2019下半年食品饮料行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年食品饮料行业投资前景研究报告,2019.7.9,主要内容,1. 板块回顾：涨幅第一 整体超配,2. 白酒：抓两头 找确定，寻变化 待弹性3. 大众消费：立足格局 长远布局4. 国际化：序幕刚开启 大势不可逆5. 重点公司盈利预测表,1.1 年初以来板块相对收益第一 白酒好于大众品,图1：今年来板块跑赢申万A指36.17pct，涨幅第1（截至2019/7/4）,图2：板块相对收益前15名公司（截至2019/7/4）,图3：食品饮料&白酒19Q1-Q2均跑出超额收益（截至2019/6/28）,1.2 白酒持仓大幅回升 板块处于超配状态,图5：19Q1白酒板块重仓持股市值占比11.29%图7：19Q1白酒板块配置系数为2.54,图4：19Q1食品饮料板块重仓持股市值占比15.27%图6：19Q1食品饮料板块配置系数为2.32,1.3 板块整体估值已在2009年来均值以上,图9：白酒板块绝对PE走势截至2019/7/4，均值计算时间： 2009.1.5-2019.7.4图11：白酒板块相对PE走势截至2019/7/4，均值计算时间： 2009.1.5-2019.7.4,图8：食品饮料板块绝对PE走势截至2019/7/4，均值计算时间： 2009.1.5-2019.7.4图10：食品饮料板块相对PE走势截至2019/7/4，均值计算时间： 2009.1.5-2019.7.4,主要内容,1. 板块回顾：涨幅第一 整体超配,2. 白酒：抓两头 找确定，寻变化 待弹性3. 大众消费：立足格局 长远布局4. 国际化：序幕刚开启 大势不可逆5. 重点公司盈利预测表,2.1 白酒：宏观经济承压 消费信心有所回升,19年1-5月基建投资累计同比增速2.6%，较1-4月增速放缓0.37pct，较去年同期增速放缓2.42pct。19年1-5月累计房地产开发投资同比增长11.2%，较1-4月增速放缓0.7pct，较去年同期增速提升1pct。19年4月规模以上工业企业利润同比增速-3.7%,较去年同期增速下降25.6pct，环比3月增速下降13pct。19年5月社零总额同比增长8.6%，增速与去年同期基本持平；其中烟酒零售额同比增长6.6%，较去年同期增速提升1.8pct。19年4月消费者信心指数125.3，较去年同期上升2.4。图13：规模以上工业企业利润总额及同比增速,图12：社会消费品零售总额yoy图14：消费者信心指数（月）,2.2 白酒：19Q2与18Q2的最大变化是高端酒成功涨价,图15：2009年至今飞天茅台出厂价 一批走势,图16： 2009年至今五粮液出厂价 一批价走势,图17： 09年至今国窖1573出厂价 一批价走势,2019年至今,最低价（元）,835,1130,1550,1730,茅台五粮液,最高价（元）全年涨幅最低价（元）最高价（元）,112035%620740,165047%740830,17305%800830,200013%790910,全年涨幅最低价（元）国窖1573 最高价（元）全年涨幅,16%56064017%,12%65075026%,-3%730760-3%,13%7107705%,表1：2016-2019茅五泸批价涨幅2016 2017 2018,2.2 白酒：19Q2次高端白酒是恢复性提价 次高端和中高端白酒19Q2涨价动作明显增多； 次高端不是“真提价”，更多是春节后价格的恢复，春节期间由于费用增加价格回落； 与去年同期相比，批价和实际的价格相当，还未实现真正涨价。表2： 次高端及中高端白酒19Q2 vs. 18Q2涨价情况,2018Q2,2019Q2,洋河股份山西汾酒,7月初海天梦提出厂价主力产品挺终端价,5月21日起，大幅提高海之蓝、天之蓝、梦之蓝、双沟珍宝坊供货指导价，最高上涨幅度超20%6月和7月分两步走提青花30出厂价,古井贡酒,献礼版、古5古7等上调5-40元 古20施行配额制挺价,今世缘郎酒剑南春,-,6月25日起四开国缘每瓶团购和渠道价上调30元，对开国缘每瓶上调20元4月4日限定郎牌特曲成交最低价，5月20日起青花郎烟酒渠道供货价上调69元/瓶，6月1日起，青花郎全面提价，其中500ml规格出厂价上调79元取消水晶剑扫码费（涨价10元），降低拉单人奖励费用（涨价10元），总计提价20元,2.2 白酒：本轮高端酒涨价有供需两方面原因 需求的支撑，以及供给的阶段性控制，是价格上行的主因； 茅台调整经销商队伍，2018年初至19Q1，茅台酒经销商减少476家。批条酒取消，使得直营渠道比例明显下降。估计由经销商和批条酒的调整使得茅台酒分别减少3500吨和2500吨，合计6000吨占全年投放量的19%； 19H1与去年同期相比，预计茅台发货量持平约1.4万吨，但普飞较去年略减少；由于经销商数量减少，使得发货的渠道较以往更集中； 五粮液春糖后换装提价，4-5月控制发货节奏，顺利提价。,图18： 茅台经销商数量季度变化,图19： 茅台酒直营收入及占比季度变化,2.3 白酒：行业风向标仍看茅台 今年茅台重在渠道调整 2019年是茅台渠道调整的破局之年，未来茅台将强化对渠道的直接掌控力度，经销和直营渠道更加平衡，利好公司和行业的长远、稳定、持续发展！ 我们预计由经销商和批条等收回的配合将由集团直营公司统筹安排；预计公司未来的直营将由股份公司和集团公司各自渠道共同完成，主要投向：1、超市和全国知名电商；2、自营店等；3、全国机场高铁渠道等；4、500强企业等团购渠道。表3： 茅台2019 vs. 2018销售渠道构成估算,价（元/瓶，含税）,2018E,量（吨）2019E,yoy,经销商直营专卖店出口批条电商公司等集团营销公司其他合计,20500500+2000+2500约100005500-600032500,170001600-20002500+0约3003000-50005200-760032000+,减少3500增加1000-1500略增减少2500减少700增加3000-5000-略增,9691499低于国内价格高于969969不确定-,提价时间,间隔时间,超出厂价幅度,2.3 白酒：供需紧平衡下 茅台渠道价差逐步拉大, 预计茅台批价下半年保持1900元以上，与出厂价价差拉开到1000元，接近历史最高水平； 18年以来，茅台税收已占贵州省近四分之一； 我们认为随着价差的拉大，未来已再次具备提价的客观条件。图20：茅台酒渠道利润,表4：茅台历年提价间隔及零售价与出厂价价差情况零售价与出厂价差额(元)2001.8 42 19.27%2003.10 2年2月 52 19.40%2006.2 2年4月 92 29.87%2007.4 1年2月 227 63.41%2008.1 9月 241 54.90%2010.1 2年 294 58.87%2010.12 11月 120 19.39%2012.9 1年9月 731 89.26%2017.12 5年3月 681 70.28%图21：茅台税收占比及净利润与贵州GDP比值,原系列酒品牌营销公司五粮醇品牌营销公司特头曲品牌营销公司,统一的系列酒公司,品牌方面渠道层面产品层面,做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌聚焦资源加强重点市场，持续强化终端建设向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦,2.3 白酒：五粮液坚定改革 改善趋势明显 提升空间仍大图22：五粮液今年以来大事件时间轴资料来源：微酒，酒业家，申万宏源研究图23：系列酒的改革思路图,2.3 白酒：国窖1573量价齐升 费用优化 盈利加速向上 茅五涨价为国窖1573留出空间，国窖1573批价目前为760-790元，较年初提高约50元，且出厂价（品牌公司）提高40元，幅度和力度小于五粮液； 预计国窖1573半年回款进度超过全年任务50%比例，同比保持快速增长势头，库存水平处于正常水平；特曲品牌增势良好，特曲60版在400元团购市场发力，老字号特曲换装提价，在保持快速增长的同时，实现品牌和价格的拉升； 我们判断，公司大规模的渠道建设期已过，今年渠道费用投入进入优化阶段，费用率将稳中有降，管理提效，净利率望加速提升。,图25： 五粮液与老窖一批价差距拉大,图24：2013-2018泸州老窖高端酒增速,2.3 白酒：次高端寻变化 待弹性 核心看需求和景气度 次高端白酒的弹性机会需要同时具备四个条件：价格空间，渠道库存水平，渠道资金实力，需求和行业景气。,价格空间高端酒价格上涨打开次高端价格空间,渠道库存和资金实力渠道库存不高渠道有足够的资金实力和冲动去代理新的品牌,需求和行业景气条件1&2支撑铺货行情，但需求和景气度才是可持续增长的必要条件,表5：主要次高端品牌19Q2库存&价格&完成进度,提价及价盘,库存,完成进度,洋河,5月20日左右提价，主要提供货价和终端指导价，而非出厂价。目前渠道价格与春节相比变化不大。,打款之前渠道库存1-1.5个月。打款后估 5月20日左右完成了今年第二次打款，积极性略比春节好，计2个月左右，正常水平。 进度正常。,汾酒,今年多次提出厂价，年初对巴拿马金奖20 去年底和今年春节有部分压货，但及时调提价，3-4月分两步进行了玻汾提价，6月 整发货节奏，2-4月份逐步控货，消化渠7月两次上调青花开票价。 道库存，当前库存合理。,5月回款情况有明显好转，预计上半年完成全年60%左右任务，同比增长20%以上。,5月宣布到上调零售价和团购价，6月25日今世缘 执行，四开上调30元，对开上调20元，厂价未调。,库存良性，2个月左右，没有压货。,上半年预计完成60%以上的回款，南京市场上半年预计完成70%以上，动销增速20%以上。,古井贡酒,19Q2没有提厂价，年份原浆5年成交110元左右，8年成交200元，价格稳定。,4-5月消化库存，预计6月再度回款。,预计上半年回款完成比例将完成60%以上，较去年同期进度提速。,2.3 白酒：牛栏山市占率与净利率双升的中长期逻辑不变 百元以下大众酒正迎来加速整合期，龙头牛栏山酒份额快速提升，竞品普遍下滑。 牛栏山拥有强大的品牌力（“民酒”中的“名酒”）、产品力（极高的性价比）、渠道力（规模效应、大单品突出、渠道利润高），加速全国化整合。 牛栏山未来增长空间：1、市占率还有一倍以上空间，销量从60万吨迈向100万吨 ；2、直接提价与产品结构升级趋势明确；3、随着全国化扩张带来规模效应不断强化，净利率迎来拐点，2018年净利率11-12%，合理水平15%以上。,图26：大众酒是红海市场 品牌将加速集中, 近年来，牛栏山销量市占率稳步提升，而红星则呈下降趋势 红星销量与销售额增速均远不及牛栏山，在规模上也不及牛栏山一半 二者差距已拉大，未来红星对牛栏山的威胁不大, 光瓶酒市场目前竞争仍然激烈，小品牌众多 增速放缓，规模的增长空间有限 做光瓶酒的企业会由多到少，加速向优秀企业集中,图27：牛栏山市占率与净利率稳步提升,客户数量（万人）,客户数量（同比）,客户数量（占比）,人均产品数,2016,2017,2018,2017,2018,2016,2017,2018,2017,2018,高净值富裕中产大众集团合计,1124935675492813107,1536757091579216573,1952457972516118396,36%47%25%18%26%,27%43%12%-11%11%,0.08%19.02%43.30%37.60%100%,0.09%22.17%42.79%34.95%100%,0.10%28.51%43.34%28.06%100%,10.483.612.141.712.32,11.33.782.251.672.53,2.4 白酒：高收入人群占比提升加速消费升级、品牌集中 消费升级仍然是支撑名优白酒增长的主要驱动力。 根据中国私人银行2018报告，2018年，国内个人可投资金融资产600万元人民币以上的高净值人士数量达到167万。预计2019-2023年中国高净值人群数量年复合增速约为8%左右，到2023年将增长至241万人。 中国平安年报数据，高净值客户和富裕客户数量17-18年同比增速高于30%和40%，3年时间客户数量占比从20%到接近30%；而中产阶层占比43%持平，大众客户占比从38%下降到28%。表6：中国平安2016-2018客户分布,2.4 白酒：名酒品牌利润占比提升 头部集中强者恒强表7：2017-2018 白酒各个价位段收入与利润分布情况,资料来源： Wind，申万宏源研究图28：2016-2018高端白酒量价利分布,价格带,收入增速,利润增速,收入（亿）2017 2018,2017,2018,利润（亿）2017 2018,2017,2018,利润占比2017,2018,700+300-700100-300100以下合计,7842562051645,654,1,0213082492195,364,37%24%11%12%-8%,30%21%22%33%-5%,555.7175.351.519.01,028.5,740.9210.869.232.41,251.0,55%16%28%5%29%,33%20%34%71%22%,54.0%17.0%5.0%1.8%100%,59.2%16.8%5.5%2.6%100%,图29：2016-2018 次高端龙头占次高端整体收入利润比重图30：2016-2018 中端龙头占中端整体收入利润比重,2.4 白酒：未来白酒的消费结构将变成“雨滴型” 白酒是一种带有社交属性的没有保质期的快消品；很少有产品像白酒一样，价格带足够宽，覆盖各个收入水平的消费者； 未来白酒的销量产业结构一定会和中国的社会财富分布结构高度匹配，类似“雨滴型”，而不是“纺锤型”，或“金字塔型”； 白酒品牌集中的趋势不断强化，高端白酒品牌为王，品牌掉队不可逆转，品牌站位是时代的产物，企业的自身经营固然重要，更重要的时代的选择！,图31：白酒产业结构预测：不是纺锤，不是金字塔，而是雨滴,超高端：茅台高端：五粮液、国窖次高端：剑南春、梦之蓝,中高端：古8、天之蓝、特曲中端：海之蓝、古5、口子6大众民酒：牛栏山,橄榄型,雨滴型,中产崛起,两极分化,金字塔型,主要内容,1. 板块回顾：涨幅第一 整体超配,2. 白酒：抓两头 找确定，寻变化 待弹性3. 大众消费：立足格局 长远布局4. 国际化：序幕刚开启 大势不可逆5. 重点公司盈利预测表,伊利蒙牛双,寡头格局不,断强化,多寡头竞,争,头部公司增速,行业平均增速,行业格局,量价贡献因素,原辅材料成本趋势,乳制品调味品啤酒,15%以上15%以上5%左右,6%左右8-9%2-3%,结构升级带来的价格提升贡献更多，销量增长贡献相对较少海天一骑绝 量价贡献基本接尘，一超多 近，人均消费量强格局越发 提升与产品结构鲜明 升级稳步兑现主要看消费升级驱动产品结构提升带来的价增,原奶价格温和上涨，包材及糖价相对稳定包材价格有所上涨，大豆豆粕相对平稳玻璃瓶、麦芽上涨，纸箱成本略下降,3. 大众消费：立足格局 长远布局 大众消费今年来延续两个特点：1、增长稳定；2、头部加速集中； 大众消费重点子行业如乳制品、调味品、啤酒等，需求相对刚性，2019年以来行业增速相比2018年基本保持稳定，确定性较高； 头部集中趋势明显，各子行业龙头如海天、伊利、蒙牛、华润均进入正向反馈阶段，竞争优势不断强化，收入增速明显快于行业平均，份额加速提升。表8：大众品主要子行业及龙头公司表现,3.1 乳制品：结构升级持续、集中度加快提升 需求平稳增长，结构升级贡献突出，低线城市销量提升仍有空间,产品结构升级持续，行业吨价提升快于销量增长：龙头企业高端单品表现抢眼，以伊利为例，安慕希、金典两大高端产品今年以来仍然有30%、20%左右的快速增长，对产品结构升级贡献突出低线市场消费升级仍在继续：三四线市场人均消费量有望在收入水平提升和消费观念作用下持续提升，从而带动行业整体销量保持稳定增长,图32：国内液态奶行业未来有望保持平稳增长,图33：产品结构升级对行业收入增长贡献明显,3.1 乳制品：结构升级持续、集中度加快提升 龙头主动加大投入，集中度加速提升,伴随伊利、蒙牛主动加大市场投入，2018年两大龙头销售费用率上升明显，但对市占率提升作用显著据欧睿数据，截止到2018年液态奶行业CR2达46%，同比提升2.2pct据尼尔森数据，伊利2018年常温和低温奶市占率分别为36.8%和16.6%，同比提升2.3、0.5pct,图35：伊利常温奶市场份额持续提升,图34：液态奶CR2持续上升,3.1 乳制品：龙头以份额为先，成本上涨望推动竞争趋缓, 2020年冲击千亿收入目标，龙头坚持份额优先,伊利蒙牛均提出2020年实现千亿收入目标，对应,未来两年收入复合增速均在10%以上，预计两大龙头19年仍会延续份额优先的竞争策略 成本上涨有望推动竞争趋缓，龙头更为受益,19年原奶由供给过量转为供需偏紧，奶价温和上涨通道，预计未来供给缺口将继续扩大，奶价有望加速上涨，从而推动行业促销减缓，奶源布局,更具优势的行业龙头有望受益实现盈利能力改善图37：行业竞争加剧，伊利蒙牛18年毛销差同比均有下降注：毛销差=毛利率 -销售费用率,图36：国内生鲜乳价格走势,资料来源：国家统计局，申万宏源研究图38：伊利销售费用中主要为广告营销费,3.1 乳制品：伊利不断完善激励，打造健康食品集团 伊利股份历史激励梳理,2004年管理层股权激励2013年行权2014年启动十年期员工持股计划2016年核,心业务技术人员激励，分别达成了对核心高管和骨干业务成员的充分激励 2019年启动大比例回购，拟用于进一步完善激励机制,拟以不超过35元/股的价格回购占总股本2.5%-5%的股份，并将用于股权激励，若顺利实施有助于进一步完善中期和中高层员工的激励体系，截止目前公司已回购1.09%的股份按回购股份数上限和30元/股的回购成本测算共需资金91亿，按五折实施股权激励进行估,算，则至多产生股权激励费用约45亿，假设股权激励分五期解锁则每年平均需分摊费用约在9亿左右，对公司净利润影响可控，但有助于激励机制进一步完善和公司中长期发展 积极布局健康食品新品类，稳步迈向全球综合健康食品巨头,传统乳制品,综合健康食品,公司通过内生外延并举的方式布局除乳制品外的其他健康食品，包括运动饮料、矿泉水等，我们看好公司通过强大的品牌、渠道及管理优势达成多品类布局，成为全球范围的综合食品巨头图39：伊利产品矩阵不断丰富,3.2 调味品：绝对景气仍优、龙头持续提升份额,需求稳定增长，结构升级持续，份额越发集中行业整体保持较高景气度，餐饮替代家庭消费带来销量增长，产品结构升级助力均价提升，量价贡献基本相近产品结构仍有提升空间，同时受益于需求端粘性较高、竞争格局良好，成本转移和直接提价能力突出，龙头企业毛利率保持稳步提升行业集中度不高，伴随下游消费者品牌认知强化、龙头企业品牌及规模优势扩大、环保及食品安全监管趋严，市场份额正加速向龙头集中,图40：需求保持稳定增长，量价贡献各半,图41：国内调味品行业零售渠道集中度较低（单位：%）,图42：调味品重点公司毛利率均保持稳步提升,3.2 调味品：中炬高新机制变化有望助力发展提速,图43：美味鲜近四年收入、净利润及净利率表现,图44：海天与美味鲜产品吨价和毛利率对比,图45：阳西与中山基地盈利能力对比, 底蕴深厚，机制改善助力发展提速,底蕴深厚，品牌及产品力优秀：美味鲜作为酱油行业第二梯队的优秀企业，拥有良好的品牌及产品基础，过去受制于机制和较为保守的市场投入，在收入增速和盈利能力上均与行业龙头存在一定差距实控人变更落地，机制改善在路上，发展提速可期：宝能正式入主中炬后，正在积极推进公司内部管理流程完善、少数股东权益收回等事项，未来也会引入更为市场化的考核机制、调动核心团队积极性以实现加速发展,图46：涪陵榨菜分区域收入分布,图47：乌江榨菜与田协合作开展马拉松营销,3.2 调味品：涪陵榨菜积极调整渠道 下半年望逐渐改善 持续发力渠道下沉，由经销商主导变为公司主导：乌江目前在华南以外市场渠道下沉仍有较大空间，今年以来公司由过去主要依赖经销商进行渠道下沉的战略转变为由公司人员主导推进的做法，在薄弱地区加大市场投入、大力度新增办事处、销售团队和一级经销商，自上而下开展渠道精耕细作，新拓展渠道有望在下半年贡献更多增量 积极拓展新渠道，开展体验式营销宣传：除传统渠道外，乌江今年还在针对性地开发航空、外卖、餐饮、社区电商等多样化新渠道，并与田协合作开展马拉松专题营销活动，通过消费者体验的方式强化品牌宣传、开发新需求 成本红利延续，品类扩张仍在培育：19年公司采购青菜头综合成本同比仍有一定下降，在利润空间可观的情况下公司也会适当加大市场投入以实现更高收入增长；非榨菜品类如泡菜、萝卜等均在培育之中，长期来看公司仍会坚持“大乌江”的发展战略、寻求多品类协同发展,3.3 啤酒：结构升级持续，盈利能力长期改善是看点, 结构升级带动吨酒价格提升,消费者对于啤酒多元化、品质化的需求驱动了啤酒的高端化趋势。行业普遍意识到消费升级趋势，各企业纷纷加大中高端产品投入，持续推进结构升级，吨酒价格提升。,但我们预计19年吨酒价格提升带动毛利率提升仍受到一定成本压力。,资料来源：Euromonitor，申万宏源研究；注：低端为零售价7元/升以下,图48：中高端啤酒零售增速明显快于低端,图49：主要企业啤酒吨价提升（单位：元/吨）,表9：主要企业啤酒都在推进产品结构升级,公司华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒,产品结构升级主要动作1、主推SuperX承接勇闯天涯升级，打造针对不同目标人群的中高端四大金刚（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱）；2、与喜力合作，希望借助其高端品牌与渠道，中西搭配销售，实现在中高端市场占据较好地位。1、推出一系列创新差异化高端产品（精酿IPA、鸿运当头、奥古特、原浆桶啤等）；2、主推经典1903承接老经典升级；3、主动削减部分主品牌低端产品。1、用重庆品牌置换山城品牌，迅速实现升级；2、近一步推出国宾醇麦承接老国宾升级。,3.3 啤酒：结构升级持续，盈利能力长期改善是看点 产能优化、效率提升，盈利能力呈改善趋势,行业集中度不低，但仍未出现绝对龙头，形成“群雄割据”的格局。虽然各大企业逐渐由规模向利润导向转变，但竞争仍然激烈，整体费用率下降言之尚早。 低端竞争转向中高端：企业加强品牌建设，广告费用投入增加，低端促销费用减少，纷纷研发创新，推出新的中高端品类及产品。 区域上：各企业基地市场优势明显；华东竞争激烈，各企业基本都是亏损，囚徒困境短期难以突破；华南虽然消费结构好，但国外品牌趋势上占优，竞争持续。结构升级带动吨酒价格提升，产能优化提升效率是盈利能力改善的主要路径。 重啤已为行业做出表率：率先于15-16年关停7家工厂，不断优化供应链，同时配合产品结构升级（用重庆替换山城等），实现归母净利率从15年-2%提升至18年11.7%。 短期关厂动作引起资产减值及一次性员工安置等费用，影响利润率，但中长期来看，行业盈利能力呈改善趋势 。,图50：行业销量CR5已超70%，但绝对龙头仍未出现,表10：主要企业近年来逐步进行关厂提效动作,时间2015年2016年2017年2018年,事件重庆啤酒关闭3家工厂重庆啤酒关闭4家工厂华润啤酒关闭7家工厂华润啤酒关闭13家工厂；青岛啤酒关闭2家工厂；燕京啤酒关闭1家工厂；珠江啤酒关闭1家工厂,3.4 肉制品：非洲猪瘟疫情将带来屠宰行业格局的重塑,现状：预计未来猪肉整体消费量有所减少，但消费者的健康意识会不断加强，愿意为“更贵，更好”支付溢价。但短期地方保护与成本劣势成为双汇屠宰上规模的最大阻碍，消费者猪肉消费的品牌意识仍不足。变化：非洲猪瘟疫情下，1、食品安全至上，私屠滥宰失去了地方政府的保护伞，将加速退出行业。2、散养户将加速退出，倒逼屠宰行业集中度提升。3、“调猪”向“调肉”转变，双汇产能优势充分释放。破局：1、屠宰放量往往伴随利润提升，放量不取决于猪价，业绩有弹性。2、屠宰以销定产，终端扩张助力双汇屠宰上规模。,图52：屠宰业务净利率低 但业绩弹性不低,图51：屠宰放量往往伴随着屠宰利润提升,3.4 肉制品：双汇肉制品全面调整有望带来量价利的突破 肉制品行业虽然不是高景气度行业，但行业需求正逐步回暖，行业增长仍有空间，结构升级趋势明显； 积极求变：2018年以来，双汇围绕肉制品“调结构”，从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整。公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识，对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施，思路和方向是正确的，但过程是漫长的，长期改善和向好的趋势是确定的； 猪价上升为产品提供提价时机：猪价不是影响肉制品盈利的核心变量，双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都在猪周期高点实现。,图53：白条肉价格yoy与肉制品毛利率yoy,图54：肉制品两次吨价的跨越均在猪周期高点实现,图55：洽洽食品两大核心单品收入表现,图56：安琪酵母盈利能力表现,3.5 食品综合：关注经营边际改善、估值不高的细分龙头 洽洽食品：两大单品继续保持快速放量，量价齐升全年业绩增长无忧,蓝袋+黄袋保持快速放量，Q2起收入增速环比改善明显：今年以来两大核心单品蓝袋瓜子和黄袋每日坚果继续保持快速增长，品类扩张逻辑稳步兑现，一季度收入增速较慢主要系春节错位及子公司处置影响，Q2起已明显改善，全年收入端量价齐升预计增速15%+H1提价红利可观，全年业绩增长无忧：公司于2018年Q2-3陆续对每日坚果和传统红袋产品进行大力度直接提价，今年上半年仍有较为明确的提价红利；全年来看，新品规模效应扩大和技改也将对毛利率提升有所贡献，全年净利率保持稳步提升无忧, 安琪酵母：基本面低点已过，长期成长逻辑明确,长期成长逻辑明确：酵母主业国内业务保持平稳增长，海外扩张将带来可观增量；衍生品业务品类不断丰富、叠加安琪的技术、渠道、品牌优势，做大做强可期低点已过，利润率有望逐季企稳回升：18Q2-19Q1公司受到经营节奏和外在不利因素影响（环保限产、产能搬迁等）利润率同比持续下滑，二季度起净利率有望企稳回升、边际持续改善,主要内容,1. 板块回顾：涨幅第一 整体超配,2. 白酒：抓两头 找确定，寻变化 待弹性3. 大众消费：立足格局 长远布局4. 国际化：序幕刚开启 大势不可逆5. 重点公司盈利预测表,4.1 北上资金的占比持续提升 外资话语权提高 随着MSCI纳入A股因子比例提高、富时罗素宣布A股纳入名单，A股国际化是大势所趋，食品饮料板块将最为受益； 北上资金的占比持续提升，未来食品饮料外资的定价权提高。,图57：贵州茅台北上资金累计持股变化图59：洋河股份北上资金累计持股变化,图58：五粮液北上资金累计持股变化图60：伊利股份北上资金累计持股变化,图62：伊利股份估值回升 处于历史中值以上图64：伊利估值水平与雀巢相近 高于达能,图61：贵州茅台估值回升 处于历史中值以上图63：茅台与帝亚吉欧估值逐步接近,4.2 茅台、伊利纵向和横向比较 处于合理区间 经过2019年上半年的估值修复，板块两大龙头贵州茅台和伊利股份估值已回到历史均值以上水平。而对标海外龙头，估值水平基本相当，考虑到长期成长性，仍有吸引力。,国内的食品饮料龙头公司基本能够保持稳健增长，且大部分公司收入及利润复合增速均在两位数以上的较快水平，若不考虑国外企业较多的外延并表贡献，国内企业的内生增速普遍快于国外龙头。, 从盈利能力、分红、和资产负债率角度来看,4.3 国内龙头估值向海外龙头靠拢的长期趋势不变 对比收入、利润增速来看,国内的优质行业龙头也已实现了较高的ROE水平，且大部分公司资产负债率并不高，经营稳健且健康，股息率也稳定保持在较好水平，但估值与海外龙头相比并未出现体现出明显溢价。表11：国内及国外食品饮料龙头财务及估值对比,公司,16-18 16-18收入GAGR 利润GAGR（%） （%）,2016A,市盈率2017A 2018A,2016A,ROE（%） 股息率（%）2017A 2018A 2016A 2017A 2018A,资产负债率（%）2016A 2017A 2018A,达能雀巢帝亚吉欧荷美尔龟甲万味好美百威英博嘉士伯贵州茅台洋河股份伊利股份双汇发展海天味业,