传媒行业2020年度策略：业绩为王，“游戏+影视+体育”吹响进攻号角.pdf

传媒 |证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 21 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 顺网科技 300113.SZ 26.65 买入 当代明诚 600136.SH 13.13 买入 三七互娱 002555.SZ 25.97 未有评级 完美世界 002624.SZ 41.33 未有评级 吉比特 603444.SH 319.99 未有评级 游族网络 002174.SZ 22.33 未有评 级 世纪华通 002602.SZ 11.71 未有评级 姚记科技 002605.SZ 19.80 未有评级 芒果超媒 300413.SZ 35.01 未有评级 分众传媒 002027.SZ 6.23 未有评级 资料来源 ： 万得 ，中银 国际 证券 以 2019 年 12 月 19 日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 5G 手机及 5G 套餐用户数超预期 头部剧播出进度及效果超预期 大赛版权售价及广告营销规模超预期 相关研究报告 Table_relatedreport 传媒行业 2019 年中期策略：咬 定业绩青山，拨开 5G 云雾 2019.7.3 5G 消费级应用系列报告 1：云游戏， 5G 助力驶入快车道 2019.10.27 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 传媒 Table_Analyser 方光照 (021)20328348 guangzhao.fangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519010001 Table_Title 传媒 行业 2020 年 度 策略 业绩为王，“游戏 +影视 +体育” 吹响进攻号角 Table_Summary 2019 年初至 12 月 19 日，申万一级传媒指数上涨 22%。按业绩和估值拆分来看，前三季度板块归母净利润同比 -44%，因此 PE 估值同比 +116%，上涨主要由估值驱动。展望 2020 年，我们判断传媒板块在估值仍有提升空间的情况下，将更多由业绩驱动。我们看好“游戏、影视、体育”三驾马车。 支撑评级的要点 游戏：手游存量市场集中度有望进一步提升，龙头业绩确定性仍强；云游戏带来的增量有望被头部研发商、云游戏平台和运营商共享。 移动 互联网用户红利殆尽及短视频等应用 冲击 下，手游进入用户 和时长的存量争夺阶段。 2019 年头部游戏和精品游戏 的时长份额提升， 用户对于游戏品质要求的提高和版号 审批趋严的政策驱动手游精品化、头部化趋势不可逆。上市游戏龙头 基于资金、人才储备、规模等优势，更容易出精品， 2020 年在头部、精品游戏中的份额有望进一步提升， 从而依靠存量市场市占率 提升，实现业绩持续 增长。云游戏短期或通过提升转化率推动买量型公司盈利能力提升， 5 年后有望带来超 700 亿 市场空间，头 部研发商、云游戏平台及通信运营商 将分享增量市场。 影视： “加快去库存 +成本端改善 ”共振下，板块 业绩 或走出低谷。 2019年 10 月以来，内容监管边际宽松明显 ， 古装大剧陆续开播， “优爱腾芒 ” 2020 年待播的独播头部剧 中，多部由 上市影视制作公司参与出品。我们判断头部剧去库存 2019Q4 或已加快，将从三方面带来板块业绩边际改善： 1、存货加快确认为收入，收入增速提升； 2、存货跌价、应收账款减值等资产减值损失比例下降； 3、剧集播出后回款加快，现金流改善。现金流改善后将进入新的投资拍摄周期， 2020 年有望进入 “限薪令 ”实质落实阶段，带来影视制作公司盈利能力提升。 体育： “5G+超高清 ”或 带来大赛版权和广告价值提升，给相关公司带来业绩弹性 。 体育直播或成为超高清视频内容的重要突破口， 2020 年有望成为大赛 8K超高清直播元年， 欧洲杯、奥运会等头部赛事 8K 超高清视频转播若落地，或将提升赛事版权对于播放平台的吸引力， 加剧播放平台对头部赛事转播权的争夺 ，推动版权价值提升，版权方有望享受版权价值提升带来的业绩弹性。超高清直播将提升广告呈现效果，增强大赛营销对于广告主的吸引力；互联网、汽车、消费品公司 较 青睐体育大赛营销，或给深耕体育营销领域的营销中介以及互联网、汽车、消费品行业客户占比较高的媒介、广告代理 公司带来业绩弹性。 重点推荐 游戏 板块 重点 推荐 线下游戏云平台龙头 顺网科技 ， 建议重点关注 A 股游戏研发运营龙头 三七互娱 、 完美世界、吉比特 、 游族网络 、 世纪华通 、姚记科技 ； 影视板块建议重点关注平台型龙头 芒果超媒 和内容制作龙头华策影视 ； 体育板块 重点推荐版权运营及体育营销龙头 当代明诚 ；营销板块建议重点关注生活圈媒体龙头 分众传媒 。 评级面临的主要风险 商誉减值、 5G 商用推进进度低于预期、政策监管发生变化 。 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 2 目录 板块业绩或已触底，估值从底部走出 ， 2020 年行情或更多由业绩驱动 6 游戏：手游存量市场集中度有望进一步提升，龙头业绩确定性仍强；云游戏带来的增量有望被头部研发商、云游戏平台和运营商共享 . 8 影 视：“加快去库存、成本端改善”共振下，板块业绩或走出低谷 . 18 体育：“ 5G+超高清”或带来大赛版权和广告价值提升 . 23 投资建议 . 27 风 险因素 . 28 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1.2016-2019 年申万一级行业涨跌幅排名， SW 传媒板块排名不断提高 . 6 图表 2.传媒板块整体营业收入单季度同比增速或已触底 . 6 图表 3.传媒板块整体归母净利润同比增速或处于底部区域 . 6 图表 4.近年来 传媒板块毛利率和期间费用率双双走低 . 7 图表 5.传媒板块整体商誉水平较高位明显下降 . 7 图表 6.SW 传媒板块市盈率及相对于全部 A股和创业板的估值溢价或正从 2012年来的底部区域走出 . 7 图表 7.手游行业收入增速放缓或已成常态 . 8 图表 8.2019H1 手游收入在游戏中的占比已达 65% . 8 图表 9.2017 年以后手游用户规模增速降至 10%以内 . 8 图表 10.手游 MAU 增速维持低位， 60%或为渗透率天花板 . 8 图表 11.各类应用中，手游总用户时长占比有所下降 . 9 图表 12.头部应用中 游戏平台、 ARPG 手游 MAU 增速排前五 . 9 图表 13.头部应用中 MOBA、 MOORPG 人均时长增量排前五 . 9 图表 14.MOBA 和 MMORPG 手游进入用户总时长增量 TOP10 . 9 图表 15.2018 年开始国产游戏版号发放数量大幅减少 . 10 图表 16.2019 年 4 月版号审批新规出台后版号数量继续下 降 . 10 图表 17.2019 年 4 月 22 日广电总局游戏版号审批新规及解读 . 10 图表 18.进入过 iOS 日畅销榜 TOP200 的老游戏数量及占比 . 10 图表 19.2019H1 手游发行商 TOP5 合计市场份额较 2018 年提升了 4.3pct . 11 图表 20.A 股游戏龙头公司 2018 年下半年以来手游（或整体）收入环比增速普遍高于行业整体增速 . 11 图表 21.中国游戏市场收入占全球比例稳定在 30%左右 . 12 图表 22.国内自研手游海外收入增速 2018 年起已超国内 . 12 图表 23.2019 年 1-10 月各地区流水 TOP100 手游中，来自中国自研的手游流水增速均高于所有手游的总流水增速 . 12 图表 24.从各地区手游流水 TOP100 中的中国自研游戏所属的企业数量来看，在欧美渗透率还有提升空间 . 12 图表 25.2019 年全球移动游戏市场中国企业竞争力 20 强排名 . 12 图表 26.部分 A 股头部手游企业储备的 Taptap 评分在 8 分以上的游戏 . 13 图表 27.三七互娱、姚记科技 2018 年以来销售费用（主要为买量费用）均大幅增长. 14 图表 28.姚记科技销售费用率 2019Q2 已开始下降，游戏上云或助力三七互娱销售费用率下降、净利率提升 . 14 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 4 图表 29.2018 年国内 RPG 游戏用户占手游用户比例达 33% . 15 图表 30.2018 年国内日均时长超 2 小时的手游用户占比 35% . 15 图表 31.2017 年国内各类型手游 ARPU 值 . 15 图表 32.云游戏产业链结构：内容 -平台（云服务） -终端 -用户 . 15 图表 33.A 股以游戏主业的上市公司 2018 年研发支出超过 4.59 亿元的只有 5 家 . 16 图表 34.主要云游戏计算架构： X86 和 ARM . 16 图表 35.腾讯即玩云游戏平台运行原理及参数 . 17 图表 36.2018 年国内公有云 IaaS 市场份额 . 17 图表 37.影视板块整体营业收入增速仍在低位， 2019 年以来净利润降幅收窄 . 18 图表 38.剔除因大规模商誉减值造成亏损的企业，影视板块 PE 估值仍处于 2012 年以来的最低位 . 18 图表 39.影视板块存货占总资产和净资产比例自 2016 年以来 不断攀升 . 19 图表 40.“电视剧首播部数 /拿到发行许可证部数 ”在 2019 年上升，或说明供给侧加快出清， 2020 年或有需求缺口 . 19 图表 41.2019 年登陆网络平台的头部剧数量较 2018 年明显减少 . 19 图表 42.2020 年“优爱腾芒”四大视频平台独播头部剧有多家 A 股上市公司参与出品 . 20 图表 43.影视板块整体资产减值损失比例 2019H1 已下降 . 21 图表 44.影视板块整体经营活动现金流 2019Q3 已有所改善 . 21 图表 45.2014 年来国内电影上映数量与产量之比基本稳定 . 21 图表 46.2019 年春节档票房较 2018 年小幅增长 . 21 图表 47.慈文传媒 2014 年演职人员劳务费占营业成本比例仅 18% . 22 图表 48.影视板块及华策、慈文 2018 年及 2019H1 毛利率均低于 29% . 22 图表 49.超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年）节选 . 23 图表 50.5G 能满足 4K、 8K 超高清视频对于网络条件的要求 . 23 图表 51.2020 年体育大赛集中在 6-8 月 . 24 图表 52.世界杯、欧洲杯全球转播权收入逐届增长 . 24 图表 53.当代明诚拥有多项头部赛事版权 . 24 图表 54.近两届世界杯赞助收入均超过 14 亿美元 . 25 图表 55. 2018 年世界杯赞助商中的中国企 业数量大幅增长 . 25 图表 56.2016-2018 年三大赛赞助商中，来自食饮、金融、互联网、交通运输、通讯行业的占比均超过 5% . 25 图表 57. 2018 年借助世界杯营销的国内企业中，来自汽车、互联网、体育装备、消费电子、食饮行业的占比均超过 10% . 25 图表 58.分众传媒 2018 年客户行业构成中，日用消费品、互联网、交通排前三 . 26 图表 59. 科达股份 2018 年客户行业构成中，互联网、游戏、 汽车排前三 . 26 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 5 图表 60.2020 年体育大赛集中在 6-8 月 . 26 附录图表 61. 报告中提及上市公司估值表 . 29 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 6 板块 业绩 或已触底，估值从底部走出 ， 2020 年行情或 更多由业绩驱动 截至 12 月 19 日收盘， 2019 年申万一级传媒指数上涨 22%，涨幅 在 28 个申万 一级行业中排名 第 14，自 2016 年以来 SW 传媒行业涨幅排名不断上升，但全年涨幅仍然落后于 TMT 中的电子、计算机行业。 图表 1.2016-2019 年申万一级行业涨跌幅排名， SW 传媒板块排名不断提高 资料来源 ： 万得 ，中银 国际 证券 （注： 2019 年的涨跌幅为截至 2019 年 12 月 19 日收盘的数据 ） 整体业绩 ： 大概率 已 触底 。 从 传媒 板块整体业绩增速 来看，营业收入和 归母净利润单 季度同比增速均处于 2012 年以来的低位， 2019Q3 收入增速或已触底反弹 。 从盈利情况看，整体毛利率仍处于下行趋势，但期间费用得到有效控制，费 用率呈现同步下行趋势，净利率在 2017 年一度企稳，但由于商誉减值、存货跌价、应收账款减值等资产减值在 2017、 2018 年频发 ， 对 2017、 2018 年四季度净利率影响较大。从商誉情况看，经过 2018 年报的集中商誉减值，传媒板块整体商誉规模和占总资产比例较 2016-2018 年的高位明显下降，基本回到 2014-2015 年大规模并购前夕的水平，但商誉减值风险并未完全消除， 2020 年仍可能成为影响传媒板块整体业绩和估值的风险因素。 图表 2.传媒 板块 整体营业收入单季度 同比 增速 或已触底 图表 3.传媒 板块 整体归母净利润 同比增速或处于底部区域 - 10- 5051015202530354045SW 传媒 全部 A 股%- 120- 100- 80- 60- 40- 200204060SW 传媒 全部 A 股%资料来源 ： 万得 ， 中银 国际 证券 资料来源 ： 万得 ， 中银 国际 证券 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 7 图表 4.近年来 传媒板块 毛利率和期间费用率双双走低 图表 5.传媒板块 整体 商誉水平较高位明显下降 ( 5 0 )( 4 0 )( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )0 10 20 30 40 毛利率 期间费用率（销售、管理、财务费用） 净利率%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 500 1000 1500 2000 2500 商誉 商誉 / 总资产亿元资料来源 ： 万得 ， 中银 国际 证券 资料来源 ： 万得 ， 中银 国际 证券 估值水平 ： 或正从底部区域走出 。 截至 12 月 19 日， SW 传媒板块 TTM 整体市盈率 30X，较全部 A股的估值溢价为 108%，较创业板的估值溢价为 -26%。市盈率及估值溢价较 2018 年底有所回升，但仍显著低于 2013 至 2017 年上半年的水平 ，传媒板块估值 或正从 2012 年以来的底部 区域 走出 。 图表 6.SW 传媒板块市盈率及相对于全部 A 股和创业板的估值溢价或正从 2012 年 来的底部区域 走出 - 100%0%100%200%300%400%500%020406080100120140SW 传媒 PE （ TTM ，整体法） 相对于全部 A 股的估值溢价（右轴） 相对于创业板的估值溢价（右轴）资料来源 ： 万得 ，中银 国际 证券 （截至 12月 19 日收盘） 如果将传媒板块 2019 年初至 12 月 19 日的涨幅 （ +22%） 拆解为业绩（ EPS）驱动和估值（ PE）驱动，基于 2019 年三季报，前三季度传媒板块整体归母净利润同比 -44%，因此 PE 估值同比 +116%， 2019 年的上涨主要由估值驱动。 展望 2020 年，我们判断传媒板块在 估值仍有提升空间的情况下，将更多由业绩驱动 ，游戏板块在存量 集中度提升及云游戏带来的增量驱动下，有望延续业绩高增长；影视板块在内容监管边际放松、加快去库存和限薪令带来的成本下降 驱动 下，有望迎来明显的业绩边际改善；体育板块和营销板块在欧洲杯、奥运会等热点赛事带动下，相关公司版权收入、体育营销收入有望贡献较大业绩弹性 。 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 8 游戏 ： 手游 存量市场集中度有望进一步提升， 龙头业绩确定性仍强； 云游戏带来的增量有望被头部研发商、云游戏平台和运营商共享 1、 传统模式下，国内手游 收入规模增速 放缓或成常态，主因 移动互联网用户红利殆尽 根据伽马游戏数据， 2018 年手游行业在版 号暂停、新游戏上线受影响情况下，收入同比增速较 2017年大幅放缓至 15%。 2019 年在版号审批重启后，随着一批新获版号的头部游戏陆续上线和和平精英替代刺激战场开启商业化变现，手游行业 2019H1 收入同比增速回升至 19%， 但 2019Q3 单季度同比增速再次回落到 -0.9%，我们测算，全年手游行业收入增速若要超过 2018 年 15%的水平， 2019Q4收入需达到 409 亿元，同比增长 17%，存在一定难度。 过去驱动手游行业高速增长的两个因素 为 MAU和 ARPU， 随着移动互联网用户红利殆尽 ， 手游用户规模和 MAU 增速明 显放缓，未来 将 主要由 ARPU驱动 ； 但限于大量长尾用户的存在， ARPU 提升不会很快，我们判断手游行业收入 增速放缓或成常态。 图表 7.手游行业收入增速放缓或已成常态 图表 8.2019H1 手游收入在游戏中的占比已达 65% 91%247%145%87%59%42%15%5%19% 14%0%50%100%150%200%250%300%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 移动游戏市场规模 增长率亿元6 4 . 8 %2 7 . 7 %5 . 1 % 2 . 2 % 0 . 2 %移动游戏 客户端游戏 网页游戏 其他游戏 单机游戏资料来源 ：伽马数据，中银国际 证券 资料来源 ： 伽马数据， 中银 国际 证券 图表 9.2017 年以后手游用户规模增速降至 10%以内 图表 10.手游 MAU 增速维持低位， 60%或为渗透率天花板 74%248%15%27%16% 5% 9%5% 0%50%100%150%200%250%300%0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 H 1移动游戏用户规模 增长率亿- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 9 . 0 0 M A U M A U 同比增长 M A U 渗透率亿资料来源：伽马数据，中银国际证券 资料来源 ： Questmobile， 中银 国 际证券 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 9 2、 从时长和 MAU 来看，手游产品的 重度化、头部化 趋势 加剧 手游用户总时长占比下降的情况下 ， 头部重度 游戏 的 MAU、用户人均 时长大幅提升 。 根据 Questmobile数据， 2019 年 9 月相比于 2018 年 9 月，各类移动互联网应用的用户时长占比中，手游占比下降 0.4pct至 7.9%，移动视频时长占比上升 2.4pct 至 22.1%；而 MAU 大于 5,000 万的移动互联网应用中，游戏平台和 ARPG 手游 MAU 分别同比大增 120%和 111%，增速位列各类应用前五，重度手游代表 MOBA、MMORPG 品类月人均使用时长 分别同比增加 259 分钟和 213.2 分钟，增幅同样位列各类应用前五。这说明 MOBA、 ARPG、 MMORPG 品类的头部游戏进一步抢占了中长尾游戏的用户数和时长 ，手游行业头部化、重度化加剧。 图表 11.各类应用中， 手游总用户时长 占比有所下降 图表 12.头部应用中 游戏平台、 ARPG 手游 MAU 增速排前五 3 5 . 0 % 3 2 . 2 %1 9 . 8 % 2 2 . 1 %8 . 3 % 7 . 9 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201809 201909移动社交 移动视频 手机游戏 新闻资讯 移动购物 移动音乐 其他319% 311%129% 120%111%0%50%100%150%200%250%300%350%电子政务 教育工具 社群电商 游戏平台 A R P G 手游M A U 大于 5000 万的应用中 2 0 1 9 年 9 月 M A U 同比增长率资料来源 ： Questmobile，中银国际证券 资料来源 ： Questmobile，中银国际证券 图表 13.头部应用中 MOBA、 MOORPG 人均时长增量排前五 图表 14.MOBA 和 MMORPG 手游进入用户总时长增量 TOP10 270 25921397 960%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300MAU 大于 5000 万的应用中 2 0 1 9 年 9 月人均时长同比增量 同比增长率分钟6 4 . 1 %7 . 8 %5 . 0 % 4 . 9 % 4 . 1 % 3 . 9 % 2 . 9 %2 . 7 % 2 . 6 % 2 . 5 %0%10%20%30%40%50%60%70%2019 年 9 月用户月总使用时长同比增量占比 T O P 1 0 细分行业资料来源：伽马数据，中银国际证券 资料来源 ： 伽马数据， 中银 国际证券 3、 版号政策 或 进一步驱动手游精品化、头部化 2018 年版号审批一度暂停并于年底重启后，版号发放的数量较 2016、 2017 年大幅减少。 2019 年 1-3月，每月版号发放数量在 250 款左右。 2019 年 4 月，广电总局发布游戏版号审批新规，体现“总量控制、鼓励精品”原则，对游戏内容作了更严格的限制，每月版号发放数量也较 1-3 月进一步减少。 2019 年 12 月 21 日 传媒行业 2020 年度策略 10 图表 15.2018 年开始国产游戏版号发放数量大幅减少 图表 16.2019 年 4 月版号审批新规出台后版号数量继续下降 0100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国产游戏版号发放数量283 2792334021 233174105596988050100150200250300国产游戏版号发放数量资料来源 ：新闻出版广电总局，中银国际证券 资料来源 ：新闻出版广电总局，中银国际证券 图表 17.2019 年 4 月 22 日广电总局游戏 版号审批 新规及解读 版号发放数量 控制发放数量，从第 11 批开始每周批文预估 50 个 游戏类别限制 不受理棋牌、官斗、宫斗和屠杀类游戏，换装类游戏申请或将暂缓 游戏内容限制 1、打斗系统任何颜色的液体都不能出现，尸体需尽快消失； 2、未成年人账号中结婚系统不可开放； 3、道具抽取系统不能以抽取概率百分比表示 ，必须精确到抽几次能中； 4、三从修改意见之后仍有问题的产品回退处理，不得再次申报 其他规定 加强微信小程序游戏监管等 资料来源： 新闻出版广电总局，微博“游戏版号楠柏湾” ，中银国际 证券 随着 2017-2019 年国产手游版号发放数量的下降，进入 iOS 日畅销榜 TOP200 的新游戏数量整体呈现下降趋势。由于新游戏开始收费变现较拿到版号有一定的滞后， 2018 年 9 月至 2019 年 3 月畅销榜 TOP200中新游戏数量明显受到 2018 年 4 月版号发放暂停的影响。但我们如果用“进入过 iOS 日畅销榜 TOP200的新游戏数量 /上 月国产手游 版号发放数量”作为衡量新手游精品程度的指标（考虑到很多新手游 在拿到版号前就已经开始大规模公测或者免费上线，假设收费变现平均滞后于拿到版号一个月比较合理），可以发现在 2019 年 4 月广电总局游戏版号审批新规实施后，该比例大幅提升。 我们认为，由于新的版号审批规则对于游戏内容规定较严、审核周期较长、版号数量进一步限制，总体体现“鼓励精品”的原则，对于手游研发商而言，研发和测试周期拉长， 加大了新游戏拿到版号开始变现后，成为头部游戏的概率。因此，版号审批政策从结果上来看，助推了手游精品化。 图表 18.进入过 iOS 日畅销榜 TOP200 的老游戏数量及占比 6838 38433227122417 162431478231917 1822 22 2214181315119122819172018230%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080进入过 iO S 日畅销榜 T O P 2 0 0 的新游戏数量 进入过 iO S 日畅销榜 T O P 2 0 0 的新游戏数量 / 上月国产手游版号发放数量（右轴）资料来源 ： 伽马数据 ， 新闻出版广电总局， 中银 国际 证券