进阶中的中国啤酒市场.pdf

行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 Table_MainInfo 进阶中的中国啤酒市场 食品饮料行业专题报告 专题研究小组成员： 刘 瑀 2019 年 8 月 2 日 Table_Summary 投资要点： 销量总体稳定，消费中档偏低 我国啤酒行业经过多年高速发展，从产销量数据来看目前已经步入成熟阶段。据 GlobalData 数据显示，我国啤酒市场总消费量在 2013 年见顶达到 539.4亿升，至 2018 年我国啤酒市场总消费量降至 488 亿升 ，目前出现边际改善迹象 。 由于啤酒在我国属于舶来品，长期以来形成了低价消费品的属性和基因， 因此拉格啤酒（也即工业啤酒）是我国啤酒市场主要的销售类型。我国经济型拉格啤酒的销售占比远高于其他国家和地区，这也是为何我国吨酒价格会大幅落后于其他国家的原因。从吨酒价格看，我国主要啤酒品牌相较国际品牌也具有明显的差距。进口品牌喜力、百威英博吨价价格相对较高，其中喜力吨酒价格高达 7831.4 元 /吨，相当于重庆啤酒（国产品牌吨酒价格之首）的2.2 倍。 整体市场格局已定，尚未出现绝对龙头 在啤酒产业结束高速发展期之后，中国啤酒市场已从高度分散化过渡到相对整合，市场格局开始日益清晰。 GolbalData 数据显示， 2018 年中国前五大酿酒商市占率达 70.4%。 由于我国啤酒多以玻瓶为主，运输半径受到一定限制，因此产生了明显的地域特征，五大品牌各省市间市场占有率有明显差距，部分龙头企业已经拥有绝对优势地区，短期难以撼动 。 但由于行业特殊性，龙头企业对于各省市间市场份额竞争依然十分激烈，市占率最高的品牌华润雪花也仅仅有 23.3%，青岛啤酒次之，二者之和不到40%，绝对龙头尚未出现。仅有部分企业对于部分地区占据绝对优势，其余各省仍然悬而未决。在如此胶着的市场环境之下，我们认为即使是头部公司短期也难言有能力获得主动定价权。 产 能优化持续推进，产品结构日趋高端 基于目前我国啤酒市场仍以经济型拉格啤酒为主要产品的特征，叠加我国消费结构多层次化的特性，啤酒消费的结构性升级必然存在发展空间。据GlobalData 数据显示，中国啤酒市场高端及超高端类别的消费量占比已由2013 年的 10.9%升至 2018 年的 16.4%，且预期该趋势将会持续。 在国内啤酒行业尚不能拥有主动定价权的环境之下，优化产品结构、提升高端产品销售比例，成为当下全行业的发展方向。重庆啤酒 2016-18 年低端产品比例下降 5.95 个百分点，中端产品比例提升明显。青岛啤酒高端产 品销量占总销量比例逐年提升， 2014-18 年占主品牌比重提升 7.39 个百分点 。 行业研究 证券研究报告 专题报告 专题研究小组 证券分析师 刘 瑀 SACNOS1150516030001 022-23861670 liuyubhzq 子行业评级 其他饮料 看好 重点品种推荐 重庆啤酒 增持 青岛啤酒 增持 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 23 Table_Summary 此外，由于我国经济发展结构调整、人口增长速度驱缓，啤酒总消费量触及天花板已是不争的事实，化解过剩产能成为啤酒行业近几年来的主旋律。其中最具代表性的是华润啤酒在 2016-18 年先后关闭工厂 20 余家，设计产能减少 100 万千升。青岛啤酒、重庆啤酒近几年的 设计产能也在不断减少。其中，青岛啤酒的产能利用率更优，并且持续优化趋势显著。 投资建议 我们认为，目前我国啤酒行业已进入竞争中后期，行业格局随着产销量的走平持续稳固，未来产品结构升级将成为主旋律。从国际比较来看，我国啤酒企业吨酒价格远未触及天花板，企业发展潜力巨大。短期来讲，一方面提价的滞后效应及产品结构升级，将带来吨酒价格的进一步提升，另一方面成本端的压力有所缓和叠加增值税率下调，都成为短期值得关注的重点。但我们更乐于看到的是，在相对稳定的市场格局下产品结构持续高端化所带来的长期投资机会。综上，我们给予行 业 “看好 ”的投资评级，推荐重庆啤酒（ 600132）、青岛啤酒（ 600600） 。 风险提示 食品安全问题风险、宏观经济下行风险 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 23 目 录 1.销量总体稳定，消费中档偏低 . 6 1.1 产销量已度过高速发展时期 . 6 1.2 啤酒消费水平中档偏低 . 7 1.3 成本短期难有大幅改善 . 9 2.整体市场格局已定，尚未出现绝对龙头 .11 2.1 酒精饮品市场结构稳定，不具有绝对可替代产品 .11 2.2 五大品牌瓜分市场，部分地区竞争胶着 .11 3.产能优化持续推进，产品结构日趋高端 . 13 3.1 产品日趋高端，带动吨酒价格提升 . 13 3.2 产能持续优化，利用率进一步提升 . 14 4.A 股相关公司 . 16 4.1 青岛啤酒 . 16 4.2 重庆啤酒 . 18 5.投资建议 . 20 6.风险提示 . 20 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 23 图 目 录 图 1：中国啤酒市场消费量（单位：亿升） . 6 图 2： 1999-2018 年我国啤酒产量情况（单温：万千升） . 7 图 3：拉格啤酒 vs.艾尔啤酒制作工艺区别 . 8 图 4：我国经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家 . 8 图 5：亚太区啤酒消费市场成熟度模型 . 8 图 6： 2018 年主要啤酒品牌吨酒价格对比 . 9 图 7： 2018 年主要啤酒品牌毛利率对比 . 9 图 8：青岛啤酒成本构成 . 9 图 9：瓦楞纸（高强）全国市场价（单位：元 /吨） . 10 图 10：中国玻璃价格指数 . 10 图 11：铝锭（ A00）全国市场价（单位：元 /吨） . 10 图 12：打包易拉罐（上海）平均价（单位：元 /吨） . 10 图 13：我国大麦进口情况（单位：万吨） . 10 图 14：进口大麦价格（单位：美元 /吨） . 10 图 15：中国酒精饮品市场结构 . 11 图 16： 2013 年我国啤酒市场市占率 . 11 图 17： 2018 年我国啤酒市场市占率 . 11 图 18：五大品牌各省市市占率 . 12 图 19：各省市间啤酒行业竞争情况一览 . 12 图 20：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：亿升） . 13 图 21：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：十亿美元） . 13 图 22： 2018 年我国高端啤酒品牌市场份额 . 13 图 23：我国高端啤酒市场主要品牌市场份额变动情况 . 13 图 24：重庆啤酒低端产品占比显著降低 . 14 图 25：青岛啤酒高端产品销量占比逐年提升 . 14 图 26： 2014-2018 年青岛啤酒吨酒价格变动情况 . 14 图 27： 2014-2018 年重庆啤酒吨酒价格变动情况 . 14 图 28： 2016-2018 年重庆啤酒产能利用率有所提成 . 15 图 29： 2016-2018 年青岛啤酒产能利用率持续提升 . 15 图 30：青岛啤酒产能利用率 VS 重庆啤酒产能利用率 . 15 图 31：青岛啤酒产能利用率 VS 华润啤酒产能利用率 . 15 图 32：青岛啤酒产品系列 . 16 图 33：公司股权结构 . 17 图 34：公司 2007-2018 年主营收入情况（单位：亿元） . 18 图 35：公司 2007-2018 年归母净利润情况（单位 ：亿元） . 18 图 36：重庆啤酒产品系列 . 18 图 37：重庆啤酒 “扬帆 22”战略 . 19 图 38：公司 2009-2018 年主营收入情况（单位 ：亿元） . 20 图 39：公司 2009-2018 年归母净利润情况（单位：亿元） . 20 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 23 表 目 录 表 1：啤酒产品全分类 . 7 表 2： 2016-2018 年龙头企业产能以及工厂数量变动情况（单位：万千升） . 15 表 3：公司近年产能优化情况 . 19 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 23 1.销量总体稳定，消费中档偏低 1.1 产销量已度过高速发展时期 啤酒是以大麦和其他谷物为原料，并添加少量啤酒花，通过制麦芽、糖化、发酵等特定工艺酿 制而成，是由外国传入我国的饮料酒。自 1900 年俄国人在哈尔滨建立第一个啤酒厂到解放前夕的近 50 年间，我国啤酒工业发展速度缓慢， 1949年全国啤酒产量不足万吨。建国后国家对啤酒行业采取了扶持性政策，新建了一批啤酒厂。 我国啤酒行业经过多年高速发展，从产销量数据来看目前已经步入成熟阶段。据GlobalData 数据显示，我国啤酒市场总消费量在 2013 年见顶达到 539.4 亿升，随后开始下滑， 至 2018 年我国啤酒市场总消费量 降至 488 亿升（包括大量小型区域性啤酒酿造商）， 但是仍然 占全球啤酒总消费量的四分之一，是全球第 一大啤酒消费市场。 图 1：中国啤酒市场消费量（单位：亿升） 资料来源： GlobalData，渤海证券 啤酒产量方面， 1980 至 1987 年，全国啤酒行业的年均增长率达到 35%， 1988至 1997 年，我国啤酒年平均增长速度仍高达 13.6%。 1999 年，全国啤酒产量突破 2000 万吨。 随后 15 年间，增速近 6%。 我国啤酒生产在连续多年增长后至2014 年产量首次 现负增长，一方面与当年经济环境、气候环境有关，另一方面也与行业发展规律密切联系。自 2014 年啤 酒产量连续下滑，今年以来出现边际改善迹象 。预计未来我国啤酒总产销量将呈现小幅上涨的趋势，行业竞争格局将以存量市场竞争为主。 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 23 图 2： 1999-2018 年我国啤酒产量情况（单温：万千升） 资料来源： Wind，渤海证券 1.2 啤酒消费 水平中档 偏低 啤酒是以麦芽、啤酒花和水为主要原料，经酵母发酵作用酿制而成的饱含二氧化碳的低酒精饮料。啤酒根据麦汁浓度、生产方式、色泽等可分为多个种类，根据所采用的的酵母不同，又可分为拉格啤酒（也即工业啤酒）以及艾尔啤酒（也即精酿啤酒），而精酿啤酒又因为酿造方法的差异而分为多 个种类（包括波特、世涛、酸艾尔、拉比克等等）。 表 1：啤酒产品全分类 分类依据 具体分类 释义 按照是否杀菌分类 鲜啤酒 不经巴氏灭菌或瞬时高温灭菌的新鲜啤酒，存放时间较短 熟啤酒 经过巴氏灭菌或瞬时高温灭菌的啤酒，口味稍差，保质期长 纯生啤酒 采用物理方法进行无菌过滤，产品稳定性好，保质期可长达半年以上 按照酵母不同分类 艾尔啤酒（精酿啤酒） 采用 “上面酵母 ”发酵而成，酵母会在麦汁顶端进行发酵，发酵时间较长 拉格啤酒（工业啤酒） 采用 “下面酵母 ”发酵而成，酵母会在麦汁低端进行发酵，发酵时 间较短 按照麦汁浓度分类 低浓度 原麦芽汁浓度为 6-8P，酒精含量为 2%左右 中浓度 原麦芽汁浓度为 10-12P，酒精含量为 3.5%左右 高浓度 原麦芽汁浓度为 14-20P，酒精含量为 4.9%-5.6%左右 按照颜色分类 淡色啤酒 淡黄、金黄或棕黄色，淡黄清透明亮、金黄香气突出、棕黄略带焦香 浓色啤酒 红棕或红褐色，麦芽香味突出，口味醇厚 黑色啤酒 深红褐色或黑褐色，口味浓醇，泡沫细腻 根据包装容器分类 瓶装啤酒 材料多为玻璃，多数为熟啤酒 罐装啤酒 材料多为铝合金或者马口铁 ，多数为熟啤酒，罐装啤酒体轻、携带方便 桶装啤酒 木桶、铝桶、塑料桶等多种类型，有时也称 “扎啤 ”，多为不杀菌或瞬时杀菌的生啤酒 资料来源：公开资料，渤海证券 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 23 由于啤酒在我国属于舶来品，长期以来形成了低价消费品的属性和基因，因此拉格啤酒（也即工业啤酒）是我国啤酒市场主要的销售类型。而拉格啤酒又分为淡色拉格（经济型）、深色拉格（中档）及博客（高档）。我国经济型拉格啤酒的销售占比远高于其他国家和地区，这也是为何我国吨酒价格会大幅落后于其他国家的原因。 图 3：拉格啤酒 vs.艾尔啤酒制作工艺区别 图 4：我国 经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家 资料来源：公开资料，渤海证券 资料来源： Euromonitor，渤海证券 据百威英博（亚太）最新招股说明书显示，在依照亚太地区各国家经济发展程度、对酒类的限制及人均酒精消费量等因素制定的啤酒市场成熟度模型中，中国位于中档偏低水平，距离啤酒消费发展成熟的市场和国家仍然有明显的差距。 图 5：亚太区啤酒消费市场成熟度模型 资料来源： 百威英博（亚太）招股说明书 ，渤海证券 从吨酒价格看，我国主要啤酒品 牌相较国际品牌也具有明显的差距。 进口品牌喜力、百威英博吨价价格相对较高，其中喜力吨酒价格高达 7831.4 元 /吨，相当于重庆啤酒（国产品牌吨酒价格之首）的 2.2 倍。 而百威英博（亚太）的毛利率与百威英博相比也有一定差距，显示中国本土市场确实在吨酒价格上与全球水平有行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 23 一定差距。吨酒价格偏低导致本土啤酒品牌企业的毛利率偏低， 国内啤酒企业毛利率基本在 40%以下，其中重庆啤酒相对较高，而华润啤酒则相对较低。 图 6： 2018 年 主要啤酒品牌吨酒价格对比 图 7： 2018 年主要啤酒品牌毛利率对比 资料来源： 公开资料 ，渤海证券 资料来源：公开资料，渤海证券 1.3 成本短期难有大幅改善 啤酒生产的主要成本包括酿酒原材料（大麦麦芽、酵母、水）、包装材料（铝罐、玻瓶、纸箱）、直接人工及制造费用。其中，原料（包括酿酒原材料及包装材料）是啤酒生产的最主要成本。以青岛啤酒为例，成本占比最高的为包装材料，约占总成本的 50%，其次为酿酒原材料，约占总成本的 24%。 图 8：青岛啤酒成本构成 资料来源：公司公告，渤海证券 由于原料占啤酒生产成本的比重较高，因此原料价格波动会直接影响企业的经营业绩。通常原料价格会受到产量、监管、市场需求及政治环境等不可控因素影响，倘若原料成本的增加长期影响啤酒生产企业的经营业绩，龙头企业一般会将成本转嫁给消费者。啤酒生产企业大多采取总部和区域集中采购及生产企业自采相结行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 23 合的综合采购模式，其中大麦的采购来源主要是进口，包装材料国内采购，因此包材成本价格波动主要受国内供需关系的影响所致。 图 9：瓦楞纸（高强）全国市场价（单位：元 /吨） 图 10：中国玻璃价格指数 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券 图 11：铝锭（ A00）全国市场价（单位：元 /吨） 图 12：打包易拉罐（上海）平均价（单位：元 /吨） 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券 而在酿酒原材料中，由于龙头企业通常选取进口大麦，因此成本价格受国际市 场的影响较大。我国进口大麦最主要来源为澳大利亚，其次为加拿大。澳大利亚作为大麦最主要出口国，近年由于不可控因素的影响导致大麦减产，造成了大麦价格的中期上涨，但上涨幅度仍在可控范围内。 图 13：我国大麦进口情况（单位：万吨） 图 14：进口大麦价格（单位：美元 /吨） 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券