传媒2020年度策略：科技改变“命运”，5G带来传媒新机遇.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 估值持仓低位，细分板块好转，预计新技术提升估值。 传媒板块经过 3 年调整，2019 年首次实现指数正增长 。 我们认为目前传媒板块估值低位，公募持仓低，细分板块景气度回升，商誉及质押等问题基本可控，本身具备反弹基础。对于明年我们认为政策层面严监管的负面影响已经钝化，而 5G 应用层面将为板块带来新的活力，新技术预计大幅提高板块关注度及提高板块整体估值水平，旗帜鲜明看好传媒板块 2020 年行情。 2020 年传媒板块策略，我们建议主要围绕以下几个思路： 1.紧抓 5G 主线 ， 包括云游戏 、 VR、 AR、 超高清大屏等等，推荐游戏板块龙头公司，完美世界，吉比特，三七互娱。 2.把握核心资产 。 我认为传媒互联网最核心的资产就是龙头平台型公司。推 荐芒果超媒，分众传媒 等 。 3.寻找个股拐点 。我们认为游戏拐点已至，电视剧拐点临近，院线及营销拐点仍待观望。个股拐点型公司如：奥飞娱乐，华策影视，掌趣科技，欢瑞世纪等。 4.关注主题投资 。 1）档期票房，如春节档推荐万达电影； 2）广电板块融媒体整合。从细分板块领域，最看好的细分板块：游戏板块，影视板块，及互联网电商。 2019 年是电商行业风起云涌的一年。变革孕育机会，展望 2020 年，我们建议遵循以下三条主线选择标的： 1.关注 5G 时代 VR/AR 等技术对电商购物体验带来的创造性改变：从传统的搜索式电商到目前 KOL、直播 带货再到 5G 时代更加极致的购物体验，我们认为新技术将为电商行业带来巨大增量，建议关注电商行业相关标的如阿里巴巴（港股）、拼多多（美股） 、京东（美股） ； 2.关注内容类电商投资机会， 建议关注 A 股稀缺的内容导购平台值得买； 3.关注电商 2.0 时代精细化运营所催生的代运营市场的广阔需求，推荐化妆品电商代运营平台壹网壹创，建议关注电商代运营龙头宝尊电商（美股），同时建议关注 A 股排队待上市的代运营公司如丽人丽妆、若羽臣等 。 投资建议 建议关注 完美世界，吉比特，三七互娱，芒果超媒，值得买，壹网壹创，分众传媒，视觉中国等 。 风险提示 政策风险；公司业绩不及预期；商誉减值风险，大股东质押率过高风险等 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：刘欣 执业证号： S0100519030001 电话： 010-85127513 邮箱： liuxinmszq Table_docReport 相关研究 1.民生传媒周报 20191202：回调带来买入机会，看好传媒 5G 机遇 2.【民生教育团队 |周观点】新增值税意见稿扩大教育服务免征范围，利好行业发展 Table_Title 传媒 行业研究 /投资策略报告 科技改变“命运”， 5G 带来传媒新机遇 民生传媒 2020 年度策略 投资策略报告 /传媒 2019 年 12 月 12 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /传媒 目录 一、现状：板块经多年调整目前估值低、仓位 低、风险逐渐消化，未来新技术有望提升估值 . 3 （一）回顾：传媒板块年初至今上涨 13%，跑输大盘 5% . 3 （二）估值：传媒板块估值处于自 10 年以来 16%分位数，安全边际较高 . 3 （三）基金持仓：传媒行业目前处于低配仓位 . 4 （四）业绩：传媒板块 19Q1-Q3 营收增长 3%，净利润下滑 11%，板块分化明显 . 5 （五）现金流：现金流情况改善明显，经营活动现金流净额与收入匹配度提升 . 6 （六）商誉：商誉风险整体可控，处于较稳定态势 . 6 （七）质押率：高股权质押率公司逐渐变少，股权质押风险总体可控 . 7 （八）政策：严监管对于上市公司的负面影响已相对钝化 . 7 （九）科技：站在 4G 末端看 5G，预计新科技提升板块估值 . 8 二、四个方向为线索把握 2020 年投资机会 . 10 （一）紧抓 5G 主线：云游戏、 VR、 AR、超高清大屏等 . 10 1、为什 么云游戏是下一次游戏产业浪潮？游戏内容质量提升 +降低用户获取渠道拓宽用户边界 . 10 2、 5G 时代网速提升解决 VR/AR 瓶颈，预计将迎来大规模爆发 . 14 3、超高清视频或将成为 5G 时代主赛道 . 15 （二）把握核心资产：壁垒高的平台龙头 . 17 1、芒果超媒：核心内容 +优质 平台，另辟蹊径的传媒巨头 . 17 2、分众传媒：楼宇媒体龙头，静待王者归来 . 18 3、视觉中国： “社区 +工具 +交易 ”网络价值巩固 . 19 （三）寻找个股拐点： 游戏已拐，影视临近，营销待观望 . 20 1、游戏市场：行业拐点已至，龙头公司优势增强 . 20 2、影视：最坏的时候已经过去，预计拐点临近 . 28 3、院线：预计全年增速个位数，拐点仍需等待 . 31 4、营销：受经济影响依旧 承压，拐点仍待观望 . 32 5、投资建议：自下而上选择拐点型个股 . 36 （四）关注主题投资：档期投资，广电融媒体等 . 38 1、提早布局春节档相关标的 . 38 2、关注广电板块主题性行情 . 39 三、互联网电商：从 “人找货 ”到 “货找人 ”，电商 2.0 时代开启 . 40 （一）线上零售额占 GDP10%，电商渠道增速仍远超社零整体 . 40 1、电商渠道增速仍远超社零整体 . 40 2、 线上零售额占 GDP10%，中国电商渗透率排名世界第二 . 42 （二）人找货 货找人，内容电商时代来临 . 42 1、 社交电商市场规模超 6000 亿，同比增长超 200% . 43 2、 搜索式购物 推荐式购物的转变 . 43 3、 头部电商平台加紧与头部流量 APP 的战略合作 . 44 4、 以化妆品为例管窥电商市场变迁 . 45 5、投资建议： 值得买 稀缺的电商内容导购平台 . 46 （三） 下沉市场仍有广阔渗透空间 . 47 （四） 电商 1.0 电商 2.0，精细化运营提上日程 . 49 四、投资建议 . 52 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /传媒 一、 现状： 板块 经 多年调整 目前 估值低 、 仓位低 、 风险 逐渐 消化， 未来 新技术 有望 提升估值 （一 ） 回顾 ： 传媒板块年初至今上涨 13%，跑输大盘 5% 传媒板块年初至今上涨 13%，跑输大盘 5%。 年初以来，传媒申万指数涨幅 13%（ 截止12 月 8 日），在申万 28 个行业中排名第 19， 跑输 上证综指 5%。 18 年全年传媒申万指数下跌40%，排名第 26，今年较去年已经出现较大边际改善。经过连续 3 年的回调，传媒板块今年获得正增长，但 排名依然落后 。 图 1： 传媒指数以大盘涨跌幅 （ 截止 2019 年 12 月 8 日） 资料来源： WIND， 民生证券研究院 图 2： 申万行业年初以来涨跌幅（ 截止 2019 年 12 月 8 日 ） 资料来源： WIND， 民生证券研究院 （二 ） 估值：传媒板块估值处于自 10 年以来 16%分位数，安全边际较高 传媒板块估值处于自 10 年以来 16%分位数，安全边际较高。 传媒板块估值从 2012 年年-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%传媒 (申万 ) 上证综指 沪深 300 创业板指 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /传媒 底最低的 23X 一路稳步提升，到 2015 年 6 月牛市顶点的 122X，之后估值一路下滑， 19 年年初达到历史低点 20X，今年逐渐提升至 38X。 图 3： 2010 年来 传媒板块 PE（ TTM）表现 资料来源： WIND， 民生证券研究院 图 4： 20192020 年 传媒行业分子板块 PE 估值 中位数 资料来源： WIND， 民生证券研究院 （三 ） 基金持仓：传媒行业目前处于低配 仓位 传媒行业目前处于低配，具备一定的反弹基础。 整体看： Q3 传媒板块重仓股持股市值比相比 Q2 有所下降，超配指数由 +0.2%下降至 -0.1%。分板块看：互联网 /影视 /营销 /游戏板块超配系数为正（超配）；出版 /广电 /院线板块超配系数为负（低配）；广电 /营销 /影视 /游戏 /院线在 Q3 的超配系数环比 Q2 有所上升。 020406080100120140160市盈率 PE(TTM) 0102030405060电商公司 广告营销 影视动漫 院线公司 游戏公司 有线电视网络 平面媒体 PE 2019E PE 2020E本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /传媒 图 5： 传媒板块基金超配比例 资料来源： WIND， 民生证券研究院 图 6： 2019Q2 子板块及超 /低配比例 图 7： 2019Q3 子板块及超 /低配比例 资料来源： WIND， 民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （四）业绩：传媒板块 19Q1-Q3 营收增长 3%，净利润下滑 11%，板块分化明显 传媒板块整体 19Q1-Q3 营收增长 3%，净利润下滑 11%，板块分化明显。 从传媒上市公司整体营收规模来看， 2019 年 Q1-Q3 传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 4519.50 亿元，同比上升 3%，净利润为 407.21 亿元，同比下降 11%。出版板块 19Q1-Q3 净利润增速 9%，游戏板块 19Q1-Q3 净利润增速 -3%，影视板块 19Q1-Q3 净利润增速 -33%，营销板块 19Q1-Q3 净利润增速 -45%，游戏、影视、营销板块虽然净利润增速仍然是下滑但是都比 18 年下滑幅度收窄。 2.9% 2.7% 2.8% 2.7% 2.7% 2.9% 4.0% 3.1% 3.7% 3.3% 2.9% 2.8% -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%0%1%2%3%4%5%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3传媒板块标配（市值占比） 传媒板块重仓股持股市值占全 A重仓股持股市值比 超配指数 -0.2% -0.3% 0.3% 0.1% 0.2% -0.1% -0.4% -0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%出版 广电 互联网 营销 影视 游戏 院线 2019Q2重仓股持股市值占全 A比 超配指数（重仓占比相比市值占比） -0.2% -0.3% 0.2% 0.1% 0.3% 0.2% -0.4% -0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%出版 广电 互联网 营销 影视 游戏 院线 2019Q3重仓股持股市值占全 A比 超配指数（重仓占比相比市值占比） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /传媒 图 8： 2012-2019Q3 传媒行业营收（亿元）及同比 增速 图 9： 传媒行业归母净利润（亿元）及 同比 增速 资料来源： WIND， 民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （五）现金流：现金流情况改善明显，经营活动现金流 净额 与 收入匹配度提升 现金流情况改善明显，经营活动现金流净额与收入较为匹配。 传媒板块现金流情况近几年不断好转，传媒行业经营活动现金流 净额 营业收入比从 13Q3 的 7.9%下滑到 17Q3 的 3.4%，18 年开始出现边际改善， 18Q3 达到 4.4%， 19Q3 迅速上升到 7.4%，已经达到 14 年的水平，目前经营活动现金流净额与 收入 较为匹配。 图 10： 2012-19Q3 传媒 经营活动现金流净额 /营收 图 11： 传媒 经营活动现金流净额 （亿元）及 同比 增速 资料来源： WIND， 民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （六）商誉：商誉风险整体可控，处于较稳定态势 商誉风险整体可控，处于较稳定态势。 传媒板块商誉 12-17 年不断攀升，商誉所有者权益比从 2015 年 Q4 的 2%上升到 2017 年的 25%。 但是 18 年传媒公司大幅进行商誉减值后，整体商誉风险水平可控，商誉所有者权益比 较 稳定， 2019Q3 为 20.4%，行业并购情况较为理性，商誉风险可控。 0%10%20%30%40%50%2501250225032504250525062507250x 1营业收入 同比增速 -150%-100%-50%0%50%100%-1000100200300400500600700x 1归母净利润 同比增速 0%2%4%6%8%10%传媒行业经营活动现金流净额营业收入比 -50%0%50%100%0100200300400x 1传媒行业经营活动现金流净额（亿元） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /传媒 图 12： 传媒行业商誉所有者权益比 资料来源： WIND， 民生证券研究院 （七 ） 质押率：高股权质押率公司逐渐变少，股权质押风险总体可控 高股权质押率公司逐渐变少，股权质押风险总体可控。 传媒板块大股东股权质押率在 90%以上的公司数量，从 2018 年的 38 家下滑到目前的 33 家（ 2019/11/12）。整体股权质押率为40%以上的公司数量，也从 2018 年的 26 家下滑到目前的 18 家（ 2019/11/12），整体传媒行业股权质押率都在下滑，我们预计未来传媒板块现金流将继续改善，股权质押情况继续好转。 图 13： 传媒行业不同区间股权质押率 公司数量 （个） 图 14： 传媒行业不同区间大股东股权质押率 公司数量 （个） 资料来源： WIND， 民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （八 ） 政策：严监管对于上市公司的负面影响已相对钝化 未来严监管或成常态，但我们认为监管强度未来不会强于今年。 今年是建国 70 周年，我们认为传媒方向监管强度今年已经是一个较高点，而传媒上市公司已经很好适应现有监管节奏。未来严监管或成常态，但我们认为监管强度未来不会强于今年，严监管对于传媒上市公司的负面影响已经相对钝化 。 0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3传媒行业商誉所有者权益比 0 20 40 60 80201420152016201720182019/股权质押比例 40%以上 股权质押比例 30%-40% 股权质押比例 20%-30% 0 20 40 60 80201420152016201720182019/1大股东股权质押率 90%以上 大股东股权质押率 80%-90% 大股东股权质押率 70%-80% 大股东股权质押率 60%-70% 大股东股权质押率 50%-60% 大股东股权质押率 40%-50% 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /传媒 图 15： 相关政策出台对传媒上市公司股价的影响 资料来源： WIND， 百度， 民生证券研究院 图 16： 未来三年中国重要政治时间点概览 资料来源： 百度， 民生证券研究院 （九）科技：站在 4G 末端看 5G，预计新科技提升板块估值 2009 年 1 月 7 日， 3G 牌照发放。 3G 发牌时互联网行业相关应用尚处早期，此阶段 A 股传媒公司主要为广电和出版类公司，与 3G 应用的相关性较弱，这一时期的传媒板块走势总体与大盘基本一致，并未出现明显超额收益。 在 3G 发牌后的 20092013 年间，政策层面对文化传媒板块的重视程度逐渐增强： 2009 年 7 月国务院通过文化产业振兴规划，文化产业被第一次上升到了国家战略层面； 2010 年 4 月，央行、财政等九部委刊发关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见，是我国第一个金融全面支持文化产业发展的指导性文件；2011 年十七届六中全会，提出了建设“文化强国”的目标。 2013 年 12 月 ,工信部正式向三大运营商发放 4G 运营牌照。 4G 时代催生了在线游戏、视频、直播等多种娱乐应用，传媒迎来为期两年的牛市，游戏、影视等子版块迎来爆发。游戏：4G 良好的网络体验使得移动游戏运行更加流畅、类型更多样，手游市场实现高增。影视：互联网视频平台对优质影视内容的需求大幅推高了网络版权价格，影视剧公司实现业绩估值的戴维斯双击。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /传媒 图 17： 移动游戏市场规模 （亿元） 及 同比 增速 资料来源： WIND， 民生证券研究院 图 18： 传媒以及大盘涨跌幅（ %）以及估值水平 资料来源： WIND， 民生证券研究院 28.6 41.1 62.4 87.7 148.4 276.0 562.2 783.2 1150.8 1455.1 44% 52% 41% 69% 86% 104% 39% 47% 26% 0%50%100%150%0.0500.01000.01500.02000.02009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 市场规模（亿元） 增长率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /传媒 二、四个方向为线索把握 2020 年投资机会 （一 ） 紧抓 5G 主线： 云游戏 、 VR、 AR、 超高清大屏 等 1、 为什么云游戏是下一次游戏产业浪潮？游戏内容质量提升 +降低用户获取渠道 拓宽用户边界 （ 1） 云游戏是什么？云游戏是以云计算为基础的游戏方式 云游戏是以云计算为基础的游戏方式。 在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在客户端，用户的游戏设备不需要任何高端处理器和显卡，只需要基本的视频解压能力即可。 图 19： 云游戏运行模式概览 资料来源： 民生证券研究院整理 （ 2） 云游戏改变什么？ 游戏内容质量提升 +降低用户获取渠道拓宽用户边界 5G 时代将解决云游戏发展最大桎梏，未来流媒体云游戏会成为游戏主流形式。 5G 时代，理想状态下，网络 速度将达到 10Gbps，未来游戏流媒体形式和音乐、 视频流媒体形式 相比，主要的技术门槛在于 内容实时生成 、用 户行为实时传输以及没有延迟。 5G 高网速未来将满足云游戏流媒体形式。