巴比食品：中式早餐工业化，加盟连锁滚雪球.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 巴比食品 （ 605338） 公司研究 /深度报告 主要观点： 摘要 公司 经营 早餐 加盟 连锁门店， 提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者， 加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化 。 公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。 行业：早餐行业持续扩容，集中度低 ，龙头市占率提升空间大 我国早餐市场规模近 2万亿，消费者外食比例不断提升，预计 2024年外食早餐规模达到 1.12万亿，外食比例升至 47.1%，便携美味的早餐品及拓宽的消费渠道有望继续增加早餐消费人数。在此行业提供产品的企业数量众多， 各区域形成当地品牌，产品大同小异，重合度高。 加盟：单店模式可复制，速冻食品增加单店营收 单店数量方面，公司 2005年就开始启动品牌连锁加盟模式，领先同行约十年，已经形成完善的加盟服务 和管理 流程。 公司为加盟商提供标准化的产品，降低了加盟门槛，提高门店可复制性， 初始投资约 10万元， 且门店回本周期一年左右， 标准门店毛利率 50%，净利率 22%， 吸引了众多个体户加盟 ，过去每年净增加门店 300家，预计 2021-2022 净增加门店350家 以上 。 单店营收方面，目前公司门店收入较为稳定， 加盟单店贡献收入约 23-28 万元， 未来公司希望通过速冻食品来开拓增量业务，利用门店冰柜和线上平台销售短保产品，改善早餐门店营业时间有限、产品单价难以提升对单店营业额的限制。 团餐：快速增长的市场，有望成为未来新发展点 我国团餐市场规模稳步上升，行业呈现分散竞争格局，未来有望快速发展提升行业集中度。公司面向餐饮连锁企业、便利店、单位食堂、酒店等部门提供团餐服务， 2019年团餐业务总收入破亿，团餐收入占营收比例由 2016年的 3.8%上升至 20 年 Q3 的 13%， 预计 2021-2022 年团餐业务保持年 30%-40%的增速，至 2035年团餐收入占主营 业务比例约 30%-40%， 团餐业务有望成为公司一大增长点。 产能扩张，供应链建设保障高效供给 华东地区订单需求上升快，已有的上海工厂产能利用率明显饱和，南京新工厂于 2020 年 10 月开始建设，上海工厂也进行扩建改造，有望缓解华东地区供应压力，增加产量及营收。公司 建立 全方位供应链体系，并进行严格的质量管控程序 ，建立采购中心提高采购效率，使用电子信息系统管理门店，不断提高运营效率 。 投资建议 公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国中式早餐工业化，加盟 连锁 滚雪球 投资评级：增持（首次） 报告 日期 ： 2020-12-07 收盘价（元） 45.08 近 12 个月最高 /最低（元） 56.67/15.26 总股本（百万股） 248 流通股本（百万股） 62 流通股比例（ %） 25% 总市值（亿元） 112 流通市值（亿元 ) 28 公司价格与沪深 300 走势比较 分析师：文献 执业证书号： S0010520060002 邮箱： wenxianhazq 联系人：余璇 执业证书号： S0010119070016 邮箱： yuxuanhazq 相关报告 -50%0%50%100%150%200%250%巴比食品 沪深 300巴比食品（ 605338） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 27 证券研究报告 化 。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系， 目前加盟店数量达到 2915 家， 单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点 。预计 2020-2022 年， 公司 营收分别为 9.59/12.76/15.63亿元，同比增长 -10%/33%/22%，净利润分别为 1.35/1.96/2.37亿元，同比增长 -13%/45%/21%， EPS 分别为 0.55/0.79/0.95，对应 PE 分别为78/54/45。首次覆盖，给予 “增持 ”评级。 风险提示 原材料价格波动，食品 质量控制 ， 开店不及预期的风险 。 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,064 959 1,276 1,563 收入同比 (%) 7% -10% 33% 22% 归属母公司净利润 155 135 196 237 净利润同比 (%) 8% -13% 45% 21% 毛利率 (%) 33.1% 32.4% 34.5% 34.7% ROE(%) 21.5% 14.8% 17.7% 17.6% 每股收益 (元 ) 0.62 0.55 0.79 0.95 P/E 68 78 54 45 P/B 15 12 10 8 EV/EBITDA 0 58 38 30 资料来源： wind，华安证券研究所 巴比食品（ 605338） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录 一、 聚焦中式面点 ， 门店数量稳步扩张 . 6 1.1 加盟经营多年， 从上海向全国扩张 . 6 1.2 股权结构较为集中，创始 人从业经验丰富 . 9 二、行业：早餐行业持续扩容，集中度低 . 10 2.1 外食比例增加，便捷美味是选择早餐的重要标准 . 10 2.2 中式面点 行业集中度低，缺乏头部企业 . 11 三、加盟：单店模式可复制，速冻食品增加单店营收 . 12 3.1 单店数量：加盟模式可复制，回本快 加盟 商积极 . 12 3.2 单店收入：速冻食品贡献增量收入 . 15 四、团餐：快速增长的市场，有望成为未来新发展点 . 17 五、产能扩张，供应链建设保障高效供给 . 19 5.1 产能扩张拓展销售半径 . 19 5.2 采购中心和信息化系统提升运营效率 . 21 六、盈利预测与投资建议 . 23 风险提示： . 25 财务报表与盈利预测 . 26 巴比食品（ 605338） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 27 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 16-19 年 公司营 收 /归母净利润 及增速 . 6 图表 3 16-19 年食品类贡献约 90%的营收 . 6 图表 4 2019 年 馅料类业务 贡献营收 31% . 7 图表 5 2019 年 馅料 类业务 贡献毛利 35% . 7 图表 6 公司盈利能力 . 7 图表 7 分产品毛利率 . 7 图表 8 公司销售毛利率处于行业均值 . 8 图表 9 公司销售净利率高于其他可比公司 . 8 图表 10 公司销售费用率低于其他可比公司 . 8 图表 11 公司管理费用率高于其他可比公司 . 8 图表 12 公司股权结构图 . 9 图表 13 巴比食品前十大 股东 . 9 图表 14 15-19 年 我国早餐 消费支出持续增长 . 10 图表 15 外食早餐比例不断上升 . 10 图表 16 中国早餐消费人群比例达 81% . 10 图表 17 消费者不吃早餐的前三大原因 . 10 图表 18 中式面点行业竞争格局 . 11 图表 19 加盟商加盟流程 . 12 图表 20 面点类产品标准化生产工艺图 . 12 图表 21 16-19 年加盟店数量稳步上升 . 13 图表 22 加盟客户较为分散 . 13 图表 23 新开门店（ 20 平）成本回收期约 1 年 . 13 图表 24 标准门店盈利能力 . 13 图表 25 新增门店带来收入远超减少门店流失收入 . 14 图表 26 门店减少主要原因系个人原因 . 14 图表 27 华东市场开店空间约 4348 家 . 14 图表 28 中国速冻食品市场规模不断扩大并预期高增长 . 15 图表 29 13-19 年全国餐饮收入不断增加 . 15 图表 30 14-19 年人均 速冻食品 消费 增加 58% . 15 图表 31 19 年中国人均速冻食品消费量 低于国际水平 . 15 图表 32 17-19 年加盟门店平均收入较为稳定 . 16 图表 33 直营门店平均收入略有波动 . 16 图表 34 公司推出短保三十天速冻锁鲜产品 . 16 图表 35 公司推出新品螺蛳粉水饺 . 16 图表 36 中国团餐市场规模不断上升 . 17 图表 37 中国团餐集中度远低于国际水平 . 17 图表 38 公司团餐收入不断上升 . 17 图表 39 公司团餐毛利率及营收占比不断上升 . 17 图表 40 客户数量增加，前十大团餐客户收入占比减小 . 18 巴比食品（ 605338） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 27 证券研究报告 图表 41 团餐销量增加是销售收入增加的主要原因 . 18 图表 42 公司团餐客户 . 18 图表 43 公司部分团餐客户 . 18 图表 44 成品类产品产能（吨） . 19 图表 45 馅料类产品产能（吨） . 19 图表 46 成品类产品产能利用率 . 19 图表 47 馅料类产品产能利用率 . 19 图表 48 华南、华北区域贡献收入有望提升 . 20 图表 49 广东、北京加盟门店数量有望扩张 . 20 图表 50 公司募集资金用于生产线扩建 . 20 图表 51 供应链 体系 . 21 图表 52 公司标准采购流程 . 21 图表 53 外购食品占主营业务成本的 28.6%。 . 21 图表 54 门店订货 APP 系统 . 22 图表 55 POS 项目系统 . 22 图表 56 SAP 管理系统 . 22 图表 57 TMS 系统 . 22 巴比食品（ 605338） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 27 证券研究报告 一 、 聚焦中式面点 ， 门店数量稳步扩张 1.1 加盟 经营多年 ， 从上海向全国扩张 聚焦中式面点生产经营 多年 ， 通过 加盟 模式由上海向全国扩张 。 2003 年 “巴比 ”商标注册 ， 自成立以来专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，是一家 “连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅 ”的中式面点速冻食品制造企业。 自创立以来，公司在上海、广州、天津建立现代化生产基地，实现 程序 化作业， 门店数量稳步扩张， 2008年门店数量突破 100 家， 2016 年突破 2000 家，截至 2019 年 末，公司拥有 16 家直营店、 2,915 家加盟门店，营业收入破十亿。 公司自成立以来营收及归母净利润快速增长， 食品类贡献 90%的营收 。 营收从2016 年的 7.2 亿元增长至 2019 年的 10.6 亿元， 3 年 CAGR 为 13.9%；归母净利润从 2016 年的 0.4 亿元增长至 2019 年的 1.5 亿元， 3 年 CAGR 为 60.2%。公司 营业收入按类别分为食品类、加盟商管理、包装物及辅料 和其他 ： 2016-2019 年食品类业务稳定地贡献了约 90%的营收 ， 从 2016 年 6.6 亿元增至 2019 年的 9.5 亿元， CAGR为 13.1%；包装物及辅料从 0.3 亿元增至 0.7 亿元， CAGR 为 29.0%；加盟商管理从0.3 亿元增至 0.4 亿元， CAGR 为 11.9%。 图表 2 16-19 年 公司营 收 /归母净利润 及增速 图表 3 16-19 年食品类贡献约 90%的营收 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 0%40%80%120%160%200%0246810122016 2017 2018 2019营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收 yoy 净利 yoy图表 1 公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 巴比食品（ 605338） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 27 证券研究报告 面点 类、 馅料类、外购食品类 为公司营收和 毛利润 的三大来源 。 食品类作为公司主要的收入来源，包括面点 类、 馅料类、外购食品类及其他。 2017-2019年 ，公司各个品类业务占比营收 和 毛利较为稳定。 2019 年 馅料类 贡献了 31%的营业收入和 35%的毛利额， 面点 类贡献了 30%的营收和 24%的毛利， 外购食品 类贡献了 28%的营收和 26%的 毛利 额 。 图表 4 2019 年 馅料类业务 贡献营收 31% 图表 5 2019 年 馅料类业务 贡献毛利 35% 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 近年公司 销售