垃圾分类政策深度报告之一：理性看待海外经验，看好一体化处理模式.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 公用事业 / 环保工程及服务 2019 年 07 月 08 日 理性看待 海外经验 看好 一体化处理 模式 看好 垃圾分类政策深度报告 之一 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 王璐 A0230516080007 wangluswsresearch 高蕾 A0230518080002 gaoleiswsresearch 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 zoupxswsresearch 联系人 邹佩轩 (8621)23297818转 zoupxswsresearch 投资 要点 ： 发达国家前端分类体系复杂，就地处理部分 分类标准因国而异 。 发达国家七八十年代起逐步建立起垃圾分类回收体系，但是在具体分类方法存在区别。对于具备材料回收价值的垃圾 分类标准基本统一；对于不具备材料回收价值的垃圾分类标准分歧较大，主要争议点在于餐厨垃圾是否应该单独区分。单独区分餐厨垃圾的本质是将垃圾处理厂的成本转嫁给前端居民以及垃圾回收过程，就全社会综合成本而言是否比混烧更经济，学术界及业界均存在争议。目前欧洲普遍单独区分餐厨垃圾，对有机垃圾采用厌氧发酵、堆肥等方式处理；日本不单独区分餐厨垃圾，餐厨垃圾与其他可燃垃圾进行混烧。 发达国家后端材料回收能力欠缺，以邻为壑难以 为继。 相比能源回收 ， 材料回收需要齐全的产业门类及下游庞大的中低端制造业基础，我国加入世贸以后再生资源需求激增，凭借低成本劳动力及环保法规滞后，逐渐成为世界废品回收产业中心 。 2018 年之前发达国家可回收垃圾大部分运到了中国 。 我国 2018 年 1 月起禁收“洋垃圾”，引发发达国家垃圾回收市场巨变 ，以邻为壑模式难以为继。 我国垃圾分类重提，执行效果取决于政策决心。 我国此前多轮 垃圾分类尝试收效甚微，除居民分类意识不足外，客观原因还包括 以拾荒者为主的资源品 回收体系 相对 市政体系 独立 造成可回收垃圾被提前捡走降低市政处理方利润 ， 以及 政策方向不明确导致分类标准频繁变动 等 。十三五期间我国垃圾分类话题再起，国家层面力推强制分类 ， 目前上海、北京等多城市已出台细则。横向对比来看，当前我国经济发展水平及居民环保意识具备条件 ； 我国实行“洋垃圾”禁令后，再生资源行业对国内可回收垃圾的需求增加，对居民端垃圾分类亦提供推力 ， 此轮实施效果主要取决于政策持续性及执行决心。垃圾分类方法应与当地后端处理设施技术路线相适应， 我们 预计短期内试点城市垃圾分类 将 单独区分餐厨垃圾，餐厨垃圾处理空间广阔，其余市政垃圾 无害化处理 预计将 以焚烧为主。 强制分类后，垃圾焚烧发电仍为最确定性的处理方式 ， 试点 城市看好 焚烧 -餐厨 一体化处理产业园。 对于我国大部分城市而言，我们认为采用焚烧发电代替填埋为短期内最可行的垃圾无害化处理方案，焚烧发电行业有望长期保持高增长 ， 2020 年前投资建设端空间接近 1000 亿 。对于存量项目而言，现有补贴机制下，垃圾分类对焚烧发电厂收入端影响较小，利好主要体现在预处理流程简化以及助燃剂使用量的减少。 预计试点城市 餐厨垃圾处理项目将主要围绕垃圾焚烧发电项目建设，两者在电网连接系统、烟气处理系统、渗滤液处理系统上均具备协同效应 ， 一体化综合处理 产业园将成为主流 ，我们测算 2020 年底前 46 个试点城市餐厨垃圾投资建设空间约 400 亿元，运营空间约 70 亿 /年。 前端清运市场或迎来巨变，但是受益板块较为分散。 垃圾强制分类后相应 APP 及上门服务新业态存在机遇，但是当前环卫类上市公司普遍不具备大型互联网平台运营经验，或难享受红利。对于再生资源产业而言，由于我国已经具备较为完整的资源回收产业链，因此垃圾分类对再生资源产业的影响主要在前端收运环节。如果未来强制分类得以落实，以废品回收员、拾荒者为主的废品回收系统将被市政垃圾收集系统取代，未来或实现“两网融合”，对于市政垃圾运营商存在机遇，然而投资节奏及影响幅度将主要取决于未来政策细则。 投资策略： 我们判断垃圾强制分类全国推广将对垃圾处理与回收产业链前端、后端均造成显著影响，然而相对而言对后端的影响更为确定且投资机会较为集中，而前端清运市场或诞生多种新业态，但是影响较为分散且具体商业模式仍有待观察。 参考国际经验以及我国无害化处理缺口，我们 判断未来我国不同城市之间可能呈现不同分类模式， 46 个试点城市 及自行推出分类政策的城市 看好焚烧 -餐厨垃圾处理一体化项目，其余城市看好焚烧发电项目，推荐 焚烧发电龙头以及具备餐厨垃圾综合处置能力的公司 上海环境、伟明环保、瀚蓝环境 ， 建议关注 维尔利、清水源、上海洗霸 、中再资环 。 风险提示： 垃圾分类推行阻力超预期，技术处理路线争议导致政策变动 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 参考国际经验以及我国无害化处理缺口，我们判断未来我国不同城市之间可能呈现不同分类模式， 46 个试点城市 及自行推出分类政策的城市 看好焚烧 -餐厨垃圾处理一体化项目， 长期 看好焚烧发电项目，推荐焚烧发电龙头以及具备餐厨垃圾综合处置能力的公司 上海环境、伟明环保、瀚蓝环境 ， 建议关注 维尔利、清水源、上海洗霸 、中再资环 。 原因及逻辑 我们判断垃圾强制分类全国推广将对垃圾处理与回收产业链前端、后端均造成显著影响，前端清运市场或诞生多种新业态，但是影响较为分散且具体商业模式仍有待观察 。垃圾强制分类后相应 APP 及上门服务 等 新业态存在机遇，但是当前环卫类上市公司普遍不具备大型互联网平台运营经验，或难享受红利 。废品回收产业链重塑面临着政策不确定性 并且设计非经济因素，影响幅度及投资节奏存在不确定性。 相对而言对后端的影响更为确定且投资机会较为集中。 对于 我国大部分城市而言，我们认为采用焚烧发电代替填埋为短期内最可行的垃圾无害化处理方案，焚烧发电行业有 望长期保持高增长 。 46 个垃圾分类试点城市有望对餐厨垃圾单独处理，餐厨垃圾产能缺口巨大，同时分类餐厨垃圾后剩余垃圾热值提高，利于垃圾发电项目降本增效。 有别于大众的认识 我们客观分析了日本及欧洲垃圾分类目的、结果及两种垃圾分类思路， 并指出了其在材料回收领域的不足。结合 我国具体 情况，我们 判断 未来 我国垃圾分类 方法 或呈现多样化态势， 欧洲模式与日本模式并存。 垃圾分类深刻改变垃圾处理与回收产业链，我们着重强调后端处理环节投资机会的确定性，持续看好焚烧发电龙头，在 46 个试点城市中看好一体化处理产业园。除垃圾车、收储站外，我们对前端收储产业链其余投资机会态度相对谨慎，强调前端 产业链 影响较为分散且具体商业模式仍有待观察 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 垃圾回收世界难题 理性看待发达国家经验 . 6 1.1 发达国家前端分类体系复杂 就地处理部分因国而异 .6 1.2 发达国家后端资源化回收体系欠缺 以邻为壑难以为继 . 10 2. 我国重提垃圾分类 执行效果取决于政策决心 . 12 3. 后端处理市场机会确定 前端清运市场有待观察 . 17 3.1 后端处理能力缺口巨大 综合处理产业园空间广阔 . 18 3.2 前端清运市场或迎来巨变 受益板块较为分散 . 22 4. 投资建议及风险提示 . 24 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：日本废弃物处理及垃圾分类法规（红框内法律涉及垃圾分类） . 6 图 2：发达国家主要包括两种垃圾分类路线 . 7 图 3：日本垃圾分类主要区分是 否可燃 . 7 图 4：德国垃圾分类主要区分是否有机可降解 . 7 图 5：日本垃圾处理方式 . 8 图 6：德国垃圾处理方式 . 8 图 7：统计口径不同导致欧洲垃圾回收利用率普遍高企 . 8 图 8：日本垃圾焚烧二噁英排放量 . 9 图 9：日本垃圾焚烧设施数量及单设施平均处理能力 . 9 图 10：废塑料回收产 业链（以塑料瓶为例） . 10 图 11： 2016 年全球废塑料出口分布 . 11 图 12： 2016 年全球废塑料进口分布 . 11 图 13：日本废塑料出口（万吨） . 11 图 14：德国废塑料出口（万吨） . 11 图 15：我国固废进口量（万吨） . 12 图 16：中国禁收 “ 洋垃圾 ” 引发全球废 品回收业巨变 . 12 图 17：住建部首批 46 个垃圾分类重点城市及考核办法 . 14 图 18：中日德及上海、中国台湾人均 GDP（美元，现价） . 17 图 19：基于购买力平价的人均 GDP 测算（国际元） . 17 图 20：我国垃圾清运量变化（单位：万吨） . 18 图 21：日本城市生活垃圾产生量（万吨） . 18 图 22：卫生填埋、焚烧生活垃 圾处理量变化 . 19 图 23：全国垃圾焚烧厂数（单位：座） . 19 图 24：垃圾焚烧处理占无害化处理比率（单位： %） . 19 图 25：垃圾焚烧发电流程示意图 . 20 图 26：垃圾焚烧发电与餐厨垃圾处理具备协同效应 . 21 图 27：厨余垃圾处理器示意图 . 23 图 28：市政垃圾收集系统与废品回收系 统 “ 两网融合 ” 示意图 . 24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 1：十三五之前生活垃圾分类相关国家政策 . 12 表 2：上海垃圾分类方式演变 . 13 表 3：十三五期间生活垃圾分类相关国家政策 梳理 . 14 表 4：上海、北京、深圳最新垃圾分类政策及分类标准 . 15 表 5：上海市生活垃圾管理条例要点 . 16 表 6：垃圾焚烧发电相关政策 . 19 表 7：环保板块重点标的盈利预测 . 24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 垃圾 回收 世界难题 理性看待 发达国家 经验 1.1 发达国家前端分类体系复杂 就地处理部分 因国而异 回收成本决定垃圾的回收价值 及 处置 方式。 理论上 ， 垃圾是放错位置的资源，一切垃圾均为可回收垃圾，然而现实中，回收成本决定了其是否具备回收价值。 从材料回收角度，生活垃圾中的“可回收垃圾”主要包括废纸、废塑料、废金属、废玻璃四类 ，其余垃圾 基本 属于“不可回收垃圾”。 广义而言 ，除材料回收外， 垃圾发电等能源回收也属于资源 再利用 （部分欧洲国家垃圾再利用率中包含焚烧发电）。 多数情况下，材料回收与能源回收并不互斥 。 以再生塑料产业为例，废塑料既可以通过焚烧发电回收能源，也可进 入再生资源产业回收材料。从纯经济学角度看，是否采用材料回收方式主要取决于， 再生材料较全新材料节约的成本是否大于焚烧发电产生的收益。 发达国家在特有历史背景下 建立垃圾分类体系。 发达国家建立垃圾分类回收体系主要有两个初衷，即实现“可回收垃圾”材料再利用以及便于处理“不可回收垃圾”。以日本为例，随着战后经济的 快速发展，日本 垃圾产生量激增，由此产生两大问题： 1）日本土地资源有限，生活垃圾主要采用焚烧发电方式处理，含氯塑料焚烧后产生大量二噁英，导致多起严重环境问题 。 2）日本原材料匮乏，战后“日本制造”对原材料产生大量需求，再生材料 成本较低，未分类垃圾难以回收 。在此背景下，日本 1970 年制定废弃物处理法，规范废 弃物的排放和处理， 80 年代开始资源垃圾分类回收试点工作 ， 90 年代针对包装、容器等回收单独立法， 经过近一代人的教育 ，至本世纪初基本建立完善的垃圾分类回收体系。 图 1： 日本废弃物处理及垃圾分类法规（红框内法律涉及垃圾分类） 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 日本环境省 3R 社会白皮书， 申万宏源研究 具备材料回收价值的垃圾分类标准 基本 统一，不具备材料回收价值的垃圾分类标准争议较大。 对于具备材料回收价值的垃圾，发达国家均采用分类单独回收模式 ，分类标准基本统一。 对于不具备材料回收价值的垃圾，发达国家主要利用方式为能源回收 ， 然而 分类标准分歧较大，主要争议点在于餐厨垃圾是否应该单独区分。 如果不 单独 区分餐 厨垃圾，即餐厨垃圾与其他垃圾混烧，入炉垃圾热值不稳定可能导致燃烧不充分，为避免产生有害物质需加入助燃剂，增加垃圾发电厂成本。如果将餐厨垃圾单独分出，餐厨垃圾可生成生物柴油用于出售， 同时 采用厌氧发酵技术生成沼气用于发电；分离出厨余垃圾后剩余的生活垃圾热值显著提高，对于提高焚烧效率、降低焚烧厂运营成本均有正向作用。 然而，单独区分餐厨垃圾的本质是将垃圾处理厂的成本转嫁给前端居民 以及垃圾回收过程 ，就全社会综合成本而言，将 居民 厨余垃圾单独分离是否比混烧更经济，国内外学术界及业界均存在争议。 争议的结果是：欧洲选择单独 区分餐厨垃圾，日本选择不单独区分。 针对各自的终端处理体系，日本和欧洲 形成两种垃圾分类路线 。 具体分类方法中， 针对具备材料回收价值的垃圾， 日本、欧洲 整体思路基本一致， 均单独 回收，日本在 类别上更为复杂，部分地区多达几十种，欧洲则相对简单。针对不具备材料回收价值的垃圾，日本主要区分可燃与不可燃；欧洲则主要区分是否有机可降解。 图 2： 发达国家主要包括两种垃圾分类路线 资料来源：申万宏源研究 图 3： 日本垃圾分类主要区分是否可燃 图 4： 德国垃圾分类主要区分是否有机可降解 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 东京市政厅 ， 申万宏源研究 资料来源： 德国垃圾分类手册， 申万宏源研究 餐厨垃圾的处理思路不同导致日本和欧洲“垃圾回收利用率” 不具备可比性。 根据日本环境省和欧洲统计局数据，目前日本 和 德国 均实现了垃圾零填埋， 达成生活垃圾 100%无害化处理率。 但是 从细分处理方式上， 日本垃圾焚烧率达 80%，而回收利用率仅约 20%；德国焚烧率只有 30%，而回收利用率高达 70%。两者回收利用率出现较大差别主要 即 源于餐厨垃圾的处理方式 不同 ，如之前所述， 欧洲国家 对有机垃圾普遍采用厌氧发酵或堆肥方式处理，在统计口径下归为回收 再 利用（部分欧洲国家将焚烧发电也归为回收利用，但是德国单独区分）； 而 日本 不单独 分类 餐厨垃圾 ，统一采用焚烧方式处理。如果 剔除 餐厨垃圾影响， 就 具备材料回收价值的垃圾 而言， 日本与德国垃圾再回收率基本相当。 图 5： 日本垃圾处理方式 图 6： 德国垃圾处理方式 资料来源： 日本环境省， 申万宏源研究 资料来源： Eurostat， 申万宏源研究 图 7： 统计口径不同导致 欧洲垃圾 回收利用 率普遍高企 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%填埋 焚烧 回收利用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%填埋 焚烧 回收利用本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 欧洲统计局市政垃圾处理白皮书（ 2013 年版） ， 申万宏源研究 日本通过 前端严格分离含氯塑料 及焚烧设施大型化解决二噁英排放问题。 二噁英主要为含氯垃圾燃烧不充分的情况下的产物，厨余垃圾因含水量高且热值不稳定，混烧过程中易造成燃烧不充分。日本主要应对措施包括实施严格前端分类，将含氯塑料拣出，源头控制污染；同时在 1999 年制定二噁英特别处置法，提高对焚烧厂末端处理设施的要求，提出 2002 年 二噁英排放量较 1997 年减少 90%。该法令直接导致日本中小焚烧厂大规模拆除， 焚烧设施数量大幅减少，单设施处理能力显著提升，但是单体规模仍然相对较小。 图 8： 日本垃圾焚烧二噁英排放量 图 9： 日本垃圾焚烧设施数量及单设施平均处理能力 资料来源： 日本环境省 3R 社会白皮书， 申万宏源研究 资料来源： 日本环境省， 申万宏源研究 020406080100120140160180050010001500200025001977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013设施数（个，左轴） 单设施平均处理能力（吨 /天，右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.2 发达国家后端 资源化回收 体系欠缺 以邻为壑难以为继 材料回收远比能源回收复杂，居民端垃圾分类远远不够。 相比能源回收，材料回收在分类细致程度、产业链复杂程度、环境成本方面均高出数个量级。 垃圾分类最为细致的日本部分地区垃圾种类多达数十种，但是就再生资源行业而言远远不够。以废塑料回收产业为例，废塑料需进一步分为聚乙烯塑料、聚氯乙烯塑料、聚对苯二甲酸类塑料等，居民端实际上不具备专业分类能力，仍需要再生资源行业进一步分拣。随着发达国家人工成本的快速上升以及再生行业环保要求的提高，再生材料综合成本迅速超过新材料购买成本 。 加之 材料回收 需 下游中低端产业链衔接 ，发达国家陆续退出再生资源市场 。 另一方面，再生资源产业链极为复杂，不同垃圾拥有截然不同的回收方式及终端产物。 加之 垃圾种类繁多，材料回收需要齐全的产业门类及 下游 庞大的中低端制造业基础衔接。 随着发达国家产业结构逐渐向高新技术产业及第三产业聚集，发达国家 基本退出了再生资源市场，再生资源行业则随 着 制造业转移浪潮一起进入发展中国家。 图 10： 废塑料 回收产业链 （以塑料瓶为例） 资料来源： 再生资源网， 申万宏源研究 “世界工厂”催生再生资源需求，中国逐渐成为世界废品回收产业中心。 2001 年加入世贸以来， 我国经济快速增长，逐渐成为世界工厂，对再生资源需求量激增。同时，凭借低成本劳动力及环保法规滞后，我国再生材料成本低于新材料制造成本，再生资源行业迅速壮大，国内废品回收无法完全满足原料需求，中国成为世界废品回收处理中心及集散地。