传媒行业：业绩分化+细分龙头效应凸显，下半年ROE将有望企稳回升.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 Table_Page 行业专题研究 |传媒 2019 年 9 月 5 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 叶敏婷 021-60759783 yemintinggf Table_Title 传媒行业 业绩分化 +细分龙头效应凸显，下半年 ROE 将 有望 企稳回升 Table_Author 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号： S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshigf zhukefugf 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 1） 19H1 传媒子行业营收增速放缓，净利润环比改善 19H1 传媒行业实现营业收入 2445.65 亿元，增速下滑至 1.45%。 19Q2 实现营业收入 1298 亿元，环比增长 15.4%，同比持平。 19H1传媒行业归母净利润同降 18.0%至 261.83亿元； 19Q2实现归母净利润 136.38亿元（ QoQ+9.53%，YoY-20.0%）。在东方财富、中公教育带动下，行业经营性现金流大幅回暖。考虑到行业去年 Q4 计提了大量的商誉和资产减值，今年下半年大概率不会发生行业层面的巨额减值，行业 ROE 在下半年有望企稳回升。 2）各板块利润均有回落，互联网、游戏、出版板块季度边际企稳 考虑到院线、影视内容和广告（主要系分众）板块今年的特殊性，剔除后上述板块后行业整体净利润增长约为 5%，相比去年同口径的 1%增速略高。分行业来看， 19H1 营收增长前三的子板块分别为：教育板块 205.87 亿元（ YOY+17.26%）、互联网板块 201.24 亿元（ YOY+13.7%）、游戏板块 350.75 亿元（ YOY+15.44%）。单季度来看，19Q2 营收增长前三的子版块分别为：教育（ YOY+17.31%）、游戏（ YOY+16.2%）、电影院线（ YOY+13.32%）。而归母净利润上出版（ 65.43 亿元， +4.43% YoY）、互联网板块（ 20.51 亿元， +11.75% YoY）实现正增长。 3）分行业来看，我们认为行业已经触及底部，下半年 ROE 回升或带动行业景气度向上： 互联网： 19H1 流量红利明确见顶，上半年主要风口系付费市场与电商直播，互联网广告仍承压。 游戏：监管逐步缓和带来 19H1 行业回暖，中远期的三条线索分别为品类创新、出海和云游戏，当前估值较低，龙头公司增速超预期，推荐三七互娱、完美世界、吉比特、顺网科技等。 院线：哪吒票房大卖托起暑期档，头部影投新建速度已经放缓，行业已经逐步触底。 出版：零售市场保持两位数增长，自有渠道和长销书公司为关注重点，头部公司中报超预期，当前龙头公司资产丰厚，仍处于估值底部，可持续关注凤凰传媒、新经典、中国出版、中国科传等标的。 营销：需求端受经 济周期影响疲软，我们长期看好楼宇广告价值和出海投放机会释放。 教育：鼓励和规范政策逐步推进落地，职教和教育信息化龙头公司中报亮眼，推荐关注视源股份、鸿合科技。 广电：有线增长疲软，市场关注重点仍是全国一张网整合进度；新媒体 IPTV/OTT 业务高增长确定性强，持续关注标的芒果超媒、新媒股份。 影视内容：强监管下下半年或确认底部，渠道端内容成本降低和消费端会员增长，持续关注芒果超媒。 风险提示： 行业监管趋严的风险；文娱消费需求不及预期的风险。 Table_Report 相关研究： 游戏行业 :手游流量 运营兴于渠道迭代，未来将走向精细化、智能化、全球化 2019-08-27 传媒行业 :7 月畅销榜数据跟踪：暑期带动中小学阅读 2019-08-21 【广发传媒 &海外】美团点评系列报告之一 :从 Groupon、 Yelp 发展历程解析美团点评到店业务成长路径 2019-08-14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 8.90 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.32 36.06 27.81 45.7 33.5 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 14.96 2019/8/29 增持 21.37 0.45 0.62 33.24 24.13 17.2 12.7 11.20 13.40 芒果超媒 300413.SZ 人民币 47.91 2019/8/29 买入 47.16 1.18 1.45 40.63 32.98 8.1 6.3 15.10 14.70 视觉中国 000681.SZ 人民币 23.11 2019/8/6 买入 24 0.46 0.60 50.55 38.43 45.3 33.5 10.18 11.62 平治信息 300571.SZ 人民币 47.85 2018/10/29 买入 - 2.29 3.04 20.86 15.76 11.8 8.3 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 16.22 2019/8/21 买入 17.8 0.63 0.97 25.67 16.72 10.7 8.3 7.24 9.95 新媒股份 300770.SZ 人民币 92.00 2019/8/29 买入 100 2.50 3.37 36.79 27.27 31.5 22.2 30.10 28.90 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.79 2019/8/23 买入 5.75 0.28 0.32 20.68 18.09 15.0 10.4 8.60 8.90 完美世界 002624.SZ 人民币 28.58 2019/8/11 买入 28.95 1.63 1.90 17.54 15.08 13.5 10.5 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 269.50 2019/8/13 买入 255 12.75 15.20 21.14 17.73 13.6 11.0 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 17.64 2019/8/27 买入 19.32 0.97 1.14 18.26 15.45 14.2 10.8 24.21 22.86 美吉姆 002621.SZ 人民币 12.77 2019/9/3 增持 13 0.25 0.27 51.68 48.06 28.6 25.0 9.20 9.00 视源股份 002841.SZ 人民币 88.35 2019/8/25 买入 81.6 2.46 2.86 35.88 30.87 28.1 23.8 31.20 26.60 鸿合科技 002955.SZ 人民币 58.08 2019/8/16 买入 74 2.96 3.57 19.63 16.30 11.9 9.4 13.04 13.59 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.54 2019/8/22 买入 6.6 0.13 0.22 41.51 25.54 27.8 18.3 12.10 16.40 新经典 603096.SH 人民币 61.87 2019/8/18 买入 71.5 2.07 2.44 29.85 25.34 24.6 20.2 14.55 15.40 中南传媒 601098.SH 人民币 12.47 2019/8/28 增持 14.03 0.74 0.79 16.81 15.82 6.0 5.1 9.40 9.70 中信出版 300788.SZ 人民币 42.46 2019/8/28 买入 42.17 1.32 1.58 32.17 26.91 25.6 20.6 14.50 15.20 中国科传 601858.SH 人民币 12.39 2019/8/30 买入 14.92 0.61 0.68 20.19 18.14 14.6 11.8 12.50 12.70 凤凰传媒 601928.SH 人民币 9.01 2019/8/29 买入 9.88 0.63 0.70 14.26 12.92 7.9 6.5 11.50 12.10 中国出版 601949.SH 人民币 6.71 2019/8/30 买入 7.77 0.37 0.41 18.12 16.44 10.9 9.2 10.00 10.30 猫眼娱乐 01896.HK 港元 11.32 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 26.37 16.26 16.5 10.9 10.56 13.14 美团点评 03690.HK 港元 74.05 2019/8/25 买入 79.64 -0.78 0.42 - - - 63.8 -5.35 2.93 爱奇艺 IQ.O 美元 17.24 2019/8/21 买入 25.32 -2.00 -1.32 - - - - -90 -115 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 目录索引 样本筛选和行业分类： . 8 一、总体：营收增速低迷，利润端环比改善 . 8 1.1 营收增速加速见底，净利润环比改善 . 9 1.2 管理费用下降，销售、财务费用持续提升，总体净利率下行 . 10 二、各板块利润均有回落，互联网、游戏板块 边际向好 . 12 三、互联网：时长红利即将见顶，电商直播成 为新风口 . 14 3.1 互联网流量红利明确见顶，下沉市场 &巨头争仍是下半年主旋律 . 14 3.2 互联网广告迎来至暗时刻，付费经济 &电商直播成为风口 . 17 3.3 财务数据：东财带动下板块维持正增长，芒果上半年利润增速亮眼 . 18 四、游戏：监管边际缓和， 5G 时代云游戏或为长逻辑 . 20 4.1 19H1 手游行业增速 20%逐步回暖，市场集中度进一步提升 . 20 4.2 行业未来三条线索：内容创新、海外市场和云游戏 . 21 4.3 财务数据：头部公司增速两眼，行业两级分化严重 . 22 五、院线：业绩低谷，静待行业拐点 . 25 5.1 上半年票房首次同比下滑，低线城市回落明显 . 25 5.2 头部影投新建速度放缓，单银幕产出持续回落 . 26 5.3哪吒票房大卖托起暑期档，国产动画电影市场空间打开 . 29 5.4 财务分析：整体业绩表现低于预期，静待行业拐点到来 . 30 六、出版行业：利润边际改善，估值位于底部 ，建议关注业绩稳健的龙头公司 . 34 6.1 图书零售市场保持两位数增长，关注掌握自有渠道和长销书资源的公司 . 34 6.2 上市公司：营收平稳增长，利润率边际改善 . 36 6.3 财务分析：资产丰厚，板块估值位于历史底位 . 38 七、营销：需求拐点需等待，长期仍看好楼宇 广告价值 . 39 7.1 行业现状：需求端疲软持续，广告主结构调整推进 . 39 7.2 未来趋势：看好出海投放机会，长期仍看好楼宇广告价值 . 41 7.3 上市公司表现：经济下行需求端有一定压力 . 42 八、教育：教育各版块鼓励及规范政策推进落 地， 关注职教以及教育信息化 . 45 8.1 行业现状：鼓励及规范政策频出台，政策仍是板块主要催化剂 . 45 8.2 上市公司表现：职教及教育信息化龙头标的表现亮眼 . 46 九、广电：有线增长疲软，新媒体运营商持续 增长； 5G 或推动新业态发展 . 49 9.1 行业现状：有线电视发展疲软，新媒体 IPTV 及 OTT 持续增长 . 49 9.2 未来发展： 5G 时代来临，全国一网推进有望加速 . 51 9.3 上市公司表现：有线电视运营商营收增长缓慢，新媒体运营商保持高速增长 . 52 十、影视内容：行业严监管期，会员引领视频 网站增长 . 54 10.1 电视剧：备案数和发行数量同比下滑，现代题材剧表现突出 . 54 10.2 视频网站：内容成本下行，会员仍处于快速增长期 . 56 10.3 财务数据：影视内容毛利率显著缩窄，上半年缺少重磅项目确认 . 57 风险提示 . 60 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图表索引 图 1： 2019H1 传媒行业盈利分布图（与去年同期相比） . 8 图 2：传媒样本公司亏损和盈利比例变化 . 8 图 3：传媒行业营业收入（亿元）和增速（ %） . 9 图 4：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（ %） . 9 图 5：传媒单季度收入（亿元）和增速（ %） . 9 图 6：传媒单季度归母净利润（亿元） . 9 图 7：各年份盈利公司的净利润增速分布（家） . 10 图 8：传媒行业毛利率及净利率（ %） . 10 图 9：传媒行业期间费用率（ %）（财务在右轴） . 10 图 10：传媒行业经营性现金流净额（亿元） . 11 图 11： 2019H1 分行业营业收入（亿元）和同比增速（ %） . 12 图 12： 2019Q2 分行业营业收入（亿元）和同比增速（ %） . 12 图 13： 2019H1 分行业净利润（亿元）和同比增速（ %） . 13 图 14： 2019Q2 分行业归母净利润（亿元）和同比增速（ %） . 13 图 15： 2019H1 各板块亏损公司数量（家） . 14 图 16：传媒行业近 3 年 PE-TTM 走势 . 14 图 17：传媒块近 3 年分行业 PE-TTM 走势 . 14 图 18： 19H1 上半年移动互联网用户仅增长 400 万 . 15 图 19： 19Q2 网民平均每日使用手机时长已经达到近 6 小时 . 15 图 20：中国移动互联网用户人均单日使用时长 . 16 图 21：移动互联网分城市等级人均单日使用时长变化 . 16 图 22：腾讯、字节、阿里、百度系在移动互联网时长当中占比情况 . 16 图 23： 2019 年互联网典型付费市场均迎来增长 . 18 图 24： 2019 年淘宝直播贡献的 GMV 越来越重要 . 18 图 25：互联网板块营收（亿元）和同比增速（ %） . 18 图 26：互联网板块净利润（亿元）和同比增速（ %） . 18 图 27：互联网板块毛利率和净利率（ %） . 19 图 28：互联网板块费用率情况（ %） . 19 图 29： 19Q1 移动游戏市场规模同增 18%达到 365.9 亿元 . 20 图 30：手游市场半年度销售收入推移 . 20 图 31：手游市场规模季度推移情况一览 . 20 图 32：游戏板块海外市场收入和增速情况 . 21 图 33：中国手游市场海外市场份额占比上升至 16% . 21 图 34：厂商正准备定义云游戏的评价标准、核心使用场景 . 22 图 35：游戏板块营收（亿元）和同比增速（ %） . 22 图 36：游戏板块净利润（亿元）和同比增速（ %） . 22 图 37：游戏板块毛利率和净利率（ %） . 23 图 38：游戏板块费用率情况（ %） . 23 图 39：游戏板块经营性现金流（亿元）及其增速（ %） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 40：游戏板块应收账款和周转天数推移 . 23 图 41：游戏板块经营性现金流（亿元）及其增速（ %） . 24 图 42：游戏行业 19Q1-Q2 单季度 ROE 维持在 3%以上 . 24 图 43：单季电影票房（亿元）和同比增速（ %） . 25 图 44：各线城市 2019H1 票房（亿元）和同比增速 . 25 图 45：各线城市 2019H1 观影人次和同比增速 . 25 图 46：国产和进口影片的豆瓣票房加权评分 . 26 图 47：国产和进口影片的猫眼票房加权评分 . 26 图 48：全国总体影院数量（家）和同比增速（ %） . 26 图 49：全国总体银幕数量（块）和同比增速（ %） . 26 图 50：影投公司票房集中度月度走势（ %） . 27 图 51： 2019H1 分城线单银幕产出（万元 /块）和同比增速（ %） . 28 图 52： 2013 年 1 月 2019 年 6 月单银幕产出（万元 /块）和同比增速（ %） . 28 图 53： 20122019 年暑期档票房（亿元）和同比增速（ %） . 29 图 54：哪吒：魔童降世与其他 40 亿以上影片单日票房走势（万元） . 30 图 55：院线板块营业收入（亿元）和同比增速（ %） . 31 图 56：院线板块归母净利润（亿元）和同比增速（ %） . 31 图 57：院线单季度营收（亿元）和环比增速（ %） . 31 图 58：院线单季度净利润（亿元）和环比增速（ %） . 31 图 59：院线板块毛利率和净利率（ %） . 32 图 60：院线板块三大期间费用率（ %） . 32 图 61：购建固定资产的现金流支出（亿元）和同比增速（ %） . 33 图 62：主要院线公司的人均广告和卖品收入（元 /人） . 33 图 63：万达人均广告收入和人均卖品收入（元 /人） . 33 图 64： 2019 年 H1 图书零售细分市场的码洋增速 . 35 图 65： 2000-2018 图书零售市场的新书贡献率 . 36 图 66： 2010-2019H1 图书零售市场的公版书贡献率 . 36 图 67： 2015-2019H1 出版行业营收及同比增速 . 36 图 68： 2015-2019H1 出版行业的净利润及同比增速 . 36 图 69： 2018-2019Q2 出版行业营收及同比增速 . 37 图 70： 2018-2019Q2 出版行业的净利润及同比增速 . 37 图 71： 2015-2019H1 出版行业毛利率和净利率 . 38 图 72： 2015-2019H1 出版行业的期间费率 . 38 图 73： 2015-2019H1 出版行业的资产情况 . 39 图 74： 2015-2019H1 出版行业的周转率 . 39 图 75：过去 3 年出版板块的 PE（ TTM）估值中位数（单位：倍） . 39 图 76：全媒体广告刊例花费同比变动情况 . 40 图 77：不同媒介广告刊例花费同比变化情况 . 40 图 78： 2018H1 及 2019H1TOP10 行业投放刊例花费同比增幅 . 41 图 79： 2018 年我们估计出海营销厂商所涉及的市场规模 . 41 图 80：楼宇媒体刊例花费变动情况 . 42 图 81：广告营销行业营业收入及增速 . 42 图 82：广告营销行业归母净利及增速 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 83：广告营销行业分季度营业收入及增速 . 43 图 84：广告营销行业分季度归母净利及增速 . 43 图 85：广告营销行业 2019H1 营业收入及增速 . 43 图 86：广告营销行业 2019H1 归母净利及增速 . 43 图 87：广告营销行业毛利率及净利率（ %） . 44 图 88：广告营销行业期间费用情况（ %） . 44 图 89：教育行业营业收入及增速（ %） . 46 图 90：教育营销行业归母净利及增速（ %） . 46 图 91：教育企业单季度营业收入及增速 . 46 图 92：教育企业单季度归母净利及增速 . 46 图 93：教育企业 2019H1 营收及增速 . 47 图 94：教育企业 2019H1 归母净利及增速 . 47 图 95：教育行业毛利率及净利率（ %） .