电气设备行业深度报告：风光景气度向上，盈利能力回升.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 风光景气度向上， 盈利能力回升 报告摘要 ： Table_Summary 国内光伏装机启动，高效路线明确： 光伏装机成本仍然在快速下降中，日照条件好的区域已经陆续进入平价上网时代，带给光伏装机巨大的增长空间。 2019 年随着中国市场的恢复和欧洲强劲增长，以及新兴市场的涌现，预计全球光伏装机有望达到 120-130GW，同比增长 20%以上。 国内竞价政策落地，下半年装机启动，需求环比向上。单晶高效路线已 经得到下游运营商充分认可，产业链各环节中单晶硅片环节已经形成隆基与中环的双寡头格局，其余企业跟进能力较弱，单晶硅片供给紧张格局有望持续 。 电池片企业大规模扩产单晶 PERC 产能， 下半年产大量释放后高盈利会有所削弱，促进终端组件降价。产业链中资产重，产能弹性小的多晶硅料及光伏玻璃环节存在涨价可能，其中多晶硅料 2019年初低成本产能大规模投放，价格持续下降，下半年有望企稳回升。光伏玻璃环节新增产能有限，上半年就已供给紧张，下半年紧张程度加剧。 风电复苏周期到来，产业链盈利有望回暖： 风电电价政策落地 ，给予行业一定缓冲 期，风电有望迎来三年复苏周期。 2019 年一季度风机招标创历史新高，招标价格持续回暖， 2019-2021 年有望年均装机有望达到 30GW。在需求向上和原材料降价的推动下，零部件企业盈利能力 在 2018 年下半年起已经复苏， 2019 年复苏将持续。整机企业订单执行周期在 1 年左右，下半年有望迎来毛利率拐点。行业弃风限电情况继续 好转，风电运营商盈利水平回暖， 在手项目需要尽快开发，资本开支规模提升 。海上风电市场空间逐步打开，装机高增速将持续。 投资建议： 光伏行业 推荐成本控制最优秀的硅料和电池片龙头 通威股份 ；市场份额持续提升， 成本不断下降的单晶硅片龙头 隆基股份 。风电行业 推荐风机市场份额不断提升的龙头，风电场稳步发展的 金风科技 ；风塔龙头， 布局风电运营及叶片制造的 天顺风能 。 重点关注阳光电源、中环股份、福莱特、日月股份、泰胜风能。 风险提示： 新能源政策风险，行业装机不及预期，成本下降不及预期，原材料上涨 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 通威股份 14.27 0.52 0.83 1.01 27.44 17.19 14.13 买入 隆基股份 23.17 0.92 1.19 1.48 25.18 19.47 15.66 买入 天顺风能 6.07 0.26 0.39 0.49 23.35 15.56 12.39 买入 金风科技 12.33 0.9 0.83 1.17 13.70 14.86 10.54 买入 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -20%-11%-2%7%16%2018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5电气设备 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 0.02% -9.52% 3.01% 相对 收益 -5.41% -11.97% -7.85% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 234 总市值（亿） 19207 流通市值（亿） 14507 市盈率（倍） 62.28 市净率（倍） 1.86 成分股总营收（亿） 9832 成分股总净利润（亿） 233 成分股 资产负债率（ %） 56.26 Table_Report 相关报告 风电电价政策落地，行业将迎三年复苏周期 2019-05-27 新能源政策点评：风光政策落地，平价项目先行 2019-04-15 海上风电进入爆发期，成本下降空间广阔 2018-08-15 电力设备新能源行业 2018 年中期策略：不畏浮云，风光依旧 2018-06-08 Table_Author 证券分析师：顾一弘 执业证书编号： S0550517100002 (021)20361163 guyhnesc /电气设备 发布时间： 2019-06-28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 光伏进入平价时代，国内装机下半年启动 . 3 1.1. 成本下降促进平价，全球市场成长确定性高 .3 1.2. 组件出口快速增长，增量市场不断涌现 .6 1.3. 国内政策落地，装机启动在即 .6 2. 产业链竞争格局优化，单晶高效为主线 . 9 2.1. 单晶硅片格局向好，双寡头趋势确立 .9 2.2. 单晶 PERC 电池片产能快速扩张，已成行业主流 .13 2.3. 硅料格局趋稳，价格有望反弹 .14 3. 风电板块迎来三年复苏周期 . 15 3.1. 风电装机复苏趋势已显现 .15 3.2. 风力弃风限电改善，利用小时提升带动开发热情 .18 3.3. 海上风电市场空间逐步打开 .20 4. 推荐标的 . 22 5. 风险提示 . 25 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 1. 光伏进入平价时代，国内装机 下半年启动 1.1. 成本下降促进平价，全球市场成长确定性高 从全球来看， 光伏装机增长空间巨大。根据彭博新能源数据， 2018 年全球光伏新增装机 108GW，同比增长 9%，其中几大传统装机大国因为政策变动等原因，装机持平或有所下滑。除了这些传统新增装机集中的区域外，新兴市场由于装机成本下降带来的需求提升十分显著，已经成为光伏新增装机的重要区域，支撑了 2018年光伏装机的稳中有升。在墨西哥，沙特等日照条件极好的地区，光伏招标电价已经大幅低于火电。光伏装机成本仍然在快速下降中，日照条件好的区域 已经陆续进入平价上网时代，带给光伏装机巨大的增长空间。 图 1： 全球光伏年度新增装机 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GW数据来源：东北证券 ， BNEF 2018 年美国光伏 201 法案生效， 在既有反倾销与反补贴税率基础之上 执行 30%组件与电池税率，因此 2018 年美国光伏装机平稳，装机 10.6GW，与 2017 年持平。在 4 年内 201 关税每年退坡 5%，最终税率为 15%。在 2019 年 6 月中旬，美国联邦贸易部门裁定双面组件将不再受 201 条款约束 ，对于运营商而言双面组件 201 关税的豁免将显著降低成本，提升开发热情。 美国投资税收抵免（ ITC）逐渐 退坡， 2019年 TIC 为 30%， 2020 年将退坡至 26%， 2021 年退坡至 22%，再之后为 15%， ITC要求在年底前开工并完成一定数量采购才可享受本年度的抵免率，因此美国2019-2022 年的光伏装机将受 ITC 退坡刺激以及 201 关税逐渐降低而不断增长，年均装机有望达到 15GW 以上。 印度 2018 年全年新增 8.3GW，较 2017 年下降 1.3GW。 2018 年 8 月起印度对光伏电池与组件征收保障性关税，首年税率 25%，导致光伏建设成本提升，运营商招标积极性下降。印度国内自有产能有限，在征收 25%关税的情况下，依旧 需要大量从中国进口组件。 2018 年 8 月征收关税后，国内对印度每个月平均出口组件数量为 461MW， 在印度装机中占比预计仍能达到 60%以上。 2019 年 8 月后印度关税将降至 20%，关税下降和组件成本下降将驱动印度市场重回增长。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 日本 2018 年光伏装机 6.6GW，日本市场光伏成本较高， 对日本光伏产业发展影响最大的政策是 FIT（可再生能源固定价格收购制度）， 近年来收购价格不断下调，2017 年开始 2MW 以上的电站收购价格要通过招标确定， 2019 年的政策将需要参与投标的电站由 2MW 以上扩大至 500KW 以上，未来补贴仍将 持续削减， 预计 未来日本 装机将稳定在 6-7GW。 图 2： 2018 年全球前十大装机市场（ GW） 01020304050602017 2018数据来源：东北证券 ， SolarPower Europe 欧洲市场中荷兰、德国、西班牙等国 2018 年装机都有显著回暖， 2018 年欧洲装机达到 11.3GW，同比增长 21%，其中欧盟 28 国的装机达到 8.2GW，同比增长37%。 2018 年 9 月 MIP 政策取消后，欧洲市场组件价格 向市场价下降靠拢，驱动欧洲市场装机快速增长。 德国 2018 年新增装机 2.95GW，同比增长 67%，这是德国自 2013 年以来首次装机达到 2.5GW 以上。在成本下降的推动下，荷兰成为欧洲装机的中坚力量。 2018年荷兰装机达到 1.5GW，连续两年实现 50%的同比增速。荷兰过往装机更偏向于居民屋顶， 2018 年在新增装机中的占比为 40%。但荷兰对工商业屋顶和地面电站采取了 SDE+补贴方案，在 2018 年的两轮 SDE+中，光伏获得的配额达 4.6GW，将有效支撑装机高增长。 2019 年 1-5 月，中国对荷兰出口光伏组件合计已达 3.8GW，成为国内组件最大出口国。西班牙在金融危机后暂停了可再生能源补贴，使得项目电价不具备施工条件，因此 2018 年前西班牙已经合计 累积了超过 30GW 的 PPA 项目。在组件价格大幅下跌后，累积项目收益率大幅提升，因此存量累积项目将推动西班牙装机高速增长，未来 5 年年均装机有望达到 4GW 以上。为了实现 2020 年可再生能源目标，欧盟各国对于可再生能源的发展将加速，欧洲光伏协会预计 2020 年欧洲光伏装机将达到 20.4GW，同比增长 81%。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 图 3： 2018 年全球最低招标电价情况 00 . 511 . 522 . 533 . 54/k w h )数据来源：东北证券 ， SolarPower Europe 图 4： 欧洲 2017 年光伏新增装机分布 图 5： 欧洲 2018 年光伏新增装机分布 28%19%10%10%9%24%26%15%13%8%7%31%数据 来源：东北证券 ， SolarPower Europe 数据来源：东北证券 ， SolarPower Europe 2017 年全球新增装机超过 1GW 的国家为 9 个， 2018 年新增装机超过 1GW 的国家提升至 11 个。在 2019 年 GW 级市场有望达到 16 个，欧洲与中东地区将贡献主要增量。 2019 年随着中国市场的恢复和欧洲强劲增长，以及新兴市场的涌现，预计全球光伏装机将重回快速增长，有望达到 120-130GW，同比增长 20%以上。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 全球 GW 级别装机市场 数据来源：东北证券 ， SolarPower Europe 1.2. 组件出口快速增长，增量市场不断涌现 2018 年，国内合计实现组件出口 41GW，同比增长 30%，组件出口额 130 亿美元，同比增长 24%。组件出口集中度大幅降低，其中对美国、印度的出口由于关税政策的原因，出口量快速下滑，对美国组件出口额仅 3141 万美元，同比下降 90%，出口量约 100MW。对印度出口在 7 月份印度财政部裁决后快速下降，全年出口约6.6GW，同比下滑 25%。在两大装机主体采取关税保护措施导致中国对其出口量大幅下降的情况下，组件整体出口量仍然实现高速增长，主要原因在于光伏成本下降带来的增量市 场不断涌现。欧洲，南美，中东，澳洲等市场装机量快速提升，这些区域光照条件优秀，光伏度电成本具备很强的竞争力。 图 7： 2018 年组件出口市场分布 图 8： 国内光伏组件月度出口（ MW） 15%14%10%9%4%4%4%4%4%3%29%- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05MW数据来源：东北证券 ， CPIA 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 国内政策落地，装机启动在即 目前光伏产业处在快速发展和变革期 ， 政策的扰动对行业影响巨大 ， 2018 年请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 531 新政 对于光伏行业是急刹车，产业链各环节价格平均下降 30%以上，国内装机紧缩，行业洗牌加速。在政策大起大落带来行业景气剧烈波动后，政策层面明确 了对于光伏行业支持态度不变，但对于政策的制定更加市场化，与行业内的企业进行充分沟通，整体的政策基调为稳中有进。梳理近期的主要行业政策变动也明确看到行业整体悲观预期修复 ，预期光伏行业发展向好，政策基调稳中求进，随着光伏电价政策和建设工作方案的落地，国内装机启动在即。 表 1：光伏行业政策梳理 时间 部委 政策 /会议 主要内容 点评 2018.6.1 发改委、财政部、能源局 关于 2018 年光伏发电有关事项的通知 暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模 ，安排 10GW 左右分布式项目。标杆电价降低 0.05 元 /kwh 对装机规模及电价做出了严格限制 ，2018 年下半年国内装机收缩，产业链价格下降 30%以上，行业洗牌加速 2018.11.2 能源局 太阳能发电“十三五”规划中期评估成果座谈会 1）光伏是国家重点支持的方向， 2）补贴持续到 2022 年， 3）十三五规划调整， 210GW 目标过于保守， 4）加速出台明年行业相关政策 提升行业发展信心， 表明行业依旧是国家重点支持方向， 明确政策 和补贴预期，后续政策将持续跟进 ，提升装机规模预期 2019.1.9 发改委、能源局 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 提出在资源优良、建设成本低、投资和市场条件好的地区，推进风电、光伏发电无（国家）补贴平价上网 ，优化投资环境，签订不低于20 年固定电价售电合同等 平价项目不受年度建设规模限制，成为新增装机增量部分；长期售电合同使业主能有明确收益率和现金流预期，提升开发积极性；促进分布式市场化交易试点提升回报率 2019.2.18 能源局 2019 年光伏发电管理办法征求意见 1）以财政部当年新增补贴额度总量确定需补贴装机指标规模， 2）工商业分布式与 集中式电站全部采取竞价形式分配指标，且全国统一排序， 3）户用项目给予单 独规模及固定补贴， 4）严格限制获得补贴指标项目的并网期限 明确“量入为出”，打破以往三部委各自为政导致补贴总量和装机规模脱节的情况，解决了户用光伏的补贴规模和历史遗留问题，通过竞价发现市场价格，提升补贴效率，降低补贴强度 2019.4.8 发改委、能源局 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 征求意见 先行确定一批 2019 年度可开工建设的平价项目 ； 严格落实平价上网项目的电力送出和消纳条件 ；鼓励以前年度已核准项目转为平价项目； 2019 年第一批平价项目确定前暂不组织需国家补贴的项目竞争配臵 工作 平价项目居于开发最优先级，电网消纳空间优先用于支持平价上网项目，落实不少于 20 年长期售电合同。 4 月25 日前各省报送第一批平价项目名单，平价项目可行性提升，将成为装机增量。 2019.4.12 能源局 关于 2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿） 明确了补贴预算 30 亿元，户用单独管理，补贴额度 7.5 亿；通过修正电价进行全国范围统一竞价，明确建设期限 对于补贴额度和竞价方式做了细致规定，文件已经基本具备可行性 2019.4.30 发改委 关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的 通知 三类地区指导电价分别为0.4/0.45/0.55 元 /kwh，分布式补贴电价政策落地，业主预期更明确 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 上限 0.1 元 /kwh，户用补贴固定为0.18 元 /kwh， 7 月 1 日执行 2019.5.20 发改委、能源局 2019 年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知 共 16 省的 2019 年第一批平价项目名单公布，合计 20.76GW，其中光伏 14.78GW，风电 4.51GW 平价项目落地 2019.5.30 能源局 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 基本与征求意见稿一致；明确往年存量项目不 参与竞价； 7 月 1 日前各省 将 2019 年拟新建的补贴竞价项目、申报上网电价及相关信息报送国家能源局 竞价流程和时间节点确定， 2019 年光伏相关政策全面落地，装机节奏启动 数据来源：东北证券 ，各部委网站 2019 年 5 月 30 日能源局下发的 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知，明确了补贴规模和竞价要求与时间节点。 2019 年国内补贴预算合计 30 亿元，其中 7.5 亿元用于户用光伏，度电补贴 0.18 元，合计装机规模约 3.5GW， 22.5 亿元用于地面电站及工商业分布式。根据我们测算，在装机成本 4.2 元 /w 的条 件下，按照 III 类区 1100 小时测算，电价在 0.46 元 /kwh 的情况下，项目 IRR 能够达到 8%，此情况下平均度电补贴约在 6-8 分 /kwh，按照 II 类区 1300 小时测算，电价在 0.4 元/kwh 的情况下，项目 IRR 能够达到 8%，度电补贴约为 5 分钱 /kwh。竞价采取修正电价， II 类资源区修正后的电价 =申报电价 0.05 元 /千瓦时， III 类资源区修正后的电价 =申报电价 0.15 元 /千瓦时，按照电价报价由低到高排序。按此规则以及我们测算， III 类区域的竞价竞争力相对较强，预计全国平均度电补贴在 6-7 分 /kwh，对应的 补贴装机规模约为 30-35GW。 除了户用 3.5GW 装机与含补贴竞价项目 30-35GW 外，第一批光伏平价项目中预计投产日期在 2019 年底前的在 4GW 以上，此外还有第三批应用领跑者项目部分结转至 2019 年上半年投产，技术领跑者 1.5GW 预计 19 年 6 月底前投产，乐观情况下 2019 年国内光伏装机有望达到 45GW。 国内装机分季度而言， 2019 年一季度并网主要包括部分结转项目以及应用领跑者项目， 一季度，国内光伏发电新增装机 5.2GW，同比下降 46%， 其中集中式新增装机 2.4GW，同比增长 22%，分布式新增装机 2.8GW，同比下降 64%。一季度发电量 440 亿 kwh，同比增长 26%，弃光率 2.7%，同比下降 1.7 个百分点。 二季度包括 1.5GW 技术领跑者以及部分户用项目在政策落地后开始装机。 7 月 1 日前各省 将2019 年拟新建的补贴竞价项目、申报上网电价及相关信息报送国家能源局 ，三季度起国内装机将启动，四季度将成为国内装机旺季，竞价项目与平价项目均将集中于四季度并网。 根据光伏项目建设工作方案， 列入国家补贴范围的光伏发电项目，应在申报的预计投产时间所在的季度末之前全容量建成并网，逾期未建成并网的，每逾期一个季度并网电价补 贴降低 0.01 元 /千瓦时。在申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的，取消项目补贴资格 。 2019 年下半年随着国内装机市场的开启，行业景气度环比向上的趋势确定，在产业链供给增量有限的情况下，组件价格下降趋势较难看到。由于逾期并网电价降幅比较缓和，部分竞价中标业主可能会选择在 2020 年请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 Q1-Q2 并网，存在光伏并网周期相对平滑， 2019 年全年装机在 35-40GW 的可能。 图 9： 国内光伏历年新增装机（ GW） 图 10： 国内光伏历年累计 装机（ GW） - 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 - 1Q( G W )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802002013 2014 2015 2016 2017 2018( G W )数据来源：东北证券 ，国家能源局 数据来源：东 北证券 ，国家能源局 2. 产业链竞争格局优化，单晶高效为主线 在 下半年国内装机启动，需求环比提升的背景下， 产能刚性，供给紧张的环节将优先受益。产业链中资产重，产能弹性小的主要为多晶硅料及光伏玻璃环节，其中多晶硅料 2019 年初低成本产能大规模投放，价格持续下降，下半年有望企稳回升。光伏玻璃环节 新增产能有限，上半年就已供给紧张，下半年存在涨价可能。产业链中供需格局最好的为单晶硅片环节，供给方面单晶硅片双寡头趋势确立，龙头的技术和成本优势使行业新进入者较少， 2019 年新增产能有限，需求方面单晶认可度提高，单晶 PERC 电池产能快速扩产，硅片供不应求，下半年供需紧张程度将加剧。电池片与组件环节需密切跟踪新增产能投放与技术路线迭代，单晶 PERC 产能的高收益在下半年将会削弱。 2.1. 单晶 硅片格局向好，双寡头趋势确立 硅片环节具备全球绝对优势 国内在光伏产业链各环节均已经占据全球主导地位，其中国内硅片产量在全球产量中的占比是各环节最高的，海外已经基本没有硅片产能。 2018 年全球硅片产量115GW，其中国内硅片产量 107GW，国内产量占比达到 93%。硅片的直接下游电池片环节国内产量占比快速提升， 2018 年国内电池片产量 85GW，在全 球产量中的占比为 75%，同比提升 6 个百分点。电池片国内产能的增加也会促进对于硅片的新增需求。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 图 11： 硅片产量与国内占比（ GW） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GW GW数据来源：东北证券 ， CPIA 图 12： 国内各环节产量与占比（ GW） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120数据来源：东北证券 ， CPIA 单晶 双寡头局面确立 单晶龙头在近几年产能快速扩张，基本维持满产满销，市场份额提升。 中环 2018年末产能为 25GW， 2018 年实现产量 30 亿片，同比增长 141%，销量 29.2 亿片，同比增长 135%。隆基股份 2018 年末产能为 28GW， 2018 年实现产量 36.4 亿片，同比增长 65%， 销量 19.7 亿片 ，同比增长 75%。单晶双龙头产能利用率维持高位，硅片产量远超其余单晶硅片厂商。而之前的硅片行业绝对龙头，以多晶硅片为主的保利协鑫扩张放缓，近几年在硅片环节少有新增资本开支， 2017 年主要通过技改方式将硅片产能由 20GW 扩至 30GW， 2018 年保利协鑫产能与产销量跟 2017 年基本保持一致， 2018 年实现产量 24.2GW，销量 24.8GW，产能利用率在 80%左右。