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高端消费崛起，新零售拨云见日 国金 证券零售行业 2018年策略报告 分析师：赵令伊 执 业编号： S1130517090001 December 17, 2017 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用核心观点 2 1、零售板块小幅下行，估值处于历史低位 商贸零售板块跌幅较大，估值处于历史 低位。 超市 板块 维持 增长，百货 贸易市场表现疲弱。 2、 消费成经济增长主引擎，零售行业持续回暖 CPI上行利好超市行业， 线下大型零售 企业 触 底反弹 高端消费品市场复苏，超市、电商集中度有望提升 3、新零售引领行业变革，新业态落地加快 互联网下半场双线融合大势所趋 跨境电商、无人零售、社交电商等新业态加快落地 4、坚定看好 18年零售行业，把握“ 价值 +成长”双重机遇 零售行业复苏明显，龙头优势显现 建议 关注 ： 永辉、家家悦、苏宁云商、跨境通、南极电商、天虹股份、王府井、通灵 珠宝、周大生、豫 园 股份 3 零售板块小幅下行，估值处于历史低位 消费成经济增长主引擎，零售行业持续回暖 新零售引领行业变革，新业态落地加快 坚定看好 18年零售行业 ，把握“ 价值 +成长”双重机遇！ 目录 >> 二 一 三 四 资料 来源 ： wind、国金证券研究所 板块小幅下行，估值处于历史低位 4 2017年商贸零售板块跌幅较大 2017年至今，中信商贸零售板块 下跌 11.82%，涨跌幅在全部 29个板块中位列倒数第六，跑输沪深 300指数32.61pct。 图 1： 2017年至今中信 29个板块涨跌幅 指数 年初至今涨跌幅 上证综指 +6.89% 深证成指 +8.21% 沪深 300 +20.79% 零售行业 -11.82% 石油石化 电力及公共事业 建筑 餐饮旅游 电力设备 综合 基础化工 轻工制造 机械 商贸零售 农林牧渔 国防工业 计算机 传媒 纺织服装 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%食品饮料 家电 非银行金融 电子元器件 钢铁 煤炭 银行 建材 有色金属 通信 交通运输 医药 汽车 房地产 -11.82% 图 2： 2017年零售板块跑输大盘 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%商贸零售 (中信 ) 上证综指 深证成指 资料 来源 ： wind、国金证券研究所 板块小幅下行 ， 估值处于历史低位 5 超市行业维持增长，百货贸易表现疲弱 零售二 级子 板块涨跌分化严重，超市行业实现增长 5%，贸易百货表现疲弱，分别下跌 16.9%和 21.86%。 板块估值处于历史低位，具有较高安全边际 2017年年初至今，零售 板块估值 持续下行，达到近 3年来最低水平，具有较高安全边际。 图 4：零售板块估值处于历史低位 图 3：超市板块维持增长，百货贸易表现疲弱 5.07% -6.25% -8.01% -16.90% -21.86% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%超市 连锁 零售 百货 贸易 20253035404550556065704,0006,0008,00010,00012,000收盘点位 市盈率（申万商贸零售） 6 零售板块小幅下行，估值处于历史低位 消费成经济增长主引擎，零售行业持续回暖 新零售引领行业变革，新业态落地加快 坚定看好 18年零售行业 ，把握“ 价值 +成长”双重机遇！ 目录 >> 二 一 三 四 资料 来源 ：国家统计局、国金证券研究所 消费成经济增长主引擎， 可支配收入增速触 底 反弹 7 GDP增速缓中企稳，消费支出贡献提升 2010年以来，中国宏观经济增速逐步放缓，预计 2017年 中国 GDP总量将达到 79.47万亿 元 ， 增速 6.8%左右 。在宏观经济增速企稳之际，消费支出贡献逐渐提升，正成为经济增长主引擎，消费零售行业面临新机遇。 居民可支配收入增速回暖，消费增速有望进入上行通道 居民可支配收入已超过 5000美元，增速自 2016年底触底之后开始反弹 ， 2017Q3已回升到 9.1%，对消费增速产生积极影响。 图 6：全国城乡居民人均可支配收入同比 图 5：消费支出对 GDP贡献度提升 49 56 35 43 54 42 45 44 56 45 62 55 47 49 60 65 0102030405060700100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015GDP 消费支出对 GDP贡献（右） GDP增速 亿% -30-20-1001020302011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10全国百家大型零售企业 :零售额 :当月同比 全国 50家重点大型零售企业 :零售额 :当月同比 % 资料 来源 ：国家统计局、国金证券研究所 社 零 总额增速企稳，零售行业持续回暖 8 社 零 总额增速企稳 2017年前三季度社零总额同比增长 10.4%，与去年同期持平，社零总额在增速触底后显著企稳，有助于零售行业回暖。 线下龙头复苏明显 百家、 50家企业零售数据经历 2016年短暂震荡之后， 2017年呈反弹态势， 2017年 1-10月百家、 50家分别同比增长 4.1%和 4.5%，线下大型零售企业复苏明显。 图 8： 百 家、 50家型零售企业 零售额同比增速 回升 图 7：社零总额增速企稳 891011121314151610,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10社会消费品零售总额 同比增速 151719212325272931331201251301351401451501551602013-12-01 2014-12-01 2015-12-01 2016-12-01 2017-12-01全国粮油批发价格指数 猪肉价格（右） 元 /千克 资料 来源 ：国家统计局、 WIND、国金证券研究所 通胀 见底， CPI上行利好超市行业 9 CPI进入上行通道 2017年 4月以来， CPI恢复 1%以上的同比正增长， 11月 CPI同比增长 1.7%，我们预计 CPI数据将继续回暖。 生活必须消费品价格有望触底回升 目前价格处历史低位的猪肉、粮油等产品价格有望回升，食品 CPI的上行有望利好超市行业。 图 10：粮油和猪肉价格 图 9： CPI同比数据 -6-4-20246810122012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11CPI:当月同比 CPI:食品 :当月同比 CPI:非食品 :当月同比 % 资料 来源 ：国家统计局、国金证券研究所 10 图 11：城镇居民家庭人均收入 图 12：农村居民家庭人均收入 可支配收入提升促进消费升级 城镇居民的收入和消费能力的不断增长，将催生对于生活可选消费品需求的增长，消费升级大势所趋。 农村居民消费增长潜力更大 增速对比来看，农村居民收入同比增速高于城镇居民，随着低收入家庭收入水平的增长，消费增长潜力将被充分挖掘。 居民消费收入持续增长，消费能力不断提高 15.43% 14.98% 8.25% 14.86% 17.88% 13.46% 12.37% 11.20% 15.47% 8.24% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%020004000600080001000012000140002006 2008 2010 2012 2014 2016农村居民家庭人均可支配收入 同比增速 元 17.23% 14.47% 8.83% 11.26% 14.13% 12.63% 9.73% 7.01% 8.15% 7.76% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05000100001500020000250003000035000400002006 2008 2010 2012 2014 2016城镇居民家庭人均可支配收入 同比增速 元 资料 来源 ：国家统计局、阿里大数据 2017年中国年货大数据报告 ，国金证券研究所 11 图 13： 全国城镇化率 图 14：淘宝年货节买家各城市级别购买人数分布 发达 地区城镇化率较高，消费市场增量空间有限，而随着中国城镇化进程的推进，三四线等中小城市消费需求将被充分激发。 全国城镇化进程的不断推进，整体消费市场的空间在逐步扩大，且由于人口流动带来的农村劳动者不断进入城市，城镇化进程将更快推进。 城镇 化进程不断推进，三四线城市消费潜力 释放 0.43 0.443 0.459 0.47 0.483 0.499 0.513 0.526 0.537 0.548 0.561 0.574 0.30.350.40.450.50.550.62005 2007 2009 2011 2013 2015城镇化率 0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20161线 2线 3线 4线 5线 6线 资料 来源 ： IR Research、国家统计局、国金证券研究所 人口消费结构年轻化，消费者信心指数提升 12 人口消费结构年轻化，更追求个性与品质 从中国与世界先进国家的对比当中可以看出，年轻的消费者正成为中国消费增长的主要力量。年轻人更注重个性与品质，消费品牌多元化，强烈推动消费升级。 消费者信心指数持续提升 消费者信心指数是 预测经济走势和消费趋向的一个 先行 指标 ， 2017年国内消费者信心指数持续提升，达到近八年最高水平。指数的提升意味着消费者消费意愿强烈，推动可选消费增长。 图 16：消费者信心指数和预期指数 图 15：消费人均年龄结构对比 日本 中国 德国 美国 951001051101151201251302009-10 2011-10 2013-10 2015-10 2017-10消费者信心指数 消费者预期指数 资料 来源 ：贝恩咨询、 wind、国金证券研究所 13 图 17：黄金消费复苏 高端消费品复苏，减税政策助力市场回暖 图 18：奢侈品市场增速回升 “消费升级 +降税政策”推动高端消费品复苏 中国高端消费品市场由于反腐和海外代购等因素影响，在 14年开始出现负增长，于 16年 Q4触底开始反弹。消费升级和17年 12月起执行的降低关税政策 ，将促进海外市场的高端消费品购买力回流国内。经过几轮关税调整，奢侈品国内外差价已逐步缩小，政策利好助力高端消费市场回暖。 -30-20-1001020304050602011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12黄金首饰消费量同比 黄金总消费量同比 871 1060 1150 1160 1150 1130 1200 22% 8% 1% -1% -2% 6% -5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016市场规模（亿元） 增长率 资料 来源 ： Euromonitor、国金证券研究所 超市：便利业态 增长较快 ，行业集中度有望提升 14 图 19：便利业态增长较快 33.4% 12.9% 7.7% 6.8% 5.2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%沃尔玛 克罗格 好市多 艾柏森 塔吉特 5.3% 3.4% 2.5% 1.6% 1.4% 1.1% 0.7% 0.5% 0.5% 0.4% 0%1%2%3%4%5%6%华润万家 高鑫零售 沃尔玛 永辉 百联 家乐福 物美 中百 卜蜂莲花 家家悦 图 20：中美龙头超市市占率对比 在行业整体增速放缓的情况下，便利业态增长较快，未来社区型便利超市将成为线下商超主战场之一。 国内超市龙头企业市占率显著低于美国，在行业增速放缓、新零售变革驱动下，拥有资金和资源优势的龙头企业有望进一步提升市占率。 2.1 11.2 0.4 3.8 -505101520252007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016行业整体 便利店 大卖场 标超 专业店 资料 来源 ：国家统计局、 wind、 国金证券研究所 15 线上购物增速放缓 ，电商流量红利 减退 图 21：线上购物增速放缓 线上购物增速放缓 网上零售额增速远超社零总额增速，渗透率不断提高，但增速已趋于放缓。 59.4 45.9 48.6 20.8 24.8 24.7 19.7 14.3 12.9 14.9 22.1 24.8 28.1 35.1 37.8 42.9 48.9 55.7 60.0 63.9 68.5 0102030405060708001000020000300004000050000600002007 2009 2011 2013 2015 2017H1网购用户数 (万 ) YOY(%) 网购渗透率 (%) 图 22：网购用户增速放缓 电 商流量红利减退 2011年以来，网购用户增速逐渐放缓，互联网人口红利减退，电商引流成本提高。 0.8 1.2 1.9 2.8 3.8 4.7 5.7 6.6 7.5 8.3 9 51.3% 59.4% 46.8% 36.8% 24.7% 19.6% 16.1% 13.6% 10.8% 8.9% 5.6% 8.0% 10.6% 12.6% 14.3% 15.5% 16.6% 17.5% 18.4% 19.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%02468102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e2018e2019e2020e2021e网络购物市场规模（万亿元） 网络购物市场规模增长率（ %） 网络购物占社零总额比例（ %） 资料 来源 ：艾瑞咨询、国金证券研究所 龙头流量优势显著，电 商集中度 提升 16 图 23： CR3（天猫，京东，苏宁易购）占比持续提升 图 24： 2017双 11前五电商占据 97.4%市场份额 龙头流量优势显著， CR3持续提高 2013年，天猫、京东、苏宁市占率合计 74.7%， 2016年已提升至 85.6%。 随着互联网人口红利的减退，引流成本越来越高，龙头凭借资源和流量优势抢占市场。 2017年双 11前五电 商合计占据 97.4%市场 份额，其中天猫和京东市场份额分别为 66.2%和 21.4%，相较其他电商优势明显；苏宁 和亚马逊双十 一交易额 分别同比增长 183%和 179.7%，份额双双 提升。 52.1% 61.4% 58.0% 56.6% 18.3% 18.6% 22.9% 24.7% 74.7% 83.2% 84.7% 85.6% 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016天猫 京东 苏宁易购 其他 CR366.2% 21.4% 4.3% 2.0% 3.4% 2.6% 天猫 京东 苏宁易购 亚马逊 唯品会 其他 17 零售板块小幅下行，估值处于历史低位 消费成经济增长主引擎，零售行业持续回暖 新零售引领行业变革，新业态落地加快 坚定看好 18年零售行业 ，把握“ 价值 +成长”双重机遇！ 目录 >> 二 一 三 四 资料 来源 ：中商惠民、国金证券研究所 行业变革：技术发展推动消费升级 18 第一次信息革命 电子商务、互联网 第二次信息革命 人工智能、大数据、物联网、 AR/VR，智能机器人，室内导航，区块链 专业细分阶段 深度整合阶段 第二次工业革命 内燃机、发电机、电话、收音机 简单粗放阶段 百货商店 商超 便利店 购物中心 电子商务 移劢购物 全渠道销售 资料 来源 ：中商惠民、国金证券研究所 新零售核心要素：人 货 场 19 消费者 碎片化的群体共识 消费者 +间接决策者 完整的用户画像 商品 经验供货 商品 +全方位的消费过程与体验 按需组合 线 上下零售终端 现场管理 泛零售场景 增加用户场景化印象的体验与思维 人 货 场 传统零售 全渠道零售 “三合一”是全渠道零售的核心 资料 来源 ： IR Research、国家统计局、国金证券研究所 20 图 25： B2C和 C2C占比 新零售下 B2C优势 明显，移动端网购增加 图 26：移动端和 PC端占比 B2C模式优点逐步凸显，技术进步推动移动端电商发展 B2C品种齐全、一 站 购物、物流快捷，能充分发挥大数据优势，逐步 被消费者认可 ， 消费 占 比提升 。 新零售下“ 移动支付 +移动互联网消费 ”形成两大趋势，全渠道零售助力移动端侵蚀 PC端市场。 94.2% 85.5% 66.2% 44.6% 29.3% 24.7% 23.7% 23.1% 5.8% 14.5% 33.8% 55.4% 70.7% 75.3% 76.3% 76.9% 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019EPC端网购交易额占比 移动端网购交易额占比 34.6% 40.4% 45.1% 52.1% 55.3% 57.6% 59.2% 60.4% 65.4% 59.6% 54.9% 47.9% 44.7% 42.4% 40.8% 39.6% 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019EB2C占比 C2C占比 资料 来源 ：公开资料整理、国金证券研究所 互联网下半场双线 融合大势所趋 21 银泰： 2014年 3月， 53.7亿元港币战略投资； 2017年 5月完成私有化，持股 74%。 苏宁： 282亿元投资苏宁 19.99%股份；苏宁以 140亿入股阿里。 盒马鲜生： 2016年 3月， O2O模式，餐饮 +超市。 三江购物： 2016年 11月，阿里 21.5亿元收购三江 32%的股份。 百联股份： 2017年 2月，与百联股份达成战略合作协议。 新华都： 2017年 9月入股新华都 10%股份。 高鑫零售： 2017年 11月阿里 224亿元投资高鑫零售。 阿里巴巴 阿 里战略布局： 阿里布局银泰、联华超市、三江购物、高鑫零售等线下零售产业，不仅仅可以获取线下的流量入口和线下数据，同时在线下区域布局的广度和物流链条的整合上都将有新的突破，通过布局线下超市，将零售的线下触角深入社区，线上线下共享物流。 资料 来源 ：公开资料整理、国金证券研究所 互联网下半场双线 融合大势所趋 22 腾讯： 2014年 3月腾讯入股京东 15%股份。 永辉： 2015年 8月，京东系以 43.1亿元收购永辉 10%股份，拓展 O2O领域合作。 1号店： 2016年 6月并入京东，沃尔玛投资京东 5%股份，介入“达达”和“京东到家”。 山姆会员店： 2016年 11月，沃尔玛山姆会员店入驻京东，并投资“新达达”。 欧尚： 2017年 3月欧尚正是进驻京东到家，融合线上线下优势，发展商超 020。 京东 京东战略布局： 京东积极开拓自身新零售业务，推出京东新通路、京东之家、京东到家、无人超市等构建从物流到消费者、从线上到线下全渠道新零售版图。 同时 京东布局永辉、沃尔玛、欧尚等线下零售产业，更好发挥京东的物流优势，加速线上线下融合。 资料 来源 ：商务部、海关总署、艾媒咨询、国金证券研究所 23 图 27：中国跨境电商市场份额 跨境电商 图 28： 中国跨境电商交易规模 全球一体化浪潮，跨境电商持续高增长 跨 境电商的发展是全球一体化浪潮的产物，实现了商品在全球范围内的流通，随着全球居民购买力的提升和物流等产业的发展，跨境电商持续高增长态势。 18.5% 16.3% 15.2% 12.4% 6.5% 5.1% 21.6% 其他 4.4% 2.9 3.9 5.1 6.3 7.5 8.8 34.5% 30.8% 23.5% 19.0% 17.3% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.02.04.06.08.010.02013 2014 2015 2016 2017E 2018E交易规模 增长率 万亿元 资料 来源 ：艾媒咨询、国金证券研究所 24 跨境电商四个趋势 自营 +平台！ 出口主导！ B2C模式！ 快速增长！ 一 二 三 四 随着购买力 不断增强、网络普及率提升、物流水平进步 、新兴国家的加入，我国 跨境电 商预计保持 30%的复合年均增长率 我国作为世界工厂的地位在未来一段时间内不会动摇，预计出口电商占比仍将保持在 80%以上 跨境电商更需要品质保障，跨境电商 B2C市场的规模不断壮大 “自营 +平台”类型企业，融合产品丰富、正品保障等多项 优势，将成为跨境电商的主要发展方向 资料 来源 ：智研咨询、国金证券研究所 25 图 29：中国 社交电商商户 规模 社交电商 图 30： 社交电商转化率高于传统电商 流量依赖社交，转化率高于传统电商 社交电商的流量来源并非来自于线上店面，而是依托于朋友圈等社交媒体实现流量的转化，社交电商发展到现在主要三种模式： 1、 微型团购类：拼 多多； 2、手机开店类：云集微 店； 3、企业直销类：海尔、 国美。 750 916 1142 1380 1868 2400 22.13% 24.67% 20.84% 35.36% 28.48% 00.10.20.30.40500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2018E 2020E商户规模 同比增长 万户 20.00% 610% 0.37% 0%5%10%15%20%25%顶级网红电商 社交电商 传统电商 资料 来源 ：艾瑞咨询、国金证券研究所 26 无人零售 图 31：中国 无人零售市场交易 规模 图 32： 中国无人零售用户 规模 无人零售是线上线下融合的新兴业态 无人零售店的发展有望颠覆线下零售产业，解放人力和时间。目前无人零售主要有自动售货机、开放货架、无人店三个场景。 无人 零售市场规模将快速增长 随着移动支付的普及和居民对于购物便捷性的追求，无人零售行业将迎来快速的增长。 0.06 0.18 0.46 0.91 1.62 2.45 198.41% 155.56% 97.83% 78.02% 51.23% 00.511.522.532017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E无人零售用户规模预测 同比增长 亿人 389.4 611.7 1204.3 4591.5 10970.8 18105 57.1% 96.9% 281.3% 138.9% 65.0% 0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E无人零售市场交易规模预测 同比增长 亿元 资料 来源 ：艾瑞咨询、国金证券研究所 27 无人零售 特征： 用封闭式自动售货机陈列商品，用户投币或扫描二维码支付后购买 场景 ：交通枢纽（机场、火车站、地铁站）、学校、医院、商场、办公楼、工厂等 特征 ： 用开放式自动 售货机陈列商品，用户投币或扫描二维码支付后 购买 场景 ：以办公楼等相对封闭场所为主。 特征： 用户通过身份识别后进入无人店，不同类型的无人店支付方式各不相同 场景： 社区、商区、办公区，占地面积大于自动售货机与开放货架。 资料 来源 ：中国产业信息网、中商产业研究院、国金证券研究所 28 图 34：中国 生鲜电商市场交易 规模 生鲜电商 图 33： 中国生鲜超市行业市场规模及同比增速 生鲜电商特点：渗透率低 ，基数低，增速 快 生 鲜电 商受益于我国电商市场 的 整体快速发展，被誉为电商市场最后一片蓝海，市场投资热情高涨。 生鲜物流是关键 生鲜 商品易 腐易 坏，快捷的冷链物流发展将成为生鲜电商发展的一个关键因素。 0.91 0.99 1.07 1.17 1.3 0.071 0.088 0.081 0.093 0.111 00.020.040.060.080.10.1200.20.40.60.811.21.42012 2013 2014 2015 2016市场规模 同比增速 万亿元 40.5 130.2 289.8 542 913.9 1500 2.215 1.226 0.87 0.686 0.641 00.511.522.5020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017E交易规模 同比增长 亿元 29 零售板块小幅下行，估值处于历史低位 消费成经济增长主引擎，零售行业持续回暖 新零售引领行业变革，新业态落地加快 坚定看好 18年零售行业 ，把握“ 价值 +成长”双重机遇！ 目录 >> 二 一 三 四 30 坚定看好 18年零售行业，把握“价值 +成长”双重机遇 ！ CPI上行利好超市行业： 2017年 4月以来 CPI恢复 1%以上正增长，食品 CPI触底反弹， CPI和食品 CPI上行利好超市行业。目前国内超市行业龙头企业市占率显著低于欧美发达国家，在经济增速放缓、新零售变革趋势下，龙头企业凭借资源、资本优势有望进一步抢占市场。在线上电商冲击下，线下商超更注重生鲜壁垒，拥有强供应链和生鲜经营经验的全国和区域性超市扩张速度加快。 建议关注：永辉超市、家家悦、步步高、中百集团 线 上购物增速放缓，电商龙头优势显现： 2017年网上购物增速预计将达 19.6%，远超社零总额增速，但增速已趋于放缓，目前网上购物占社零总额 15.5%，渗透率稳步提升。网购用户增速持续放缓，互联网人口红利减退，引流成本增加，龙头企业流量优势显著。互联网下半场看好行业龙头进一步加强双线融合。 建议关注：苏宁云商、跨境通、南极电商 坚定看好 18年零售行业，把握“价值 +成长”双重机遇！ 31 业态升级注重体验，百货龙头逐渐回暖： 随着线上对线下冲击减弱，零售行业走势向好，全国百 家、 50家企业零售 数据呈 反弹态势， 2017年 1-10月百家、 50家零售额分别 同比增长 4.1%和 4.5%，线下大型零售企业复苏 明显 。在新时代消费者对“品质”和“体验”诉求更高的背景下，有能力打造全新业态、布局全渠道运营的百货龙头有望受益线下复苏。 建议关注：王府井、天虹股份、鄂武商 高端消费复苏，利好黄金珠宝板块： 中国 高端消费品 市场在 14年开始出现 负增长， 2016年 Q4开始行业全面触底反弹， 2017 年前三季度限额以上金银珠宝零售额 累计同比 增长 6.9%。消费升级背景下，可选高端消费需求扩大，减税政策助力高端消费市场回流国内。新零售趋势下，推荐拥有渠道和品牌营销双重优势的公司。 建议关注： 通灵 珠宝、周大生、豫 园 股份、豫金刚石 风险提示 32 风险提示： 电商业务冲击风险： 生鲜电商的发展以及电商品牌化的趋势或将进一步抢占超市和百货行业市场份额，削弱线下零售行业壁垒，并产生较大冲击，导致超市和百货整体市场规模缩减。 终端 需求不达预期风险： 居民收入增速放缓以及房地产的挤出效应或将对消费有一定抑制作用，消费需求端预期增速和实际或存在较大差异，导致消费行业升级趋势不达预期，整体行业盈利能力减弱。 国家政策变革风险： 国家进口关税政策等因素对跨境电商等贸易业务存在较大影响，如若国家政策层面提高消费品关税将影响消费者消费选择，导致跨境零售贸易市场规模和增速不及预期。 新业态发展不及预期风险： 生鲜电 商、无人零售等新兴业态的发展，需要强大资金支撑才能实现较快的规模扩张，如若新兴业态资金支持力度不够，新业态的发展或将不及预期。 特别声明 33 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “ 国金证券股份有限公司 ” （以下简称 “ 国金证券 ” ）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “ 国金证券股份有限公司 ” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 THANKS 2017/12/17 34
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