传媒行业专题研究：传媒板块分化已然明显，选对赛道，坚守价值.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2018 年 05 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 zhangshuangtfzq 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 fengcuitingtfzq 周奕纯 联系人 zhouyichuntfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 传媒 -行业研究周报 :一周观点：无需等风，年报及 Q1 业绩指引全年选股 2018-05-06 2 传媒 -行业研究周报 :五月策略：板块业绩分化中探底，回调中优质成长已进入价值区间 2018-05-01 3 传媒 -行业研究周报 :一周观点：外部情绪影响板块波动，关注分众等超跌机会 2018-04-22 行业走势图 传媒板块分化已然明显，选对赛道，坚守价值 传媒互联网板块 17 年整体表现偏弱，继续验证我们观点，在分化格局中坚守价值选择 我们选取了 121 家公司作为研究样本， 17 年及 18Q1 传媒板块整体表现欠佳 ，业绩表现弱于 A 股及创业板 ，并购效应减弱、资产减值突出以及乐视网扰动是表现较弱的核心因素。 1） 剔除乐视 ， 17 年板块总营收同比增长12.5%，归母净利润同比下滑 4.4%，扣非净利润同比增长 19.3%。 2） 18Q1板块营收增长 12.53%，归母净利润增长 7.15%，扣非净利润下滑 0.3%，其中归母净利润与扣非净利润的差异主要来自于光线传媒的投资收益。 从分布看 ， 17 年 归母 净利润 50%以上的公司越发稀少，由 16 年的 38 家下降到 17 年的 9 家， 而 同比下滑 30%以上的企业也在增多，由 16 年的 9 家增长至 32 家，验证我们分化中精选个股的配置思路。分行业看， 2017 年平治、掌阅为代表的数字阅读板块增速突出扣非净利润同比增长 99.75%，其中，我们一直强调微信中阅读新经济代表平治信息表现突出 18Q1 归母净利润同比增长 118%，环比增长 34%，而转型公司在失去并购效应扣非净利润同比下滑 14.69%，更多行业表现可参正文。 应收及应付周转率均降， 电视剧 龙头带动板块 现金流明显改善 剔除乐视，传媒板块 17 年应收账款周转率为 4.75 次，同比 2016 年下降 0.52次，应付账款周转率为 3.97 次，同比 2016 年下降 0.15 次。应收账款周转率连续两年下 降，反映出传媒板块上市公司平均收账期延长，对下游议价力有所降低；应付账款周转率则在 17 有所下降，上市公司还款周期延长，但相对应收账款周转率下降程度不明显。 传媒板块 17 年经营性现金流净同比下降 17%，经营性现金流量净额占营业收入比重从 16 年的 13%大幅下降至 9.6%。 17 年经营性现金净额绝对值和占营收比重均下降表明传媒板块上市公司在资金方面压力增加。从行业看，电视剧公司 受益龙头公司带动 现金流有较大改善，在所有板块中提升最为明显， 17 年经营性现金流同比增速为 3220.8%，占营收比重为 5.6%，更多行业表现可参正文。 行业商誉总额增速下降，资产减值损失风险尚在。 传媒板块 17 年整体商誉同比增长 12%，随着并购整合逐渐退潮，商誉同比增速逐渐趋缓； 18Q1 整体商誉 1401 亿元，同比增长 7.26%。 17 年资产减值损失总额 267 亿元，同比增长 337.67%，由于乐视网 17 年计提资产减值损失 108.81 亿元数额较大，若剔除乐视网， 17 年资产减值损失同比增速高达 159.51%， 17 年开始并购对赌陆续到期，需警惕板块隐藏的商誉减值风险。 板块 估值继续 下行 ，基金持仓比重或迎 拐点 ，估值与配置水平 仍 处于低位。 传媒板块估值从 16 年 起 下滑， 截至 18 年 5 月 4 日， 互联网传媒板块市盈率已经降至 32.38 倍，处于历史低位 。 截至 18Q1，基金文化、体育和娱乐业类股票持仓市值较 17Q4 增长 33%至 236 亿，占净值比 0.19%，占股票投资市值比较 17 年底提升 0.28pcpts 至 1.25%，传媒板块配置比重经过 2 年连续下滑后 优质标的 有望迎来向上拐点 投资观点： 17 年内生增长突出的 营销 龙头 【分众】， 18Q1 大幅超预期 互金龙头 【东财】 及 18Q1 受益经营杠杆板与票房高增长 电影产业链【万达、横店 、金逸 】 以及内容龙头【光线】 等 ， 现金流明显改善 影视龙头 【慈文、华策 】， 17 年业绩高增长 阅读领域【平治信息 、掌阅】 ，稳健增长的 腾讯生态 伙伴 【完美、世纪华通、迅游】 。 风险 提示 ： 行业增速下降，资产减值风险，文化内容监管趋严，再融资及并购政策收紧 -20%-13%-6%1%8%15%22%29%2017-05 2017-09 2018-01传媒 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 传媒板块成长能力：板块整体乏力，分化趋势已明确 . 4 1.1. 传媒板块整体成长性 . 4 1.2. 传媒互联网营收及归母净利润增速分布：超高增速稀缺，步入新常态 . 6 1.3. 各细分行业成长能力对比 . 8 1.4. 2018 年中报业绩预告 . 10 2. 传媒板块盈利能力 : 毛利率及净利率下降，财务费用率持续提升 . 11 2.1. 传媒板块整体盈利能力 . 11 2.1.1. 板块毛利率 及净利率 . 11 2.1.2. 板块三项费用率 . 12 2.2. 各细分行业盈利能力对比 . 13 3. 传媒板块营运能力：应收及应付周转率均降 . 14 4. 传媒板块现金流量：经营性现金流量净额占营收比下降 . 15 5. 传媒板块商誉与资产减值损失：行业商誉总额增速逐渐趋缓， 17 年资产减值损失风险大幅提升 . 17 6. 传媒板块估值与基金持仓：估值继续下行，基金持仓或迎拐点 . 18 6.1. 板块估值： 2016 年起估值持续下行，目前处于历史地位 . 18 6.2. 基金持仓： 18Q1 文体娱乐行业基金持仓比重或迎来向上拐点 . 19 7. 投资建议及风险提示 . 20 图表目录 图 1：传媒互联网上市公司 2015-2018Q1 营收增速对比（整体法） . 4 图 2：传媒互联网上市公司 2015-2018Q1 归母净利润增速对比 . 4 图 3：传媒上市公司 2015-2018Q1 归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速 5 图 4：传媒上市公司 2015-2018Q1 归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速（剔除乐视） . 5 图 5：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比 . 6 图 6：传媒互 联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比 . 6 图 7：传媒互联网上市公司单季度营收和归母净利润调整后同比增速（剔除大额非经常性损益公司影响） . 6 图 8：传媒互联网上市公司年报营收增速分布 . 7 图 9：传媒互联网上市公司年报归母净利润增速分布 . 7 图 10：传媒互联网上市公司分行业年报营收、归母净利润及扣非后净利润分布 . 8 图 11：传媒互联网上市公司分行业年报营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布 . 8 图 12：传媒互联网上市公司 2015-2017 年及 17Q1-18Q1 毛利率、净利率变化（剔除乐视网）（整体法） . 11 图 13：传媒互联网上市公司 2015-2017 年及 17Q1-18Q1 毛利率、净利率变化（剔除乐视网）（平均法） . 12 图 14：传媒互联网上市公司 2015-2017 年及 17Q1-18Q1 毛利率、净利率变化（剔除极值）（整体法） . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：传媒互联网上市公司 2015-2017 年及 17Q1-18Q1 毛利率、净利率变化（剔除极值）（平均法） . 12 图 16：传媒互联网上市公司 2015-2017 及 17Q1-18Q1 三项费用率变化（剔除乐视网、金亚科技）（整体法） . 13 图 17：传媒互联网上市公司 2015-2017 及 17Q1-18Q1 三项费用率变化（剔除乐视网、金亚科技）（平均法） . 13 图 18：传媒互联网上市公司 15-17 应收账款周转率、应付账款周转率变化（剔除乐）（整体法） . 15 图 19：传媒互联网上市公司 2015-2017 年经营活动产生的现金流量净额变化情况（剔除乐视）（整体法） . 16 图 20：传媒互联网上市公司 2014-2018Q1 商誉总额变化情况 . 17 图 21：传媒互联网上市公司 2014-2018Q1 资产减值损失总额变化情况 . 17 图 22：传媒互联网上市公司 2014-2018Q1 资产减值损失总额变化情况（剔除乐视） . 18 图 23：传媒互联网行业板块市盈率 . 18 图 24：目前各行业市盈率情况 . 19 图 25：年初至今各行业指数涨跌幅 . 19 图 26： 2015Q1-2018Q1 基金文体娱乐类股票持仓情况（统计范围为正在发行基金） . 19 表 1：传媒互联网上市公司分行业 2016 和 2017 年营收、归母净利润及扣非后净利润增速（整体法） . 9 表 2：传媒互联网上市公司分行业 2018Q1 营收及归母净利润增速（整体法） . 10 表 3：传媒板块已披露 2018 年中报业绩预告公司列表 . 10 表 4：传媒互联网上市公司分行业毛利率 . 14 表 5：传媒互联网上市公司分行业净利率 . 14 表 6：传媒互联网上市公司分行业经营活动产生的现金流量净额同比增速 . 16 表 7：传媒互联网上市公司分行业经营活动产生的现金 流量净额占营业收入比重 . 16 表 8： 2018Q1 传媒互联网行业基金持股数量前 30 个股 &基金持股占流通 A 股比例前 30个股 . 20 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 传媒板块成长 能力： 板块整体乏力，分化趋势已明确 1.1. 传媒板块整体成长性 我们选取了 121 家公司作为研究样本。 传媒板块 17 年总营收同比增长 7.97%，增速同比16 年降低 16.53 个百分点，总归母净利润同比 下降 32.16%， 扣除非常损益 归母净利润 17.6%，大幅度下滑是由于乐视 网的影响（若剔除乐视网则 17 年归母净利润同比下滑 4.4%，扣非归母净利润同比增长 19.3%），以及商誉减值同比大幅度提高 （ 即使 剔除乐视网， 17 年资产减值损失同比增速 仍 高达 159.51%） 。 18Q1 板块营收增长 12.53%， 归母 净利润增长 7.15%， 扣非净利润下滑 -0.3%，其中归母净利润与扣非净利润的差异主要来自于光线传媒的投资 收益 ， 业绩 表现弱于 A 股 及创业板。 由于并购风险以及个别公司的经营问题， 2017 年及 18Q1 传媒板块整体表现欠佳，验证我们精选个股的配置思路。 图 1：传媒互联网上市公司 2015-2018Q1 营收增速对比（整体法） 资料来源： wind,，天风证券研究所 图 2：传媒互联网上市公司 2015-2018Q1 归母净利润增速对比 资料来源： wind，天风证券研究所 -1.80% 6.70% 19.80% 15.50% 27.40% 28.10% -21.40% 18.70% 38.74% 24.50% 7.97% 12.53% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 18Q1A股 创业板 传媒板块 0.10% 5.40% 19.80% 14.90% 24.30% 36.40% -16.80% 28.70% 53.66% 20.85% -32.16% 7.15% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 18Q1A股 创业板 传媒板块 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3：传媒上市公司 2015-2018Q1 归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速 资料来源： wind，天风证券研究所 图 4：传媒上市公司 2015-2018Q1 归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速 （剔除乐视） 资料来源：天风证券研究所 单季度维度看 ， 传媒板块有较强的季节性，故同比分析更有价值； 传媒板块 18Q1 营收同比增速为 11.9%，归母净利润同比增速 6.4%， 弱于全 A 股及创业板， 2017 年乐视风险以及在 17Q4 大量公司计提商誉 为代表的资产减值 （ 经常性损益科目），成为压制传媒板块表现的核心原因。 若剔除大额减值及个别负面事件，如安妮股份（商誉减值 3.6 亿）、省广股份（商誉及应收账款 6.8 亿）、天龙集团（商誉减值 5.0 亿）、 乐视网、 ST 巴士等，以及剔除获得较大投资收益的光线传媒与浙数文化，则板块 18Q1营收同比增长 20.9%，归母净利润同比增长 9.8%。 430.1 519.8 352.6 136.4 344.9 399.0 331.3 97.5 53.7% 20.9% -32.2% 7.1% 50.0% 15.7% -17.0% -0.3% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002015 2016 2017 18Q1归母净利润 扣非后归母净利润 归母净利润 YOY 扣非归母净利润 YOY 424.4 514.2 491.4 139.5 339.3 393.5 469.6 100.6 53.6% 21.2% -4.4% 10.6% 49.8% 16.0% 19.3% 3.9% -10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002015 2016 2017 18Q1归母净利润 扣非后归母净利润 归母净利润 YOY 扣非归母净利润 YOY 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比 资料来源： wind，天风证券研究所 图 6：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比 资料来源： wind，天风证券研究所 图 7：传媒互联网上市公司单季度营收和归母净利润调整后同比增速（剔除大额非经常性损益公司影响） 资料来源： wind，天风证券研究所 1.2. 传媒 互联网 营收及归母净利润增速分布 ：超高增速稀缺，步入新常态 传媒互联网上市公司 17 年营收增速分布变化 营收增速超过 100%的上市公司数量由 16 年的 11 家下降到 17 年的 2 家； 20.9% 18.7% 18.8% 13.1% 11.4% 34.9% 32.3% 31.3% 19.3% 21.2% 14.5% 5.0% 6.3% 6.5% 11.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1A股 创业板 传媒板块营收 19.8% 13.2% 21.9% 18.7% 14.4% 9.8% 2.4% 8.7% -71.3% 28.7% 33.4% 5.0% -15.2% -118.7% 6.4% -140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1A股 创业板 传媒板块营收 17.0% 9.9% 18.2% 15.4% 20.9% 24.1% 15.9% 1.6% 0.6% 9.8% 0%5%10%15%20%25%30%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1调整后传媒互联网板块营收同比增长 调整后传媒板互联网板块归母净利润同比增长 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 营收增速处于 50%至 100%区间由 16 年的 20 家下降到 17 年的 6 家； 营收增速处于 30%至 50%区间由 16 年的 18 家 下降 到 17 年的 13 家； 营收增速处于 0%至 30%区间由 16 年的 30 家增加到 17 年的 66 家； 营收增速处于 -30%至 0%区间由 16 年的 40 家下降到 17 年的 40 家； 营收增速处于低于 -30%区间 16 年的为 2 家 增加到 17 年 的 4 家。 传媒互联网上市公司 17 年归母净利润增速分布变化： 归母净利润增速超过 100%的上市公司数量由 16 年的 19 家下降到 17 年的 9 家； 归母净利润增速处于 50%至 100%区间由 16 年的 19 家 下降 到 17 年的 13 家； 归母净利润增速处于 30%至 50%区间由 16 年的 12 家下降到 17 年的 8 家； 归母净利润增速处于 0%至 30%区间由 16 年的 44 家 下降 到 17 年的 37 家； 归母净利润增速处于 -30%至 0%区间由 16 年的 18 家增加到 17 年的 22 家； 归母净利润增速处于低于 -30%区间由 16 年的 9 家增加到 17 年的 32 家。 从分布看，无论营收还是净利润 50%以上高增速的公司越发稀少，同时 2017 年同比下滑30%以上的企业也增多， 表明公司间 分化正在加剧。 图 8：传媒互联网上市公司年报营收增速分布 资料来源： wind、天风证券研究所 图 9：传媒互联网上市公司年报归母净利润增速分布 资料来源： wind、天风证券研究所 7 14 15 60 18 7 11 20 18 30 40 2 2 6 13 66 30 4 010203040506070 100% 50%100% 30%50% 030% -30%0% -30% 2015 2016 201719 16 12 39 18 17 19 19 12 44 18 9 9 13 8 37 22 32 01020304050 100% 50%100% 30%50% 030% -30%0% -30% 2015 2016 2017行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3. 各细分 行业成长能力 对比 我们按照子行业进行分类统计，选取共 93 家公司作为样本，其中电视剧 6 家（慈文传媒、华策影视 等）、电影制片 2 家（华谊兄弟、光线传媒）、院线 6 家（ 万达电影 、横店影视 等）、游戏 20 家（完美世界、三七互娱等）、广播电视 9 家（歌华有线、广电网络等）、出版 18家（中南传媒、新经典 等）、整合营销 17 家（分众传媒、蓝色光标等）、互联网平台 8 家（东方财富、视觉中国 等）、数字阅读 3 家（掌阅科技 、平治信息等）、另有转型公司 9 家（北京文化、中南文化等）。 93 家样本公司 17 年总营收 3,396 亿元，同比增长 12.2%，总归母净利润 419 亿元，同比增长 2.6%，总扣非后净利润 322 亿元，同比下降 3.1%。 营收占比前三位的子行业分别为整合营销（ 29%）、出版（ 28%）、游戏（ 12%），归母净利润占比前三位 板块 为游戏（ 25%）、出版（ 24%）、整合营销（ 19%），扣非后净利润占比前三位 板块 为游戏（ 24%）、出版（ 23%）、整合营销（ 19%）。 图 10： 传媒互联网上市公司分行业年报营收、归母 净利润及扣非后净利润分布 资料来源： wind， 天风证券研究所 注 ： 部分公司归属两个子行业 ， 计算所有子行业总和时做剔重处理 ， 因此各子行业数据加总超过总和数 。 归属两个子行业的 公司有 ： 中文在线 （ 互联网平台 、 数字阅读 ）、 凯撒文化 （ 转型公司 、 游戏 ）、 骅威文化 （ 转型公司 、 电视剧 ）、 宝通科技 （ 转型公司 、 游戏 ）、 天舟文化 （ 出版 、 游戏 ） 。 图 11： 传媒互联网上市公司分行业年报营收、归母 净利润及扣非后净利润 占比 分布 资料来源： wind， 天风证券研究所 注 ： 部分公司归属两个子行业 ， 计算所有子行业总和时做剔重处理 ， 因此各子行业 占比 加总超过 100%。 归属两个子行业的 公司有 ： 中文在线 （ 互联网平台 、 数字阅读 ）、 凯撒文化 （ 转型公司 、 游戏 ）、 骅威文化 （ 转型公司 、 电视剧 ）、 宝通科技 （ 转型公司 、 游戏 ）、 天舟文化 （ 出版 、 游戏 ） 。 116 58 297 417 355 958 974 99 33 136 23 16 36 104 33 100 79 19 3 16 20 6 30 79 27 75 62 17 2 13 02004006008001,000营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 扣非后净利润（亿元） 3% 2% 9% 12% 10% 28% 29% 3% 1% 4% 5% 4% 9% 25% 8% 24% 19% 4% 1% 4% 6% 2% 9% 24% 8% 23% 19% 5% 1% 4% 0%10%20%30%40%营收占比 归母净利润占比 扣非后净利润占比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 各细分行业成长能力方面： 游戏板块 17 年营收、归母净利润 及 扣非净利润同比增速分别为 23.6%、 23.8%和 5.0%，三者均出现下降。 其中完美世界游戏业务 16 年新增并表导致 16 年 增速显著提升，从而17 年增速出现 明显下滑； 转型公司 17 年 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速均出现明显下滑，分别为7.2%、 -20.6%、 -14.7%，主要是 15、 16 年并表 带来 较多 业绩增量 ，后续幵购政策趋紧 ； 整合营销板 块 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 19.7%、 -2.5%、 -3.3%，相比 16 年均出现下降，其中科达股份、利欧股份 16 年新增并表驱动当期高增长， 17年增速明显下降。板块归母净利润、扣非后净利润同比转为负增长，体现行业利润空间受到进一步挤压 ； 同时该板块较多公司出现商誉减值，体现并购后期压力。 院线板 块 受到 17 年电影市场的影响，营收同比增速下降至 13.3%，归母净利润及扣非后净利润同比增速均出现下降，分别为 0.7%和 -0.5%。其中，文投控股 17 年净利润出现负增长主要是由于新建影城尚处于培育期，前期投入较大而业绩贡献有限 ； 电视剧板 块 17 年营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 19.5%、 27.4%和32.4%，相比 16 年均有所下滑， 营收端受会计准则 影响，净利润表现中龙头公司突出，如慈文同比增长 47.62%； 出版 板块 成长性不足， 17 年营收同比增速为 0.04%，归母净利润和扣非后净利润分别同比下降 1.3%和 12.5%； 电影 制片 板块 17 年营收重启增长，同比增速为 10.6%，归母净利润同比增速下降至 6.1%，扣非后净利润同比增速由负转正大幅提升至 23.9%。分开来看，华谊兄弟 17 年扣非后净利润同比增长 426.2%（ 16 年亏损 4,018 万）；光线传媒归母净利润同比增长 10%，扣非后净利润同比下降 11%； 广播电视 板块 17 年营收同比增速小幅上升至 14.5%，归母净利润同比增速与扣非后净利润同比增速大幅下降至 -20.3%、 -25.7%； 互联网平台 公司 17 年营收同比增速为 10.1%，归母净利润和扣非后净利润同比增速均由负转正别为 3.3%和 18.6%； 数字阅读 板块 维持高成长性 ，受益付费提升大逻辑 ， 17 年营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 45.2%、 85.6%和 99.8%。 表 1： 传媒互联网上市公司分行业 2016 和 2017 年营收、归母净利润及扣非后净利润增速（整体法） 分行业 2017 营收 同比增速 2017 归母净利润 同比增速 2017 扣非后 净利润同比增速 2016 营收 同比增速 2016 归母净利润 同比增速 2016 扣非后 净利润同比增速 数字阅读 45.21% 85.63% 99.75% 89.31% 85.54% 23.38% 游戏 23.59% 23.77% 5.02% 62.22% 81.55% 112.01% 整合营销 19.70% -2.52% -3.28% 39.64% 43.27% 22.21% 电视剧 19.50% 27.41% 32.42% 71.15% 53.95% 45.76% 广播电视 14.52% -20.31% -2