海外肉制品巨头专题：泰森食品：全产业链肉食品旗舰诞生记.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年12月31日 农林牧渔 增持（维持） 杨天明 执业证书编号：S0570519080004 研究员 yangtianminghtsc 冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1农林牧渔: 行业周报（第五十一周）2019.12 2农林牧渔: 韬戈卷甲，维持农业“增持”评级2019.12 3农林牧渔: 行业周报（第五十周）2019.12 资料来源：Wind 泰森食品：全产业链肉食品旗舰诞生记 海外肉制品巨头专题 从泰森食品发展史看中国肉鸡一体化龙头发展前景 泰森食品从一家肉鸡运输公司起家，逐步实现了肉鸡产业链垂直一体化，并通过积极的并购，将猪肉和牛肉屠宰业务纳入版图，并向食品消费终端延伸，打造消费食品品牌矩阵，打通了肉类从生产到消费的全产业链，最终成为世界级的肉蛋白食品龙头。我们认为，“积极并购+产业聚焦”能够帮助肉鸡企业充分实现规模效应和产业整合效应，是其进一步做大做强的重要途径。当前国内消费升级呼唤高质量的包装肉类产品和肉蛋白消费食品的诞生，未来国内龙头企业有望复制泰森的道路，建议关注龙大肉食，以及多元布局的温氏股份等养殖龙头企业。 美国肉鸡产业发展历史垂直一体化促使肉鸡产业后来居上 20 世纪 40 年代以来，美国肉鸡产业通过育种技术和养殖模式的创新，由分散化、本地化的家庭副业逐渐演变为高度标准化、一体化、规模化的现代产业。在这个过程中，鸡肉产量也不断增加、价格不断下降，逐渐超过猪肉和牛肉，成为美国最主要的肉蛋白来源。由于鸡肉产业能够实现高度的纵向一体化，市场集中度高于其他肉类，肉鸡龙头企业能够实现规模优势，通过产业并购等方式更加深度地影响消费端泰森食品的发展历程就是美国肉鸡产业的缩影，是肉鸡产业一体化浪潮的引领者。 从肉鸡养殖到肉蛋白全产业链龙头 泰森发展的路径就是一条不断兼并扩张的路径：包括横向的同业兼并，实现规模优势；产业链上的纵向兼并，实现产业整合效应；以及跨产业兼并，逐渐成为肉蛋白食品龙头。泰森在积极兼并的同时，一方面高度重视品类聚焦，把重心放在能够与公司上游的养殖屠宰主业形成密切整合的肉蛋白食品上，并通过“财政瘦身计划”，积极推动产业整合、节约成本；另一方面，追求品牌多元化。泰森当前拥有 38个消费食品品牌，在肉蛋白领域内充分满足消费者的不同偏好，具备强大的市场影响力。 投资建议 泰森食品伴随着美国肉鸡产业一体化、规模化、标准化的进程不断发展壮大，在实现肉鸡产业链纵向一体化的基础上，泰森通过“积极并购+产业聚焦”的战略，完成了由养殖屠宰龙头向肉蛋白消费食品龙头的转型。当前中国肉鸡养殖屠宰领域的一体化已经基本实现，高质量动物蛋白产品需求带来的广阔市场空间有待发掘，未来国内龙头企业有望借鉴泰森食品的转型经验，从屠宰加工巨头向消费食品巨头转型，提高公司盈利能力和业绩稳定性。建议关注龙大肉食，以及多元布局的温氏股份等养殖龙头企业。 风险提示：产业整合不及预期，食品安全风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300498 温氏股份 32.65 买入 0.74 2.23 4.36 1.82 44.95 14.91 7.63 18.27 资料来源：华泰证券研究所 01836537119/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11(%)农林牧渔 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 泰森食品：全产业链综合肉制品旗舰 . 5 主营业务产业链情况 . 5 鸡肉业务：打造“育种食品”全产业链 . 6 牛肉、猪肉业务：聚焦屠宰加工环节 . 6 食品加工业务：扩张+聚焦，打造消费食品品牌矩阵 . 7 解密泰森食品巨头成长之路 . 8 与时代同舞，造就全产业链巨头 . 8 收购兼并发挥规模效应、协同效应 . 9 1989年击败Conagra并购Holly Farms，实现营收毛利双升 . 11 2001年击败Smithfield并购IBP，一统肉类屠宰加工天下 . 11 2014年击败Pilgrims pride收购Hillshire，充分激发协同效应 . 12 数次并购使得泰森成为综合性肉制食品巨头 . 14 聚焦肉蛋白+品牌多元化，向消费类加工食品商转型 . 15 聚焦肉蛋白下游食品 . 15 泰森的品牌多元化战略 . 16 设立泰森风投基金，投资新兴食品产业链 . 18 巨头表现：基本面&市值表现优异 . 19 基本面：穿越周期，收入和利润迅速增加 . 19 收入及利润：内生外购齐发力，铸就优良表现 . 19 分产品：各项产品收入均呈现上升态势 . 20 市值及企业价值：股价表现强劲，公司价值大幅提升 . 21 股价：近 7年稳健提升，表现极其优异 . 21 市值及企业价值：迅速攀升，巨头地位稳固 . 22 全球肉食巨头比较：泰森食品各指标位居前列 . 22 体量指标 . 23 盈利指标 . 24 资本结构和偿债能力 . 24 投资建议 . 25 风险提示 . 25 行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 泰森食品市值、企业价值情况 . 5 图表2： 泰森食品总资产情况 . 5 图表3： 2019财年泰森产品各渠道销售规模 . 5 图表4： 2019财年泰森产品总体渠道占比 . 5 图表5： 泰森食品四大核心业务收入占比（2019财年） . 6 图表6： 泰森食品四大业务利润占比（2019财年） . 6 图表7： 泰森食品鸡肉业务实现了全产业链经营 . 6 图表8： 猪肉、牛肉业务聚焦屠宰加工环节 . 7 图表9： 泰森食品加工食品品牌 . 7 图表10： 泰森食品营业收入和企业价值增长与产业发展并进. 8 图表11： 泰森食品发展的三个阶段 . 9 图表12： 泰森食品兼并的三种方式 . 9 图表13： 泰森食品肉鸡产业链相关资产（2018财年） . 10 图表14： 泰森食品其他产业链相关资产（2018财年） . 10 图表15： 泰森“财政瘦身计划”预计成本节约与各业务实际费用情况 . 10 图表16： 公司“财政瘦身计划”目标 . 10 图表17： 1989年泰森公司规模远小于其竞争对手 Conagra . 11 图表18： 收购前泰森和 Holly Farms比较（1988财年） . 11 图表19： 收购Holly Farms后泰森迎来营收和毛利率双增 . 11 图表20： 泰森收购IBP后营收大增 . 12 图表21： 泰森收购IBP后盈利能力受到影响 . 12 图表22： Hillshire主要产品系列 . 12 图表23： 泰森收购Hillshire后加工食品营收提高 . 13 图表24： 泰森收购Hillshire后加工食品营业利润占比提高 . 13 图表 25： 并购Hillshire后牛肉、加工食品业务营业利润率显著改善 . 13 图表26： 并购Hillshire后业务整体盈利能力得到优化 . 13 图表27： 并购Hillshire后泰森的加工食品业务实现可观的成本节约 . 13 图表28： 并购Hillshire后的2015财年泰森加工食品业务实现量价齐升 . 13 图表29： 泰森并购Hudson Farm 后鸡肉产能提升 . 14 图表30： 2001-17年，泰森牛肉、猪肉加工产能 . 14 图表31： 并购Hillshire后加工食品产能得到提高 . 14 图表32： 泰森营收规模不断扩张，增速大大领先竞争对手 . 15 图表33： 泰森净利润率相对稳定 . 15 图表34： AdvancePierre 公司产品 . 15 图表35： 泰森发展史中重要并购和近五年来并购 . 16 图表36： 泰森营收规模不断扩张，增速大大领先竞争对手 . 16 图表37： 分部间抵消/加工食品营业成本 . 16 图表38： 泰森旗下的各个产品系列 . 17 图表39： 泰森9大核心品牌市场渗透率（市场渗透率以样本家庭是否购买计） . 17 行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表40： 泰森9大核心品牌销售量增长领先于其他可比公司 . 17 图表41： 泰森风投基金投资公司一览 . 18 图表42： 泰森投资的人造肉品牌 Beyond Meat . 18 图表43： 泰森推出自己的人造肉品牌 Raised&Rooted . 18 图表44： 泰森食品收入变化 . 19 图表45： 泰森食品净利润变化 . 19 图表46： 泰森食品毛利率变化 . 20 图表47： 泰森食品净利率变化 . 20 图表48： 泰森食品鸡肉产品收入 . 20 图表49： 泰森食品鸡肉产品营业利润率 . 20 图表50： 泰森食品牛肉产品收入 . 20 图表51： 泰森食品牛肉产品营业利润率 . 20 图表52： 泰森食品猪肉产品收入 . 21 图表53： 泰森食品猪肉产品营业利润率 . 21 图表54： 泰森食品熟食产品收入 . 21 图表55： 泰森食品熟食产品营业利润率 . 21 图表56： 泰森食品股价表现（1985年1月1日-2019年12月 27日） . 22 图表57： 道琼斯工业指数表现（1985年1月1日-2019年12月27日） . 22 图表58： 泰森食品市值、企业价值情况 . 22 图表59： 2018年，泰森食品收入位居全球食品公司前列 . 23 图表60： 收入对比：泰森大幅领先 . 24 图表61： 总资产对比：泰森大幅领先 . 24 图表62： 净利润对比 . 24 图表63： 净资产收益率对比 . 24 图表64： 资产负债率对比 . 25 图表65： 流动比率对比. 25 行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 泰森食品：全产业链综合肉制品旗舰 泰森食品公司成立于1935年，总部位于美国的阿肯色州。由 John W. Tyson创办，经历三代家族经营，现在公司的控制人是 John Tyson，为创办人之孙。公司是世界上最大的肉制品供应商之一，其主营业务包括鸡肉、猪肉、牛肉、加工食品四个部分，据公司官网数据，泰森食品占据了美国肉制品市场超过五分之一的份额。2019财年（2018年9月29日-2019年9月28日），公司总资产达到 330.97亿美元，总营收达到 424.05亿美元，截止2019年9月28日，泰森食品雇员约为 14.1万人，产品销往世界 145个国家和地区。 图表1： 泰森食品市值、企业价值情况 图表2： 泰森食品总资产情况 注：企业价值=市值+总债务-现金 资料来源：公司年报，Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 公司的核心业务模式是通过兼并和收购打造肉制品全产业链，实现产业链上的整合效应和规模效应，提高盈利能力和业绩稳定性。公司诞生之初是一家肉鸡配送公司，并基于肉鸡产业链进行扩张。20世纪90年代，泰森形成了从种鸡繁育、饲料生产、养殖、屠宰加工到物流运输、食品制造完整的生产体系，同时也开始涉足猪肉、牛肉加工领域。2001 年收购IBP公司后，成为世界上最大的猪肉、牛肉供应商之一。 在把控肉制品上游产业链的基础上，泰森通过不断收购，向终端产业链纵向整合，形成了庞大的肉类消费品品牌矩阵。作为全球最大的肉类屠宰加工商，在其全产业链的业务模式下，并没有局限于提供中间产品，反而作为一家消费品厂商为美国消费者所认知。2019财年，公司 45%左右的营收来自于终端销售（包括即烹食品和加工食品）。当前，泰森食品拥有 38个子品牌，提供由肉类分割品、各式即烹食材、即食食品的庞大的产品体系。 图表3： 2019财年泰森产品各渠道销售规模 图表4： 2019财年泰森产品总体渠道占比 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 主营业务产业链情况 泰森主营业务包括鸡肉业务、牛肉业务、猪肉业务和加工食品业务。 2019财年，四项业务营收分别占比为30.39%，36.16%，11.27%，19.23%（泰森20世纪90年代时还拥有部分海产品加工业务，于 1999年将该项业务出售）。2019财年，四项业务利润分别占比为21.86%，38.97%，9.26%，29.67%。 01002003004005001987 1993 1999 2005 2011 2017(亿美元)市值 企业价值0501001502002503003501997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018(亿美元)总资产020406080100120140160180牛肉 猪肉 鸡肉 食品加工 国际业务/其他(亿美元)部门间外部食品加工商国际业务/其他食品服务商消费终端消费终端45%食品服务商31%国际业务/其他13%外部食品加工商11%行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表5： 泰森食品四大核心业务收入占比（2019财年） 图表6： 泰森食品四大业务利润占比（2019财年） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 鸡肉业务：打造“育种食品”全产业链 鸡肉业务是泰森的传统业务，泰森食品打造了行业内最为完整的产业链，从上游的种鸡繁育，到肉鸡孵化、养殖，再到鸡肉和各项鸡肉产品的加工深加工乃至产品分销，形成了高度协同的生产体系，养殖业务所需的种鸡全部来自上游子公司。泰森于 1974 年并购的科宝公司是世界上最大的种鸡公司之一，至今仍占据全球白羽种鸡 50%的市场份额。科宝是少数几家垄断原种鸡和育种技术的公司之一，保障了泰森集团鸡肉业务上游供给的稳定性。肉鸡养殖环节，泰森采取“公司+农户”的方式生产，与农户签订合同，并提供饲料和技术支持，其产品也全部供应屠宰加工环节。规模化的生产以及产业链的协同效应，使得泰森鸡肉业务在同业中具备竞争优势。 图表7： 泰森食品鸡肉业务实现了全产业链经营 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 牛肉、猪肉业务：聚焦屠宰加工环节 泰森的牛肉业务主要集中于屠宰加工环节，并未涉足养殖领域。其原材料即活畜的供给来自于1）同独立养殖场直接购买，2）在现货市场上购买，3）同养殖户签订风险共担的协议三种渠道来保证稳定的原材料供给。产品主要为牛肉分割品和即烹牛肉，部分直接供给终端零售，部分作为泰森集团食品加工业务的原材料，部分销售给其他肉类加工企业或餐饮部门。 跟牛肉业务类似，猪肉业务主要以屠宰加工为主，生猪以多种方式从养殖户或现货市场上购买。与牛肉业务不同的是，泰森饲养了少量的断奶仔猪销售给养殖户，以及很少部分的生猪供给屠宰部门。 其他2.95%牛肉36.16%鸡肉30.39%猪肉11.27%加工食品19.23% 其他-0.25%牛肉38.97%鸡肉21.86%猪肉9.26%加工食品29.67%行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表8： 猪肉、牛肉业务聚焦屠宰加工环节 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 食品加工业务：扩张+聚焦，打造消费食品品牌矩阵 泰森食品的食品加工业务主要以是基于其肉类屠宰加工业务上的优势进行产业链的纵向延伸，制作鸡肉块、各类肉制品零食等；在其业务扩张至猪肉、牛肉屠宰加工后，泰森在食品加工的并购上也开始收购香肠、三明治等以猪肉、牛肉为原材料的食品企业，食品加工产业链延伸充分配合其优势业务，发挥协同效应。当前 Tyson 一共拥有 38个子品牌，其中除了Tyson和IBP外，其他品牌都是供应深加工的肉制品以及食品。 图表9： 泰森食品加工食品品牌 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 解密泰森食品巨头成长之路 与时代同舞，造就全产业链巨头 由于鸡肉产业能够实现高度的纵向一体化，市场集中度高于其他肉类，肉鸡龙头企业能够实现规模优势，并逐渐通过产业并购等方式更加深度地影响消费端泰森食品是美国肉鸡产业一体化浪潮的深度参与者和引领者，其发展历程就是美国肉鸡产业的缩影。 图表10： 泰森食品营业收入和企业价值增长与产业发展并进 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 泰森食品的发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段，发展初期（1930s-1950s）：初步的产业链垂直整合。1935 年泰森食品成立于阿肯色州，阿肯色州就是美国肉鸡产业的诞生地之一。泰森食品最初是一家小运输公司，由于当地的肉鸡产业方兴未艾，泰森也参与到肉鸡产业链当中，进行肉鸡配送。第二年，泰森购买了一家雏鸡孵化场，开始正式进军肉鸡养殖业务。此后到整个 20 世纪 50 年代，泰森已经参与了肉鸡产业最早的一波垂直一体化的浪潮，先后收购了肉鸡养殖场、饲料厂，并于1958年建立了自己的肉鸡屠宰厂，完成了初具规模的产业整合。 第二阶段，快速扩张期（1960s-1990s）：成为肉鸡产业一体化龙头。20世纪60年代泰森公司创始人之子唐泰森主导了整个公司的管理，实行了激进的并购扩张战略。其并购扩张的方向主要有三，第一，继续肉鸡产业的垂直整合，并购标的包括饲料加工企业、食品制造企业、种鸡繁育企业等。这一时期内创办了鸡肉食品企业 ChickenHut，收购了墨西哥卷饼生产商 Mexican Original，收购了育种企业科宝等；第二，进行肉鸡产业的横向兼并，先后并购了 Holly Farms和Hudsonfarm 两家同类型的大型肉鸡一体化企业，规模、产能不断扩大；第三，开始了跨肉鸡产业兼并的尝试，开始进军肉猪、肉牛的加工业务。正是肉鸡产业加速一体化、集中化的背景下，泰森得以脱颖而出，发展壮大，作为肉鸡产业龙头参与肉蛋白领域横向扩张。 第三个阶段，打造综合肉制品旗舰（2000s-至今）。这一时期内，Tyson 进行了几起大型的并购，包括对世界上最大的红肉屠宰加工企业 ibq的并购，大型食品制造商 Hillshire和Advance pierre的并购。目前，Tyson的业务已经成为世界上最大的肉类供应商，从Tyson近年来的并购案例来看，其有望进一步向食品制造领域进军，打造综合肉制品旗舰。 01020304050607080901000501001502002503003504004501965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019营业收入（亿美元） 企业价值（亿美元，右轴）美国人均肉鸡消费（磅）行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表11： 泰森食品发展的三个阶段 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 收购兼并发挥规模效应、协同效应 泰森发展的路径就是一条不断兼并扩张的路径，包括产业链上的纵向兼并、横向的同业兼并、以及业务拓展的跨产业兼并。其具体表现为：肉鸡产业上下游的兼并，实现产业链整合效应；对其他肉鸡屠宰厂商的兼并，实现规模效应；对肉猪、肉牛屠宰厂商的兼并，实现在整个肉蛋白板块内的产业链整合。 图表12： 泰森食品兼并的三种方式 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 在美国肉鸡产业蓬勃发展的 60 年中，在行业生产率不断提高，产能不断扩张，消费者对鸡肉的偏好提高的大环境下，大举扩张无疑是顺应时代潮流的。泰森针对肉鸡产业的垂直整合，形成了高效密切的产业联合体。收购饲料厂有效地避免了上游饲料价格波动带来的风险；收购孵化场、种鸡鸡舍能够充分把控肉鸡养殖关键环节；并购食品加工企业，使得鸡肉能够以加工食品的方式进行出售，获得更高的毛利率，同时鸡肉食品价格波动较小，给泰森更加稳定的收入。 行业研究/专题研究 | 2019年12月 31日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表13： 泰森食品肉鸡产业链相关资产（2018财年） 自有 租赁 合计 鸡肉产业相关资产: 鸡加工屠宰厂 48 2 50 化脂厂 13 13 混合研磨厂 7 5 12 饲料厂 33 33 谷物升降机 5 1 6 肉鸡孵化场 56 2 58 种鸡鸡舍 494 44 538 养殖场鸡舍 52 52 宠物饲料 1 1 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表14： 泰森食品其他产业链相关资产（2018财年） 自有 租赁 合计 牛肉产业生产设施 12 12 猪肉产业生产设施 9 9 熟食生产设施 40 3 43 配送中心 14 3 17 冷库 51 1 52 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 相比于其他肉鸡公司，泰森的兼并战略更加坚决和彻底。尤其是在泰森家族第二代、第三代唐泰森、约翰泰森的引导下，泰森进行了非常密集的企业兼并。兼并后规模的扩大，使得泰森具有更大的能力进行进一步的扩张，尤其是在整个美国肉鸡产业链密集地进行产业链纵向整合的时期，泰森的并购通常都面临