爱奇艺：内容构筑壁垒，科技赋能娱乐.pdf

爱奇艺 （ IQ.O） 证券研究报告 公司研究 互联网行业 1 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 内容构筑壁垒，科技赋能娱乐 买入 （ 首次 ） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,989 29,699 36,342 43,393 同比（ %） 43.8% 18.8% 22.4% 19.4% 归母 净利润（百万元） -9,110 -10,992 -6,911 -3,592 同比（ %） -143.8% -20.7% 37.1% 48.0% 每股收益（元 /股 ） -1.79 -2.16 -1.36 -0.71 P/E（倍） -10.1 -8.3 -13.3 -25.5 投 资要点 会员驱动收入端稳定增长 ， 成本端压力 2020 年有望 缓解 ： 公 司是中国领先的网络视频娱乐提供商，同时不断拓展娱乐生态体系，截止目前公司已成功构建了包括视频、电商、游戏、文学等业务在内，连接人与服务的视频商业生态，持续引领视频网站商业模式的多元化发展。在收入端，我们认为长视频赛道的成长性仍在 ， 1、 长视频优质流量的广告变现仍未见顶，内容植入广告形式仍有持续开发的空间 ； 2、 会员的渗透率仍未到顶，目前距离 1.5 亿到 2 亿的会员预期空间仍有较大的提升空间 ； 3、 长视频平台有望逐渐打造自身的娱乐生态体系，粉丝化的运营及内部孵化新的娱乐产品等能力值得 期待 。另外在成本端，随着自制内容比例 的逐步提升及演员等剧集制作成本得到一定控制，预计 2020 年有望得到一定的缓解。 透过海外市场看国内格局的演变和 未来三年广告、会员的增长 ： 目前海外流媒体市场竞争愈加紧张，一超多强的市场格局有可能得到重塑 ，我们认为 新进入者主要有两个特点拥有较低内容成本和完整的内容生态 ，从目前国内的市场看，“ 3+1”的市场格局已基本稳定，从原来 的以外购版权为核心的竞争模式转变为以 自制内容为核心 的 差异化、 生态化 竞争模式，自制内容的占比将是长视频平台能否走出差异化、会员价格能够提升、能否步入盈利期的核心要素。另外对比海外的会员渗透率及提价模式， 未来三年内会员数量仍将保持较高速增长，考虑到目前长视频 广告结构 持续的优化， 单用户的广告价值 仍有提升的空间。 内容构筑壁垒，科技赋能娱乐，生态体系持续完善的流媒体战舰 ： 公司持续完善内容矩阵，不断提高自制内容的比例及质量，持续推出优质爆款作品，另外公司不断加大技术科技的研发及大数据的运用，完善内容购买、制作、推荐、播放整个产业链条。另一方面，公司不断构建自身的生态闭环，提 出“苹果园”生态模式，以视频业务为基础，还包括文学、漫画、轻小说、直播、游戏、商城等多元娱乐服务，产品从单一的视频线扩展到娱乐生态矩阵，满足用户多元需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为296.99 亿、 363.42 亿、 433.93 亿元，归母净利润分别为 -109.92 亿、 -69.11亿、 -35.72 亿元，使用分部 PS 估值法，预计目标市值为 1552.71 亿元，给予目标价每 ADS 为 30.74 美元，目前公司仍处于内容的投入期，短期仍难实现盈利，我们看好长视频赛道的高成长性以及公司 自身在赛道内的竞争优势，给予“买入”评级。 风险提示： 1、 视频平台竞争加剧的风险 ； 2、 广告行业景气度持续低迷的风险 ； 3、 融资难度加大的风险 ； Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (美 元 ) 17.88 一年最低 /最高价 14.35/32.46 市净率 (倍 ) 6.12 美 股流通市值 (百万 美 元 ) 5716 基础数据 每股净资产 (元 ) 2.92 资产负债率 (%) 70.11 总股本 (百万股 ) 5089 流通股本 (百万股 ) 2213 Table_Report 相关研究 Table_Author 2019 年 08 月 21 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 证券分析师 王建会 执业证号： S0600519070001 021-60199793 wangjianhuidwzq -60%-40%-20%0%20%爱奇艺 纳斯达克指数 2 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司概况：会员驱动收入端稳定增长，成本端压力 2020 年有望得到缓解 . 5 1.1. 股权架构：百度控股，协同效应显著 . 5 1.2. 公司财务状况：会员驱动收入端稳定高增长，内容成本高企，成本端压力预计 2020 年有望得到缓解 . 7 2. 透过海外流媒体市场看国内竞争格局演变和市场空间 . 14 2.1. 海外流媒体龙头： Netflix . 14 2.2. 海外流 媒体行业：竞争加剧，传统内容巨头涌入，一超多强的格局重塑 . 19 2.3. 国内流媒体市场格局：从囚徒困境到差异化生态竞争 . 20 2.4. 从付费渗透率及单用户广告价值来看会员业务和广告业务的增长空间 . 21 3. 内容构筑壁垒，科技赋能娱乐，生态体系持续完善的流媒体战舰 . 26 3.1. 内容构筑竞争壁垒，自制内容开启差异化竞争 . 26 3.2. 科技赋能娱乐：运用在内容购买、制作、推荐、播放全流程 . 32 3.3. 完善生态体系：深化 “一鱼多吃 ”布局，持续推动 IP 多元化变现 . 32 4. 盈利预测 . 36 4.1. 收入预测 . 36 4.2. 成本预测： . 37 4.3. STOP 估值： . 39 5. 风险提示 . 40 3 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：公司 VIE 架构 . 6 图 2： 2015-2019Q2 公司营业收入（百万元）及增长率 . 7 图 3： 2015-2019Q2 公司各业务营业收入占比情况 . 7 图 4： 2015-2019Q2 会员服务收入（百万元）及增长率 . 8 图 5：订阅会员数量及环比增长率（百万） . 8 图 6： 2015-2018 年爱奇艺的 MAU 及付费率 . 8 图 7： 2016-2018 年公司 ARPU 情况（元） . 8 图 8： 2015-2019Q2 广告收入（百万元）及增长率情况 . 9 图 9：内容分发业务收入及增长率（百万元） . 9 图 10：内容分发业务占总收入的比重 . 9 图 11： 2018 年版权置换业务收入及成本（百万元） . 10 图 12：其他业务收入（百万元）及增长率 . 10 图 13：其他业务占总收入的比重 . 10 图 14： 2017Q1-2019Q2 年 内容成本以及占收入比重情况（百万） . 11 图 15：现金流角度下外购版权投资与摊销金额（百万） . 12 图 16：现金流角度下自制内容投资与摊销金额（百万） . 12 图 17： 2015-2018 年公司宽 带成本及增速（单位：百万元） . 12 图 18： 2015-2019Q1 运营费用（百万元）及占收入的比重 . 13 图 19： 2015-2019Q2 毛利率、净利率情况 . 13 图 20： Netflix 海外业务扩展时间线 . 14 图 21： Netflix 各项业务收入占比具体情况 . 15 图 22： Netflix2014-2019Q2 会员数量变化 . 15 图 23： Netflix2014-2019Q2 营业收入 . 15 图 24： Netflix2014-2018 年现金流量情况（百万美元） . 16 图 25：各平台获得艾美奖数量 . 19 图 26： top5（除优酷）视频平台付费会员数（千万） . 21 图 27： top5 视频平台月活数据（万） . 21 图 28： 2013-2020 年 不同媒体广告收入规模情况预测（亿） . 23 图 29：中国不同媒体类型网络广告市场份额 . 23 图 30：中国不同形式网络广告市场份额及预测 . 23 图 31：公司网剧上线数量与收益情况 . 28 图 32：竖短剧生活对我下手了截图 . 29 图 33：互动剧黑镜选择节 点截图 . 29 图 34：创可贴广告应用场景示例 . 32 图 35：公司的生态系统 . 33 图 36：小程序流量对用户结构的改变示例 . 33 图 37：在线视频行业全景流量下用户规模占比（未去重规模） . 34 图 38：爱奇艺号可提供的内容形式 . 35 图 39：网文内容 IP 孵化路径 . 35 图 40：平台九大货币化方式 . 36 4 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 1：公司主要股东及董事高管持股情况 . 5 表 2：公司内容资产折旧方法 . 12 表 3： Netflix 融资金额 . 16 表 4： Netflix 投入产出比计算 . 17 表 5： Netflix2019 年最新不同档次会员价格 . 17 表 6：几 大主要流媒体平台 . 18 表 7： Netflix 主要自制作品 . 18 表 8：几大 主要流媒体平台 . 19 表 9：目前爱奇艺用户付费率 . 22 表 10：未来三年会员业务收入预测 . 22 表 11：爱奇艺拥有的综艺 IP . 24 表 12：互联网公司广告 ARPU 值比较 . 25 表 13：广告收入测算 . 25 表 14：公司 19 年版权综艺列举 . 26 表 15：公司主要工作室 . 27 表 16：公司自制综艺团队 . 28 表 17：分账剧分账标准 . 28 表 18： 19 年上线的自制剧集 . 30 表 19： 2019 年上线自制综艺节目 . 31 表 20：会员收入测算 . 36 表 21：广告收入测算 . 37 表 22：内容分发业务和其他业务收入预测 . 37 表 23：内容成本预测 . 38 表 24：带宽成本和其他成本预测 . 38 表 25：运营成本测算 . 38 表 26：公司利润预测情况 . 39 表 27：可比公司 P/S 情况 . 39 表 28：分部估值法结果 . 40 5 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 公司概况 ： 会员驱动收入端稳定增长，成本端 压力 2020 年 有望得到缓解 1.1. 股权架构 ：百度控股，协同效应显著 公司 是中国领先的网络视频娱乐提供商， 同时不断拓展娱乐生态体系，截止目前公司已成功构建了包括视频、电商、游戏、文学等业务在内，连接人与服务的视频商业生态，持续引领视频网站商业模式的多元化发展。在内容方面， 公司重视原创内容的制作，深度绑定 众多内容提供合作伙伴， 打造涵盖电影、电视剧、综艺、动漫在内的十余种类型丰富的正版视频内容库，并通过“爱奇艺出品”的持续推动，让“纯生内容” 进入全类别、高品质时代。 公司架构：公司通过 VIE 股权架构在美国上市，上市公司为集团控股公司 IQIYI,Inc，2009 年 11 月在开曼群岛注册成立。公司的境内业务实体分别为北京爱奇艺科技有限公司， 2011 年 11 月取得控制权，为境内视频流媒体服务的运营实体，股东为公司高级副总裁耿晓华；上海爱奇艺文化传媒有限公司，为公司广告独家代理商；上海众源网络有限公司，原 pps 运营实体， 2013 年取得控制权，目前从事公司直播业。另外有两家与电影业务相关的公司实体，爱奇艺影业（北京）有限公司， 2014 年 12 月成立，整合公司知识产权资源，从事电影的开发、推广及发行业务； 北京爱奇艺电影院线管理有限公司2017 年 6 月成立。其中北京爱奇艺科技和上海众源拥有 ICP 证书，从事电信增值业务。公司有三家境内 WFOE 公司，为境外集团公司 100%控股，通过一系列合约安排协议控制境内 VIEs，分别为北京爱奇艺新媒体科技有限公司（ 2017 年 7 月成立）、北京奇异世纪科技有限公司（ 2010 年 3 月成立）、重庆奇异天下科技有限公司（ 2010 年 11 月成立）。 股东层面， 公司控股股东为百度公司董事长李彦宏，持股比例为 56.67%，其他股东有 Xiaomi Ventures Limited，持股比例为 6.72%，百度集团为公司的母公司，与公司存在重要业务协同效应， 百度为公司提供基础设施（云技术）、技术（大数据、人工智能）等重要要素，同时在渠道方面，百度和公司分享渠道，包括销售渠道、优先提供广告、开放注册用户相互登陆等，另外公司与小米的合作主要在渠道方面，通过小米产品销售会员与投放广告，获取用户流量。 表 1：公司主要股东及董事高管持股情况 A 类普通股受益人持股数 占比 B 类普通股受益人持股数 占比 投票权占比 主要股东 Baidu Holdings 7,933,331 1% 2,876,391,396 100% 92.90% Xiaomi Ventures Limited 341,874,885 15.40% 1% Hillhouse Capital Management, Ltd. 240,191,174 10.90% 1% 6 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 董事和高管 Robin Yanhong Li 7,933,331 1% 2,876,391,396 92.90% Yu Gong 93,412,387 4.10% 1% Herman Yu Chuan Wang Haifeng Wang 1% 1% Lu Wang Sam Hanhui Sun Jane Jie Sun Xiaodong Wang 1% 1% Xiaohui Wang 1% 1% Xiangjun Wang 1% 1% Xianghua Yang 1% 1% Youqiao Duan 1% 1% 所有董事和高管 157,516,119 6.70% 2,876,391,396 100% 92.90% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图 1： 公司 VIE 架构 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 IQ IY I,I n c .( Ca y m a n Is l a n d s )IQ IY I F i l m G r o u p L i m i t ed( Ca y m a n Is l a n d s )IQ IY I M ed i a L i m i t ed( Ca y m a n Is l a n d s )Q i y i .c o m HK L i m i t ed( HK )IQ IY I F i l m G r o u p HK L i m i t ed( HK )北京爱奇艺新媒体科技有限公司( W F O E )北京奇异世纪科技有限公司( W F O E )重庆奇异天下科技有限公司( W F O E )北京爱奇艺科技有限公司上海爱奇艺文化传媒有限公司上海众源网络有限公司北京爱奇艺电影院线管理有限公司爱奇艺影业北京有限公司上市公司2009 年 11 月成立2010 年 3 月成立2011 年 11 月取得控制权，运营视频流媒体服务，股东为耿晓华（ 100% ）2012 年 12 月成立，广告独家代理商，股东为龚宇（ 50% ）、耿晓华（ 50% ）2013 年 5 月取得控制权，pps 运营实体，从事直播业务，股东为龚宇（ 100% ）持有 ICP 证2017 年 5月成立2017 年 6月成立2017 年 7月成立2017 年 6 月成立，股东为龚宇（ 50% ）、杨向华（ 50% ）2014 年成立，股东 为龚宇（ 50% ）、宁亚（ 50% ）境外境内7 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.2. 公司财务状况 ： 会员驱动收入端稳定高增长 ， 内容成本高企 ， 成本 端压力预计 2020 年有望得到缓解 收入端： 广告收入增速放缓，会员已成营收增长主要驱动力 。 公司 2016-2018 年 实现 营业收入 分别为 112.4 亿、 173.4 亿、 249.9 亿， 三年 复合 增长率为 67%， 另外 2019年 Q2 营业收入达到 71.1 亿元，同比增长 15.2%， 增速主要 由 会员业务推动，第二大收入广告业务增长承压 。在收入结构方面，在 2015-2019Q2 期间，会员收入 逐渐超过广告业务成为第一大收入来源， 2019Q2 收入占比 48%， 广告业务占比 31%。 从收入结构看 ：1、 公司收入结构逐步得到优化，从以广告变现模式为主的生态模式到目前会员和广告双支撑，多元化收入生态模式初现 ； 2、 收入驱动因素 已发生变化 ，从广告收入增长驱动为主到目前 会员收入为主，也 显 现出视频平台未来将更加的重视版权自制内容的质量。 图 2： 2015-2019Q2 公司营业收入（百万元）及增长率 图 3： 2015-2019Q2 公司各业务