食品饮料行业2020年中期策略：白酒王者归来，食品行稳致远.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 投资策略报告 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 2020 年中期策略 白酒 王者归来 ，食品 行稳致远 Table_Summary 核心观点 ： 预计下半年 宏观经济 逐季改善 ， 食品饮料 终端需求恢复 。 疫情给我国经济带来深刻影响，在国内疫情高峰期的 2 月，经济出现大幅下行， 3-5 月经济数据逐步改善。 我们 预计下半年 宏观经济逐季改善 。 伴随经济恢复 ，食品饮料终端需求恢复，龙头业绩有 望 恢复增长 。 疫情对白酒影响主要体现在 上半年，下半年龙头有望恢复高增长。 疫情对白酒行业影响集中于 20H1， 高端酒受疫情影响相对较小，茅台五粮液 Q1 均延续双位数增长；次高端受影响较大，酒企之间有所分化；光瓶酒居家自饮消费为主，受影响相对较小。 疫情不改长期向好趋势，我们预计此轮消费升级推动的第四轮 白酒 牛市仍会持续， 疫情的出现提供了一次较好的布局机会 。下半年行业消费有望恢复至正常水平，宴席聚饮消费回补和市占率提升有望推动龙头恢复高增长。（ 1）大部分消费者将宴席推迟至下半年中秋国庆假期举办，白酒行业下半年有望迎恢复性消费，尤其是受影响相对较大的次高端价位段。（ 2）持续了 2个季度的疫情导致部 分中小企业经营雪上加霜，倒逼其让渡市场份额，加速行业集中度提升 。 食品 有望维持 高景气度， 继续看好竞争优势明显的龙头 。 （ 1） 餐饮供应 链： 餐 饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革， 根据 wind 数据测算， 19年 餐饮半成品潜在市场空间 1.5 万亿元， 速冻食品和复合调味料将最受益，未来 5 年收入 CAGR 有望达 10%/15%+。 （ 2） 休闲 食品： 根据Frost & Sullivan ， 19 年行业 收入 6016 亿元，未 来 3 年有望复合增长10%。行业 CR10 仅 14.3%，龙头市占率提升空间大。 （ 3） 调 味品：根据 wind， 19 年行业收入 4182 亿元，未来 5 年有望复合增长 10%。行业受疫情影响主要源于餐饮渠道传导 ，伴随餐饮回暖，下半年有望迎恢复性增长。 （ 4） 乳制品： 根据 wind， 19 年 行业 收入 3471 亿 元，预计未来收入维持 5%左右复合增长。行业送礼需求受疫情短暂压制，下半年有望恢复性增长。 （ 5） 啤酒：疫情不改产品结构升级趋势，看好行业集中度和龙头盈利能力同步提升 。 （ 6） 肉制品： 景气度稳定。 重点公司 推荐 ： 1. 白酒： 首推贵州茅台 /五粮液 /泸州老窖，其次推荐山西汾酒 /古井贡酒 /今世缘 /顺鑫农业 及有望调整成功的口子窖和洋河股份 。 2. 食品： 餐饮供应链 推荐 颐海国际 /天味食品 /日辰股份 /安井食品 /三全食品 ， 休闲食品 推荐 三只松鼠 /洽洽食品 /盐津铺子，调味品推荐海天味业 /中炬高新 /涪陵榨菜 /恒顺醋业 ， 另外推荐基本面较好的 行业 龙头伊利股份 /绝味食品 /安琪酵母 /桃李面包 /青岛啤酒 （ A） /青岛啤酒股份（ H） /重庆啤酒 /双汇发展 。 风险提示 ： 食品安全问题 ； 疫情恢复 不达预期 ； 经济恢复不达预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-26 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 王文丹 SAC 执证号： S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 wangwendangf 分析师： 胡翔宇 SAC 执证号： S0260517080001 SFC CE No. BNG229 huxiangyugf 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号： S0260519100001 010-59136617 gfliujingyugf 请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 :受益流动性宽松和风险偏好改善，食品板块估值将继续提升 2020-03-11 Table_Contacts 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhougf -5%4%12%21%29%38%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20食品饮料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 贵州茅台 600519.SH CNY 1,460.01 2020/6/7 买入 1,694 37.65 45.32 39 32 26 21 30 30 五粮液 000858.SZ CNY 168.61 2020/6/7 买入 181 5.17 6.29 33 27 25 21 21 21 泸州老窖 000568.SZ CNY 92.46 2020/4/29 买入 93 3.71 4.48 25 21 17 13 22 21 洋河股份 002304.SZ CNY 105.33 2020/4/29 买入 115 4.99 5.8 21 18 13 11 19 20 山西汾酒 600809.SH CNY 138.18 2020/4/28 买入 105 2.63 3.36 53 41 23 17 24 23 今世缘 603369.SH CNY 38.01 2020/5/8 买入 39 1.29 1.58 29 24 19 15 20 21 古井贡酒 000596.SZ CNY 149.88 2020/4/27 买入 159 4.54 5.64 29 23 21 17 23 25 口子窖 603589.SH CNY 49.28 2020/4/28 买入 50 2.91 3.37 17 15 9 8 22 23 顺鑫农业 000860.SZ CNY 55.38 2020/4/28 买入 66 1.32 1.77 42 31 22 17 12 14 颐海国际 01579.HK CNY 70.9 2020/1/11 买入 53 0.95 1.21 75 59 30 23 30 29 天味食品 603317.SH CNY 53.21 2020/5/13 买入 53 0.57 0.76 93 70 75 54 17 18 日辰股份 603755.SH CNY 83.45 2020/4/28 买入 59 1.01 1.33 82 62 39 29 14 16 安井食品 603345.SH CNY 116.4 2020/4/21 买入 113 1.88 2.83 62 41 32 22 14 18 三全食品 002216.SZ CNY 23.15 2020/4/8 买入 26 0.63 0.65 37 36 28 20 9 12 洽洽食品 002557.SZ CNY 53.71 2020/4/23 买入 60 1.5 1.76 36 31 27 23 19 20 三只松鼠 300783.SZ CNY 75.19 2020/4/10 增持 82 0.8 1.07 94 70 70 50 14 16 盐津铺子 002847.SZ CNY 93.6 2020/4/15 买入 67 1.55 2.16 60 43 27 19 18 21 海天味业 603288.SH CNY 123.8 2020/4/26 买入 140 2.34 2.86 63 52 49 39 31 32 中炬高新（调味品） 600872.SH CNY 56.21 2020/4/30 买入 53 1.07 1.41 48 39 31 23 19 21 涪陵榨菜 002507.SZ CNY 35.48 2020/4/22 买入 37 0.91 1.05 39 34 33 28 21 22 千禾味业 603027.SH CNY 28.18 2020/4/26 买入 34 0.62 0.79 64 51 37 28 16 17 恒顺醋业 600305.SH CNY 18.82 2020/4/28 买入 23 0.41 0.47 58 51 44 35 13 13 伊利股份 600887.SH CNY 30.82 2020/4/29 买入 39 1.01 1.29 31 24 22 18 23 27 双汇发展 000895.SZ CNY 43.83 2020/4/29 买入 57 1.91 2.2 23 20 17 14 36 38 绝味食品 603517.SH CNY 69.08 2020/4/25 买入 52 1.38 1.74 50 40 26 21 17 19 桃李面包 603866.SH CNY 49.79 2020/4/16 买入 61 1.29 1.53 38 33 29 24 22 23 安琪酵母 600298.SH CNY 46.3 2020/4/22 买入 46 1.31 1.52 35 30 17 15 18 19 重庆啤酒 600132.SH CNY 67.56 2020/4/19 买入 53 1.06 1.26 64 54 45 38 33 34 青岛啤酒 600600.SH CNY 72.2 2020/4/30 买入 55 1.38 1.77 52 41 33 26 9 11 青岛啤酒股份 00168.HK CNY 50.7 2020/4/30 买入 47 1.38 1.77 37 29 33 26 9 11 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料目录索引 一、预计下半年经济逐季改善，食品饮料终端 需求恢复 . 6 二 、 疫情对白酒影响主要体现在上半年，下半年龙 头有望恢复高增长 . 7 （一） 疫情对白酒行业影响集中在 20H1，不改长期向好趋势 . 7 （二） 高端酒和光瓶酒受影响相对较小，次高端表现有所分化 . 8 三、食品有望维持高景气度，继续看好竞争优 势明显的龙头 . 12 （一）餐饮供应链是未来 5 年高成长赛道，颐海、天味、日辰、安井、三全等龙头有望受益 . 12 （二）疫情对休闲食品影响较小，行业成长空间大 . 16 （三）调味品收入未来 5 年有望复合增长 10%，集中度持续提升 . 18 （四）乳制品行业稳健增长，双寡头差异化竞争 . 21 （五）啤酒行业全年受疫情影响有限，产品结构升级趋势不改 . 22 （六） 肉制品景气度稳定 ，产品结构 有望持续升级 . 25 四、重点公司推荐 . 26 （一） 白酒：首推高端茅五泸，其次推荐汾酒、古井、今世缘、顺鑫以及有望调整成功的口子窖和洋河 . 26 （二） 食品：重点推荐业绩稳定的龙头 . 31 五、风险提示 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图表索引 图 1：预计下半年经济逐季改善 . 6 图 2：预计下半年消费好转，食品饮料终端需求恢复 . 6 图 3：国内疫情在 4 月份才逐渐得到有效控制 . 7 图 4：白酒行业 4 月收入降幅已经收窄，利润正增长 . 7 图 5：白酒板块历史上出现过四次大买点 . 8 图 6： 2020Q1 高端酒仅老窖收入出现负增长 . 8 图 7： 2020Q1 高端酒归母净利润均双位数增长 . 8 图 8： 2020Q1 高端酒预收款均同比下降 . 9 图 9： 2020Q1 高端酒经营净现金流仅茅台因现金流出较多出现正增长 . 9 图 10： 20Q1 除山西汾酒以外，古井、今世缘、水井、洋河、口子窖收入同比均为负增长 . 9 图 11： 20Q1 汾酒以外，古井、今世缘、水井、洋河、口子窖归母净利润同比均为负增长 . 9 图 12： 20Q1 洋河预收款同比增长 226%，汾酒、古井增幅为 30%+，今世缘持平，水井、口子窖负增长 . 10 图 13： 20Q1 除古井外，今世缘、汾酒、水井、洋河、口子窖经营净现金流同比均为负增长 . 10 图 14：顺鑫农业 20Q1 收入同比增长 15.93% . 10 图 15：顺鑫农业 20Q1 净利润同比下降 17.64% . 10 图 16：顺鑫农业 20Q1 预收款同比下降 17.65% . 11 图 17：顺鑫农业 20Q1 净现金流同比下降 462.8% . 11 图 18：白酒行业产量进入微幅增长阶段，预计未来 3-5 年进入负增长阶段 . 11 图 19：规模以上白酒行业 2019 年收入增长 8.24% . 11 图 20： 2019 年规模以上白酒企业约 1176 家左右 . 12 图 21： 19 年我国餐饮行业收入 4.67 万亿， 10-18 年 CAGR11.43% . 13 图 22： 我国餐饮业原材料进货成本占比 41.31% . 13 图 23： 80 年代日本速冻调理食品、畜产食品、调味品高增长 . 13 图 24： 1949 年以来美国速冻产品产量 快速增长 . 13 图 25： 18 年我国速冻食品收入达 1342 亿元， 13-18 年 CAGR10.1% . 14 图 26： 18 年我国速冻食品行业 CR3 为 11.8%，三全、安井和思念市占率分别为4.8%、 3.7%和 3.4% . 14 图 27： 2010-2019 年复合调味料收入复合增长 15.07% . 15 图 28： 19 年复合调味料行业（鸡精以外品类） CR3 为 12.57% . 15 图 29：速冻食品和复合调味料行业家庭和餐饮渠道收入占比 6.3： 3.7/5： 5. 15 图 30：休闲食品公司 Q1 收入正增长 . 16 图 31： 阿里系休闲食品销售额 1 季度同比增长 16.89% . 16 图 32： 19 年我国休闲食品行业销售额 11430 亿元 . 17 图 33： 我国休闲食品人均消费远不及美英日韩（美元） . 17 图 34： 2010-2019 年中国休闲食品电商渠道零售额占比从 0.3%提升至 12.8% . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图 35： 19 年中国咸味零食、烘焙、甜味零食和糖果的 CR5 均低于发达国家 . 18 图 36：调味品行业收入 4182 亿元（ 2019 年） . 19 图 37： 调味品行业：餐饮收入占比 50% . 20 图 38： 目前除北京以外，其他地区餐饮均恢复 90%+ . 20 图 39：液奶行业收入 3284 亿元（ 2019 年） . 21 图 40：近两年液体乳需求回暖 . 21 图 41： 2019 年液奶 CR2=43.13% . 22 图 42： 受 SARS 影响， 03 年 Q2 销量产生仅一次性冲击 . 23 图 43：啤酒行业累计收入及利润降幅缩窄 . 23 图 44： 联合国预测中国啤酒主力消费者人口占比 2015-2030 年均下降 0.35 个 PCT. 23 图 45： 14 年以来我国啤酒行业销量开始下滑， 13-19 年销量销量 CAGR 为 -1.52%. 23 图 46： 08-18 年我国啤酒行业出厂价复合增速为 4.6% . 24 图 47： 08-18 年我国中档和高档啤酒销量占比年均提升 1.01pct 和 0.77pct . 24 图 48： 18 年中国 70%以上省份格局已定，龙头企业在 优势市场提价、弱势市场减亏将成为常态 . 25 图 49： 肉制品行业收入、利润稳增长 . 25 图 50：中国低温肉消费量目前仍较低 . 26 图 51：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品 . 26 表 1：调味品各子行业集中度均有提升空间 . 19 表 2：乳制品各子行业对比：奶酪、巴氏奶景气度相对较高 . 21 表 3： 19-29 年啤酒行业收入复合增速相对销量和均价复合增速的敏感性分析 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料一、 预计下半年经济逐季改善 ，食品饮料终端需求恢复 疫情给我国经济带来深刻影响，在国内疫情高峰期的 2月，经济出现大幅下行， 3月之后工业 和 服务业开始修复 ， 3-5月经济数据逐步改善。 我们预计 下半年 宏观经济逐季改善 。 图 1： 预计下半年经济逐季改善 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 备注：预测值源于 wind 预计下半年食品饮料 终端需求恢复 。 疫情影响下 2020年 2-5月消费收缩明显，3月份以来降幅收缩， 5月份降幅收缩至 2.80%。根据广发宏观团队观点，预计未来消费将经历 三 个阶段，最终重回上升期 （ 1）消费恢复期： 随着疫情逐渐平稳，居民外出活动增加，物流、渠道等约束打开，零售增速 有望逐渐回复到原有增速水平；（ 2） 消费承压期 ： 疫情防控期间企业经营状况变差，收入预期 或使得消费 再度 承压；（ 3） 消费好转期 ：伴随 需求层面的政策逐步起效，就业压力得到一定缓解，收入预期边际向好，消费动力进一步增强，预计消费将重回上升周期 。 经济 转 好时期 食品饮料行业 终端需求恢复，龙头 业绩有望恢复增长 。 图 2： 预计下半年 消费好转，食品饮料终端需求恢复 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -10-5051015GDP季度同比增速（ %）-30-20-100102030社会消费品零售总额 :当月同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料二 、 疫情对白酒影响主要体现在上半年，下半年龙头有望恢复高增长 （一） 疫情对白酒行业影响集中在 20H1，不改长期向好趋势 疫情对行业影响主要体现在上半年， Q2消费已在逐月恢复 。 据新华社，由新型冠状病毒引起的新型肺炎自 2019年 12月开始出现， 2020年 1月 20日（农历腊月26日）开始大规模防治 ， 大多数省份进行一级响应，禁止春节聚会 。节后白酒聚饮消费同样受到限制，直到 4月份国内疫情得到有效控制，各省逐渐放开线下消费，白酒消费逐月出现复苏，根据统计局， 2020年 4月白酒行业收入降幅已经明显收窄，利润总额正增长。我们预计随着疫情得到有效防控，消费者心理效应影响逐渐减弱， Q2白酒行业收入有望出现环比改善。 图 3： 国内疫情在 4月份才逐渐得到有效控制 图 4： 白酒 行业 4月收入降幅已经收窄，利润正增长 数据 来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 白酒行业仍处在消费升级推动的第四轮牛市之中，疫情的出现提供了一次 较好的布局机会 。 对于白酒行业未来的长期趋势，我们继续维持我们 2020年度策略的观点（详见 2020-12-15 2020年投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头，享受时间的价值 ），我们认为尽管中国未来宏观 GDP增速平稳放缓，但消费对 GDP增长的贡献率在提升，所以只要宏观经济不失速，消费升级趋势将延续，高端、次高端酒的需求就能稳定提升。民间消费升级无政治打压的风险，因此在不发生经济危机的前提下， 我们预计此轮消费升级推动的白酒牛市会延续 。 从历史上来看，白酒板块的大买点多出现在系统性危机时刻，如 2008年金融危机、 2013年八项规定、2018年贸易战，因此此次疫情对行业长期发展本身影响有限。 0100002000030000400005000060000700002020-01-20 2020-02-20 2020-03-20 2020-04-20 2020-05-20现有确诊病例累计值（人）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019 2020年 2月 2020年 3月 2020年 4月累计收入同比增速 累计利润同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图 5：白酒板块历史上出现过四次大买点 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二） 高端酒和光瓶酒受影响相对较小，次高端表现有所分化 1. 高端酒受疫情影响相对较小，茅台五粮液 Q1 均延续双位数增长 高端酒 受疫情影响相对较小 ， 仅老窖因系列酒拖累出现收入负增长 。 从上市公司披露一季报来看，高端酒受疫情影响幅度最小，茅五泸高端酒基本都保持了双位数的收入增长，而泸州老窖收入出现负增长主要是系列酒的拖累 。 高端酒主要集中在节前送礼及宴请，疫情发生后厂家基本已经回款完毕，因此受影响偏小。但高端酒板块业绩均为双位数增长。从预收款（已经改为合同负债科目）来看，均出现同比下降，主要因渠道一季度末打款积极性下降。从经营净现金流来看，除了茅台因现金流出大幅下降导致经营净现金流同比增长之外，另外两家高端酒企业均同比负增长。 图 6： 2020Q1高端酒仅老窖收入出现负增长 图 7： 2020Q1高端酒 归母净利润均双位数 增长 数据 来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%相对累计涨幅2008年金融危机爆发 2013年八项规定2018年爆发贸易战-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1贵州茅台 五粮液 泸州老窖 0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020Q1贵州茅台 五粮液 泸州老窖2019 新冠疫情爆发 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图 8： 2020Q1高端酒预收款均同比下降 图 9： 2020Q1高端酒经营净现金流仅茅台因现金流出较多出现 正增长 数据 来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2. 次高端受影响较大，酒企之间有所分化 次高端受影响较大，仅汾酒出现微幅正增长。 从上市公司披露一季报来看，次高端酒受疫情影响较大，古井贡酒、今世缘、水井坊、洋河股份、口子窖收入和业绩均为负增长。山西汾酒收入增长为 1.71%，一方面是玻汾作为光瓶酒受影响相对较小，另外一方面汾酒也正处在扩张期。汾酒 20Q1业绩增长 39.36%， 主要因税金及附加率下降所致。 从预收款（已经改为合同负债科目）来看， 洋河 股份 预收款同比增长 226%， 山西 汾酒、古井 贡酒 增幅为 30%+， 主要因渠道仍有库存，厂家在接受经销商打款后并未发货； 今世缘持平， 水井坊 、口子窖 为 负增长 。从经营净现金流来看，除了古井贡酒以外，另外五家 次高端酒均同比负增长。 图 10： 20Q1除山西汾酒以外，古井、今世缘、水井、洋河、口子窖收入同比均为负增长 图 11： 20Q1汾酒以外，古井、今世缘、水井、洋河、口子窖归母净利润同比均为负增长 数据 来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2016 2017 2018 2019 2020Q1贵州茅台 五粮液 泸州老窖-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2016 2017 2018 2019 2020Q1贵州茅台 五粮液 泸州老窖-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020Q1山西汾酒 古井贡酒 今世缘水井坊 洋河股份 口子窖-100%-50%0%50%100%150%200%2016 2017 2018 2019 2020Q1山西汾酒 古井贡酒 今世缘水井坊 洋河股份 口子窖识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图 12： 20Q1洋河预收款同比增长 226%，汾酒、古井增幅为 30%+，今世缘持平，水井、口子窖负增长 图 13： 20Q1除古井外，今世缘、汾酒、水井、洋河、口子窖经营净现金流同比均为负增长 数据 来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 3. 光瓶酒龙头牛栏山受影响相对较小，但高端酒销售受阻导致业绩负增长 光瓶酒居家自饮消费为主，受影响相对较