从壁垒出发寻找医美领域的确定性机遇.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业专题研究 从 壁垒 出发寻找医美 领域 的确定性 机遇 医药生物 投 资摘要 医美领域市场广阔已是产业界和资本市场共识，但 仅市场很大，和 /或 某个特定参与者做了某些易被竞争对手复制的“模式创新”，就认为这个特定参与者长期 大概率 能成长起来无疑是非常荒谬的 ， 竞争风险 几乎是 医美领域 最不容忽视的经营风险和投资风险。 为寻找拥有足以抵御竞争风险的强大壁垒的细分赛道 ，挖掘其中的核心标的 ，我们首先从 客户买单的 真实动机 出发，将医美产品分为 强调真实性能的硬产品和 强调心理体验 /社会属性的心理型产品 两大类别，它们的提供者分别对应工匠型企业和心理型企业 。 持续开发性能优异、具备高壁垒的产品是工匠型企业取得长期成长确定性的根源，大力打造差异化的品牌隐含价值和社会属性 并让其深入人心 则是心理型企业能够 长期 脱颖而出的根源 。 投资 建议 工匠型 赛道 /企业中 肉毒毒素 细分 同时具备高度 行政 管制 （于是批文不可能很多） 、 产品 开发难度 大 、 对成功 市场 运作依赖性大的特点， 是医美领域 壁垒最高的赛道之一 。尤其值得注意的是， 对肉毒毒素扩散性能影响最大的 是 注射方案的合理性，而非产品本身 ， 用不当的注射方案注射好产品一样只能毁坏好产品口碑 。合理的注射方案要求能兼顾 产品本身特性、用户个体差异、不同部位组织特异性 等多因素，因而 肉毒毒素产品在开发时不仅要能做出 高品质 产品，还需对最适注射方案进行系统性研究 ；进一步， 肉毒毒素良好放量 也将特别 对包含培训 、 后端支持在内的市场运作能力提出高要求 。综合考虑既往履历和规模，我国自主企业 仅 有 爱美客 、 华熙生物 、 复星医药 值得关注。 能量源 装备 作为小而美 、仍在快速增长的方向 ， 是医美领域 壁垒最高 、同时确定性也最高的赛道 之一 ， 其中的高端产品 技术 壁垒很高 、对市场运作要求高 、先发优势 非常明显， 且 已形成相对稳定的寡头竞争格局 。 作为全球第五大能量源装备厂商的 复锐医疗科技（ 1696.hk） 是复星医药旗下公司。 生长激素 同样是医美方向 壁垒最深的赛道之一 ，壁垒 由技术（剂型的多样化，主要是水针和长效型）、生产（规模优势）、市场运作共同构建 。在我国，生长激素绝对龙头 长春高新 也是履历得到充分验证的稀缺超级白马票。针对长春 高新，当前最重要的两个争议其一 在渗透率天花板 ， 其二在辉瑞、诺和诺德这些企业后续长效性制剂推出后的影响。第一个争议事实上最需要找专业的市场调研机构对其做一个相对详细的调研，第二个争议要点在于后推出的长效型制剂与长春高新长效型制剂头对头研究的结果以及定价策略。 透明质酸制剂的相对壁垒 则 不如原料 。 透明质酸植入剂本身的技术特征和产品已有批文数均显示透明质酸植入剂虽壁垒高于 II类器械、化妆品等，但产品本身不足以形成可观壁垒；市场运作对透明质酸植入剂放量和口碑培养非常重要，但仅市场运作本身形成的壁垒也有限 ，即便是 爱美客 这种相对头部的企业 规模依然很小，后续行业地位（ 透明质酸植入剂）存在较大变数 ，仅透明质酸植入剂很难撑起给这些企业较高的估值 。 相比之下，因存在专利网、规模优势、强用户粘性、头部集中等原因，以及透明质酸原料企业中，华熙生物甩开第二名焦点生物较大距离 ，这些都意味着透明质酸原料反而比透明质酸植入剂更高的壁垒。 华熙生物 向下游拓展业评级 中性 （ 维持 ） 2020年 10月 26日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号： S1660519040001 刘晨辰 联系人 liuchenchenshgsec 程佳 联系人 chengjiashgsec 行业基本资料 股票家数 352 行业平均市盈率 54.98 市场平均市盈率 22.87 行业 表现 走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、从风险识别出发寻找创新药领域的确定性机遇 2020-02 2、 Biotech的确定性分析 2020-06 -20%0%20%40%60%80%2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10医药生物 沪深 300医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 36 证券研究报告 务可以理解为在原料主业非常稳固的条件下，向下游拓展以获取额外的收入，游刃有余；与本身就在下游、不得不在竞争格局相对不佳的领域斗智斗勇的 纯 下游企业 形成了明显差异。 水光针、溶脂针、童颜针则都属于合规品种缺位的状态 ，率先推出合规品种的企业将有望在市场运作中获取关键的先发优势。 心理 型赛道 /企业 和拥有稀缺标签的特殊医美企业经营特点有很大相似度 ，长期成功的关键均在在产品没有显著瑕疵的基础上，通过长期且持续的市场运作，让自身差异化、某种程度不可替代的标签被广泛接受。 云南白药 、 片仔癀 是典型的自带稀缺标签的企业，尤其云南白药隐性标签的特征尤其明显，表现在得益于云南白药的止血药在止血领域享有盛誉，即便云南白药某些牙膏品种根本没有止血效果，消费者也会“主动”认为这些品种有助于控制牙龈出血，这是如高露洁等其他牙膏品牌万万做不到的； 相比之下，兰蔻、雅诗兰黛等国际大牌化妆品为了让其高端差异化定位深入人心，做到让粉丝“即便拥有这些品牌也能与众不同”，品牌几乎都经历过数十年甚至上百年的积淀， 没有积淀的企业 很难一蹴而就。 对没有隐性标签加持的新入者，长期可持续的市场运作能力和市场投入能力将变得至关重要，企业还必须能找到相对差异化的定位；而工匠精神则是确保企业在长期的品牌塑造过程中尽可能不会因产品质量导致口碑崩溃的关键。 风险提示 ： 竞争风险；市场运作风险；消费者消费倾向可能不仅事前难以预期，事中发生变化企业也不一定 能 及时 捕捉到 。 证券 EPS(元 ) PE PB 投资 简称 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 36 证券研究报告 内容目录 1. 从壁垒出发寻找医美企业的长期确定性 . 5 1.1 医美企业确定性的根在壁垒 . 5 1.2 工匠型医美企业和心理型医美企业的壁垒特征存在差异 . 6 2. 医美细分赛道壁垒分析 . 7 2.1 工匠型医美企业及相关产业链参与者的壁垒分析 . 7 2.1.1 肉毒毒素 - 强行政垄断 +研发难度 +后端运作共同构建综合壁垒 . 8 2.1.2 能量源美容 高端能量源美容装备几乎是壁垒最高的医美细分领域 . 15 2.1.3 生长激素 研发 +生产 +销售 +声誉构建强大的综合壁垒 . 18 2.1.4 透明质酸植入剂 植入剂壁垒特征或不如上游原料 . 20 2.1.5 合规性产品至今缺位的医美品种 . 27 2.2 心理型医美企业壁垒简析 . 28 3. 投资建议 . 32 4. 风险提示 . 33 5. 参考文献 . 33 图表目录 图 1： 医美整体是个低端同质化竞争的领域 仅检索化妆品配方发明专利就能找到大量数千甚至上万条结果 . 5 图 2： 表情肌收缩导致动力性皱纹生成 . 9 图 3： 肉毒毒素用于抗皱需精确地 定点定量注射 . 9 图 4： 我国肉毒毒素市场快速增长 . 9 图 5： 肉毒毒素注射占微整形项目中的比重 . 9 图 6： 美国和欧洲获批的主流肉毒毒素的基本信息一览 . 11 图 7： 肉毒毒素产品中 CP蛋白与核心毒素 BoNT组成的复合物结构示意图 . 12 图 8： 代表性的能量源美容装备 . 15 图 9： 能量源美容原理示意 光电 嫩肤 . 15 图 10： 国内能量源美容市场 - Frost&Sullivan版本 . 16 图 11： 全球能量源美容市场 - Medical Insight版本 . 16 图 12： 能量源装备产业链一览 . 17 图 13： 激光器是能量源装备最核心的元器件 . 17 图 14： 复锐医疗科技的 营收、净利润、毛利率、净利率一览 . 17 图 15： 我国医疗级透明质酸终端产品市场情况 . 20 图 16： 我国医疗级透明质酸终端产品企业企业份额 . 20 图 17： 透明质酸采购价格参考 . 22 图 18： 交联透明质酸溶胀度参考 . 22 图 19： 透明质酸原料格局一览 华熙生物是绝对龙头 . 23 图 20： 我国透明质酸原料企业原料专利数量比较 华熙生物处于压倒性的领先地位 . 25 图 21： 抑制牙龈出血是云南白药自带的强大稀缺标签 . 29 图 22： 中药领域传统品牌积淀是片仔癀自带的强大稀缺标签 片仔癀化妆品示意 （ PS： 洁面乳在监管类别上属于化妆品 ）. 29 图 23： 华熙生物部分化妆品品牌简介 . 30 图 24： 部分国际大牌化妆品企业 /品牌成立 /注册时间一览 . 30 医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 36 证券研究报告 图 25： 赚快钱的经典模式 挖掘 /开发很一般的品种 ， 通过宣传包装成高大上的品种 ， 高价销售 ， 最后崩盘 . 31 表 1： 代表性医美产品简介及其壁垒 . 7 表 2： 相比大的应用空间，我国有注册的在研肉毒毒素和自主企业自研的肉毒毒素都非常少（浅红背景产品已获批） . 10 表 3： 国内部分肉毒毒素品种及四环制药、大熊制药、爱美客、华熙生物、复星医药相关的肉毒毒素品种医美适应症的基本情况 . 13 表 4： 爱美客、华熙生物、四环医药、复星医药部分市场运作相关指标比较 . 15 表 5： 典型的能量源装备简介 . 16 表 6： 关于生长激素行业 /头部公司的确定性分析小结 . 18 表 7： 金赛增、 somatrogon、 somapacitan的临床数据比对 . 19 表 8： 我国当前已有透明质酸植入剂批文的企业即 21家 . 22 表 9： 我国透明质酸原料头部企业透明质酸原料相关专利储备简览（里面不含透明质酸终端制剂类配方 和工艺专利） . 24 表 10： 华熙生物、爱美客、昊海生物在交联透明质酸方面的专利储备比较 . 27 表 11： 水光针、溶脂针、童颜针简介 . 28 医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 36 证券研究报告 1. 从壁垒出发寻找医美企业的长期确定性 1.1 医美 企业 确定性的根在 壁垒 医美领域拥有广阔的市场 前景 早已成为共识 ，相比海外 10%的渗透率，我国医美在人群中的渗透率仅 2%。 然而， 仅市场很大， 和 某个特定参与者做了某些易被竞争对手 复制 的 “ 模式创新 ” （例如 传统企业做互联网 +） ，就认为这个特定参与者长期一定能成长起来无疑是非常荒谬的 ， 竞争风险 几乎 是医美产业最不容忽视的经营风险和投资风险 。 毕竟 ， 相比癌症用药 等具备很强刚需特性 、产品开发 又 拥有较高技术壁垒 和行政壁垒 的领域，医美产品 具备鲜明的 非必须 /可选消费品 属性 ，消费者可买可不买 ，且绝大部分 市面上 医美 产品与服务 缺乏足够 带来长期确定性的 强大 壁垒。 图 1： 医美整体是个低端同质化竞争的领域 仅检索化妆品配方发明专利就能找到大量数千甚至上万条结果 资料来源：根据国家知识产权局检索数据整理 一般而言， 大的方向上， 在非必须 /可选消费品特色较为明显、 潜在空间 又很大 的领域中，某个企业如想拥有长期的确定性， 借鉴典型的成功消费品公司，成功企业往往 至少需满足如下条件中的一种： 1）产品 相对同类竞品 拥有 足够 明显 的差异化 和 足够强 的不可替代性 ，让产品本身成为自身的壁垒 。可口可乐、茅台 、苹果、华为、小米 无疑 都属于 大家最耳熟能详的、 最具备代表性 、产品最不可复制 的 成功 消费品公司；而在医美领域，肉毒毒素Botox（药品）、雅诗兰黛 /兰蔻 /欧莱雅等大牌化妆品也具备某种程度的不可替代性 ，虽 这两类产品 在 不可替代性 上 有本质区别 ； 2） 如产品 本身 不是那么的差异化和不可替代， 经营方面的差异化 /不可替代性 ，以及由此而生的绝对 壁垒 （ 阻止新入者介入 ） 和 相对 优势 （ 企业保持和提升行业地位的能力 ） 就成为 重中之重 。特别，在相对优势角度，如随时间推进，如我们能够看到目标企业与同行的相对优势 /壁垒能随时间推进不断自我强化并且拉大差距，此类标的无疑将成为最具长期确定性的标的； 3） 但 如 某个行业的 产品本身不具备差异化，同时产品经营方面也不具备鲜明的差异化和壁垒，那么，在行业红利仍非常可观时，自行筹资 、找经营高手 做一个 实体企业快速赚取短期收益后见好就收很可能是比购买和持有 相关 企业股票更见效也医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 36 证券研究报告 更安全的 投资 选择 。 1.2 工匠型医美企业和心理型医美企业的壁垒特征存在差异 医美产业 从 表面的 行业经营 特征 看， 医美 类企业 可 初步 归类为 消费者最终购买的终端产品 /服务的生产者 和 相关产业链参与者（原料供应商、装备供应商、渠道商 等 ）两大类别； 但 如从有什么样的需求才有什么样的供给出发， 医美行业生产出 的 、 被消费者最终认可和买单的 根本原因 实际上 才是 某个 特定医美细分赛道 出现 和发展的发起点 ， 这种 真实需求的 差异 在实践中 会 导致 壁垒 存在 差异，并进而 促使 产业参与者围绕提升竞争优势和壁垒做出不同的 经营模式选择 1） 部分客户购买医美产品追求的就是 科学 、 理性 的健康美 ，是产品的性能本身 。 科学的层面 在 改善肤质、美白、抗衰老、祛皱等真实的美容美丽需求，以及在增强真实美容美丽效果的同时尽可能降低副作用 的需求、 提升便捷性 等； 理性的层面 则 体现 在客户 不太会倾向为科学的健康美以外的效用付出过高对价（例如 为 所谓的面子和虚荣 这些心理效用 ） 。 受这种需求指引，注重于满足此类需求的终端产品制造商最核心的价值将在不断开发 真实有效 （ 拥有严谨的科学原理和循证医学证据支撑才称得上真实 ） 、使用便捷、 性价比优异、 且越来越 优质 的产品与服务 ，是典型的 “工匠 型 ” 医美 企业 。 从企业发展角度 ，虽不排除企业可能在产品本身以外赋予产品额外的其他价值 ，但 过硬的产品 是工匠型企业的 根本 ，以及存在的根本 。 工匠型企业 往往 需要密切关注医疗科技和生命科技的进展，重视原创性技术 开发 ，并尝试将医疗级技术引入更偏消费性质的医美市场 。甚至不少此类企业本来就是药企，介入医美仅仅是将已拥有医疗级技术直接推向医美市场，以获取更多盈利。 2） 相比之下， 部分 客户（ *不在少数 ）购买的 对象本质 却更偏向 拥有 &使用某种医美产品与服务 带给人的 心理上的满足感和优越感 ，但对产品真实的效果事实上没有多高要求 （不差就行） ， 极端情况甚至产品在科学角 度完全是噱头也不影响粉丝客户的购买欲 （“ 面子大于里子 ” 或“ 智商税 ” ）。 注重服务于 此类需求的医美企业 是典型的 “ 心理路线型 ”甚至“噱头型” 医美企业 ，对它们而言，为用户 提供 良好 /独特心理体验的重要性 甚至 远超 打造产品本身 。 心理 路线型企业经营成功的关键是通过长期的品牌塑造，给自己的产品 创造和最终 打上特定 的 、不可替代的文化属性 /社交属性标签， 而不是注重产品本身的真实功效与同类竞品相比有多大差异。这也导致 先 开发“ 安全而无效的产品” 或很 普通 的“地摊货”产品 ，将其 包装成 “ 高大上 ” 的产品 （很多企业会借助噱头） 成为 绝大多数 心理 路线 型 企业最喜欢 采用的经营路线 。 实践中，走纯心理型路线的企业将不得不面对 至少 以下两个问题 ， 让 纯走 该路线在我们看来 具备 较高不 确定性 纯心理型路线往往意味产品噱头重于实质 、 缺乏 有产品 性能 支撑的真正的 差异化 ， 让这种路线很容易走向 低端同质化恶性竞争 。这也是 市场上大多数 医美品种生命周期很短的关键原因 （ 常常仅 2-4年） ； 随时间推进，噱头归根结底有被识破的风险（虽什么时候被识破无法事前预期），医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 36 证券研究报告 让整个模式的 无法永续 运作； 但 我们并不排除部分医美企业 可能有产品能 同时满足以上两种不同的 客户 需求 。考虑到前文提到的纯心理路线具备更明显的不确定性， 工匠型企业在拥有过硬品种的前提下 ， 通过 心理路线锦上添花无疑是确定性高得多的做法 。 2. 医美 细分赛道 壁垒分析 2.1 工匠型 医美企业 及相关产业链参与者的 壁垒分析 我们在前文提及工匠型医美企业时强调了 过硬产品 的重要性。在这里， 过硬 的 潜在要求是，产品不仅必须 性能 /质量 要 过硬 ， 还 一定不能是竞争对手看见产品好卖、想切入该领域就能轻易 复制 的类型 。 在我们当前了解的范围内， 以下 产品满足过硬的要求 1） 产品效果 优秀 且 产品 制造 本身 存在显著 壁垒； 2） 产品效果不差，制造本身不难，但出于某种原因产品自带特定人群认可的、不可复制的差异化标签，导致竞争对手就算做也是在山寨，等同于做不了； 3） 产品效果不差，生产没有 明显 壁垒，无稀缺标签，但产品背后一整套的服务支持让竞争对手难以复制； *注： 虽 制造 不难、 但以比竞争对手更低的成本和更高的效率 生产 存在难度 也可能是产品过硬的体现，但这种在大宗日用品领域经常适用的逻辑在医美领域暂时并不适用 因 在我们了解的范围内，绝大部分高附加值医美品种的制造成本仅占产品成本非常小的一部分 ； 从 以上 维度出发 ，我们可对 国家监管机构 批准的、 在业界已被使用的主要 医美产品的特性 与 壁垒简述 进行如下整理 表 1： 代表性医美产品简介及其壁垒 监管类别 典型产品 说明 壁垒 简述 药品 肉毒毒素注射剂 1）已发现的毒性最猛烈的天然毒蛋白之一，通过阻断神经递质传导发挥效果，医美场景局部注射可用于抑制动力性皱纹生成； 2）使用时需要非常精确地计算剂量，以及定点注射； 壁垒最高 的医美品种之一 ： 1） 产品本身 的 生产 技术层面绝非无法逾越 ，但肉毒毒素可用于生产生化武器，民营企业介入肉毒毒素生产受到严格管制， 行政壁垒极高 ； 2） 合规且成功 的市场运作 几乎 必须有 一整套严格、 完整的培训和支持体系 ， 糟糕的市场运作将给口碑带来极大影响 ； 透明质酸注射剂 非交联型透明质酸注射液，本应是骨科（骨关节炎）用药，作为水光针用于医美本质是off-label 使用，用于短时间内改善皮肤状态，当前处于灰色地带； 合规产品至今 仍 缺位的赛道 ： 国内暂无由监管机构正式批准的、适用范围覆盖水光针的透明质酸注射剂产品 ， 率先有合规产品的企业 有望在合规市场拔得头筹 ； 生长激素 本是治疗侏儒症的药物，但近年来国内已越来越多地被用于纯医美目的的增高； 原料 +制剂（短效 /长效 /粉针 /水针等） +工艺 &规模 +口碑等构成的 一体化综合壁垒 ； 医疗器械- 医疗装能量源美容（激光美容 /光电美1）通过热效应造成皮肤内部的微损伤，之后借皮肤的损伤修复过程补充胶原蛋白，增加皮肤壁垒最高的医美领域之一： 1） 该领域是光电、材料、机械、计算机等多医药生物 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 36 证券研究报告 备 容）装备 弹性； 2）利用特殊色斑 /色素沉积 /色素细胞 /毛囊比正常皮肤组织更能吸收某特定波长的激光，利用该激光处理色斑部位，实现祛斑、脱毛的效果； 学科的交叉领域 ， 头部企业品牌和技术有绝对优势。 我国相关行业起步晚，自主企业规模小，人才培养和研发投入能力有限，专业技术人才缺乏 ，核心元器件高度依赖进口 ； 2） 合规且成功的市场运作 几乎必须有一整套严格、完整的培训和支持体系 ，糟糕的市场运作将给口碑带来极大影响； 医疗器械(III类 ) 透明质酸填充剂 物理填充皱纹，以及整形外科用于塑形； 1） 原料 +制剂（交联） +工艺 &规模 +口碑 +市场运作 构成 一体化综合壁垒 ； 2） 但 产品开发和生产的难度终究大幅低于肉毒毒素，且 不同透明质酸植入剂间可 相互 替代性强 。 假如大家到了需要靠一体化综合优势来拼低成本的时候，这个领域必然也不再是高利润率的领域， 那么 是否依然具备长期投资价值是让人怀疑的； 特殊用途化妆品 /药妆 /功能性化妆品 -生命科技类 添加雌激素的面膜 /霜膏 /精华液等 1）适度使用雌激素早已被发现能改善皮肤弹性和含水量； 2）应用不当将导致激素脸，得不偿失； 1）简单做相对粗糙的产品几乎毫无壁垒，相比非特殊用途化妆品仅需补充临床数据； 2）但考虑到不同人的肤质、以及不同人平时面对的环境有差异，针对细分人群的这些特征开发特别适用于特定人群的产品相对麻烦； 添加各种美容胜肽的面膜 /霜膏 /精华液等 效用最强的美容胜肽的代表是抗衰老五胜肽、祛皱六胜肽、美白九肽： 1）五胜肽通过模拟创伤信号，可在皮肤无伤的情况下引发成纤维细胞合成胶原蛋白和透明质酸，起到补充胶原蛋白、提升皮肤弹性的效果。但应用不当将导致僵尸脸，得不偿失； 2）祛皱六胜肽为类肉毒毒素，有阻断神经递质传导的效果，但毒性比肉毒毒素大幅降低，且简单外用即可透皮吸收，无需注射。但应用不当将导致僵尸脸，得不偿失； 3）美白九肽为黑色素细胞表面 MC1受体的拮抗剂，通过与促黑素竞争性结合 MC1，干扰正常的黑色素合成，实现美白效果； 特殊用途化妆品 -传统品种 未添加 生物活性成分、用于美白 /祛皱等的 传统 面膜 /霜膏 /精华 液等 例如添加氧化钛挡紫外线，以实现美白的面霜； 1）产品生产本身几乎无壁垒； 2）不