2H20科技行业展望：在不确定性中寻找确定性.pdf

浦银国际研究 主题研究 |科技 行业 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 科技行业展望： 在不确定性中寻找确定性 科技行业上半年回顾： 2020 年上半年，新冠疫情蔓延全球 和 美国升级对华为和海思的出口管制 ， 都让科技硬件行业公司的基本面 不确定性大大增加。但是，受到国产替代等情绪的影响， 科技股票市场 整体估值从 2019 年 6 月的 底部回升至 目前的 历史均值，而 A 股的半导体股票的估值甚至突破了历史新高。 我们认为 ， 在全球不确定因素的影响下，相较于零组件公司，半导体类股票下行风险增加。 另外，我们也注意到科技类股票，不管是跨地区还是跨子行业，都处于高相关和低分化的状态。但是， 我们认为 ， 供应链中 ， 中国 和 海外地区受疫情影响的恢复情况不同，会导致基本面复苏速度不同。 因此，下半年科技类股票选股的重要性增强。 智能手机行业展望： 我们预测 2020 年全球智能手机出货量将同比下降 11%。但是，在 2020 年下半年，由于中国更加 严格的 管控措施 能够有效控制疫情 ， 中国地区智能手机的需求复苏速度（ +4%YoY）将快于海外地区（ -12%YoY）。 整体上，我们认为中国的智能手机月度出货同比将呈 V 字型 复苏 。而 且，我们预计今年中国的 5G 手机渗透率将超过 50%。这为供应链基本面的复苏提供 了 支撑。 宏观的不确定性分析： 在这篇报告中 ，我们 分别 就 疫情和华为 事件 对于智能手机供应链的影响 进行了 分析。首先， 在全球疫情的 悲观情景下， 我们测算 2020 全球的智能手机将同比下滑 16%，大约比基本假设低 5 个百分点 。其次， 在 华为 事件的悲观情景 下， 我们估算中国品牌可以获得约 70%华为留下的智能手机的市场空间，而苹果和三星将分别各自获得 15%华为的市场空间。因而， 即使在悲观情景下， 更加全面的布局了全球前六手机品牌的供应链，依然可以很好的保持公司基本面的稳定。 投资展望：在不确定中寻找确定性： 对于下半年投资展望， 在宏观的不确定性中， 我们更加倾向于处于确定性更高的趋势的公司。我们认为 ， 目前主要 有两大确定性更高的趋势 ： 1）智能手机内部零组件价值量提升，包括零组件自身价值量提升 ， 以及公司有能力做更多零组件。2）手机品牌公司向非手机的 周边 产品扩张。包括可穿戴设备、智能家居等。 处于这两大趋势的公司有望受益更多。 因此，我们比较看好 SoC、光学、电池、无线充电、射频 /天线等供应链的公司。 沈岱 科技 分析师 tony_shenspdbi (852) 2808 6435 杨子超 研究助理 charles_yangspdbi (852) 2808 6409 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 6 月 19 日 浦银国际主题研究2H20科技行业展望：在不确定性中寻找确定性2020-06-19 2 目 录 科技行业最新回顾 . 4 目前科技行业中，半导体相关股票估值显著高于电子零部件相关股票估值 . 4 科技股票高相关、低分化：未来选股依然重要 . 6 智能手机 2020 年下半年展望 . 9 下半年全球智能手机市场同比下降，中国将率先复苏 . 9 中国智能手机展望：漂亮的 V 字型复苏 . 10 中国 5G 智能手机渗透速度慢于 4G 周期，但是中国 5G 发展快于全球绝大部分国家和地区 13 宏观的不确定性分析 . 16 疫情的不确定性分析 . 16 华为的不确定性分析 . 17 两会为科技行业注入确定性 . 18 投资展望：在不确定性中寻找确定性 . 20 确定性一：智能手机内部的零部件价值量增加 . 21 确定性二：以手机为中心，向周边产品拓展 . 23 科技行业估值 . 24 图表 图表 1: MSCI 中国 IT 指数以及市盈率（ TTM） . 4 图表 2: MSCI 中国 IT 指数市盈率（ TTM） . 4 图表 3: A 股电子指数以及市盈率（ TTM） . 5 图表 4: A 股电子行业 市盈率（ TTM） . 5 图表 5: A 股半导体行业指数以及市盈率（ TTM） . 5 图表 6: A 股半导体行业市盈率（ TTM） . 5 图表 7: 全球科技行业 股票跨地区月度回报 1 年相关度 . 7 图表 8: 全球科技行业股票跨地区分化度 . 7 图表 9: A/H 股科技行业跨子行业的月度回报 1 年相关度 . 7 2020-06-19 3 图表 10: A/H 股科技行业跨子行业区分度 . 7 图表 11: 2008 年至 2020 年科技行业相关度周期变化总结 . 8 图表 12: 全球智能手机出货量同比增长预测：中国恢复速度高于海外恢复速度 . 9 图表 13: 全球智能手机出货量预测：中国 vs 海外 . 9 图表 14：中国智能手机出货量预测 ：漂亮的 V 字型复苏 . 10 图表 15： iPhone 在中国的促销力度对比： 2019 年 vs 2020 年 . 11 图表 16：中国 iPhone 出货量预测 . 11 图表 17: 疫情对中国消费者上网行为的影响 . 12 图表 18:疫情对中国消费者看电视 /视频行为的影响 . 12 图表 19: 疫情对中国消费者使用手机行为的影响 . 12 图表 20: 疫情对中国消费者玩电子游戏行为的影响 . 12 图表 21:疫情对消费者购买新手机意愿的影响 . 12 图表 22:疫情对消 费者升级 5G 服务意愿的影响 . 12 图表 23: 中国市场上最便宜的 5G 智能手机配置比较 . 13 图表 24：中国智能手机渗透率： 4G vs 5G . 15 图表 25: 中 国基站建设数量： 4G vs 5G . 15 图表 26: 中国移动流量套餐用户： 4G vs 5G . 15 图表 27: 中国 4G 周期与 5G 周期的比较 . 15 图表 28：全球智能手机 出货量分析预测：基本情景 vs 悲观情景 . 17 图表 29: 2019 年华为智能手机按照地区划分出货量比例 . 18 图表 30: 华为悲观情景假设：预计中国其他智能手机品牌会取得 70%华为离场留下的市场空间 . 18 图表 31： 2020 年政府工作报告中关于科技制造等内容整理 . 19 图表 32： 2020 年两会期间工信部提出的关于 5G、电动汽车等内容整理 . 19 图表 33： 5 月的出货量以及营收月度环比数据已经出现分化 . 20 图表 34：历年 iPhone 物料成本 . 21 图表 35：历年 iPhone 物料成本按照零部件拆分比例 . 21 图表 36：小米旗舰手机电池容量升级路线 . 22 图表 37：华为 P 系列智 能手机摄像头模组升级路线 . 22 图表 38: 华为消费者业务 1+8+N 战略 . 23 图表 39: 小米从智能手机出发拓展生态链体系 . 23 图表 40：中国科技行业主要公司估值 . 24 2020-06-19 4 科技行业展望：在不确定性中寻找确定性 科技行业最新回顾 目前科技行业 中， 半导体 相关股票 估值 显著高于 电子零部件 相关股票 估值 在 2019 年 5 月华为被加入美国实体清单之后，科技行业整体估值进一步下挫， 并 在 2019 年 6 月达到这几年的 历史最低点。在此之后，中国科技股票估值 开始逐步 修复并 攀升至 历史均值附近。 中国 A 股的半导体 行业 的 估值 ， 即使在疫情之后的 2 月 初 ，也依然在 提 升 ，并 到达 接近 历史 最高值的水位 。 直到 今年 3 月 海外疫情 暴发 后， A 股的半导体公司 估值 才逐步回落至 高于均值 一个标准 差 以内 的区间 。我们认为， 之后市场会更加注重 半导体 公司 的基本面的提升。所以，我们认为 ， 短期 内 A 股半导体企业估值下行风险 将有所 增加。 相比较而言， 目前， A 股电子 零部件 的估值依然在历史平均线以及平均线以下，这和 MSCI 中国 IT 指数的表现相似。尽管从长期来看，我们看好半导体价值量在智能手机物料中 占比 的提升，但是 短期 内， A 股半导体高估值 将 增加下行风险。相对 而言 ， 优秀的 供应链的零 部件 公司估值会 提供 更好的上升空间。 图表 1: MSCI 中国 IT 指数以及 市盈率 （ TTM） 图表 2: MSCI 中国 IT 指数 市盈率 （ TTM） 资料来源： MSCI、 Bloomberg、浦银国际 资料来源： MSCI、 Bloomberg、浦银国际 01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市盈率 PE均值+1倍标准差 -1倍标准差010203040506002004006008001000收盘价 市盈率（右轴）2020-06-19 5 图表 3: A 股电子指数以及 市盈率 （ TTM） 图表 4: A 股电子行业 市盈率 （ TTM） 资料来源： 申万电子指数、 Wind、浦银国际 资料来源：申万电子指数、 Wind、浦银国际 图表 5: A 股半导体行业指数以及 市盈率 （ TTM） 图表 6: A 股半导体行业 市盈率 （ TTM） 资料来源：申万半导体指数、 Wind、浦银国际 资料来源：申万半导体指数、 Wind、浦银国际 0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202001,0002,0003,0004,0005,0006,000 收盘价 市盈率（右轴）0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市盈率 PE均值+1倍标准差 -1倍标准差0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202001,0002,0003,0004,0005,0006,000收盘价 市盈率（右轴）040801201602002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市盈率 PE均值+1倍标准差 -1倍标准差2020-06-19 6 科技股票高相关、低分化： 未来 选股 依然 重要 与我们此前发布的 策略 报告 投资组合策略系列一：高相关、高分化，如何应对？ 类似，我们也把科技硬件行业各个地区以及各个子行业的科技指数月度收益回报作为指标 ，对科技股票的相关度和分化度进行测算 。我们 分别选取各个地区以及子行业之间的两两相关度的平均值作为相关度，选取偏离中值的程度的高低作为分化度。希望借此 对 科技行业的过往做一个梳理，并给市场一个不同维度的参考。 1. 科技行业股票跨地区和跨子行业相关度周期性变动 （见图表 7、图表 9、图表 11） 在今年上半年的疫情以及中美贸易冲突的大背景下，我们看到科技行业不同地区和不同子行业的相关度目前处于接近历史最高点的位置。往下半年展望，我们认为相关度即使会有回落 ， 也会依然保持在相对高的水平。往长期展望， 我们认为，在 各国疫情得到控制，以及各公司适应中美贸易冲突的环境后， 相关度才会比较明显的向均值回归。 2. 科技行业股票分化度周期变化不明显 尽管在分化度这个维度上，我们并没有看到明显的周期变动。但是，目前确实处于分化度比较低的区间。这意味着尤其是手机供应链的公司，不管是在细分行业还是 所在 地区，股价收益率的差异 都 比较小。但是，我们认为分化度在下半年 将 会上升。从供应链 5 月数据就可以看到分化度的变化，中国国内智能手机、苹果供应链、以及三星手机需求的复苏速度 不尽相同 。我们认为这种分化会在下半年持续。 3. 当下 选股 不重要，但是下半年选股的重要性增加 确实，在目前的时间点来看，选个股的重要性相 比于选科技指数来说相对减弱。但是， 我们认为 ， 今年下半年选股的重要性会开始凸显。 原因 有二，其一，在疫情层面，不同国家复工复产速度不同导致分化 ；其 二，各个公司对于潜在的华为的风险敞口不同也会导致分化。（详情参见下文在投资展望部分中的关于 分化度 的分析） 2020-06-19 7 图表 7: 全球科技行业股票跨地区月度回报 1 年相关度 图表 8: 全球科技行业股票跨地区分化度 资料来源： Bloomberg、浦银国际 注 ：地区包含中国、中国台湾、韩国、日本、美国 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 9: A/H 股科技行业跨子行业的月度回报 1 年相关度 图表 10: A/H 股科技行业跨子行业区分度 资料来源： Bloomberg、浦银国际 注 ：子行业包括光学、射频、声 学、电池、结构件、代工、半导体 资料来源： Bloomberg、浦银国际 0.00.20.40.60.81.007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20相关度 均值0%5%10%15%20%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20分化度 均值0.00.20.40.60.81.012 13 14 15 16 17 18 19 20相关度 均值0%10%20%30%40%12 13 14 15 16 17 18 19 20分化度 均值2020-06-19 8 图表 11: 2008 年至 2020 年科技行业相关度周期变化总结 周期 相关度 阶段解读 2008 年 -2012 年 高 智能手机快速崛起。 在 这个阶段 ， 整个供应链都可以享受到这波成长。因而在成长初期 ， 供应链 均表现较好 ，相关度偏高。 2013 年 -2015 年 低 智能手机 仍 较快成长，但是不同供应链之间会表现出现差异，比如苹果供应链、三星供应链、中国品牌供应链之间 ， 成长速度 有所 不同。所以这个期间科技股票指数跨地区 和跨子行业间的相关度 都 偏低。 2016 年前后 高 2015 年到 2017 年之间，一来供应链 积极拓展新的手机客户，二来全球 手机品牌份额集中度逐步向头部品牌聚拢 ，令 供应链之间的基本面表现趋同。因此 ，我们看到相关度在 2016 年前后到达一个高点。 2018 年 -2020 年 从低到高 2018 年 3 月后，中美的贸易冲突加剧，美国 先后将 中兴华为等公司加入实体清单等事件接连发生。这些事件推动 下， 科技类股票的股价对于具体事件反应趋同。因此 ， 我们看到 2018 年之后，科技行业跨区域和跨子行业的相关度都急剧上升。 资料来源：公司资料、浦银国际 2020-06-19 9 智能手机 2020 年下半年展望 下半年 全球智能手机市场同比下降，中国 将率先 复苏 我们预测 2020 年全球智能手机出货量将 达到 12.2 亿部，同比 下降 11%。从下半年的展望来看，我们预测中国的智能手机出货量将会从上半年的同比下降 15%复苏到下半年的同比上升 4%。 相较而言 ，下半年海外的智能手机出货量 预计 将同比下降 12%，仅仅稍好于上半年的同比下降 14%。我们认为 ， 中国对于疫情的有效控制 ， 有利于消费者对于新手机购买行为复苏。而海外各个市场从疫情 中 恢复 的 速度不同 ， 导致了智能手机需求的复苏 将慢于 中国区域。 根据我们从供应链调研的结果， 目前，欧洲等发达地区的智能手机复苏相对速度 略快 ，而印度等发展中地区恢复速度相对较慢。 图表 12: 全球智能手机出货量同比增长预测：中国恢复速度高于 海外 恢复速度 图表 13: 全球智能手机出货量预测：中国 vs 海外 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 Bloomberg、 浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 Bloomberg、 浦银国际 -15%-10%-5%0%5%10%15%中国 海外0100200300400500600 出货量：百万中国 海外2020-06-19 10 中国智能手机展望：漂亮的 V 字型复苏 根据中国信通院发布的每月手机出货数据， 5 月中国智能手机出货量环比下降了 20%（同比下降 10%）， 5 月并没有在 4 月强势复苏的基础上进一步改善。我们认为主要原因是由于 2-3 月供应链停摆的动作导致中国渠道库存下降，而 4 月份更多是品牌厂商补库存拉货带动的效果。 若 结合 4 月和 5 月总出货数量来看，那么 4-5 月整体中国智能手机出货量同比增长了 3%。 与2-3月的较 大幅度 的同比下降 相比 ， 仍 体现了中国智能手机需求的缓和复苏。 根据 Strategy Analytics 的问卷调研结果（图表 17-22），在 4 月调研中，增加上网、看电视 /视频、使用手机和玩电子游戏等行为的消费者比例比 3 月有所下降 ， 这在一定程度上说明了中国消费者正在逐步恢复日常的工作和生活状态 ，因而减少了宅家的娱乐活动 。调研还显示 ，在 3 月至 5 月间， 取消或者推迟购买新手机以及取消或者推迟升级 5G服务的消费者的比例逐步下降。 这也表明 中国消费者的购机需求 正 在逐步恢复中。 因此，我们相信 ， 中国市场的智能手机复苏态势会延续到 2020 年下半年，并且见证中国智能手机出货量同比趋势呈现漂亮的 V 字型反转（图表 14）。 另外，受制于上半年疫情影响，我们看到苹果也积极加入降价促销的队伍。今年 ， 苹果对两款定价更高的产品的促销力度甚至超过了 2019 年 3 月的大降价 （图表 15） 。但这也在一定程度上保证了 iPhone 的出货量。 只是， 我们认为今年下半年苹果新机的销售可能会延迟，因而 iPhone 在中国市场的复苏会有一定程度的波动。 1. 中国智能手 机 出 货量 预测 图表 14： 中国智能手机出货量预测 ：漂亮的 V 字型复苏 E=浦银国际预测 资料来源：中国信通院、浦银国际 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050 同比出货量：百万智能手机 同比增长