从日本空调50年发展史来看中国市场.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf Table_Page 行业专题研究 |家用电器 2019 年 7 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 家用电器行业 家电海外专题（ 9）： 从日本空调 50 年发展史来看中国市场 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号： S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号： S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 他山之石： 回顾日本空调 50 年 日本统计局与 JRAIA 数据显示， 2018 年 日本家用空调保有量高达 281 台 /百户，渗透率 91.1%，全年内销量 965 万台，近 50 年间 CAGR 4.3%，产品均价 8.2 万日元（约合人民币 5200 元） 。 回顾日本空调 50 年 发展路径 可以发现： (1) 保有量： 1975 年空调保有量达到 15 台 /百户后开始提速上行，在 2003 年达到 245 台 /百户后开始放缓 ； (2) 内销量： 1996 年空调内销规模 突破 800 万台后增速换挡 至平稳略有增长 ，新增需求提升速度不高； (3) 产品均价： 1984 年均价达最高 17.2 万日元 ， 此后 开始单 边下行， 剔除购买力 变动 后 以美元计的均价 变动 稍小 ； (4) 竞争格局： 1973 年 CR4 达 63%， 2018 年 CR4 达 59%，整体格局稳定，龙头结构略有变化； (5) 驱动因素： 收入、家庭规模等宏观因素决定长期空间，消费景气度、地产、气温等周期性因素决定短期波动。 鉴以攻玉： 内销仍 具 空间，产品形态稳定马太效应 将 持续凸显 根据人口、保有量等数据进行测算， 我国家用分体机内销市场长期稳态的内销规模应在 1.06 亿台左右， 考虑到 宿舍、医院、小型办公、小型商铺 等更多应用场景，规模应该会更大一些。相比 2018 年 内销量 的 9281 万台 ， 仍具提升空间 ；而且在保有量快速提升过程中，当年销量可能会超过稳态规模。 (1) 保有量存在提升基础： 中国大部分区域纬度均在日本之下，空调需求更具刚性，具备保有量稳定提升的基础 ； (2) 保有量提升速度稳定： 我国的行业状态、经济水平、人口结构、消费能力、外部宏观环境等与 80-90 年代空调行业高速增长期的日本具备较高的相似程度，无需担心保有量提升速度放缓 ； (3) 更新需求有望集中释放：刺激性政策期间存量大幅提升，产品使用年限已接近 10 年，更新需求有望集中释放； (4) 龙头优势更为明显，均价仍具提升空间： 奥维云网数据显示， 2019 年至今，我国零售额口径 CR3 在线下、线上分别达到 74.5%、 75.5%相比日本 集中度更高 ； 产品 全渠道 均价 仅 3157 元 （其中线下均价 3692 元，线上均价 2934 元） ， 与 日本 2018FY 空调零售 均价 相比 （约合人民币 5200 元） 依然 具备较大提升空间。 投资建议 整体来看， 以邻为镜，我国空调整体保有量与日本仍有明显差距，销量尚未触顶。空调仍然具备成长性，优质的竞争格局使龙头在享受行业成长的同时也将继续收获红利。基于此，我们建议继续关注家用空调双龙头： 格力电器、美的集团 ；家用中央空调龙头： 海信家电 ；空调行业零部件龙头： 三花智控 。 风险提示 地产销售大幅下滑；国内消费力持续减弱；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；空调渠道库存过高。 Table_Report 相关研究 ： 家用电器行业 :前瞻 2019H1 表现，优先配置白电龙头 2019-07-07 家用电器行业 :2019 年中报业绩前瞻（二）：景气底部，白电龙头业绩更稳 2019-07-07 家用电器行业 :5 月冰洗数据改善，配置龙头拥抱确定性 2019-06-30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美的集团 000333.SZ 人民币 54.39 2019/4/30 买入 61.55 3.24 3.62 16.79 15.03 11.87 9.90 23.23 22.95 格力电器 000651.SZ 人民币 56.48 2019/4/30 买入 61.22 4.71 5.27 11.99 10.71 6.47 5.38 26.03 24.80 海信家电 000921.SZ 人民币 12.94 2019/4/26 增持 14.69 1.15 1.27 11.23 10.21 11.17 8.90 18.97 18.54 三花智控 002050.SZ 人民币 10.83 2019/4/21 买入 13.94 0.52 0.59 20.98 18.50 11.67 10.30 14.86 15.36 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ，美的集团、三花智控的合理价值 、 EPS 依据 最新报告和 最新 股本进行了除权 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 目录索引 投资故事：以邻为镜，我国空调市场仍有较大 增长空间 . 5 他山之石：回顾日本空调 50 年 . 6 保有量：产品需求刚性逐渐增强，经济基础是核心驱动因素 . 6 内销量：市场规模稳健增长，存量上行后更新需求占据主导地位 . 8 产品均价：结构升级与通货膨胀是涨价的核心因素 ，中国市场仍具空间 . 10 竞争格局：龙头品牌市占率长期稳定，但集中度低于中国市场 . 12 驱动因素：经济基础驱动长期增长，周期性变量引发短期波动 . 14 鉴以攻玉：内销仍具空间，产品形态稳定马太 效应凸显 . 19 成长：有基础，有空间，格局 与价格稳定 . 19 市场规模测算：长期看稳态规模仍有空间，周期因素推动规模波动 . 21 投资建议 . 22 风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图表索引 图 1：日本家用空调渗透率、保有量、实际保有量变化 . 6 图 2：日本家用空调历年保有量变化 . 7 图 3：导入期空调普及率提升较为缓慢，普及滞后于冰洗电 . 7 图 4：日本家用空调年内销量及 YoY（右轴） . 8 图 5：日本商用空调年内销量及 YoY（右轴） . 8 图 6：日本商用空调需求以店铺为主 . 8 图 7： 21 世纪前，新增需求是日本空调内销量的主要组成部分 . 9 图 8：日本家用空调平均更换周期为 10.9 年 . 10 图 9：日本家庭更换空调的主要原因是产品故障（ %） . 10 图 10：日本空调内销均价先升后降 . 10 图 11：剔除购买力波动后以美元计价的均价相对平稳 . 10 图 12： 1985 年以前空调均价与 CPI 保持相同趋势， 1985 年以后出现背离 . 11 图 13：冷暖空调占比提升驱动空调整体均价上行 . 11 图 14：早期主要原材料价格波动与日本空调均价相关度较弱 . 12 图 15：日本空调主要技术演进暨日本五大空调厂商里程碑 . 13 图 16： 上世纪 70 年代以来，日本家用空调整体竞争格局较为稳定 . 13 图 17： 从上世纪 80 年代末，商用空调领域大金一枝独秀 . 14 图 18： 大金商用空调及家用空调销售额市占率在日本始终处于领先地位 . 14 图 19：日本空调内销量变化与 GDP、国民可支配收入变化趋势相对一致 . 15 图 20：收入水平带来消费升级，非必须消费占比提升 . 15 图 21：日本家庭购买空调成本占家庭总支出的比例 . 16 图 22：日本总人口数量（万人）在 21 世纪后增长停滞 . 16 图 23：日本家庭户数随着户均人数减少持续提升 . 16 图 24：当经济增速出现显著下行时，空调销量增速会受到一定影响 . 17 图 25：房屋竣工面积与空调销量增速有一定的相关性 . 17 图 26： 2008 年后新房竣工对日本空调内销实际拉动比例下降 . 18 图 27：夏季平均气温与空调内销同比变化趋势一致 . 18 图 28：日本空调能效稳步提升 . 19 图 29： 90 年代后空调内机逐步实现小型化 . 19 图 30： 我国人口密集地区纬度多位于日本之下，空调需求刚性更强 . 19 图 31： 经济发达、天气炎热地区空调保有量较高 . 20 图 32： 中国城镇与空调保有量分别相当于日本上世纪 90 年代、 80 年代的水平 . 20 图 33： 家电下乡期间空调销量跃迁式增长，正在迎来更新换代 . 21 图 34：国内市场线上 &线下零售均价 （元） . 21 图 35： 国内市场零售额 CR3 . 21 表 1：空调内销市场稳态规模测算 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 投资故事：以邻为镜， 我国空调市场仍有较大增长空间 产业在线数据显示， 2019年 1-5月我国空调累计内销出货 4255万台（ YoY +2%） ，市场 规模再创历史新高 。 2018全年内销出货 量 超 9000万台， 但 随着地产竣工持续低迷 、 渠 道库存相对高位， 未来 行业 长期成长空间 的确定性 再次成为 市场 关注的焦点 。 在 本篇报告中 ， 我们以邻为镜，通过对 日本 空调 行业多方面 数据的梳理还原出 先驱者的历史沿革，以他山之石 为鉴 ，尝试 推演 出 我国 空调 市场可能出现的发展路径。 从 保有量、 内销量、 售价 以及竞争格局来看，日本市场 主要 呈现出 了 如下特征： (1) 保有量： 日本统计局数据显示， 截止至 2018年，日本家用空调渗透率达 91.1%，保有量高达 281.3台 /百户。 空调 在日本的 普及 经历过缓慢、高速、稳定三个发展阶段， 两个主要拐点分别发生于 1974年与 2003年，整体 相对 滞后于 需求刚性 更强的冰箱、洗衣机、电视，但一户多机 的 属性 明显 。 值得注意的是 1990年日本地产泡沫破裂后并未影响保有量的稳步上行，可见在经济达到一定水平后，对空调消费与使用习惯的变化将需求刚性大幅提升 ； (2) 内销量： JRAIA数据显示， 截止至 2018年，日本家用空调内销 965万台 ， 过去 46年 CAGR约为 4.3%。 其中 有趣 的 是 内销量 与保有量的增长 周期 略有错位 ， 1996年 -2003年期间 保有量提升速度依然稳定但内销增速已经开始向下迁移，主要原因或在于保有量提升未加速 ，但更新需求释放已较为充分 ； (3) 均价： 根据 JRAIA数据测算 ， 2018年日本空调均价为 8.2万日元（ 约合 748美元 ，近 5200人民币 ） 。长维度上看， 均价经历过单边向上与单边向下两阶段， 近年正于底部回升。 历史 日元 最高 均价 17.2万日元（约合当时美元 682美元）在 1984年 ，美元最高均价 1307美元（约合当时 15.8万日元）在 1987年 。 整体看 结构升级 与 通货膨胀是早期均价上升的主要因素，而发展停滞是此后下降的主要因素 ； (4) 竞争格局： 矢野研究所 数据显示， 家用空调格局 长期保持 稳定 ， CR4自 1973年起至 2018年分别为 63%、 59%； 日本空调市场的成长驱动来自于人口、经济发展水平等，短期波动的周期 因素则 来自于消费景气度、地产、气温等。目前 我国 空调行业的运行状态、 经济水平、人口结构、 消费意愿、 外部宏观环境 等 与 80-90年代的日本具备较高的相似程度， 在可支配收入、城镇化率 持续上行 的驱动下 ， 保有量与内销市场规模有望保持稳健增长。 按照人口比例简单测算，我国空调稳态年内销规模约在 1.06亿台目前仍未见顶，同时考虑到 存量 持续 上升下 的 更新需求集中释放，短期年内销规模或将超出 测算 水平。另外， 更为优质的竞争格局使龙头在享受行业成长的将继续收获垄断红利 ； 长期来看海外市 场具备着持续拓展的空间，未来龙头的全球化布局同样值得期待 。 基于此，我们建议继续关注家用空调双龙头： 格力电器、美的集团 ；家用中央空调龙头： 海信家电 ；空调行业零部件龙头： 三花智控 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 他山之石： 回顾 日本空调 50 年 保有量： 产品需求刚性逐渐增强，经济基础是核心驱动因素 根据日本统计局数据，日本家用空调渗透率与保有量自 1961年开始统计，到 2018年，日本家用空调渗透率为 91.1%，家庭户均保有量已高达 281.3台 /百户，拥有空调家庭的实际空调保有量为 308.8台 /百户。 若以保有量的提升速度来划分，日本空调发展可分为 3个阶段： 第一阶段： 1961年 -1974年，保有量从 1台 /百户提升至 14.9台 /百户，年均提升 1.07台 /百户，保有量提升较为缓慢； 第二阶段： 1975年 -2003年，保有量从 14.9台 /百户提升至 245.4台 /百户，年均提升7.95台 /百户，保有量迅速提升； 第三阶段： 2004年 -2018年，保有量从 245.4台 /百户提升至 281.3台 /百户，年均提升2.39台 /百户，保有量提升速度放缓，且部分年份还会出现保有量下滑的情况（推测与统计口径有一定关系）； 图 1：日本家用空调渗透率、保有量、实际保有量变化 数据来源： 日本 统计局 ， 广发证券发展研究中心 注：实际保有量 =保有量 /渗透率 ，表征使用空调家庭的实际拥有量 根据日本空调保有量的历史演进，我们可以得知： （ 1） 空调具备一户多机属性（冰洗均不具备） 。每户家庭的极限保有量应约为 3台（接近 1人 1台或略超过）； （ 2） 空调因刚需深度不同，渗透率及保有量的提升滞后于冰箱、洗衣机、电视。 事实上，在空调保有量开始加速提升的 1975年，冰洗电的渗透率已经分别达到 96.7%、97.6%、 90.3%，基本已经完成普及。我们认为空调属于享受型需求，在刚需程度上0501001502002503003501961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018渗透率（ %） 保有量（台 /百户） 实际保有量（台 /百户）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 不及冰洗电是其普及滞后的核心因素。反言之，我们可以通过各类大家电的普及速度判断各区域家电的发展阶段。与此同时，我们也可以依据冰洗电的普及率及普及提升速度，来预判区域内空调的加速普及时点。 图 2：日本家用空调历年保有量变化 数据来源：日本 统计局， 广发证券发展研究中心 注： 第 n年保有量变化 =第 n+1年保有量 -第 n年保有量 图 3：导入期空调普及率提升较为缓慢，普及滞后于冰洗电 数据来源： 日本统计局， 广发证券发展研究中心 （ 3） 空调 保有量提升 速度 在接近 250台之后 才开始 放缓。 日本自 1990年地产泡沫破裂后，进入“失去的二十年”，经济增长进入停滞（下文分析长期影响要素时有详述），但 空调 保有量的提升未有放缓 。因此可推断，在整体经济发展到一定水平后，决定空调保有量提升速度的更多是消费习惯的养成（在空调环境下成长的一代人成为消费中坚）以及是否已接近家庭配置空调的上限（一个房间至多配置一台空调）。 -5051015201961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018保有量变化（台 /百户）020406080100120195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989电冰箱 洗衣机 家用空调 彩色电视识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 内销量： 市场规模 稳健增长，存量上行后更新需求占据主导地位 根据 JRAIA（日本冷冻空调工业协会）统计， 1972年日本家用空调内销量 137万台，2018年销量首次突破 900万台达到 965万台， 46年间销量复合增速为 4.3%。 图 4：日本家用空调年内销量及 YoY（右轴） 数据来源： JRAIA， 广发证券发展研究中心 若以家庭空调的内销量变化趋势来划分，可分为两个阶段： 第一阶段，快速增长期， 1972年 -1996年： 内销量从 137万台增长到 800万台，复合增长率为 7.6%， 25年中仅有 6年销量同比下滑，其余多数年份均保持增长，同比增速最高的 1994年达到 39.1%； 图 5：日本商用空调年内销量及 YoY（右轴） 图 6： 日本商用空调需求以店铺为主 数据来源： JRAIA， 广发证券发展研究中心 数据来源： JRAIA，广发证券发展研究中心 第二阶段，平稳增长期， 1996年 -至今： 内销量从 137万台增长到 800万台，复合增-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120019721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018家用空调内销量（万台） YoY（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120商用空调销量（万台） YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017店铺 楼宇 设备识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 长率仅为 0.9%。事实上在 1996年内销首次超过 800万台后经过了 14年直到 2010年销量才重新突破 800万台， 21年中有 9年销量同比下滑，销量整体来看虽然人略有增长，但波动性明显大于成长性。 此外， JRAIA自 1986年开始统计商用空调销量。 1986年 -1991年，伴随日本经济过热，商用空调内销量从 56万台快速提升至 106万台（复合增长率 13.4%）。但地产泡沫破裂后，经济增速放缓使得商用空调的内销量中枢回落至 75万台左右（与家用空调销售比例约为 1:10）。从用途来看， 2017年店铺、楼宇、设备的占比分别为 78%、17%、 6%，店铺占比在三者中始终处于领先地位，但近年来占比略有下滑；楼宇占比提升显著，从 1996年的 8%提升至目前的 16%。 图 7： 21世纪前，新增需求是日本空调内销量的主要组成部分 数据来源： JRAIA， 日本统计局， 广发证券发展研究中心 注：测算依据历年的空调家庭保有量、户数得到历年空调的总存量，以历年存量之差作为新增需求（取 5 年平均平滑统计口径误差），再除以总内销量得到新增需求的占比。 前文中我们提到，根据保有量提升划分的阶段与根据销量划分阶段存在错位，尤其是在 1996年之后，虽然保有量仍然继续提升，但销量增长已出现停滞，甚至有所下滑。产生该矛盾的核心原因在于， 空调销量由新增需求与更新需求组成，保有量提升影响的是新增需求销量，而新增需求销量的变化由保有量的提升速度决定。 我们进一步依据家用空调保有量、家庭数量、家用空调内销量测算新增需求与更新需求的比例变化。测算结果可知： （ 1） 在 2004年以前： 在保有量提升、人口提升以及家庭裂变的多重带动下，新增需求是家用日本家用空调内销的核心驱动力，占比保持在 8成左右； （ 2） 2004年之后： 随着保有量提升速度放缓，新增需求的贡献占比 下降至约 3成左右，更新需求逐渐成为主力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新增需求占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 8： 日本 家用空调平均更换周期为 10.9年 图 9： 日本家庭更换空调的主要原因是产品故障（ %） 数据来源： 日本统计局， 广发证券发展研究中心 数据来源： 日本统计局， 广发证券发展研究中心 对于更新周期而言， 日本在 2009年修订并施行电器用品安全法，规定了空调的安全使用年限为 10年。根据日本统计局统计数据，自 1992年以来，日本家用空调平均更换周期为 10.9年，但在产品升级、质量提升等因素影响下，更新周期有所拉长（ 2010年以来的空调平均更换周期提升至 12年） 。 产品均价：结构升级与通货膨胀是涨价的核心因素 ，中国市场仍具空间 为尽可能覆盖更长的时间维度，我们选取了有两个 计算均价的 统计口径： （ 1）根据日本统计局统计公布 2人以上家庭户均空调消费金额 /户均空调消费量计算； （ 2）根据 JRAIA公布家用空调销售金额 /家用空调销售量计算； 根据计算结果，两口径统计均价的变化趋势基本一致，统计局口径均价高于 JRAIA口径均价我们推测与 2人以上家庭选购空调相对偏高端有关。 图 10： 日本空调内销均价先升后降 图 11： 剔除购买力波动后以美元计价的均价相对平稳 数据来源： JRAIA， 广发证券发展研究中心 * JRAIA口径均价 =内销金额 /内销量，统计局口径均价 =户均空调购买支出 /户均空调购买台数 数据来源： Bloomberg， JRAIA， 广发证券发展研究中心 * 根据 JPY/USD当年历史平均汇率进行换算 8.09.010.011.012.013.014.0199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018平均更换周期（年）空调平均更换周期10.9年，但更换周期有加长趋势0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0故障 主动更新 换房 其它57911131517192119671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017JRAIA口径均价（万日元） 统计局口径均价（万日元）52054056058051005120514051605197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017JRAIA口径均价（美元） 统计局口径均价（美元）