康师傅控股：中国方便面和饮料王者，龙头地位稳固.pdf

请务必阅读正文之后 的信息披露和 重要声明 海外研 究 公司深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 消费 investSuggestion 审慎增持 ( investSuggestionChange 首次 ) marketData 市场数据 日期 2019/07/16 收盘价（港元） 12.92 总股本（亿股） 56.23 总市值（亿港元） 726.54 净资产（亿元） 196.54 总资产（亿元） 530.03 每股净资产（元） 3.49 relatedReport 相 关报告 海外消费 研究 emailAuthor 分析师：张忆东 zhangydxyzq SFC： BIS749 SAC： S0190510110012 联系人：李明 limingyjyxyzq SFC： AXK332 SAC： S0190118070111 罗越文 luoyuewenxyzq SAC： S0190119060088 dyStockcode 0322 .HK dyCompany 康师傅控股 港股通 （ 沪 /深 ） title 中 国方便面和饮料 王者 ,龙头 地位稳固 createTime1 2019 年 7 月 17 日 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 (亿 元 ) 606.86 634.57 665.30 696.76 同比增长 2.94% 4.57% 4.84% 4.73% 归母净利润 (亿 元 ) 24.63 26.18 27.88 30.13 同比增长 35.42% 6.27% 6.52% 8.04% 毛利率 30.86% 31.67% 32.17% 32.47% 净利润率 4.06% 4.13% 4.19% 4.32% 净资产收益率 11.56% 12.14% 12.77% 13.61% 每股收益 (元 ) 0.44 0.47 0.50 0.54 每股经营现金流 (元 ) 1.24 1.29 1.34 1.40 数据来源 ： 公司资料、兴业证券经济与金融 研究 院 投资要点 summary 康师傅控股 是 中国方便面和 饮料行业龙头 ， 具备全行业最强的渠道力， 品牌形象深入人心 。 看好方便面 高 端 化战略 ，饮 料资 产活化策略带动利润率提升 ； 随着产品升级、新兴品类增长和品牌持续投入，有望持续引领行业增长， 保持稳固的龙 头地位 。 首次覆盖给予 “ 审慎增持 ” 评级，目标价 15.21港元： 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.47/0.50/0.54 元，同比 6.3%/6.5%/8.0%。根据 DCF 模型 ，给予 目标价 15.21 港元，相比现价 有 17.8%的涨 幅， 对应 2019/2020 年EV/EBITDA 为 10.2x/9.6x。 虽然公司短期战略仍聚焦市占率提升，一定程度上影响盈利性，但考虑到成本端利好、减税降费、资产处置收益 及当 前估 值低、高股息率 等因素，给予公司“审慎增持”评级 。 持续 贯彻通路精耕 ，渠道 壁垒 强 。 康师傅 拥有 28,415 个经销商 和 140,779个直营 零售商 ，数量在 快消品行业里最 多 。 通过不断改革提升 ，建立了 完善 的 渠道 管理机制 和 销售 团队，实现对经销商 的 管理、辅导、培训 ， 渠道控制力强 ，竞争对手难以 复制 。 渠道 壁垒 使 其 具备极快的新品铺货 和市场反馈速度 ，营运效率 、 盈利 能力 （ ROE） 领先 行业 。 产 品线 齐全 ，产品 升级 +新兴品类 +整合外 部资源 驱动增长 。 康师傅 产品 覆盖 全品类全价格带 ， 在 方便面、 即 饮 茶、 蛋酥卷市占率稳 居市场第 一 ； 碳酸饮料 市占 率第 二 ；其他品类产品亦处于市场领先地位。 公司 抓住 方便面高端化趋势 ， 持续推出 高端产品 ， 提升板块利润率 。 凭借渠道优势， 我们看好 公司 的 高端 产品 发展。 此外 公司 拥有 百事 、 星巴克、佳得乐 、阿华田等稀缺优质的 外部 品牌 矩阵 ，有望在 碳酸 饮 料 和 即 饮 咖啡、运动饮料等新兴 品类中获得超 行业增速的高增长。 品牌 形象 深入 人心 。 据 2018 年凯度中国品牌足迹报告， 公司 为 排名第三的快消品 牌，触及消费者 9.16 亿人，渗透率达 83%； 据 Chnbrand， 公司 方便面和茶饮料品牌力第 一 。 2019 年，康 师 傅 绿茶、奶茶 分别启用 全新代言 人易烊千玺和火箭 少女 101，主动拥抱粉丝经济和新 媒体，强化品牌形象。 高股息， 现金流 稳定提升 。 公司 2018 年 经营性 现金流 69.7 亿元， 期末现金 138.4 亿 元 ， YOY+34.6%。 2018 年 康师傅 分红率 100%，股息率 3.88%，高于同业 （ 统一 、 日清 股息率 分别 为 2.94%、 1.55%） 。 风险提示 ： 原材料成本显著上升 ； 食品 安全 问题 ； 市场竞争加剧 ； 需求 疲软 请务必阅读正 文之后的信息披露 和重 要声明 - 2 - 海外公司深度研究报告 Key Data July. 16, 2019 Closing Price (HKD) 12.92 Total Shares (Mn) 5,623 Market Cap (HKD/Mn) 72,654 Net Assets (CNY/Mn) 19,654 Total Assets (CNY/Mn) 53,003 BVPS (CNY) 3.49 Analyst Zhang Yidong zhangydxyzq SFC： BIS749 SAC： S0190510110012 Contact Li Ming limingyjyxyzq SFC： AXK332 SAC： S0190118070111 Luo Yuewen luoyuewenxyzq SAC： S0190119060088 Outperform (Initiation) Consumer Goods Tingyi Holdings Corp. Stock Connect (SH/SZ) (0322.HK) The leading position is stable in Chinese instant noodles and soft drinks 07/17/2019 Key Financial Indicators FY 2018A 2019E 2020E 2021E Revenue (Mn/CNY) 60,686 63,457 66,530 69,676 YoY 2.94% 4.57% 4.84% 4.73% Net Profit (Mn/CNY) 2,463 2,618 2,788 3,013 YoY 35.42% 6.27% 6.52% 8.04% Gross Margin 30.86% 31.67% 32.17% 32.47% Net Profit Margin 4.06% 4.13% 4.19% 4.32% ROE 11.56% 12.14% 12.77% 13.61% EPS (CNY) 0.44 0.47 0.50 0.54 OCFPS (CNY) 1.24 1.29 1.34 1.40 Key points for investment: Tingyi Holdings is the leading company of instant noodles and beverage industry in China Tingyi has pricing power and most powerful sales channel in the market and its brand Master Kong is deeply rooted in consumers mind. We favor companys strategy of instant noodle product upgrades and asset activation of the beverage sector, which may improve the profit margin. With product upgrades, emerging categories and continuous branding investments, We believe Tingyi is expected to continuously lead the industry growth, maintain solid dominant position. Initiate at outperform, TP HK$15.21. The TP represents10.4x and 9.7x 2019 and 2020 E V/EBITDA. We expect EPS in 2019E/2020E/2021E to be RMB 0.47/0.50/0.54, up by 6.3%/6.5%/8.0% YoY. Adding that despite fears of slowing profit growth due to the companys short term emphasis on market share, the company should still outperform the market due to releasing pressure of the raw material cost, lower tax rate, asset sales, low valuation and high dividend. Based on the DCF model (WACC=10%, Perpetual g=1.0%), we initiate coverage with Outperform, TP HK$15.21, representing 10.2X/9.6X EV/EBITDA in FY2019/2020, implying a 17.8% upside from the current price. Channel power built a deep moat. Tingyi has the greatest channel system in FMCG industry in China, comprised by 28,415 distributors and 140,779 direct distributors. Tingyi built excellent channel management system and sales team through continuous channel improvement and reforms, which is hard to copy by the competitors. With that, Tingyi can manage, assist, train the distributors, realizing the strong controlling power to sales channel. Channel strength enables Tingyi to distribute the new product and receive the market feedback quickly, with a result that Tingyis ROE is higher than competitors. All-rounded product line, product upgrades, emerging categories and resource integration drive future growth. Tingyis products cover all categories and price range. Tingyi dominate the instant noodle, RTD tea, cookie rolls, preserve No.2 in carbonate beverages and keep leading position in other categories. Tingyi grasp the opportunity of high-end instant noodle, continuously launching high-end products, improving the profit margin. With the advantage of channel, we favor Tingyis high-end product. In addition, Tingyi own scarce and superior brand Pepsi, Starbucks, Gatorade, Ovaltine, is expected to record higher-than-industry growth of carbonates, RTD coffee and sport drinks.。 Preeminent brand image. According to Kantar, Tingyi ranks the third FMCG brand in China, reaching 916 million consumer, with penetration rate of 83%. According to Chnbrand, Tingyis brand power is the No.1 in instant noodle and RTD tea industry. In 2019, Tingyi uses new spokespersons Jackson Yee and Rocket Girls 101 for its green tea and milk tea business, embracing the fans economy and new media, upgrading the brand image. Impressive dividend and cash flow. 2018FY, Tingyi recorded 6.97b RMB CFFO and 13.84b RMB ending cash, YoY+34.6%. Moreover Tingyis DPR is 100%, and its dividend yield (3.88%) is higher than competitors Uni-president(2.94%), Nissin(1.55%). Potential risks: Raw material price surges, food safety issue, competition intensifies, worse-than-expected macro economy growth 请务必阅读正 文之后的信息披露 和重 要声明 - 3 - 海外公司深度研究报告 目 录 1、 公司基 本情况 . - 6 - 1.1、 公司简介：中国方便食品饮料王者 . - 6 - 1.2、 发展历史：渠道扩张激进，成就中国食饮龙头 . - 6 - 1.3、 股权结构：顶新和 三洋控股，创始人掌控公司 . - 8 - 1.4、 经营业绩：高端策略使盈利重回增长， 成本控制能力优秀 . - 8 - 2、 软饮料行 业分 析 . - 9 - 2.1、 5724 亿元市场规模，未来仍将由量驱动 . - 9 - 2.2、 瓶装 水、运动功能饮 料高增长，即饮茶将加速复苏 . - 11 - 2.3、 电商和便利店渠道占比提升，趋势利好龙头 . - 12 - 2.4、 集中度仍有提升空间 ，即饮茶竞争格局好于瓶装水 . - 14 - 3、 方便面行业分析 . - 15 - 3.1、 产品升级促使行业回暖，并将驱动未来增长 . - 15 - 3.2、 竞争格局稳定，集中度料将继续提高 . - 19 - 4、 公司投资亮点 . - 20 - 4.1、 渠道网络全行业最大，规模优势使盈利能力领 先 . - 20 - 4.2、 产品全行业最全，产品升级和新兴品类有望驱动未来增长 . - 24 - 4.3、 品牌知名度业内第一，重视品牌建设 . - 29 - 5、 盈利预测及估 值 . - 31 - 5.1、 盈利预测 . - 31 - 5.2、 估值与评级 . - 33 - 6、 风险提示 . - 36 - 请务必阅读正 文之后的信息披露 和重 要声明 - 4 - 海外公司深度研究报告 图 1、 康师傅控股股权结构（截至 2018 年 12 月） . - 8 - 图 2、 营收逐渐复苏 . - 9 - 图 3、 利润大幅增长 . - 9 - 图 4、 康师傅分业务收入结构 . - 9 - 图 5、 康师傅毛利率水平稳定在 30%左右 . - 9 - 图 6、 中 国软 饮料市场规模 . - 10 - 图 7、 2005-2018 年软饮料销量及销售额增速 变化 . - 10 - 图 8、 2018 年各国软 饮料 均价 . - 10 - 图 9、 2018 年各国软饮料 人均消费量 . - 10 - 图 10、 各国人均 GDP vs 软饮料单价（虚线下方表示单价贵） . - 10 - 图 11、 瓶装水、即饮茶、碳酸饮料规模较大 . - 11 - 图 12、 能量运动饮料、瓶装水 高增长（按销售额） . - 11 - 图 13、 各国软饮料各品类销售额占比 . - 12 - 图 14、 2018 年软饮料分销渠道占比情况及近 5 年增长情况 . - 12 - 图 15、 2017 年细分品类分销渠道占比情况及近 5 年增长情况 . - 13 - 图 16、 2013-2018 年各渠道销售额 CAGR 情况 . - 13 - 图 17、 中国饮 料行业集中度仍较低 . - 14 - 图 18、 CR5 份额逐渐回升 . - 14 - 图 19、 2018 年各饮料品 类市场竞争格 局（ 按销量） . - 15 - 图 20、 2012-2017 年中国方便面零售额变化情况 . - 16 - 图 21、 2007-2018 年中国方便面需求量变化情况 . - 16 - 图 22、 方便面需求量与外出农民工数正相关、与外卖用户规模负相关 . - 16 - 图 23、 方便面行业消费升级趋势明显 . - 16 - 图 24、 包装水行业消费升级趋势明显 . - 16 - 图 25、 康师傅高价面销售好于中低价 面 . - 17 - 图 26、 外卖行业交易额增速回落 . - 17 - 图 27、 中国方便面人均消费量较低 . - 17 - 图 28、 中国方便面均价 较低 . - 17 - 图 29、 方便面市场竞争格局稳定 . - 19 - 图 30、 康师傅一超多强 . - 19 - 图 31、 2018 年康师傅高价面 市场份额第一 . - 20 - 图 32、 康师傅 “通路精耕”渠道策略 . - 21 - 图 33、 康师傅存货周转率长期高于统一 . - 22 - 图 34、 康 师傅、统一、日清 ROE 情 况 . - 22 - 图 35、 康师傅、统一的销售费用率 . - 22 - 图 36、 康师傅、统一的管理费用率情况 . - 22 - 图 37、 康师傅净 利率几乎与统一持平 . - 23 - 图 38、 康师傅的毛利率曲线比统一更加平滑 . - 23 - 图 39、 康师傅近年持续出售厂房设 备活 化资产 . - 23 - 图 40、 康师傅现金流持续增加 . - 23 - 图 41、 公司历年资产负 债率与有息负债情况 . - 24 - 图 42、 康师 傅产品线完备， 价格带齐全 . - 24 - 图 43、 康师傅饮品业务全品类覆盖 . - 24 - 图 44、 方便面市场份额变化情况 . - 25 - 图 45、 包装茶饮料市场份额变动情况 . - 25 - 图 46、 瓶装水市场份额变动情况 . - 26 - 图 47、 果汁（含量 26%以下）市场份额变动情况 . - 26 - 图 48、 康师傅与统一方便面和饮料收入规模对比 . - 26 - 图 49、 高价面 畅销使方便面业务 毛利率不断提升 . - 27 - 请务必阅读正 文之后的信息披露 和重 要声明 - 5 - 海外公司深度研究报告 图 50、 高价面、杯面的营收增长较快 . - 27 - 图 51、 2019 年康师傅天猫旗舰店 618 购物 节宣 传页 . - 27 - 图 52、 2019 年康师傅京东旗舰店 618 购物节宣传页 . - 27 - 图 53、 佳得乐营收和份额持续上升 . - 28 - 图 54、 康师傅旗下即饮咖 啡销售额增长迅速 . - 28 - 图 55、 2018 年品牌足迹排行榜 (中国品牌 TOP10) . - 30 - 图 56、 2019 年中 国品 牌力指数 (方便面品牌排行榜 ) . - 30 - 图 57、 易烊千玺代言康师傅绿茶 . - 30 - 图 58、 火箭少女 101 代言康师傅奶茶 . - 30 - 图 59、 白砂糖价格 . - 32 - 图 60、 棕榈油价格 . - 32 - 图 61、 小麦 价格 . - 32 - 图 62、 纸浆价格 . - 32 - 图 63、 公司 EV/EBITDA band . - 35 - 图 64、 公司 PB band . - 35 - 图 65、 公司 PE band . - 35 - 图 66、 公司港股通持股比例 . - 35 - 表 1、 康师傅业务概览 . - 6 - 表 2、 公司发展历史 .