传媒2020年度策略：否极泰来，共振重生.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2019 年 12 月 17 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 zhangshuangtfzq 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 fengcuitingtfzq 周奕纯 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519070005 zhouyichuntfzq 蓝仝 联系人 lantongtfzq 资料 来源： 贝格数据 行业走势图 2020 年度策略：否极泰来，共振重生 政策 、 基本面 、 股价走势多纬度体现触底 ， 5G 科技周期发动全新引擎。 传媒板块指数从 16 年至 19 年底 下跌 65%，所有行业中跌幅最高。 经历近四年 下跌磨砺 ， 19 年我们从上半年明确提出拐点已到（从游戏版号恢复到四季度影视放行），展望 2020 年更加乐观。 年初至 12 月 6 日指数上涨 12.22%，涨幅依然中偏后 （ 28 个行业 第 20 位） ， 但已有所回升，尤其是 Q4 表现突出； 从财务报表来看 ， 18 年集中计提资产减值损失， 19 年继续消化监管及去杠杆带来的影响，板块在并购重组热潮下累积的资产泡沫 大大消化 ， 同时监管客观 加大 了 部分 企业出清 ， 加速有优势公司的集中度提升 。 从政策上看 ，18-19 年，艺人、游戏、影视及其他方向监管逐步展开，虽然严厉监管带来行业困扰，但落地效果都超前期 悲观预期 ， 间接倒 逼行业变革 ； 面向未来 ，最大机会在于 5G 技术周期到来， VRAR、云游戏、超高清等与内容应用密切结合带来 发展机遇 。 互联网 红利减弱，短视频带动时长增加 ， 5G 拓宽未来新边界。 2018 年中国互联网普及率继续提升，用户规模突破 8 亿，新增网民规模近8 年最高，主要增量来自中老年人群， 19 年 下沉红利逐渐减少；人均单日使用时长继续增长至 4 小时，短视频贡献绝大部分增量。行业格局来看，“马太效应”持续，腾讯和阿里覆盖超 95%移动互联网用户， BAT&B（字节跳动）合计占据近 73%移动时长；广告、游戏、电商等主要细分行业头部效应明 显，其中广告市场格局重新洗牌，字节跳动已然并肩 BAT。未来空间来看，一方面，存量用户争夺倒逼竞争力提升，短视频、海外市场带来用户增量；另一方面， 5G 时代 消费互联网用户时长和付费规模还有显著提升空间，和各行业结合的产业互联网拥有巨大空间。 泛娱乐子行业，阵痛后优质公司开始复苏，等待 5G 后应用爆款。 游戏行业 ： 18 年底版号放开， 未成年防沉迷政策严格执行背景下， 19 年手游增速恢复至 20%，率先迎来复苏； 5G 时代 云游戏以及 VR、 AR 有望 带来用户体验提升和市场增长 ； 影视行业 ： 19 年底 监管边际放松，长视频及台网剧方面， 多部延期的古装项目已陆续上线，头部 CP 大剧明年预期陆续恢复开机；电影行业哪吒及国庆档高增长改善最悲观票房预期，国产片头部效应明显， 2020 年春节档预计迎来开门红；渠道增速正在放缓，单银幕产出跌幅收窄。 营销行业 ： 受宏观经济影响 仍处于 磨底阶段，强复苏拐点仍未明朗，可关注结构机会。 投资建议： 我们战略看好未来三年传媒表现， 2019 年触底重生 ， 2020 年更重要是 5G 手机出货进入快速增长期，云游戏、 VRAR 产品创新加速，为2021 年应用大发展提供了坚实支撑。标的方面， 1）游戏：关 注游戏双寡头【腾讯、网易】， A 股龙头【三七互娱、完美世界】，低估值修复【游族网络、世纪华通、掌趣科技】，业绩稳定 +高分红【吉比特】，云游戏 /5G 概念【顺网、凯撒文化、巨人、宝通】等。 2）影视：关注长视频【芒果超媒】及【爱奇艺、阅文】及电视剧制作公司【慈文、华策、欢瑞】。电影包括渠道【万达、横店、中国电影】等，内容方【光线、猫眼】以及根据项目关注弹性【华谊、北京文化】等。 3） A 股独角兽公司关注价值龙头【东方财富、视觉】，以及细分领域龙头【三六零、拉卡拉】，运营商业务协同【平治信息、新媒】。 4）电商 关注 龙头【阿里】，受益下沉市场消费升级的【拼多多、唯品会】及【京东】，双十一高增长【值得买、壹网壹创】等。 5） 2020 年将迎来大年的体育板块， VR 直播是重要应用 ， VRAR 产业链 关注 【恒信东方、岭南股份】等。 6）营销建议关注 【分众】，广告代理【蓝色光标、利欧股份、华扬联众、省广集团】、互联网营销服务商【每日互动】等。 7）政策扶持类持续关注，包括融媒体【人民网、新华网、中视、浙数】以及广电；防御性强的出版。 风险 提示 ： 政策监管风险，宏观下滑对消费能力影响，存量竞争加剧以及商誉风险 ， 5G 应用进度不确定性 。 -8%-2%4%10%16%22%28%2018-12 2019-04 2019-08传媒 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 总览：回暖趋势初步确立， 5G 助推向上空间 . 7 1.1. 市场回顾：四年艰难筑底，向上萌芽已现 . 7 1.2. 财务走势： 单季度利润下滑收窄，商誉泡沫大幅挤出 . 9 1.3. 监管政策边际改善，新技术浪潮正在到来 . 12 1.3.1. 产业严监管陆续落地，资本政策已有缓和 . 12 1.3.2. 5G 时代开启，新应用场景重塑内容机遇 . 15 2. 互联网：流量增长与价值仍可挖掘，产业数字化腾飞打开空间 . 18 2.1. 互联网流量红利消退，但仍有增长空间 . 18 2.1.1. 用户： 18 年新增网民近 8 年最高，中老年人群贡献主要增量，下沉红利逐渐减少 . 18 2.1.2. 时长：互联网人均日时长增至 4 小时，短视频贡献近 2/3 的移动端增量 . 22 2.2. 行业格局：“马太效应”持续，头部集中度继续提升 . 24 2.2.1. 流量格局：腾讯和阿里均覆盖超 95%互联网用户， BAT&B 合计占据近 73%移动时长 . 24 2.2.2. 细分行业格局：广告、游戏、电商市场头部效应明显 . 25 2.3. 未来空间在哪？私域流量价值挖掘孕育新机，产业数字化打开万亿空间 . 27 2.3.1. 私域流量：流量资产化沉淀孕育新机，典型代表如微信生态、快手“老铁经济” . 27 2.3.2. 产业数字化：创新红利驱动数字化升级，产业互联网打开万亿空间 . 28 3. 游戏：行业增速回暖，云游戏未来可期 . 32 3.1. 游戏行业整体情况 . 32 3.1.1. 19 年手游市场增速回暖，流 量 2.0 时代 ARPU 值驱动强调研发重要性 . 32 3.1.2. 全球游戏市场空间广阔，游戏出海值得重视 . 33 3.1.3. 政策压力已基本释放，版号发放正常化，未成年人防沉迷规范已落地 . 34 3.1.4. 腾讯网易双巨头领先， A 股公司与腾讯合作迎新发展机会 . 37 3.2. 云游戏未来可期，关注技术变化、市场增量及产业链变化 . 37 4. 长视频：付费会员仍在增长轨道，头部 CP 开始复苏 . 41 4.1. 总览：短视频影响淡出，广告受经济周期影响，会员持续提升 . 41 4.2. 内容拐点：平台古装项目陆续上线，头部影视公司集中度提升，生产复苏 . 43 4.3. 视频网站与内容商的创新 . 44 4.3.1. 付费超前点播模式兴起，有望提高视频网站 ARPU 与 CP 弹性 . 44 4.3.2. 优爱腾芒布局互动视频，探索新型广告商业变现模式 . 45 4.3.3. 四大平台与运营商合作探索 5G 技术应用，内容商投资布局 5G 应用 . 46 4.4. 投资：重视优质平台，关注行业逻辑在头部 CP 映射 . 49 4.4.1. 平台类：芒果 20 年会员数值得期待，头部剧集明显加码，综艺出圈带货. 49 4.4.2. 平台类：爱奇艺会员过亿，对标成熟市场仍有成长空间 . 50 4.4.3. CP：关注开机进展，重视行业复苏在头部公司的映射 . 51 5. 电影：边际改善明显，长期拐点已现 . 55 5.1. 规模：票房增速回升超市场悲观预期，国产片供给不足渠道下沉放缓 . 55 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.2. 内容：票房分化进一步加剧，国产动画电影表现亮眼 . 57 5.3. 渠道：银幕数增长继续放缓，集中度提升仍需等待 . 59 5.4. 展望：预计全年票房增速约 5%，春节档影片阵容较强增长有望延续 . 61 6. 营销：把握底部价值，等待拐点明确 . 65 6.1. 宏观经济未有显著修 复，作为经济后周期的广告行业密切关注指标变化 . 65 6.2. 广告行业景气度仍需等待拐点，但建议关注底部价值 . 66 7. 投资建议 . 70 图表目录 图 1 ： 2016 年至今传媒（申万）板块相对于沪深 300 指数与创业板涨跌幅（ 2016.1.1-2019.12.6） . 7 图 2： 2016 年初至今各行业指数涨跌幅（ 2016.1.1-2019.12.6） . 7 图 3： 2019 年初至今传媒（申万）板块相对于沪深 300 指数与创业板涨跌幅（ 2019.1.1-2019.12.6） . 8 图 4： 2019 年初至今各行业指数涨跌幅（ 2019.1.1-2019.12.6） . 8 图 5： 2011 年 -2019 年传媒行业板块市盈率情况 . 9 图 6：各行业市盈 率情况（ 2019.12.6） . 9 图 7：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法，剔除部分标的） . 10 图 8：传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法，剔除部分标的） . 10 图 9：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比（剔除无 17Q1 同口径数据公司） 10 图 10：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比（剔除无 17Q1 同口径数据公司） . 11 图 11：传媒互联网上市公司 2015-2019Q1-Q3 商誉总额变化情况 . 11 图 12：传媒互联网上市公司 2016-2018 年， 2018Q1-Q3 和 2019Q1-Q3 资产减值损失总额变化情况 . 11 图 13：传媒互联网方向监管、技术及消费需求阶段变化 . 12 图 14： 2013 年至今政策阶段性变化与传媒板块走势 . 13 图 15： 2G、 3G、 4G 时代带来的应用变革 . 16 图 16：中国互联网用户规 模、同比增速及互联网普及率（ 2007A-2018A， 1H19A） . 18 图 17：中国新增互联网用户规模及同比增速 (2007A-2018A,1H19A) . 18 图 18：中国互联网用户上网设备使用率（ 2007A-2018A， 1H19A） . 18 图 19：全球互联网用户 Top15 国家和地区（ 2018A） . 19 图 20：中国分年龄段人口互联网渗透率对比（ 2010A-2018A， 1H19A） . 19 图 21：中国互联网用户年龄结构（ 2010A-2018A， 1H19A） . 20 图 22：中国城镇与农村互联网渗透率对比（ 2007A-2018A） . 20 图 23：中国移动互联网下沉市场 MAU 及同比增速（ 2017M9-2019M9） . 21 图 24：中国互联网主要细分领域用户渗透率对比（ 2007A-2018A， 1H19A） . 21 图 25：中国互联网用户人均单日使用时长及同比增速（ 2011A-2018A， 1H19A） . 22 图 26：中国移动互联网人均单日使用时长及同比增速（ 2017M3-2019M9） . 22 图 27：中国移动互联网细分领域使用时长占比（ 2018M9 vs. 2019M9） . 23 图 28 ：中国移动互联网用户月度总使用时长同比增量 Top8 细分领域占比（ 2019M3-2019M9） . 23 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 29：中国互联网巨头的移动互联网用户覆盖率（ 2019M6 vs. 2019M9） . 24 图 30：中国互联网巨头的移动互联网时长份额（ 2018M3-2019M3） . 24 图 31：中国互联网广告市场格局（ 2013A-2018A， 1H19A） . 25 图 32：中国手游 CR2 市场份额（ 1Q15A-3Q19A） . 26 图 33： 中国 PC 游戏 CR2 市场份额（ 2008A-2018A， 1H19A） . 26 图 34：中国电商行业市场格局（ 1Q15A-3Q19A） . 27 图 35：微信生态构建私域流量的电商 SaaS 解决方案 . 27 图 36：快手“磁 力引擎”打通公域流量与私域流量运营 . 28 图 37：淘宝直播带货交易规模（ 1Q17A-4Q18A） . 28 图 38：中国数字经济规模及占 GDP 比重（ 2014A-2018A） . 29 图 39：中国消费互联网和产业互联网数字化程度与美国对比 . 29 图 40：阿里巴巴商业操作系统与数字经济体 . 30 图 41：腾讯产业互联网生态平台 . 30 图 42：中国智能制造产业结构变化趋势（ 2016A vs. 2025E） . 31 图 43： 2008-2019 年前三季度中国移动游戏市场实际销售收入及同比情况 . 32 图 44： 2008-2019Q1-Q3 中国移动游戏用户规模及同比增速 . 33 图 45： 2008-2019Q1-Q3 中国移动游戏市场 ARPU 值及同比增速 . 33 图 46： 2013-2019 年全球游戏市场规模及增速 . 34 图 47： 2008-2019 年前三季度中国自研游戏海外市场销售收入 . 34 图 48： 2018 年 12 月 -2019 年 11 月国产网游版号及进口网游版号数量 . 36 图 49：云游戏目前的产业格局 . 38 图 50：目前现有的云游戏平台，不断量 变，期待质变 . 39 图 51： Google Stadia 云游戏的付费模式 . 39 图 52： Google Stadia 云游戏产生的硬件替代 . 40 图 53：游戏产业链变化（渠道话语权下降，内容及分发话语权提升） . 40 图 54： 2013-2019 年我国在线视频用户规模及渗透率 . 41 图 55： 2018 年下半年（内环）和 2019 年上半年（外环）各类 APP 使用时长占比对比 . 41 图 56：在线视频 APP 月用户使用时长变化（亿分钟） . 42 图 57：短视频用户规模及同比增速（亿） . 42 图 58：主要短视频 APP 月活变化趋势（亿） . 42 图 59：爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 付费用户数（万） . 43 图 60：爱奇艺广告收入及同比增速 . 43 图 61：芒果 TV 广告收入及同比增速 . 43 图 62：超前点播剧集定价方式 . 44 图 63：爱优腾互动视频创作平台 . 45 图 64：中国互动视频广告市场发展阶段 . 46 图 65：爱奇艺互动视频广告的类型 . 46 图 66：腾讯 5G 技术研发：未来网络实验室简介 . 47 图 67：腾讯视频和中国电信首个 5G 商业化场景：高清直播 -明星生日会 . 48 图 68：爱奇艺目前已上线、发行的 VR 影视、综艺、游戏（部分） . 48 图 69：兰亭数字生态布局 . 49 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 70： 芒果 TV19Q3 流量数据 . 49 图 71： 芒果超媒综艺骨朵热度前 15 占比提升 11PCT . 50 图 72：爱奇艺付费收入变化 . 50 图 73：爱奇艺付费用户数变化 . 50 图 74：爱奇艺付费规模空间估算（亿元） . 51 图 75：爱奇艺广告收入变化（季度） . 51 图 76： 2014-2018 年， 2018 年 1-11 月和 2019 年 1-11 月全国票房（含服务费）及同比增速 . 55 图 77： 2014-2018 年， 2018 年 1-11 月和 2019 年 1-11 月全国观影人次及同比增速 . 55 图 78： 2014-2018 年， 2018 年 1-11 月和 2019 年 1-11 月全国平均电影票价（元） . 56 图 79： 2014-2019 年分级城市票房增速 . 56 图 80： 2014-2019 年分级城市票房占比 .