食醋行业深度报告：调味品产业的下一个桃花源：醋.pdf

请务必阅读最后 一页股票评级说明和免责声明 1 食品饮料行业 报告原因： 深度报告 食醋 行业深度报告 首次 评级 调味品产业的下一个桃花源 ：醋 看好 2019 年 8 月 16 日 行业 研究 /深度报告 调味品 板块 近一年市场表现 报告 观点 调味品行业整体情况： 调味品处于成长期的中后期阶段，醋板块未来增速较高 。 从当前调味品行业增速来看，增速逐步放缓，品类发展也逐渐完善成熟 。 根据欧瑞数据， 2018 年酱油和醋占中国居民调味品消费量的比重分别为 60%和 20%，醋成为仅次于酱油 的第二大品类；而蚝油、醋以及汤类复合调味料三个子领域的增速领先于其他调味品，食醋行业发展目前处于品牌化的中前期，也就是成长期的初期阶段，消费者的品牌意识在增强， 对标日本 ， 估计 中国食醋 仍 具有 3 倍的增长空间 ，未来若能突破区域口味差异以及拓展餐饮渠道，则醋业市场会有更大的增长空间 。 食醋行业竞争格局： 醋企多而不强， 行业集中程度低 ， 地方醋企谋求全国化， 酱油企业进军食醋。 食醋的起源和不同地区对食醋口味的偏好使食醋行业区域性特征明显，而需求空间又因食醋品牌地域特征受局限，最终导致行业内无全国性 食醋企业龙头 。 全国大小生产食醋企业共计 6000 余家，在 6000 多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%，其他作坊式小企业占 70%，目前中国食醋产业年产量已接近 500 万吨，根据 2018 年中国调味品协会中国调味品著名品牌企业 50 强 /100 强 产量 10 万吨以上的食醋企业 仅 有 4 家，食醋行业 CR5 仅有 16%左右 ，与 日本食醋行业 CR5 在 60%80%，相比之下，我国醋行业品牌集中度低， 未来有很大的整合空间 。 目前 ， 地方醋企谋求全国化， 酱醋同源，酱油企业也不断通过内生发展和外延并购进入食醋领域 。 食醋行业盈利能力 ： 行业量价 齐升，盈利能力不断提高 。 根据中国调味品协会中国调味品著名品牌企业 50 强 /100 强， 2006 年 -2015年 50 强 /100 强调味品企业的销售收入从 20.5 亿元增长至 55 亿元，年复合增长率 11.60%。 2017-2018 年百强企业食醋仍保持增长趋势，这两年的产量分别增长 5.6%和 6.3%，销售收入分别增长 3.5%和 8.1%，未来判断量仍有 5%左右的增长，并且 随着消费升级，我国食醋行业的产品结构将持续上移，产品单价保持稳步上升，吨价有望持续提升。但是，从食醋企业来看， 醋业毛利不一，山西陈醋毛利偏低，原因主要在于 ：（ 1）产品定位和价格不一样； 2）销售区域不同，山西醋的主市场都在长江以北，像镇江醋在长江以南，长江以南消费水平较高。 分 析师： 曹玲燕 执业证书编号： S0760511010002 邮箱： caolingyansxzq 研究助理：和芳芳 邮箱： hefangfangsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%调味发酵品 (申万 ) 沪深 300 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 食醋行业未来 发展情况： 我国食醋仍具有量价齐升的空间。 首先，我国食醋消费量处于较低水平，具有 3 倍左右的增长空间 ； 其次， 人口回流催化消费升级， 食醋产品顺应消费升级趋势，不断升级，向高端发展 ； 再次， 目前国内的食醋消费场景局限在蘸料上，其他消费场景还有待开发， 醋企 应 不断引导“醋不仅是调味品，更是健康产品”的健康概念，另外，食醋多元化发展还可以向饮料和休闲食品拓展 其他消费场景还有待开发 ；最后 ， 食醋 行业公司餐饮渠道占比低，未来有待实现餐饮业用醋的突破，如 恒顺 醋业 餐饮渠道 占调味品收入的13%，对比中炬高新 25%和海天 60%的餐饮 渠道 收入占比仍有较大的提升空间， 而紫林醋业目前餐饮渠道这块也比较弱，未来有望实现突破。 重点公司关注 ： 由于调味品的产品同质化现象仍较为严重，消费者在选择产品时往往更关注品牌、健康、价格等因素。大厂商由于具备品牌力强、渠道建设完善、经销商和销售团队实力强等优势，更容易获得消费者青睐。随着消费升级趋势确立，当消费者逐渐选择更健康、口味更丰富的高端产品时，也倾向选择知名度高、有品质保障 的大厂商的产品，消费升级从一定程度上会倒逼小企业退出行业，淘汰部分低端和小作坊产能。基于此，预计未来行业集中度将进一步提升，强者恒强进一步体现，建议关注龙头醋企 ：恒顺醋业、紫林醋业。 风险提示： 宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 调味品行业整体情况 .4 1.1 行业稳健增长，盈利能力不断提高 .4 1.2 行业集中程度有待提高，强者更强进一步体现 .6 1.3 调味品处于成长期的中后期阶段，醋板块未来增速较高 .7 2、食醋行业竞争格局 .8 2.1 食醋历史悠久，起源于山西 .8 2.2 醋企多而不强，行业集中程度低 .10 2.3 地方醋企谋求全国化，酱油企业进军食醋 .12 3 食醋行业盈利能力 .14 3.1 食醋行业量价齐升，盈利能力不断提高 .14 3.2 恒顺位居醋企龙头，醋企毛利不一 .15 3.3 期待管理提效，净利率仍有提升空间 .19 4. 食醋行业未来发展情况 .20 4.1 人均消费量以及吨价来看，我国食醋仍具有量价齐升的空间 .20 4.2 人口回流催化消费升级，其他消费场景还有待开发 .20 4.3 餐饮或许是食醋行业的下一个突破口 .23 5.重点公司关注 .26 5.1 恒顺醋业：调味品稳健增长，期待机制进一步优化 .26 5.2 紫林醋业 ：营销策略优化，山西陈醋历史品牌助力持续增长 .29 6.投资风险 .31 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1. 调味品行业 整体情况 1.1 行业稳健增长 ，盈利能力不断 提高 百姓开门七件事，柴米油盐酱醋茶。 调味品是日常生活必不可少的组成部分，正 是得益于其必要性，我国调味品行业发展迅速，成为了食品行业增长较快的品类之一 。 调味品行业细分品类众多，具有典型的小产品、大市场属性， 调味品是指在饮食、 烹饪和食品加工中广泛应用的， 用于调和滋味 并具有去腥、除膻、解腻、增香、提鲜等作用的产品。从广义上讲， 调味品包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，像食盐、酱油、醋、味精、 糖 、八角、茴香、 花椒、芥末等都属此类。 目前随着人民生活的水平的日益提高，更加关注以健康为主的纯天然调味品。 图 1: 调味品 行业发展情况 资料来源 : 公开资料 整理 ，山西证券研究 行 业稳健增长 ，盈利能力不断提高 。 2001-2010 年为我国调味品快速发展的黄金阶段，行业“量价齐升 ”， 2001-2010 年 CAGR 增速 20% 以上后，开 始逐步下行，景气度下降主要由限制三公消费和经济需求疲弱共同导。 2011-2017 年我国调味品行业收入从 1918 亿元上升至3322 亿元，年均复合增长率约 10%。 但是，在内部消费升级趋势加快以及外部餐饮行业回暖的大背景下，预计未来调味品行业将以 10%左右的增速稳健增长， 2020 年行业规模有望突破4000 亿元大关 。 另外， 从利润端来看 ， 利润从 2010 年的 150 多 亿 到 2017 年的接近 300 亿元，证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 年均复合增长率达到 11.6%， 利润增长高于销售收入增长， 消费升级意愿明显， 我国调味品行业进入稳增长、调结构、上规模和上档次的新阶段 。 图 2： 调味品 行业 市场规模情况 资料来源 ： 公开资料整理、中国产业信息网，山西证券研究所 图 3：调味品行业 利润情况 资料来源：公开资料整理、中国产业信息网，山西证券研究所 另外， 根据 中国调味品协会数据统计， 2016-2018 年，百强企业产量增长率分别为 7.10%、9.40%和 7.54%；销售收入增长率分别为 6.10%、 9.5%和 10.77%。纵观三年调味品总产量和总销售收入的增长率，调味品销售收入增速逐步高于产量增长率，这说明我国调味品行业产品的平均价格在逐步提升，提升的主要原因包括市场环境的变化、品质的提升和产业的升级。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500300035002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017收入（亿元） 同比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0501001502002503003502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017利润（亿元） 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 4: 调味品百强企业产量情况 图 5：调味品百强企业销售收入情况 资料来源：中国调味品协会、山西证券研究所 资料来源：中国调味品协会、山西证券研究所 1.2 行业集中程度有待提高 ， 强者更强进一步体现 根据中国调味品协会数据统计 ， 2018 年 国内百强调味品企 业的收入 为 938.77 亿元 ， 占 调味品 行业规模比重 不到 30%，当前整个调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态， 并且行业 市场集中度略低于日本和美国，远低于韩国。 图 6：百强企业占调味品行业比重不到 30% 图 7： 2018 年各国调味品行业集中程度 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 虽然调味品市场稳步增长，但对于中小生产企业而言，已经明显感觉到市场竞争的压力。中小型企业在生产层面和营销渠道层面不具有规模优势，在行业增速放缓或者负增 长的背景下将面临明显的经营压力，出现逐步退出市场的情况，龙头企业的市场占有率在这一过程中会持续提高。根据 2018 年中国调味品著名品牌企业 100 强数据统计中上市公司（ 14 家）的销售收0246810120.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002014 2015 2016 2017 2018产量（万吨） 同比（ %） 02468101214010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018收入（亿元） 同比（ %） 18.92% 20.93% 19.92% 24.69% 26.14% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2014 2015 2016 2017 2018百强企业占调味品行业收入比重 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%韩国 日本 美国 中国 CR10 CR3证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 入增长率为 13%，高于百强企业的 10.77%的增长率，更高于近期国家统计局公布的规模以上调味品企业 6.5%的增长率。 2018 年度上市公司（ 14 家）总销售收入为 419.79 亿元，占统计企业总销售收入的 44.72%，相比百强统计中 2017 年度上市公司（ 14 家）占统计企业（ 94 家）总收入的 38.00%而言，调味品产业的集中度在提升，强 者更强局面进一步体现 。 1.3 调味品处于成长期的中后期阶段 ，醋板块未来增速较高 从当前调味品行业增速来看，增速逐步放缓，品类发展也逐渐完善成熟。 调味品细分品种非常多，包括酱油、食醋、蚝油、调味酱、复合调味料、香辛料等，属于多品类大市场。从内部各子品类来 看，由于消费习惯和渗透率的不同，各个子品类则处于不同的发展阶段： 复合调味料目前处于发展早期 ； 味精已处于衰退期，竞争高度垄断，市场份额正逐步被高鲜酱油、鸡精 等替代；食盐差异化小，历经数千年发展已相对成熟，变化空间不大；酱油渗透率高，已形成数家规模化的成熟企业，但 细分领域差异化创新仍存在机会，市场集中度也有待进一步提升，故属于成熟期的早期阶段； 蚝油 上市 的 时间 比较 晚 ，渗透率不高，消费习惯没有养成，仍处于成长阶段；料酒经过前期的市场培 育导入，正处于快速放量上升期，将在未来较长一段时间内保持高增长； 食醋由于口味差异悬殊导致四大名醋割据市场 ，而且资本介入不深，尚未出现全国化企业，未来整合空间较大 。 图 8：食醋行业各子板块的所处 的产品生命周期阶段 资料来源 :公开资料整理，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 食醋行业发展目前处于品牌化的中前期 ， 未来增速较快。 根据欧瑞数据， 2018 年 酱油和醋占中国居民调味品消费量的比重分别为 60%和 20%，醋成为仅次于酱油的第二大品类；而蚝油、醋以及汤类复合调味料三个子领域的增速领先于其他调味品 ， 食醋行业发展目前处于品牌化的中前期，也就是成长期的初期阶段，消费者的品牌意识在增强， 还有巨 大的提升空间，和发达国家相比：人均消费金额还有三倍以上提升空间 ，未来若能突破区域口味差异以及拓展餐饮渠道，则醋业市场会有更大的增长空间。 图 9：中国调味品市场消费结构 占比 图 10：调味品子行业未来增速情况 资料来源： Euromonitor，山西证券研究所 资料来源： Euromonitor，山西证券研究所 2、食醋行业 竞争格局 2.1 食醋 历史悠久， 起源于山西 我国食醋起源于山西。 早在三千多年前的商朝，就已经出现了用曲做酒，用梅子做酸性调味品的史料记载。 醋，古汉字为“酢”，又作“醯”， 周礼有“醯人掌共醯物“的记载，可以确认，中国食醋西周已有， 晋阳（今太原）是我 国 食醋的发祥地之一，史称公元前 8 世纪晋阳已有醋坊，春秋时期遍及城乡。 至北魏时齐民要术共记述了大酢，秫米神酢等二十二种制醋方法。唐宋以来，由 于微生物和制曲技术 的进步和发展，至明代已有大曲、小曲和红曲之分。 食醋是一种发酵的酸味液态调味品，多由高梁、大米、玉米、小麦以及糖类和酒类发酵制成 。首先， 按照制醋工艺来分，食醋可分为酿造食醋和 配制 食醋， 酿造食醋是指 单独或混合使用各种含有淀粉、糖的物料或酒精，经微生物发酵酿制而成的液体调味品 ； 配制食醋 是指 以酿0%10%20%30%40%50%60%70%中国市场调味品消费结构 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2017-2023年复合增速 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 造食醋为主体，与冰乙酸等混合配制而成的调味食醋，且酿造食醋的添加量不得少于 50%； 酿造食醋按照发酵工艺分为两类：固态发酵食醋和液态发酵食醋，因此食醋产品的生产技术工艺随着食醋品种的不同略有差异。 表 1: 按照制醋工艺来分 醋工艺分类 酿造 食醋 单独或混合使用各种含有淀粉、糖的物料或酒精，经微生物发酵酿制而成的液体调味品 固态发酵食醋：以粮食及副产品为原料，采用固态醋酸发酵酿制而成的食醋 适用山西老陈醋、陈醋、各种风味醋 液态发酵食醋：以粮食、糖类、果类或酒精为原料，采用液态醋酸发酵酿制而成的食醋 适用白醋、米醋、苹果醋、葡萄醋 配制食醋 以酿造食醋为主体，与冰乙酸等混合配制而成的调味食醋，且酿造食醋的添加量不得少于 50% 资料来源：紫林醋业招股说明书，山西证券研究所 图 11：食醋的液态发酵过程 图 12：食醋的固态发酵过程 资料来源：紫林醋业招股说明书 ，山西证券研究所 其次 ， 根据不同的风味和功 能来看，醋可以分为烹调型、佐餐型、保健型、饮料型、美容型等系列， 尤其是保健型和饮料型醋，具有较好的保健功能，目前在国内发展尚处于起步阶段，未来前景看好。目前食醋的下游销售渠道为：商超、便利店、餐饮服务店、电子平台。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 13：食醋产业结构图 资料来源：网上公开资料 ，山西证券研究所 表 2：食醋的产品功能类型 类型 酸度 用途 烹调型 5%+ 味浓醇香 ， 解腥去膳助鲜 佐餐型 4% 味较甜 ， 适合拌凉菜 ， 做蘸料 保健型 3% 保健 饮料型 2.5% 醋酸饮料 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 2.2 醋 企多 而不强，行业集中程度低 醋行业特征：大市场、小企业产业格局明显，品牌集中度低。 食醋的起源和不同地区对食醋口味的偏好使食醋行业区域性特征明显，而需求空间又因食醋品牌地域特征受局限，最终导致行业内无全国性食醋企业龙头。我国食醋起源于山西，而今发展为四大名醋：山西老陈醋、镇江香醋、福建永春醋 (又称“红曲老醋” )，阆中保宁醋。北方人喜陈醋，其味酸爽厚重；江南人好香醋，其 味鲜香，略带回甘；福建等东南地区偏爱永春醋，口感偏甜，酸味较薄；四川等西南地区喜食保宁醋，酸味柔和，色泽棕红。 全国大小 生产 食醋企业共计 6000 余家，在 6000 多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%，其他作坊式小企业占 70%，目前中国食醋产业年产量已接近 500 万吨， 根据 2018 年 中国调味