以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |家用轻工 证券研究报告 Table_Title 家用轻工行业 以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 Table_Summary 核心观点： 软体家具行业空间与结构性变迁展望 本文意通过对比研究美国软体市场以及龙头公司， 揭示国 内软体行业空间 。 整体来看，中国沙发行业市场规模较美国仍有较大提升空间，而床垫市场规模已超美国。未来国内软体行业的成长来源，一方面来自于房地产市场新房与存量房“销量”贡献，另一方面则来自于消费者对软体家具的重视程度升级助力“客单价”提升。 细分市场竞争格局与核心竞争力探讨 静态细分市场竞争格局： 国内功能沙发竞争格局优于美国，其中敏华控股以接近 1/2 的份额占据绝对领先地位。美国床垫 CR4 集中度较高， 中国床垫市场大而分散，中小企业居多，市场集中度较低 。 动态探讨海外龙头核心竞争力： 主要从产品端与渠道端 两 方面探讨，产品端重点在于多样性 +营销力 ， 渠道端重点在于多数量 +多元化。 顾家家居、敏华控股多维度对比 通过管理层履历与组织架构、各品类所处赛道的竞争格局与行业地位、公司对行业的战略预判、以及行业核心竞争力等多方维度对比顾家与敏华 。具体来看，两家管理层履历与组织架构稳定；功能沙发敏华占据绝对优势，顾家则为品类综合性行业龙头；两家公司在战略规划上有相同也有不同之处，关于内销，两家公司均认可强化线下渠道布局、拓展其他有效渠道的重要性；关于外销，两家则是一致优先产能转移；行业核心竞争力方面，产品端的多样性布局顾家早于敏华，顾家营销经验较为丰富， 敏华后起直上 。从渠道端 来看 ， 顾家渠道数量大幅领先于敏华；在效率提升方面 ， 顾家对经销商实现先款后货，敏华控股实现线下统一价，两家均已实现全国产能布局，敏华实现产业链垂直布局，成本优势明显。 整体来看两家 企业各有优劣，且正结合自身优势巩固其核心竞争力，看好未来两家长期发展。 相关标的：顾家家居、敏华控股 随着 顾家家居 全品类、多层次产品矩阵逐步成型，新建产能满足未来扩张需求，投资并购海内外布局提升竞争力。预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 12.45、 15.28 亿元， 对应 2019 年 PE 估值为 15 倍， 维持买入评级。 长期看好 敏华控股 在功能沙发领域的技术壁垒、品牌效应。预计公司2020-2021 财年的归母净利润为 13.98、 16.57 亿港元。预计 2021 财年公司对美市场产能全部转移至美国后，业绩恢复快速增长， 对应 2019 年 PE估值为 10 倍， 维持买入评级。 风险提示 美国贸易战进一步升级，对美出口业务受到负面影响；国内地产调控继续紧缩，导致软体家居行业整体低迷；原材料价格上涨；行业内品牌加大国内营销力度，国内市场竞争加剧；公司收购并购业务不达预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_DocReport 相关研究： 家用轻工行业 :功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑 2019-07-04 家用轻工行业 :零售渠道、电商巨头抢滩家具行业是为何？ 2018-12-27 家具行业筑底系列 (一 ):家具龙头的成长何时穿越周期 2018-09-20 Table_Contacts 联系人： 陆逸 gfluyigf -28%-19%-10%-1%8%17%07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19家用轻工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 顾家家居 603816 CNY 31.60 2019/04/23 买入 66.47 2.07 2.54 15.27 12.44 12.74 10.30 21.9 21.9 敏华控股 01999.HK HKD 3.86 2019/06/10 买入 4.39 0.37 0.43 10.43 8.98 - - 18.3 17.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ； 顾家家居于 2019 年 6 月 4 日实施了分红除权； 敏华控股数据按照日历年换算、 2018 年敏华数据对应 2019 财年，以此类推 ； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工目录索引 1. 投资逻辑 . 6 2. 国内软体家具行业空间与结构性变迁展望 . 7 2.1 软体家具行业空间 . 7 2.1.1 美国软体家具行业稳健增长，功能沙发、记忆棉床垫表现亮眼 . 8 2.1.2 国内床垫行业增速快于沙发 . 8 2.1.3 国内软体行业的未来成长来源 . 10 2.2 结构性变迁趋势展望 . 13 2.2.1 价格带：渠道下沉带动价格带下滑，但与消费者升级不矛盾 . 13 2.2.2 对软体的消费结构需求：按摩、老人与儿童沙发，智能床垫 . 13 3. 细分市场竞争格局与行业竞争力 . 14 3.1 国内功能沙发集中度高，床垫行业集中度有待提升 . 14 3.1.1 国内功能沙发竞争格局优于美国 . 14 3.1.2 国内床垫行业集中度仍有提升空间 . 15 3.2 动态竞争变迁揭示行业核心竞争力 . 16 3.2.1 产品端：多样性 +营销力 . 16 3.2.2 渠道端：多数量 +多元化 . 17 4. 框架下的国内龙头企业对比 敏华控股 &顾家家居 . 17 4.1 管理层履历与组织架构 . 17 4.1.1 顾家引入职业经理人和事业部制度，敏华由创始人夫妇主管 . 17 4.1.2 顾家、敏华股权集中度较高，股权激励绑定核心员工 . 19 4.2 细分赛道的竞争格局与行业地位对比 . 20 4.2.1 功能沙发敏华占据绝对优势，顾家品类综合性行业龙头 . 20 4.2.2 床垫业务高速发展，整体来看顾家与敏华市占率仍低 . 21 4.3 顾家与敏华对未来战略规划 . 21 4.4 行业核心竞争力比对 . 23 4.4.1 产品端：多样性 +营销力 . 23 4.4.2 渠道端：多数量 +多元化 . 26 4.4.3 营运效率提升：经销商管理 +产能布局 +成本对比 . 27 4.5 总结 . 30 5. 风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图表索引 图 1： 2013-2017 年美国沙发市场规模（亿美元） . 8 图 2： 2004-2017 年美国床垫市场规模及同比（亿美元） . 8 图 3： 2013-2017 年中国沙发市场规模（亿元） . 9 图 4：消费者钟爱的沙发材质占比（ %） . 9 图 5： 2012-2017 年中国床垫细分品类市场规模（亿元） . 9 图 6： 2013-2017 年中国细分品类床垫规模增速（ %） . 9 图 7： 2014 年主流床垫品牌门店数量（家）及占比 . 10 图 8： 2017 年主流床垫品牌门店数量（家）及占比 . 10 图 9： 2014 年与 2017 年主流床垫品牌门店总数对比（家） . 10 图 10： 2019-2020 年真实竣工面积增速回暖至 5-10%（万方） . 11 图 11：沙发日常使用时间百分比 . 12 图 12：全球睡眠问题普查 . 12 图 13：沙发价格带（元） . 13 图 14：床垫价格带（元） . 13 图 15：目前沙发普遍功能现状 . 13 图 16：沙发按摩功能需求占比 . 13 图 17：希望沙发为老人设 计的功能占比 . 14 图 18：希望沙发为儿童设计的功能占比 . 14 图 19： 2018 年中国功能沙发 CR5（ %） . 15 图 20： 2018 年美国功能沙发 CR5（ %） . 15 图 21： 2017 年中国床垫 CR4（ %） . 15 图 22： 2017 年美国国床垫 CR4（ %） . 15 图 23：泰普尔丝涟不同价位品牌 . 16 图 24：乐至宝旗下品牌 . 16 图 25： La-Z-Boy 在老友记中的广告 . 16 图 26：代表舒达床垫的绵羊形象 . 16 图 27：泰普尔 “Ask me”大型推广活动 . 17 图 28：乐至宝总统日活动 . 17 图 29： Tempur Sealy 全球渗透现状 . 17 图 30： 2012-2018 年顾家家居营业总收入增速（ %） . 18 图 31： 2012-2018 年顾家家居归母净利润增速（ %） . 18 图 32： 顾家家居事业部（招股说明书时部分） . 18 图 33： 顾家家居人才成长模型 . 18 图 34： 2018 年顾家家居股权结构 . 20 图 35： 2019 财年敏华控股股权结构 . 20 图 36：敏华功能沙发中国市场占有率 . 21 图 37：敏华功能沙发美国市场占有率 . 21 图 38：顾家家居与敏华控股床类业务收入及其增速 . 21 图 39： 2017 年国内各品牌床垫业务提货额排名（亿元） . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图 40：顾家家居历年收入业务及其增速 . 24 图 41：敏华控股历年收入业务及其增速 . 24 图 42：顾家产品品类 . 24 图 43：敏华产品品类 . 24 图 44：敏华、顾家沙发收入以及增速（含配套品） . 25 图 45：顾家与敏华外销业务收入及增速 . 25 图 46：顾家与敏华单店收入对比 . 25 图 47： 2018 年顾家与敏华期间费用率 . 26 图 48： 四季全民顾家日销售额及增速情况（亿元） . 26 图 49：顾家与敏华国内门店数量对比 . 27 图 50：敏华控股各区域业务占比 . 27 图 51：敏华控股中国以及美国业务收入增速 . 27 图 52：敏华、顾家产能布局 . 28 图 53： 敏华、顾家毛利率对比 . 28 图 54： 敏华、顾家净利率对比 . 28 表 1：假设更新意愿在 20%的情况下，存量房沙发、床垫更新需求测算 . 11 表 2：存量房沙发、床垫更新需求敏感型测算结果（亿元） . 12 表 3：顾家、敏华部分现任高管与董事会成员履历 . 19 表 4：顾家、敏华员工激励计划 . 20 表 5：顾家、敏华近期公布的战略规划 . 22 表 6：顾家、敏华产品价格带对比 (元 ) . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工1. 投资逻辑 本文意 在 通过 对比研究美国软体市场以及龙头公司， 揭示 国内 行业空间与结构性变迁 趋势 、探讨细分市场竞争格局与 企业应具备的 核心竞争力，从而 类 比顾家家居与敏华控股两大龙头企业 当前的 行业地位与核心 优势 ， 并展望两家公司 在 现有竞争格局的约束下 将如何 成长 。 以美国市场为镜，揭示国内软体行业空间，以消费者需求为方向，指明未来结构性变迁趋势： 1. 行业空间 ： 整体来看，中国沙发行业市场规模较美国仍有较大空间，而床垫市场规模已超美国。 根据凯迪股份招股说明书引用的 Euromonitor 发布的 Motion Recliner in USA and PRC的数据 、 国际睡眠产品协会 (ISPA)统计， 2017 年美国沙发、床垫市场规模折合人民币分别约为 1817 亿元、589 亿元，而同期国内软体沙发 、床垫 市场分别 542 亿元， 620 亿元，2012 年至 2017 年间国内床垫市场规模年复合增长率达 12%，增势较快。从消费者偏好来看，中美消费者偏好趋同，功能沙发、记忆棉床垫受欢迎程度较高。未来国内软体行业的成长来源，一方面源自于房地产市场新房与存量房“销量”贡献，另一方面则来自于消费者对软体家具重视程度的提升助力“客单价”上行。 2. 结构性变化趋势： 价格带方面，同等城市消费升级推动价格带上行，但随着渠道不断下沉，中低端产品占比逐步提升，将使得价格带整体下滑。消费者对软体家具需求主要围绕功能以及人群两方面展开，功能方面希望增加按摩、智能监测分析等、人群方面则希望研发专为老人儿童设计的功能沙发。 借助美国市场与企业的相关经验，静态展现行业竞争格局，动态探讨海外龙头核心竞争力： 1. 静态展现细分市场竞争格局： 国内功能沙发竞争格局优于美国， 根据敏华控股 2019 财年业绩简介中引用的欧睿国际有限公司的数据， 2018 年美国功能沙发 CR5 为 53.9%，除功能沙发鼻祖 La-Z-Boy 17.9%的市占率拥有明显优势外，其余四家份额相近。中国功能沙发市场份额差异显著， 2018 年 CR5为 69.1%，其中敏华控股以接近 1/2 的份额占据绝对领先地位。 美国床垫行业高度集中，根据 CSIL 数据， 2017 年美国床垫 CR4 高达 73.6%。中国床垫市场大而分散，中小企业居多，市场集中度较低。根据泛家居网 2017 中国寝具名企大数据报告中数据测算 ,2017年我国床垫 CR4 仅为 12%左右，国内床垫行业集中度仍有提升空间。 2. 动态探讨海外龙头核心竞争力： 主要从产品端与渠道端 两 方面探讨， 产品端重点在于多样性 +营销力， 多样性产品覆盖多层次消费需求，单一品类发展容易触顶。 注重营销， 有利于 扩大企业品牌影响力。 家具作为耐用消费品，高频营销助力品牌率先在消费者心中 树立 影响力，打造先发优势。 渠道端重点在于多数量 +多元化， 海外龙头公司的渠道建设，主要分两个阶段进行：第一阶段是通过产品线延伸或空白渠道拓展，初步缓解收入放缓困识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工境。第二阶段的升级，通过创立更多元的渠道以匹配产品多样性，进一步支撑收入增长。 参考美国软体家具市场以及行业龙头的竞争优势，结合管理层履历与组织架构等多方维度对比顾家与敏华， 整体来看，两家企业各有优劣，且 正 结合自身优势，进一步巩固核心竞争力，看好未来两家长期发展，细分对比来看： 1. 管理层履 历与组织架构 : 顾家引入职业经理人和事业部制度，敏华由创始人夫妇主管 , 两家公司股权集中度较高， 均通过 股权激励绑定核心员工，管理层稳定。 2. 所处赛道的竞争格局与行业地位 : 功能沙发敏华占据绝对优势，顾家品类综合性行业龙头，床垫业务来看 两家 市占率仍低。 3. 公司对行业的战略预判 : 两家公司在战略规划上有相同也有不同之处， 巩固 自身优势 夯实 核心竞争力。 关于内销，两家公司均认可强化线下渠道布局、拓展其他有效渠道的重要性；产品方面，顾家致力于打造“宽而薄”的产品策略以及品牌、产品、店态一体化，敏华则是 意在 强化在功能沙发领域的核心竞争力，加大品牌推广的力度，增强产品设计灵活性。关于外销，两家则是一致优先产能转移。 4. 行业核心竞争力： 1）产品端：多样性 +营销力 ：从产品端的多样性来看，顾家整体布局先于敏华。从产品营销力来看，顾家营销经验较为丰富， 敏华发力捍卫功能沙发第一品牌 。 2）渠道端：多数量 +多元化： 顾家渠道数量大幅领先于敏华，多品类布局提升渠道数量天花板。 3）营运效率提升：经销商管理 +产能布局 +成本对比。 顾家对经销商推行先款后货，敏华控股实现线下统一价，此外两家均已实现全国产能布局，敏华实现产业链垂直布局，成本优势明显。 5. 标的推荐：顾家家居、敏华控股 随着顾家全品类、多层次产品矩阵逐步成型，新建产能满足未来扩张需求，投资并购海内外布局提升竞争力 ， 深入探讨详见我们 2018 年 8 月 23 日复盘报告顾家家居：管理卓越发力多品牌，营销璀璨领航大家居。 预计公司2019-2020 年营业收入分别为 115.96、 142.88 亿元，归母净利润分别为12.45、 15.28 亿元，维持买入评级。 长期看好敏华在功能沙发领域的技术壁垒、品牌效应 ， 详见我们 2019 年 7月 4 日外发报告功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑。 预计公司20202022 财年的归母净利润为 13.98、 16.57、 20.18 亿港元。公司2020 财年受贸易格局变化冲击业绩承受压力，预计 2021 财年公司对美市场产能全部转移至美国后，业绩恢复快速增长，估值压制因素逐步消除，PE 倍数逐步向历史估值方向修复，维持买入评级。 2. 国内软体家具行业空间与结构性变迁展望 2.1 软体家具行业空间 整体来看，中国沙发行业市场规模较美国仍有较大空间，而床垫市场规模已超识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工美国。 2017 年美国沙发、床垫市场规模折合人民币约为 1817 亿元、 589 亿元，而同期国内软体沙发市场分别 542 亿元， 620 亿元， 2012 年至 2017 年间国内床垫市场规模年复合增长率达 12%，增势较快。从消费者偏好来看，中美消费者偏好趋同，功能沙发、记忆棉床垫受欢迎程度较高。 2.1.1 美国软体家具行业稳健增长，功能沙发、记忆棉床垫表现亮眼 美国沙发行业规模平稳增长，功能沙发 受欢迎度 逐步提升。 根据凯迪股份招股说明书 引用 的 Euromonitor 发布 的 Motion Recliner in USA and PRC的 数据，2013-2017 年间，美国沙发总体规模从 233 亿美元（折合人民币约 1427 亿元）增长至 270 亿美元（折合人民币 约 1817 亿元），年复合增长率为 4%。 其中功能沙发增速快于行业平均，美国 是全球功能沙发市场最大的消费国，其功能 沙发规模从2013 年的 91 亿美元（折合人民币 约 557 亿元）增长至 2017 年的 112 亿美元（折合人民币 约 754 亿元），占总体沙发比例从 39.1%升至 41.5%，年复合增长率为5.3%。 美国床垫市场规模稳健增长，记忆棉床垫增长迅速。 根据国际睡眠产品协会(ISPA)统计， 2004 年美国床垫市场规模约 42 亿美元（折合人民币 282 亿元），2017 年增长至 87.7 亿美元（折合人民币 589 亿元），年复合增长率达为 6.3%，虽然期间受 2008 年金融危机影响床垫规模有所收缩、增速大幅下滑，但是在此之后规模持续扩大 且 增速较快。在众多床垫品类中，记忆海绵床垫增长尤为迅速，具体来看 2004 年至 2015 年间，美国记忆海绵床垫等功能床垫销售规模由 6.25 亿美元（折合人民币 42 亿元）迅速增长至 17.9 亿美元（折合人民币 120 亿元），年复合增长率达 10%，规模占比从 15%升至 24.8%。相比之下，同期弹簧床垫销售规模由 33 亿美元（折合人民币 221 亿元）增长至 49.4 亿美元（折合人民币 332 亿元），年复合增长率 仅为 3.7%，而占比由 78.6%下降至 68.5%。 图 1： 2013-2017年美国沙发市场规模（亿美元） 图 2： 2004-2017年美国床垫市场规模 及同比 （亿美元） 数据来源： 凯迪股份招股说明书中引用 的 Euromonitor 发布 的 Motion Recliner in USA and PRC 、 广发证券发展研究中心 数据来源： ISPA、 广发证券发展研究中心 2.1.2 国内床垫行业增速快于沙发 中国沙发总体规模增速略缓于美国，皮质沙发主导市场，功能沙发增 势迅猛。根据凯迪股份招股说明书中引用 的 Euromonitor 发布 的 Motion Recliner in USA and PRC的数据 ， 2013 年 -2017 年间，中国沙发总体规模从 406 亿元增长至542 亿元，年复合增长率为 7.5%，其中功能沙发受消费升级 趋势 影响规模从 37 亿91 95 100 106 1120501001502002503002013 2014 2015 2016 2017功能沙发 其他沙发-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100美国床垫市场规模 同比增速识别风险 ， 发现价值