二线城市和三四线及以下城市表现相似，娱乐休闲、健身健康和时尚美妆是主要增加的消费品种类。具体看三四线及以下城市，娱乐休闲占比最大，为 31%，健身健康次之，占比为 21%，时尚美妆占比 18%位列第三。 图 1： 分等级城市家庭月度总收入分布 图 2： 分等级城市收入增加后拟增加的消费品种类情况 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 图 3： S 消费曲线拐点 示意图 图 4： 全国各省人均 GDP 情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4% 9%14%22%11%24%29%35%43%43%36%33%21%12% 11%7%20%11% 9%5%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %一线城市 新一线城市 二线城市 三四线及以下城市5000 以下 5 0 0 0 - 1 0 0 0 0 1 万 - 3 万 3 万 - 5 万 5 万以上16% 17%21% 21%11% 11%13% 10%20% 16%19%18%4%3%3%5%29% 32%28% 31%20% 20% 16% 17%0%20%40%60%80%1 0 0 %一线城市 新一线城市 二线城市 三四线及以下城市健身健康 汽车家居 时尚美妆 文化教育 娱乐休闲 其他个人消费性支出增速3000 美元5000 美元人均 G DP进入加速向上通道05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 0深圳 北京 上海 苏州 南京 长沙 天津 武汉 厦门 济南 合肥 长春 成都 西安哈尔滨 石家庄无锡 南通 银川乌鲁木齐贵阳 徐州 昆明 盐城 海口 温州 西宁 南宁一线 二线 三线一线城市超过 15k 美元二三线城市超过 7k 美元 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 5： 2017 年 5 月发布的中国城市新分级名单 资料来源：第一财经， 天风证券研究所 1.1. 服装消费：全民注重“款式”和“品质” ， 三四线城市设计师衣服消费成长空间 大 不管是一二线城市还是三四线及以下城市，“款式”是占比第一的最注重的因素，“品质舒适度”同样也是主要的考虑因素之一，两者的合计占比已过半。此外，三四线及以下城市注重“性价比”，一线城市则看重“品牌”。在购置服装偏爱的品牌种类中，三四线及以下城市选择设计师品牌的占比为 19%，对比一二线城市的 23%；而在过去一年购买设计师品牌服装的消费金额方面，三四线及以下城市消费金额 5000 元以上的占比为 20%，对比一线城市的 28%、新一线城市的 27%和二线城市的 25%。 中国服装品牌市场正经历从 “ 供应链品牌 ” 和 “ 渠道品牌 ” 的 市场红利转向特质化设计师品牌的春天。新消费时代下，消费者的心理从基础消费向价值消费、个性消费转型升级，“ 全民富二代 ” 时代引中高端消费 爆发 ，个性化时尚需求乘风而起。设计师品牌以产品独特、设计感强、风格鲜明的特性而受消费者追捧，成为服装行业中增长最快的细分市场。我们认为随着三四线消费升级，中产阶层人群扩张， 80-90 后成为消费主力，拉动了中高端消费的爆发，日常化需求打开增量市场。 设计师品牌服装作为中高端消费品的重要组成部分，其小众属性与设计感、品质与细节精巧地融合在一起，更加符合中高收入人群的消费习惯 ，近年来成为服装行业中增长最快的细分市场。根据 CIC 的调查结果，设计师品牌市场规模从 2011 年的 111 亿元增至 2017 年的 449 亿元，年增速保持 25%以上，对应整体服装行业年增长率约在 15%范围。根据本次的 调查问卷 结果，在购置服装偏爱的品牌种类中，三四线及以下城市选择设计师品牌的占比为 19%，对比一二线城市的 23%；而在过去一年购买设计师品牌服装的消费金额方面，三四线及以下城市消费金额 5000 元以上的占比为 20%， 对比一线城市的 28%、新一线城市的 27%和二线城市的 25%，呈现随城市等级的提升而增加的趋势。 由此可见，对比一二线城市，三四线及以下城市在设计师品牌服装消费方面仍有成长空间。 关注 江南布衣 (3306.HK)： 随着三四线消费升级红利的不断释放，我们 认为 “以消费理念契合为起点，以消费互动增加为终点”的江南布衣将持续受益。 江南布衣 作为国内首屈一指的设计师服装品牌，深耕设计， 1、抓住消费升级红利，以 9.6%份额的龙头身份，在“全民富二代”时代下打造中国女装设计师品牌中辨识度最高、两年内重复购买最多的品牌，在国内众多甜腻服装设计风格中脱颖而出。 2、拒绝盲从撞衫，创造自我风格，精准刻画目标用户：具有独特的审美品 味，通过 JNBY 表达自身时尚理念，并可避免包括 Canada Goose、 Supreme、 Gucci、巴黎世家等爆款高仿撞衫的尴尬，把握该群体对自身的时尚风格和品牌归属极高的用户忠诚度。 3、以粉丝经济复购消费为核心，打造多品牌矩阵，有序实现规模化品牌协同效应。 另外公司作为潜在港股通标的，高股息低估值进一步打开龙头稀缺溢价空间 。 18 年 PE 仅14x，对比 A 股可比公司日播时尚 20x。公司指引 FY17-19 收入增速年化 18%，利润增速年化 20%，我们看好江南布衣乘设计师品牌正盛春风，应享受更高的龙头估值和稀缺性溢价 ，强烈建议关注。 城市等级 相关城市一线城市 北京市、上海市、广州市、深圳市新一线城市成都市、杭州市、武汉市、重庆市、南京市、天津市、苏州市、西安市、长沙市、沈阳市、青岛市、郑州市、大连市、东莞市、宁波市二线城市厦门市、福州市、无锡市、合肥市、昆明市、哈尔滨市、济南市、佛山市、长春市、温州市、南宁市、石家庄市、常州市、泉州市、南昌市、贵阳市、太原市、烟台市、嘉兴市、南通市、金华市、珠海市、惠州市、徐州市、海口市、乌鲁木齐市、绍兴市、中山市、台州市、兰州市三四线及以下城市 除以上城市以外癿其他中国地区 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 6： 分等级城市居民购置服装时最注重的因素 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 图 7： 三四线城市居民购置服装偏爱的品牌种类 图 8： 一二线城市购置服装偏爱的品牌种类 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 图 9： 分等级城市居民过去一年购买设计师品牌服装的消费金额占比情况 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 32%27% 30% 30%1%1%0% 1%4%5% 4%5%20%18% 17% 16%23%22% 26% 23%19%25% 22% 23%1% 1% 1% 2%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %一线城市 新一线城市 二线城市 三四线及以下城市款式 门店 面料 品牌 品质舒适度 性价比 其他37%31%20%19%7%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%传统品牌 快消品牌 潮牌 设计师品牌 奢侈品牌 其他36%33%23%21%12%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%快消品牌 传统品牌 设计师品牌 潮牌 奢侈品牌 其他39% 39% 40%45%34% 34%36%35%15% 15%15%13%13% 12% 10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1 0 0 %一线城市 新一线城市 二线城市 三四线及以下城市1000 元以内 1000 - 5000 元 5000 - 10000 元 10000 元以上 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 10： 江南布衣六大品牌 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 图 11： 消费者 调查 结果：两年内重复购买的中国女装设计师品牌 图 12： 消费者 调查 结果：辨识度最高的中国女装设计师品牌 资料来源： CIC， 天风证券研究所 资料来源： CIC， 天风证券研究所 图 13： 会员账户和电子 微信 会员账户数量增长趋势 图 14： 会员消费占零售总额的比例 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 品牌类别 J N BY速写C R O Q U I Sj n b y b y J N BY l e s sP o m m e d e t e r r e蓬马J N BY H O M E客群 女装 男装 童装 女装 童装 家居品牌拓展年份 1999 2005 2011 2011 2016 2016目标客户 25 - 40 岁女性 30 - 45 岁男性 3 - 10 岁儿童 30 - 45 岁职业女性 8 - 14 岁青少年用积极自由癿心境追求高品质生活癿群体产品展示产品理念J u s t Na tu r a l l y B e Y o u r s e l fF o l l o w Y o u r H e a r t, B e Y o u r s e l fF r e e I ma g i n a ti o n l e s s i s mo r e D o n ' t b e s e r i o u s L i v e L i v el y设计理念现代、活力、意趣、坦然当代、质感、玩味、优雅自由、想象力、快乐、真实简约、精致、独立、理性质感、俏皮、鬼马、雅痞多样性、舒适、自我、好奇心3 .4 %3 . 5 %4 . 9 %5 .0 %6 . 3 %8 . 2 %8 . 7 %1 1 .6 %2 0 .2 %3 4 . 3 %0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 %C H I Z H A N GE V E . N YZU CZ U GE+T A N G YD A ZZ L ER o c o c oM O & C O .B r o a d c a s tJ N B Y2 . 0 %2 .6 %2 . 7 %3 . 1 %3 .7 %4 . 2 %5 .3 %6 . 3 %1 4 . 2 %3 3 .5 %0 .0 % 1 0 .0 % 2 0 .0 % 3 0 .0 % 4 0 .0 %I C I C L EC H I Z H A N GT A N G YZU CZ U GE+R o c o c oDA ZZ L EM O & CO .B r o a d c a s tJ N B Y4 0 . 2 %4 6 . 0 %5 6 . 7 %6 2 . 6 %6 7 . 4 0 %F Y 1 4 F Y 1 5 F Y 1 6 F Y 1 7 F Y 1 8 H 1 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 15： 年消费超人民币 5000 元会员人数 图 16： 活跃会员人数增长趋势 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 图 17： JNBY、速写以外的 品牌收入占比 提升明显 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 图 18：江南布衣可比公司对比（时间均采用日历年） 资料来源：公司财报，彭博一致预期，天风证券研究所 ，数据截止 2018 年 3 月 2 日 > 5 9 , 0 0 0 人> 9 0 , 0 0 0 人> 1 1 8 , 0 0 0 人> 1 4 0 , 0 0 0 人年消费零售额金额> 7 . 2 亿年消费零售额金额> 1 0 . 7 亿年消费零售额金额> 1 4 . 0 亿年消费零售额金额> 1 6 . 7 亿051015202530F Y 1 5 F Y 1 6 F Y 1 7 F Y 1 8 H 1> 8 6 , 0 0 0> 1 1 5 , 0 0 0> 1 9 0 , 0 0 0> 2 6 0 , 0 0 0> 2 9 0 , 0 0 0F Y 1 4 F Y 1 5 F Y 1 6 F Y 1 7 F Y 1 8 H 11 9 . 0 %2 0 . 8 %1 9 . 7 %9 . 8 %1 2 . 2 % 1 3 . 0 %5 . 5 % 6 . 3 %7 . 3 %0 . 5 %1 . 2 %0 . 2 %1 5 . 3 %1 9 . 1 %2 1 . 7 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %0%5%10%15%20%25%F Y 1 6 H 1 F Y 1 7 H 1 F Y 1 8 H 1速写 j n b y l ess 蓬马 J N B Y H OM E J N B Y 、速写以外的品牌收入占比2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E6 0 3 1 9 6 C H E QU I T Y 日播时尚 C N Y 1 0 . 1 2 2 . 4 3 1 6 . 3 8 % 0 . 3 9 0 . 5 0 0 . 5 9 2 5 . 9 5 2 0 . 2 4 1 7 . 1 5 - - - - -6 0 3 8 0 8 C H E QU I T Y 歌力思 C N Y 2 0 . 2 7 6 . 8 4 1 7 . 2 8 % 0 . 8 7 1 . 1 3 1 . 3 8 2 3 . 2 5 1 8 . 0 0 1 4 . 7 1 3 . 4 6 2 . 7 9 2 . 3 9 - 1 . 0 1 %6 0 3 5 1 8 C H E QU I T Y 维格娜丝 C N Y 2 2 . 7 4 3 . 4 6 6 . 0 0 % 1 . 5 4 1 . 9 0 2 . 2 2 1 4 . 7 7 1 1 . 9 8 1 0 . 2 7 1 . 3 6 1 . 0 7 0 . 9 8 - 0 . 4 5 %6 0 3 8 3 9 C H E QU I T Y 安正时尚 C N Y 2 2 . 0 4 6 . 3 7 1 9 . 4 6 % 0 . 9 7 1 . 2 6 1 . 6 3 2 2 . 7 0 1 7 . 5 5 1 3 . 5 5 4 . 4 2 3 . 6 2 2 . 9 7 - 1 . 8 1 %0 0 2 6 1 2 C H E QU I T Y 朗姿股份 C N Y 1 1 . 8 9 4 . 7 6 7 . 4 0 % 0 . 5 3 0 . 6 8 0 . 7 0 2 2 . 6 5 1 7 . 5 4 1 6 . 9 9 2 . 0 5 1 . 7 9 1 . 6 0 - 0 . 4 2 %6 0 3 8 7 7 C H E QU I T Y 太平鸟 C N Y 2 9 . 4 4 1 4 . 1 6 2 2 . 6 5 % 0 . 9 7 1 . 3 5 1 . 7 1 3 0 . 4 4 2 1 . 7 6 1 7 . 1 8 1 . 9 8 1 . 7 0 1 . 4 7 4 9 . 1 2 % 1 . 7 0 %9 9 9 HK E QU I T Y I . T HKD 3 . 5 9 4 . 2 9 1 1 . 3 1 % 0 . 3 4 0 . 4 1 0 . 5 0 1 0 . 7 2 8 . 7 0 7 . 2 4 0 . 5 2 0 . 4 9 0 . 4 5 4 6 . 3 8 % 3 . 6 2 %7 8 7 HK E QU I T Y 利标品牌 HKD 0 . 5 5 4 . 7 0 4 . 5 6 % 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 1 2 8 . 8 4 6 . 5 3 4 . 4 6 0 . 1 5 0 . 1 4 0 . 1 3 0 . 0 0 % -7 0 9 HK E QU I T Y 佐丹奴国际 HKD 3 . 8 5 6 . 0 5 1 6 . 8 6 % 0 . 3 2 0 . 3 5 0 . 3 7 1 2 . 1 5 1 1 . 1 0 1 0 . 4 1 1 . 1 4 1 . 1 0 1 . 0 6 9 9 . 1 6 % 7 . 7 9 %1 2 3 4 HK E QU I T Y 中国利郎 HKD 7 . 2 9 8 . 7 3 1 8 . 2 1 % 0 . 6 0 0 . 6 8 0 . 7 8 1 2 . 1 9 1 0 . 6 7 9 . 3 2 3 . 1 4 2 . 8 6 2 . 5 3 7 8 . 8 9 % 5 . 4 9 %1 9 1 3 HK E QU I T Y 普拉达 HKD 3 2 . 3 0 8 2 . 6 5 1 0 . 8 8 % 0 . 8 7 1 . 1 2 1 . 2 8 3 7 . 2 1 2 8 . 8 1 2 5 . 2 2 3 . 0 0 2 . 9 5 2 . 6 1 - 3 . 2 6 %3 7 0 9 HK E QU I T Y 珂莱蒂尔 HKD 8 . 0 0 3 . 8 9 2 3 . 5 3 % - - - - - - - - - 0 . 0 0 % -6 1 1 6 HK E QU I T Y 拉夏贝尔 HKD 8 . 2 0 8 . 2 6 1 5 . 8 4 % - - - - - - - - - 0 . 0 0 % 8 . 9 4 %2 0 3 0 HK E QU I T Y 卡宾 HKD 2 . 2 0 1 . 4 7 2 0 . 1 3 % - - - - - - - - - 3 9 . 7 0 % 5 . 0 0 %3 3 0 6 HK E QU I T Y 江南布衣 HKD 1 6 . 0 6 8 . 3 3 4 2 . 9 2 % 0 . 9 2 1 . 1 4 1 . 3 8 1 7 . 4 0 1 4 . 0 4 1 1 . 6 3 2 . 6 9 2 . 1 6 1 . 8 4 7 5 . 0 0 % 3 . 5 1 %T P R U S E QU I T Y T P R - D R S - R S U S D 5 0 . 2 7 1 4 . 3 2 1 1 . 0 9 % 2 . 4 5 2 . 7 5 3 . 0 3 2 0 . 5 2 1 8 . 2 9 1 6 . 6 2 2 . 7 5 2 . 4 0 2 . 3 4 1 1 9 . 5 0 % 2 . 6 9 %KOR S U S E QU I T Y 迈克尔高司控股有限公司 U S D 6 3 . 2 4 9 . 6 2 2 6 . 5 2 % 4 . 6 3 4 . 5 4 4 . 9 7 1 3 . 6 6 1 3 . 9 2 1 2 . 7 3 2 . 0 9 1 . 9 4 1 . 9 5 0 . 0 0 % -R L U S E QU I T Y R a lp h L a u r e n 公司 U S D 1 0 5 . 1 2 8 . 5 5 - 2 . 3 5 % 6 . 0 2 6 . 2 1 6 . 8 4 1 7 . 4 6 1 6 . 9 2 1 5 . 3 7 1 . 3 7 1 . 4 0 1 . 4 0 - 1 . 9 0 %S HOO U S E QU I T Y 叱蒂夫马登有限公司 U S D 4 4 . 4 0 2 . 6 1 1 5 . 2 8 % 2 . 2 4 2 . 6 8 2 . 9 6 1 9 . 8 2 1 6 . 5 7 1 4 . 9 8 1 . 6 9 1 . 6 0 1 . 5 2 0 . 0 0 % -V F C U S E QU I T Y V F 公司 U S D 7 3 . 7 0 2 9 . 2 4 1 4 . 2 0 % 2 . 9 8 3 . 4 2 3 . 7 0 2 4 . 7 3 2 1 . 5 6 1 9 . 9 0 2 . 4 8 2 . 2 2 2 . 1 4 1 0 6 . 7 1 % 2 . 3 3 %J I L L U S E QU I T Y J . J i l l I n c U S D 8 . 6 7 0 . 3 8 - - 0 . 8 7 0 . 6 6 - 9 . 9 5 1 3 . 0 5 - 0 . 5 3 0 . 5 2 0 . 0 0 % -I T X S M E QU I T Y 印第迪克有限公司 E U R 2 4 . 5 7 7 6 . 5 8 2 6 . 9 7 % 1 . 0 7 1 . 1 8 1 . 2 9 2 2 . 9 2 2 0 . 7 8 1 9 . 0 3 3 . 0 4 2 . 8 2 2 . 5 5 - 2 . 7 7 %G W I 1 G R E QU I T Y 格里韦伯国际股份公司 E U R 7 . 9 2 0 . 3 6 - 0 . 1 8 % 0 . 0 7 0 . 2 4 0 . 4 3 1 1 5 . 7 3 3 2 . 3 9 1 8 . 4 2 0 . 4 1 0 . 4 1 0 . 4 0 - 3 . 1 6 %3 6 0 8 J P E QU I T Y T S I株式会社 J P Y 7 7 2 . 0 0 8 1 . 6 6 3 . 4 1 % 3 0 . 0 7 3 0 . 0 5 3 1 . 8 7 2 5 . 6 7 2 5 . 6 9 2 4 . 2 3 0 . 5 2 0 . 5 2 0 . 5 2 - 2 . 2 7 %P / SR OE当前股价E P S P / E股息率公司名称代码 市值( B n )货币单位A股港股海外股派息支付率 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2. 护肤品 /化妆品 消费 ： 多品牌化妆品零售店较受欢迎 ， 日本和欧美品牌超越韩国品牌 总体来看，大多数消费者平均每月护肤品 /化妆品消费在 500 元以下。而 三四线及以下城市 平均 每月护肤品 /化妆品花费 500 元以 上 的合计占比为 16%， 对比一线城市的 26%、新一线城市的 24%和二线城市的 21%，呈现随城市等级的提升而增加的趋势 。 渠道 方面 ，不管是三四线城市还是一二线城市，百货专柜 /品牌直营店仍是首选， 占比 最大，屈臣氏 /莎莎等多品牌化妆品零售店位列第二，天猫 /小红书 等网购和海淘 /代购紧随其后。具体来看，不同等级的城市表现仍有分化，其中三四线及以下城市屈臣氏 /莎莎等多品牌化妆品零售店的比重相对天猫 /小红书等网购和海淘 /代购的差距较一二线城市明显，出境购买的占比则显著低于一二线城市。由此可见，三四线城市更青睐于百货专柜 /品牌直营店和屈臣氏 /莎莎等多品牌化妆品零售店，一二线城市渠道来源更为多样化。 品牌 方面， 本土品牌仍是国人首选， 对于三四线城市，日本品牌 位居第二 ，紧随其后的是欧美品牌和韩国品牌，三者占比相差不大。 而一二线城市中 位居第二的是 欧美品牌，日本品牌紧随其后，相比之下韩国品牌占比较低。 我们认为随 三四线城市居民消费能力逐渐向一二线城市居民靠拢， 护肤品 /化妆品的消费支出将增加， 屈臣氏 /莎莎等多品牌化妆品零售店 有望在市场空间扩大的过程中分享更多的发展红利 。 此外， 韩国品牌的受欢迎程度已不如前几年韩流盛行时期，更高毛利率的日本和欧美品牌占比提升有助于提高 护肤品 /化妆品 行业整体的盈利能力。 图 19： 分等级城市居民平均每月护肤品 /化妆品消费情况 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 图 20： 三四线城市护肤品 /化妆品购买渠道情况 图 21： 一二线城市护肤品 /化妆品购买渠道情况 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 注：鉴于图表排列问题，屈臣氏 /莎莎等多品牌化妆品零售店采用了简称 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 25% 26% 27% 29%26% 27%29%33%23% 23%23%22%16% 15%13%11%10% 9% 8%5%0%20%40%60%80%1 0 0 %一线城市 新一线城市 二线城市 三四线及以下城市100 元以下 100 - 300 元 300 - 500 元 500 - 1000 元 1000 元以上59%41%34% 32%17%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %百货与柜 /品牌直营店屈臣氏 /莎莎等天猫 /小红书等网贩海淘 /代贩出境贩买57%39% 38%34%31%0%10%20%30%40%50%60%百货与柜 /品牌直营店屈臣氏 /莎莎等海淘 /代贩天猫 /小红书等网贩出境贩买 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 22： 三四线城市护肤品 /化妆品偏爱品牌种类 图 23： 一二线城市护肤品 /化妆品偏爱品牌种类 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 资料来源： 天风证券调查问卷结果、天风证券研究所 首推莎莎国际（ 178.HK， TP 4.5 港元，买入）： 莎莎作为 香港药妆零售企业龙头，超过 80%的营收来自港澳地区，但当中达 70%来自内地游客，业务发展与内地访客量关系密切。 随着内地游客回归香港，零售业回暖，莎莎将显著受惠。我们认为内地游客回归主要鉴于内地消费升级及香港负面事件消化。未来以粤港澳大湾区政策执行为主推，将带来游客的持续增量。当新基础建设贯通后，我们乐观估计长期能释放约 2270 万 /年的新增客流。加之香港本地经济复苏及汇率稳固，将带动香港零售业进一步欣欣向荣。 莎莎作为 香港零售业回暖和内地访客增加最具代表性的标的， 内地方面 采取稳步扩张 门店下沉 策略，以迎合消费升 级和发力 O2O 释放导流潜 力， 中港齐发力迎增长新周期。 2017年莎莎国际股价大幅落后于大盘，但鉴于内地访港旅客重临 +香港本地经济复苏，公司FY18Q3 进入增长拐点。我们认为莎莎是香港零售业回暖和内地访客增加最具代表性的标的， Q3 与春节优秀业绩铺垫下有望往后进一步延续，迎来新增长周期。 我们预计公司2019/20 财年 EPS 0.17/0.20 港元，给予 PE 26x/23x，重申 “买入” ，目标价 4.5 港元。 图 24： 2009-2017 年内地访港人数及同比增速 ） 图 25： 2017 年内地访港人数及同比增速 资料来源： 香港旅游发展局， 天风证券研究所 资料来源：香港旅游发展局，天风证券研究所 66%40%36%33%13%0%10%20%30%40%50%60%70%本土品牌 日本品牌 欧美品牌 韩国品牌 其他64%52%48%31%10%0%10%20%30%40%50%60%70%本土品牌 欧美品牌 日本品牌 韩国品牌 其他6 . 5 %2 6 . 3 %2 3 . 9 %2 4 . 2 %1 6 . 7 %1 6 . 0 %- 3 . 0 %- 6 . 7 %3 . 9 %- 1 0 %0%10%20%30%40%01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7内地访港人数（万人次） Y O Y （ % ）7 . 7 %- 6 . 8 %1 0 . 4 %1 . 8 %3 . 8 %3 . 4 % 3 . 7 %2 . 0 %7 . 2 %8 . 3 % 8 . 6 %5 . 8 %- 8 %- 4 %0%4%8%12%01002003004005002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12内地访港人数（万人） Y O Y （ % ） 海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 26： 香港零售业的发展主要由内地访港旅客推动 资料来源： 香港政府统计处 ， 香港旅游发展局 ， 天风证券研究所 图 27：香港周边基建项目预计产生的新增客流量分析 资料来源：香港运房局、中国铁路部、香港旅业网等 ，天风证券研究所预测 图 28：港珠澳大桥规划路线 图 29：广深港高铁规划路线 资料来源： 香港政府网站 ，天风证券研究所 资料来源： 香港政府网站 ，天风证券研究所 0 . 6 %1 8 . 3 %2 4 . 9 %9 . 8 %1 1 . 0 %- 0 . 2 %- 3 . 7 %- 8 . 1 %2 . 2 %6 . 5 %2 6 . 3 %2 3 . 9 %2 4 . 2 %1 6 . 7 %1 6 . 0 %- 3 . 0 %- 6 . 7 %3 . 9 %- 1 0 %0%10%20%30%2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7香港零售业总销货额同比增速（ % ） 内地访港人
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