云计算专题二：美股云计算龙头成长之路.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 复盘龙头，以史为鉴 我们选取 IaaS 领域的亚马逊和微软， SaaS 领域的 Salesforce 和 Adobe 进行重点复盘，探讨云计算业务发展对公司业绩和股价的影响。 云转型浪潮为大势所趋，越来越多的互联网巨头开始积极布局云计算领域。 对于 Iaas 公司，基础设施的建设需要大量的资本投入，大规模的资本开支成为行业的竞争壁垒。 对于 SaaS 公司，由于业务模式的切换，收入端常 需经历一定的阵痛期，盈利能力并不稳定，但随着云业务占比的提高，收入和利润将逐步回暖。 公司云转型进程对股价的催化常早于对业绩的改善，公司正式推出云产品或开始披露云业务相关数据等均会对股价产生一定的推动，需密切关注公司转型中的关键事件。同时，随着云业务占比的提高，公司的估值方式也将发生切换。 亚马逊 AWS：先发优势 明显，定调全球云计算巨头 初 创期的亚马逊以图书网络零售业务为起点逐步成长为综合的网络零售商 。 随着电商业务的扩张，为了解决 IT 资源的浪费问题，公司开始布局云计算业务 。 到2015 年亚马逊开始披露 AWS 营收， 云 业务进入高速增长阶段，公司市值加速上涨，估值体系得到重新定价， PS 不断提升，迎来了 转云 成功的收获期。 微软 ： 巨头云转型成功典范，竞争优势显著 软件运营期的微软主要 从事 软件产品的开发授权 。 随着云时代的到来，微软将业务拓展到了云计算领域，上线 Azure 平台 。 2014 年微软首席执行官纳德拉上任，重新提出了 “移动为先，云为先 ”的理念，公司进入全面云转型时期，无论是市值还是估值迅速提升，估值体系重构。 Salesforce：原生 SaaS公司代表， CRM行业领军者 从公司成立至上市，属于初创发展的早期阶段。上市后公司开始不断丰富自身产品，进入业务拓展阶段。 2016 年以收购 Demandware 并顺势推出 Commerce Cloud以标志，公司并购与整合进程加速，净利润也逐渐由负转正。 Salesforce 在上市后的多数年份股价均快速上涨，且涨幅高于纳斯达克指数。由于 公司 收入增长稳定而净利润在盈亏平衡上下波动，因此对于公 司的估值基本一直沿用 PS 方法。 Adobe： 转型 SaaS公司标杆，破而后立再创辉煌 初创期的 Adobe 主要研发并售卖单一软件，随着公司产品的逐渐丰富，开始以套装的形式售卖软件组合产品，进入了十年左右的软件运营期。公司在 2012 年决定从传统软件厂商全面向 SaaS 转型 ，转型的前两年公司业绩受到了较为明显的冲击，但公司股价却受益于积极转型一路走高，而后随着云业务占比的快速提高，公司业绩逐渐企稳回升，估值体系也从 PE 向 PS 切换。 投资建议 我们建议关注 A 股 云转型推进较快的用友网络、广联达 、 石基信息 和浪潮信息 。 风险提示 云计算行业竞争加剧，下游需求不及预期，相关公司云转型进度不及预期。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：强超廷 执业证号： S0100519020001 电话： 021-60876718 邮箱： qiangchaotingmszq 分析师：刘欣 执业证号： S0100519030001 电话： 010-85127512 邮箱： liuxinmszq Table_docReport 相关研究 1.行业周（月）报 :关注高景气细分板块，医疗信息化和金融 IT 2.行业深度研究 :严合规 +新技术双轮驱动，信息安全迈入新时代 -23%-10%3%15%28%18-07 18-10 19-01 19-04 19-07计算机 沪深 300 Table_Title 计算机 行业研究 /专题 报告 美股云计算龙头成长之路 云计算专题二 专题研究报告 /计算机 2019 年 07 月 23 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究 /计算机 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7 月 23 日 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600588.SH 用友网络 27.60 0.32 0.42 0.55 86.25 65.71 50.18 推荐 002410.SZ 广联达 33.13 0.39 0.38 0.57 84.95 87.18 58.12 推荐 002153.SZ 石基信息 35.04 0.43 0.51 0.63 81.49 68.71 55.62 推荐 000977.SZ 浪潮信息 20.79 0.51 0.73 1.07 40.76 28.48 19.43 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究 /计算机 目 录 一、云计算行业蓬勃发展，主要以 IaaS 和 SaaS 为主导 . 4 （一）全球云计算行业空间巨大，全球云计算 SaaS 占主导地位， IaaS 相对增速较快 . 4 （二）中美云计算市场结构差异：美国产品标准化程度高，以 SaaS 为主，中国则以 IaaS 基础设施为主 . 4 （三）云计算行业蓬勃发展，渗透率不断提高 . 5 （四）全球云计算市场竞争格局： IaaS 市场亚马逊的 AWS 占据绝对主导地位， SaaS 市场微软持续保持领先 . 5 二、亚马逊 AWS ：先发优势明显，定调全球云计算巨头 . 7 （一）成长复盘：亚马逊成功转云，云计算业务获较高市场估值定价 . 7 1.初创发展期 . 8 2.云计算布局前期 . 9 3.云转型收获期 . 10 （二）财务分析： AWS 营收快速增长，带动公司盈利能力持续提升 . 11 三、微软：巨头云转型成功典范，竞争优势显著 . 13 （一）成长复盘： SaaS+IaaS 同时布局，竞争优势显著 . 13 1.软件运营期 . 15 2.云计算转型期（布局前期 +全面转型期） . 16 （二）财务分析：智能云业 务板块业绩稳健，资本开支 18 年大幅提升 . 17 四、 Salesforce：原生 SaaS 公司代表， CRM 行业领军者 . 19 （一）成长复盘： SaaS 行业发展先驱，不断拓展业务领域 . 19 1.初创发展期 . 21 2.业务拓展期 . 22 3.并购整合期 . 23 （二）财务分析：营收快速增长，盈利能力受销售费用制约 . 25 五、 Adobe：转型 SaaS 公司标杆，破而后立再创辉煌 . 26 （一）成长复盘：云化转型坚决，软件巨头实现华丽转身 . 26 1.初创发展期 . 28 2.软件运营期 . 28 3.云转型加速期 . 29 （二）财务分析：云业务占比提升迅速，营收净利改善明显 . 32 六、投资建议 . 33 （一）用友网络 . 34 （二）广联达 . 34 （三）石基信息 . 35 （四）浪潮信息 . 35 七、风险提示 . 36 插图目录 . 37 表格目录 . 38 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究 /计算机 一、云计算行业蓬勃发展，主要以 IaaS 和 SaaS 为主导 （一）全球云计算行业空间巨大，全球云计算 SaaS 占主导地位，IaaS 相对增速较快 全球云计算行业空间巨大， IaaS 相对增速较快。全球云计算行业从 2015 年 660 亿美元到 2017 年 1110 亿美元，每年保持 30%的增速，预计 2021 年能够达到 2461 亿美元，2015-2021 的 CAGR 为 25%，增速迅猛。从云计算子市场看， SaaS 规模最大 ， 17 年在整个云计算市场占比接近 60%； IaaS 增速最快， 2016-2021 增速基本保持在 25%以上。 图 1：全球云计算市场规模（亿美元）及增速 图 2：云计算各子市场增速情况 资料来源： Gartner，民生证券研究院 资料来源： Gartner，民生证券研究院 （二）中美云计算市场结构差异：美国产品标准化程度高，以 SaaS为主，中国则以 IaaS 基础设施为主 美国云计算市场以 SaaS 为主，中国云计算市场以 IaaS 为主。根据 Gartner， 2017 年美国云计算市场占据全球 59.3%的市场份额，中国占据 6.2%的市场份额，中美之间云计算整体市场规模存在约 10 倍的差距。美国 的云计算市场 相对更发达， 产品标准化程度高 、使用范围更广的 SaaS 发展更为迅速，美国 SaaS 细分行业出现较多龙头。 而中国云计算市场正在高速成长期，对于需要有大规模资金投入的 IaaS，有较高的壁垒和护城河， 行业集中度 相对更 高， 巨头更愿意早期投入 IaaS，所以 当前 中国云计算市场以 IaaS 为主。 0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021ESaas Iaas Paas 同比增速 10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021ESaas Iaas Paas本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究 /计算机 图 3： 2017 年美国云计算市场结构 图 4： 2017 年中国云计算市场结构 资料来源： IDC，民生证券研究院 资料来源： IDC，民生证券研究院 （三）云计算行业蓬勃发展，渗透率不断提高 无论是全球、美国还是中国，云计算行业都仍处于成长期，渗透率有较大提升空间，全球云计算渗透率从 2015 的 4.3%提升至 2017 的 7.7%，预计 2020 能达到 13.2%；中国云计算渗透率从 2015 的 2.6%提升至 2017 的 5.4%，预计 2020 能达到 10.8%。 图 5：云计算渗透率 资料来源： IDC， Gartner，民生证券研究院 （四）全球云计算市场竞争格局： IaaS 市场亚马逊的 AWS 占据绝对主导地位， SaaS 市场微软持续保持领先 亚马逊 2002 年就开始涉及云计算业务，是最早开展云计算的巨头，先发优势明显，亚马逊的 AWS 在全球 IaaS 市场 具有 绝对主导地位， 占据 52%的市场份额。 SaaS 企业的收费主要为订阅模式，客户按需支付年费，经营模式以 提供 服务为主， SaaS 企业相对更有行业针对性，所以市场格局相对分散。全球 SaaS 市场微软持续保持领先，占据 17%的73% 20% 8% SaasIaasPaas32% 61% 7% SaasIaasPaas0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E全球云计算渗透率 中国云计算渗透率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究 /计算机 市场份额。 图 6： 2018 年全球 IaaS 市场份额 图 7： 2017 年全球 SaaS 市场份额 资料来源： Gartner，民生证券研究院 资料来源： IDC，民生证券研究院 本文接下来的部分将选取 IaaS领域的亚马逊和微软， SaaS领域的 Salesforce和 Adobe进行重点复盘，探讨云计算业务发展对公司业绩和股价的影响。 通过对海外云计算龙头的复盘，我们可以总结得出以下关键结论： 1.云转型浪潮为大势所趋。随着云计算技术的发展成熟和应用的逐步推广，越来越多的互联网巨头开始积极布局云计算领域，不论是网络综合零售商（ Amazon）还是传统软件厂商（ Microsoft、 Adobe），都努力在行业中建立并巩固自身的竞争优势。 2.对于 IaaS 公司 ， 基础设施的建设需要大量的资本投入，同时大规模的资本开支也形成了 IaaS 行业 的 竞争壁垒。因此 IaaS 领域的参与者多为资本势力雄厚的互联网公司（亚马逊、微软、阿里、腾讯等），且先发者往往能够在竞争中占得先机。 3.对于 SaaS 公司，特别是转型的传统软件厂商，由于业务模式的切换，收入端常常需经历一定的阵痛期，加之较高的销售和研发费用，盈利能力并不稳定。但随着公司云业务占比的提高，收入和利润也将逐步回暖。 4.公司云转型进程对股价的催化常常早于对业绩的改善，公司正式推出云产品（ 2012年的 Adobe）或开始披露云业务相关数据（ 2015 年的 Amazon）等均会对股价产生一定的推动，需密切关注公司转型中的关键事件。同时，随着云业务占比的提高，公司的估值方式也将发生切换。 51.8% 13.3% 4.6% 3.3% 1.9% 25.1% AWS微软 阿里云 GoogleIBM其他 17.0% 12.2% 9.7% 6.3% 6.0% 48.8% 微软 SalesforceAdobeOracleSAP其他 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究 /计算机 二、亚马逊 AWS ：先发优势明显，定调全球云计算巨头 （一） 成长复盘： 亚马逊成功 转云 ，云计算业务获较高市场估值定价 亚马逊 创立于 1995 年， 以线上图书零售业务起家，于 1997 年上市，开始布局商品品类扩张，定位“最大的综合网络零售商”。之后在 公司 核心业务电商毛利率较低且伴随着大量的闲置服务器资源的情况下，云计算业务板块应运而生，公司于 2002 年推出 AWS服务平台，并于 2006 年正式发布云计算产品。目前 AWS 提供大量基于云的全球性产品 ，涵盖 了 IaaS、 PaaS、 SaaS 三层 ， 亚马逊 也已经成为全球云计算巨头。 图 8： AWS 发展历程关键性事件 资料来源： Wind，公司公告，民生证券研究院 2015 年是亚马逊云业务关键年，前期布局，后期收获。 以 2006 年正式推出云计算产品和 2015 年开始披露 AWS 营收为分界点，将亚马逊的发展大致分为三个阶段：初创期的亚马逊以图书网络零售业务为起点，通过品类扩张、国际扩张一级平台化的策略，逐步成长为综合的网络零售商；随着电商业务的扩张，为了解决 IT 资源的浪费问题同时 为初创企业提供计算资源和存储资源 ，公司开始布局云计算业务； 到 2015 年亚马逊开始披露AWS 营收， AWS 业务进入高速增长阶段，公司市值加速上涨，估值体系得到重新定价，PS 不断提升，迎来了云转成功的收获期。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究 /计算机 图 9： 亚马逊业务发展与股价变动情况 资料来源： Wind，公司 公告 ，民生证券研究院 图 10：亚马逊 PE 值、 PS 值变化 情况 资料来源： Wind，公司公告，民生证券研究院 1.初创发展期 亚马逊起初以网上书店打入电商领域，随后 开始布局商品品类扩张 和国际业务扩张，1998 年 4 月收购了互联网电影资料公司，同年 6 月又上线了音乐商店。 在电商业务基础稳固之后，亚马逊也积极拓展电商之外的领域，先后推出了 Amazon Prime 服务 以及首款本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究 /计算机 电子阅读器 Amazon Kindle。十年时间，亚马逊已经从单纯的线上书店发展为全球领先的综合网络零售商和综合服务提供商。 2.云计算布局前期 为了解决电商 IT 资源的闲置问题，打造以客户为中心的服务型企业， 亚马逊于 2002年推出 AWS 云业务并于 2006 年正式上线云计算产品 ，开始深耕云计算业务。 从 2002 年开始， AWS 每年的新增服务和功能数量都保持着快速增长，到 2018 年， AWS 发布了 1957项新服务和功能，覆盖 机器学习和人工智能、物联网和无服务器计算等新领域。 目前 AWS云平台提供超过 165 项功能齐全的服务，包括 40 多项在其他地方无法提供的服务。 图 11：服务和功能更新速度 资料来源：爱分析，公司官网，民生证券研究院 AWS 可用区覆盖范围广泛，全球共 66 个可用区。 可用区让客户能够运行生产应用程序和数据库，使其具备比单个数据中心更 强的可用性、容错能力以及可扩展性。根据官网数据显示，目前 AWS 云共运营 66 个可用区，分布在全球 21 个地理区域内，并宣布计划增加巴林、开普敦、雅加达和米兰这四个区域，同时再增加 12 个可用区。 图 12： AWS 区域分布 图 13： AWS 区域及可用区分布及数量 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 9 24 48 61 82 159 280 516 722 1017 1430 1957 05001,0001,5002,0002,5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新增服务和功能 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究 /计算机 起初， AWS 主要是为 解决电商 IT 资源的限制问题以及为 初创企业提供计算资源和存储资源。随着业务发展， AWS 的产品不止于计算、存储、数据库、网络等架构服务，而是逐步扩展到整个云计算领域。 目前， AWS 向客户提供超过 165 项功能全面的服务，涵盖计算、存储、数据库、分析、联网、移动产品、开发人员工具、管理工具、物联网、安全性和企业应用程序。这些服务可帮助组织快速发展、降低 IT 成本以及进行扩展。 AWS 作为当前云计算巨头，得到了越来越多行业的客户的认可，基本实现了全行业覆盖。此外， AWS 推出了合作伙伴网络 (APN)，通过提供业务、技术、营销和上市支持，为 APN 合作伙伴构建基于 AWS 的成功业务或解决方案。 表 1： AWS 服务类型 弹性计算 大数据服务 物联网 人工智能 云解决方案 虚拟服务器 数据仓库 AWS IoT 深度学习 AMI 游戏开发 AWS Lambda 数据缓存 Greengrass AML平台 金融云服务 虚拟私有云 关系数据库 IoT平台 Amazon Lex 生命科学 Auto Scaling NoSQL 数据库 IoT Button Amazon Polly 数字营销 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表 2： AWS 主要产品 功能 产品 计算 云计算容量 EC2；容器编排服务 ECS；虚拟专用服务器 LightSail； 托管式批处理 Batch； 运行管理 Web 应用Beanstalk 存储 对象存储 S3；适用于 EC2 的持久性块存储 EBS；可扩展弹性文件系统 EFS；长期对象存储 S3Glacier；混合存储集成 StorageGateway； PB 级数据传输 Snowball 网络 隔离云资源 VPC；内容分发网络 CloudFront； DNSRoute53； APIGateway；专用网络连接 DirectConnect 数据库 托管关系数据库 Aurora；关系数据库 RDS；键 /值和文档数据库 DynamoDB；数据仓库 Redshift；数据库迁移DatabaseMigrationService 其他 迁移；机器学习；安全性身份与合规性；媒体服务；数据分析； AR 和 VR；物联网；应用程序集成；游戏技术 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表 3： AWS 合作伙伴各行业案例 行业 主要案列 医疗保健 CareCloud 和 ClearDATA； Michigan Health Info Network 和 Cloudticity 公共部门 NASA 和 Infozen； Triumph Learning 和 Connectria； Change 和 Solano Labs 金融服务 ACI 专业优势和 Vmware； Pacific Claims Management 和 Insurity 数字媒体 Sony DADC 新媒体解决方案部和 Datavail； FantasyDraft 和 Blue Sentry 营销和商务 TRUECar 和 CorpInfo； Intent Media 和 Full360 软件与 Internet Rabbi Interactive 和 CloudZone； Salesforce 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.云转型收获期 15 年是亚马逊云业务关键年，前期布局，后期收获。 亚马逊 P/E 值自 2012 年以后出现极大波动性，主要由于公司在电商业务成熟以后，进行流媒体、云计算等业务拓展，导致盈利不稳定甚至亏损， 而即使是亏损，公司的 P/E 值也处于高位，体现了市场对公司的