2019-2020传媒互联网研究报告.pptx

2019年11月11日,2019-2020传媒互联网研究报告,1,中国传媒行业（移动）互联网属性强,3,2,中国移动互联网进入存量市场，头部化趋势延续,7,3,流量和资本为核心壁垒,9,4,投资策略交易内容，持有渠道,12,5,中国电影产业头部化和产业链一体化为趋势,14,6,中国院线产业集中度提升为趋势，领导者有望录得溢价,24,7,中国游戏产业头部化和研运一体化为趋势,32,8,中国付费视频产业掌握头部内容的平台型公司为首选股,38,目录,1 传媒行业（移动）互联网属性强, 随智能手机普及及移动流 量均价下降，移动端成为 用户获取资讯及娱乐的主 流媒介。, 全球来看，超级APP基本 有移动广告、数字内容、 电子商务、O2O和金融服 务几个主要的流量变现方 式。,全球超级APP均诞生于各维度的互联 网变现模式,全球超级APP分布,传媒板块于2015年牛市大幅赢指数， 经历了连续4年的回调,2009年至今，中信传媒指数（月度）VS同期上证综指12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,09-08-3110-01-2910-06-3010-11-3011-04-2911-09-3012-02-2912-07-3112-12-3113-05-3113-10-3114-03-3114-08-2915-01-3015-06-3015-11-3016-04-2916-09-3017-02-2817-07-3117-12-2918-05-3118-10-3119-03-2919-08-30,上证综指,传媒(中信),A股主流传媒互联网公司估值一览,目前A股主流传媒互联网公司估值已回 落至合理区间,2 中国移动互联网进入存量市场， 头部化趋势延续,2018年按月移动互联网设备活跃数及环比增速,中国移动互联网进入存量市场，头 部化趋势延续,17.1% 16.5% 15.9%,15.0%,13.9% 13.2%,11.8%10.7%,9.2%,8.1%,6.8%,6.3%,8%6%4%2%0%,10%,16%14%12%,18%,10.910.810.710.610.510.410.310.210.1109.9,10.2410.3110.3910.4510.5110.5710.6110.6710.7310.7710.7910.851月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月活跃设备数（亿台，左轴）同比增长率（百分比，右轴）,3 流量和资本为核心壁垒, 中国移动互联网领域已进入存量市场，流量和资本为核心壁垒，或已有巨额 流量赢得资本青睐巩固份额，或凭借资本支持扫量赢得市场。 存量市场下，增量是小的，存量价值上升，意味着中长尾参与者相对劣势， 行业进入壁垒变高，集中度提升为趋势。 关注两类公司： （1）流量和资本兼而有之，譬如BATJ+； （2）拥有流量吸引到资本，如爱奇异（IQ.O）、抖音、哔哩哔哩（BILI.O）以及斗鱼等，该类标的的共同特质是区别于已有的BATJ+， 于某一细分领域建立了前瞻的领导地位。,流量和资本为核心壁垒利好市场份 额领导者, BATJ+构筑了具有中国特色的互联网土壤，合计拥有逾七成的流量，凭借强 劲的流量（平台型模式）和巨额资本（先发优势带来的资金沉淀），不断在 产业链相关领域延伸（横向或纵向并购），我们认为除BATJ+外，未来行业 内的公司大致可分为如下几类。 （1）精品工作室类（类似动漫领域的吉卜力工作室），该类标的主要风险在于创始人缺位后的可持续性和业绩的波动性； （2）垂直领域的细分市场领导者，可能成为BATJ+的潜在收购标的； （3）傍BATJ+大腿的垂直领域份额领先者，成为BATJ+体外产业链的一 部分，与BATJ+既有竞争也有合作，譬如华策影视（300133.SZ）制作 的头部网络剧在爱奇异平台上播出（爱奇艺也有自制剧）。,BATJ+主导背景下的选股思路高 壁垒的市场份额领导者,4 投资策略：交易内容，持有渠道, 传媒本质是互联网，互联网的核心壁垒是流量和资本，因此长线来看，高壁 垒的流量引擎才具有长期投资价值。 渠道拥有海量客户，客户对内容有多样化的选择，内容具备创作属性，天生 是分散的（类似项目制），因此内容类标的，交易属性较强。 由此，我们的投资策略可概括为交易内容，持有渠道。,沿产业链的选股思路交易内容， 持续渠道,5 中国电影产业：头部化和产业链 一体化为趋势,中国电影产业进入成熟期，预估未 来三年票房复合增长率为10%左右截止2019年6月底，中国电影票房312亿元，已成为全球第一大电影市场。预估未来三年票房 复合增长率为10%左右。,29%,30%,28%,36%,49%,4%,22%,9%,0%-10%,10%,50%40%30%20%,4003002001000,500,600,2011年至2019年上半年中国电影票房及同比增速70060%,-3%201120122013201420152016201720181H19票房（人民币，亿，左轴）增速（百分比，右轴）,城镇化进程带动观影人次提升,目前中国城市化率为57%，成熟市场平均为80%，具较大提升空间。预计随城市化推进及院线 渠道下沉，三线及以下城市观影人次有望进一步增长，成为票房增长的主要动能。2013年至2018年分城市类别票房占比,20%,19%,40%,39%,17%,17%,18%,18%,19%,18%,10%,11%,12%,13%,14%,14%,4%,5%,5%,6%,7%,7%,2013,2014一线城市,2015二线城市,2016三线城市,2017四线城市,2018五线城市,中国电影产业链概览之一,中国电影产业链概览之一：制片商、发行商、院线和影院为核心环节,制片商,发行商,院线,影院,影片发行权,电影发 行权,票房分 账，影院 自留50%,院线发行,票房分 账，院线 5%,票房分账 发行5%， 制片40%,中国电影产业链概览之二,中国电影产业链概览之二：制片商、发行商、院线和影院为核心环节,中国电影产业链概览之三：轻资产 化，全产业链布局为趋势中国电影产业链概览之三,电影爆款的盈利能力惊人内容 类标的具交易属性,爆款盈利能力惊人，以红海行动为例，投资额5亿，票房36.5亿，净利润31.5亿，净利润 率630%。红海行动投资方概况及利润一览,爆款带来交易性机会,以战狼2为例，正式上映时间为2017年7月下旬，对应标的为北京文化（000802.SZ），在 上映后8个交易日最高涨幅为67%。战狼2上映期间，对应标的北京文化股价走势一览,战狼2上映 时点,依据该逻辑，我们提示光线传媒的投资 机会,以哪吒为例，正式上映时间为2019年7月26日，我们分别于7月9日和7月19日出版报告， 提示对应标的光线传媒的投资机会。自报告出版之日起至股价最高点，录得28%的收益率。哪吒上映期间，对应标的光线传媒股价走势一览,第一份提示报告出版日期,哪吒正 式上映,光线传媒（300251.SZ）中国动漫 电影领导者, 公司致力于中国头部精品内容的创作，其业务涵盖制作、发行及互联网票务， 其制作/发行的影片票房市场份额逾三成。 亮点一：公司于动漫电影领域布局前瞻，其投资几乎已涵盖中国顶级动漫制作 团队。 亮点二：中国神话系列电影已有大致时间表，意味着盈利更为稳定可见， 抬升估值中枢。 动漫电影效益放大性好，动漫形象成名后不会索取更高片酬，也不会长大，譬 如永远的猫和老鼠及迪士尼（DIS.N）的漫威系列等。 下一步动漫大片姜子牙即将于1Q20上映，可酌机布局交易性机会。,6 院线行业集中度提升为趋 势，领导者有望录得溢价,中国院线票房集中度基本稳定中国电影票房CR3和CR10,中国院线市场份额领导者份额相近中国电影票房市场份额,中国院线市场集中度提升为趋势， 份额争夺相对激烈,万达14%,大地8%,上海联合8%,中影星美8%,中影南方中影数字7%5%,广州金逸6%,浙江横店5%,3%,华夏联合3%浙江时代,其他33%,34%,31%,31%,30%,30%,29%,72%,69%,67%,66%,67%,67%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,CR3,CR10,北美院线集中度稳步提升中中国电影票房CR3和CR10,美国份额前三大院线美国院线票房市场份额,美国电影票房CR3为51%，且持续提 升中,regal, 18%,AMC, 17%,Clinemark, 16%,others , 49%,53%52%51%50%49%48%47%46%45%44%43%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,美国非票房收入占比明显高于中国2018年美国院线收入购成,中美类比显示，非票业务具极大提 升空间,2018年中国票房占整体院线收入的73%2018年中国院线收入构成出口电影收入6%,非票房收入21%票房收入73%,票房收入 30%非票房收入（含 衍生品）70%,并购为行业集中度提升的重要引擎,产业链相关方及互联网巨头为院线行业并购的主要参与者，意在获得市场份额提升和产业链协 同效应。院线重要并购事件,序号收购时间投资方标的,影城资产的核心壁垒资金实力 和商业地产的经营能力, 影城商业模式类似商业地产。 固定成本偏高，租金成本占比逾三成，在整个产业链中为相对重资产的行业， 资金实力为重要壁垒（扩张或并购）。 通过周边配套设施/产品/服务为影院引流，实现票房及非票收入增长。要求具 备良好的商业地产经营能力。 现金流节奏渐入佳境（类似商业地产）。,院线经营选址为重点, 城市维度：消费能力、平均票价和观影人次等指标。, 容量：3公里范围内若有30万人口可支撑1家影院，50万可支撑2家。, 此外进入商业地产也考虑配套设施，餐饮休闲娱乐等。,万达电影（00739.SZ）中国院 线行业份额领导者,公司连续十年稳居中国院线市场票房份额第一。具备雄厚的商业地产背景。,7 中国游戏行业头部化和研运 一体为趋势,中国游戏产业链概览：研发商、发 行商和运营商为核心环节中国游戏产业链概览,提升可玩性，增 加玩家粘性,市场推广、运营维护 及客户服务,使游戏通达至目标玩家（被看到、被下载）,端游：非常集中（1Q15的CR4为81%） 端游：非常集中（1Q15的CR4为81%） 端游和页游多为自有渠道页游：较分散（2Q15的CR4为31%）页游：较集中（ 2Q15的CR4为63%）移动游戏份额多集中在互联网移动游戏：较分散（3Q15的CR4为56%）移动游戏：较集中（2Q15的CR4为65%）巨头手中,游戏发行商,游戏渠道商,游戏玩家,游戏研发商,端游和页游为成熟市场，格局稳定且集中度高；移动游戏市场空间 大，格局活跃且分散，新进入者有望依靠现象级大作赢得市场份额,互联网公司（超级APP）掌 握用户入口,端游：不适用 页游：60%移动游戏：70%,端游：不适用 页游：不适用 移动游戏：40%,核心职能,集中度,原因,毛利率,未来趋势,研运一体，向发行端纵向一体化,研运一体，向研发端纵 向一体化,端游60% 页游：60%移动游戏：60%,团队经验（对玩家行 为和市场的理解）,渠道资源，资金实力和优化能力,规模,壁垒,游戏四要素,游戏四要素：游戏机制、实现技术、世界观和美术表现,游戏,世界观 故事,美术表 现,实现技 术,游戏机 制, 中国游戏行业PC端向移动端迁徙的趋势延续。 游戏品类：中国以移动游戏、客户端游戏和网页游戏为主导；国际上以PC和Console为主。,社交：中国更注重联网与PvP；国际上单机和联网并重。,研发重心：中国以道具与数值体系为主；国际上注重视觉效果和玩法体验。, 盈利模式：中国游戏免费/道具收费；国际上付费购买和下载为主。,市场格局：中国的发行由大型渠道公司垄断；国际上大IP研发/发行公司和 大量独立创新团队。,用户年龄段：中国用户年龄段以16至30岁为主；国际上20至40岁更成熟。, 渠道：中国以线上为主；国际上线上平台与线下零售并重。,产品文化：中国局限于亚洲，国际产品全球渗透力强。,中国游戏行业之国际比较：免费的 游戏，收费的道具,中国游戏厂商头部主导特质明显：目前腾讯（700.HK）和网易（NTES.N）收入合计约占七成，第 二梯队则主要是研运一体化公司，游戏发行商和游戏渠道商。两大头部参与者产品策略亦有差别， 腾讯依靠巨大流量（微信和QQ）最大化产品价值，网易以大IP走精品细分品类路线吸引用户。中尾部厂商策略：（1）研运一体化厂商，如三七互娱（002555.SZ），采取的策略主要有客户端 游戏改移动端游戏，多元化产品布局，单一产品聚焦；（2）游戏发行商，如中国手游和昆仑万维（300418.SZ）；（3）游戏渠道商，如应用宝、百度（BIDU.O）、360（601313.SH）、UC九游和 小米。IP策略：IP的来源主要有网文、影视和动漫等，游戏的IP变现价值大。IP对于游戏厂商特别是移动游戏而言，价值在于降低产品上线初期的客户获取成本。 中国游戏产业的产品趋势：移动游戏仍处于高增期，然行业准入门槛提升，客户端游戏改移动游 戏和二次元游戏为近2至3年的热点；产品趋于重度化；移动游戏玩家对美术效果、人设和剧情追 求进一步精品化。头部参与者持续收割中尾部客户：Questmobile数据显示，各规模区间MAU的APP数量均呈下滑态势， 显示用户集中度进一步提升。,中国游戏市场格局分析：头部厂商以 平台和大IP精品取胜，中部厂商以研 运一体或发行/渠道优势突围,说明：基于2019年10月31日收盘价,内容类相关标的三七互娱（002555.SZ)，VR/AR和云游戏可期,605040收盘价66.0X3052.6X39.2X2025.7X12.3X100,100,20,30,40,6050,收盘价 66.0X52.6X39.2X25.7X12.3X,为领先二线蓝筹，研运一体商业模式提供足够用户粘性，精细化运营和丰富IP储备，持续稳 定现金流可期。AR/VR游戏已有储备，为加拿大的Achiart和上海天舍文化，天舍的自营真人 密室游戏“L的密室”上海已正式运营逾两年。目前股价对应2019年PE19倍。总市值365亿。三七互娱PE区间（TTM）,8 中国视频付费行业平台型公 司为首选股,2 018年12月中国移动端主要互联网服务类别单机单日有效时间,视频占用中国用户最多的互联网在 线时间,97,69,56,48,35,28,26,22,18,18,120100806040200,单机单日有效时间（分钟）,广告和内容付费为主要收入贡献者,中国视频付费市场为高增期,中国视频付费市场为高增期，广告 和内容付费为主要收入贡献者,122,218,363,582,0%,50%,100%,150%,200%,250%,300%,200,300,700600500400,10052471402012201320142015,2016,201720182019F,付费视频市场规模（人民币，亿元，左轴）,增速(百分比，右轴),73%,72%,61%,58%,51%,49%,49%,49%,50%,13%,19%,25%,27%,28%,29%,11%11%4%,9%14%5%,9%24%6%,4% 4%26%27%,4%23%,3%21%,3% 3%20%18%,2012,2013,2015,2016,2017,2014广告业务,内容付费,版权分销,20182019F 2020F其他,中国视频付费用户数目前已超越Netflix本土会员数,中国视频付费用户数预估按年增长超过25%,中国视频付费用户基数庞大，且正 快速增长,中国视频付费用户规模经历了井喷式的增长从2013年的80万到2017年的突破一亿，年复合增长率达120%。目前爱奇艺和腾讯视频各自付费会员数量均已超过一亿，远超过Netflix在2Q19财报中公布的6,010万美国本土付费会员数量。,70%60%50%40%30%20%10%0%,2,5002,0001,5001,0005000,2014201520162017在线视频市场规模（人民币，亿元，左轴）,20182019F2020F增速（百分比，右轴）,1.52,1.10,1.00,0.60,Netflix付费会员数,爱奇艺,腾讯视频,Netflix本土付费会员 数,中国和美国视频ARPU值比较,中国和美国视频付费率比较,类比成熟市场美国，中国拥有庞大 的视频付费基数和较低的付费率， 意味着行业上行空间极大,中国市场份额第一的爱奇艺（IQ.O）付费率为16%，远低于美国家庭视频付费率90%；同期ARPU值也不足美国的十分之一。,90%,46%,16%,美国家庭视频付费率Netflix家庭付费率,爱奇艺付费率,180,17,家庭视频付费,会员ARPU值（美元）,Netflix上市以来市值走势（美元，亿）Netflix和爱奇艺市值比较（美元，亿）,Netflix自上市以来市值涨幅逾15倍，目前爱奇艺市值约为同期Netflix 的十分之一,1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010- 2011- 2012- 2013- 2014- 2015- 2016- 2017- 2018-09-30 09-30 09-30 09-30 09-30 09-30 09-30 09-30 09-30,1,271,131,Neflix,爱奇艺,中国视频内容头部化趋势明显,2018年网络播放量超过100亿次的头部剧达到12部，仅占全年电视剧播出量的4%，却贡献了 高达47%市场流量，86%的长尾部剧只获得了22%的市场空间。,47%,31%,7%,4%,11%,15%19%,67%,2018年占影视剧总量4%的百亿级头部剧播放流量占比45%0%20%40%,60%,80%,100亿以上,30-100亿,10-30亿,10亿以下,流量占比（%）数量占比（%）,爱奇艺内容开支占营收比重（百分比）,爱奇艺内容投入（人民币，亿）,头部领导者持续加大内容投入以圈 定粉丝,220,2017,2018,73%,80%,2017,2018,2018年占影视剧总量4%的百亿级头部剧播放流量占比45%,中国视频内容格局一览：爱优腾为 第一梯队，芒果和B站稳居第二中国主流视频网站MAU一览,说明：基于2019年10月31日收盘价,内容类相关标的芒果超媒（300413.SZ)，高清视频,公司稳居中国视频网站第四，为湖南广电视频业务唯一平台，拥有湖南卫视自制电视剧和综艺的独播权。1H19芒果TV付费会员数同比增长150%，目前股价对应2019年PE41倍。总市值481亿。芒果超媒PE区间（TTM）,45.00040.00035.00030.00025.00020.00015.00010.000,收盘价 54.1X48.0X42.0X36.0X30.0X,