资源描述
最近一年行业指数走势 -29%-22%-15%-7%0%7%15%2016-11 2017-03 2017-07传媒 上证指数 深证成指 行业年度策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 12.14） EPS（元） PE 投资评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 600977 中国电影 286.02 15.32 0.52 0.58 0.65 29.5 26.4 23.6 增持 002343 慈文传媒 120.57 35.54 1.30 1.66 2.00 27.3 21.4 17.8 增持 300133 华策影视 188.65 10.66 0.36 0.43 0.52 29.6 24.8 20.5 买入 002712 思美传媒 77.49 24.48 0.78 0.83 0.86 31.4 29.5 28.5 增持 002624 完美世界 443.97 33.77 1.08 1.27 1.47 31.2 26.6 23.0 买入 002555 三七互娱 464.64 21.63 0.76 0.96 1.15 28.5 22.5 18.8 增持 002027 分众传媒 1,678.17 13.72 0.45 0.53 0.60 30.5 25.9 22.9 买入 300251 光线传媒 300.99 10.26 0.27 0.34 0.43 38.0 30.2 23.9 买入 2017 年 12 月 14 日 传媒行业 2018 年投资策略报告 计算机软件与服务 证券研究报告 传媒 投资要点： 板块 回顾：估值回落至历史底部区间，行业回暖但个股走势分化。截止 2017 年 12 月 8 日，传媒指数累计下跌 20.34%，板块整体 PE为 35 倍，接近 2011 年的最低水平，在 28 各行业当中位列第 12 位，估值接近合理水平。前三季度整体实现营收增速 17.81%，净利润增速 8.72%。受益于今年优质内容供给的提升以及消费升级需求的增长，今年的影视和游戏行业相比去年均出现了较大的增长，但个股走势相对分化，具有业绩支撑且未来仍能保持较快增速的个股表现较为突出。预计 2018 年板块走势分化将会加大，业绩仍然是主要的驱动力。 优质内容带动行业回暖，影视游戏仍将分享行业红利， 后续看点源于业绩驱动。 2017 年国产影视在内容制作明显改善的带动下，观影情绪大幅提升，观影人数明显回升。 2018 年，随着内容质量的不断提升、院线 渠道继续向三四五线城市下沉以及在线票务渠道渗透率进一步提高，行业的集中度预计将进一步上升，部分行业龙头的地位大概率将得到进一步巩固。游戏行业今年在腾讯网易两家多款游戏爆款的带动下，依然保持了整体 超过 40%增速的高速增长。未来这两个行业仍将分享消费升级的行业红利，细分龙头有望保持超过行业平均增速水平，从而具有规模优势中取得估值优势。 广告营销行业继续承压面临下行，细分龙头集中度有望进一步提升。2017 年广告营销行业整体表现低迷，个股表现分化极大，板块估值回归到近 7 年的最低水平，但由于收入和利润增速均出现了进一步下降，判断估值就此见底仍言之过早。未来我们判断行业集中度将进一步提升，龙头公司将依靠其规模优势提高其话语权。 风险提示： 政策 监管趋严 、业绩增速不及预期 行业研究 财通证券研究所 走势分化将加剧，后续驱动看业绩 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 陶冶 分析师 SAC 证书编号： S016051711002 taoyectsec 吕祎 联系人 lvyictsec 汪哲健 联系人 wangzhejianctsec 相关报告 1、 光线传媒（ 300251.SZ） :优质内容携手在线发行，影视传媒集团已见雏形 2、 完美世界（ 002624.SZ）：业绩稳健，影游项目储备丰富 3、 分众传媒（ 002027.SZ）：所占细分市场保持景气，实现业绩稳健增长可期 4、 中国电影（ 600977.SH）： Q3 业绩靓丽，或将收益进口片配额调整 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业年度策略 内容目录 1、 传媒行业 2017 年回顾 .5 1.1 估值中枢持续下调，传媒板块接近合理区间 .5 1.1.1 估值水平继续回调，接近历史低点 .6 1.2 游戏股今 年脱颖而出，高估值品种今年跌幅较大 .7 1.3 板块总体业绩增速放缓，细分行业估值中枢回落 .8 1.4 2018 年看好影视、游戏和营销龙头公司 .9 2、 影视娱乐：精品化内容呈长期趋势 .10 2.1 板块营收企稳 回升，部分品种投资价值凸显 .10 2.2 优质国产引观影人数回升，票房重回两位数增长 .12 2.2.1 影片内容不断提升，明年票房有望再创佳绩 .12 2.2.2 院线建设城市层级下沉，提升三四五线城市观影热情 .14 2.2.3 在线票务集中度继续提升，贯穿上下游致话语权加强 .15 2.2.4 中国电影市场长期千亿规模 .16 2.3 影视行业马太效应愈加显著，优质影视剧将迎来量价齐升 .17 2.3.1 传统电视收视持续下滑，网络视频行业不断扩张 .17 2.3.2 优质内容占比集中度上升，头部影视剧价格料将持续上升 .19 2.3.3 精品化和自制化将成趋势，优质国产影视剧扬帆出海 .20 2.4 投资建议 .21 3、 游戏行业景气度依旧较高，建议关注高成长业内龙头 .23 3.1 行业回顾：游戏行业蓬勃发展，行业集中度进一步提升 .23 3.1.1 市场总规模持续扩大，手游崛起页游衰退 .23 3.1.2 王者荣耀转化非游戏人群，手游行业集中度进一步提升 .24 3.1.3 业绩稳定、估值回调，未来戴维斯双击可期 .25 3.2 后人口红利时代，精品化、游戏出海、产业链衍生三大驱动因素接力 .27 3.2.1 借力强 IP 引流、游戏精品化、运营精细化创造 IP 生态闭环 .27 3.2.2 “游戏出海 ”势头强劲，看好海外蓝海市场 .28 3.2.3 电子竞技高速发展，游戏产业得以延伸 .30 3.3 游戏工业化时代头部优势凸显，放松监管为游戏估值回升信号 .32 3.4 投资建议 .32 4、 广告营销：龙头优势显著，关注内容营销和场景营销 .35 4.1 板块整体业绩增速下滑，部分个股扔面临回调压力 .35 4.2 新媒体广告发展潜力巨大，短视频营销站上风口浪尖 .38 4.2.1 内容营销和短视频营销成为新风口 .39 4.2.2 城市化进程推进场景营销下沉 .41 4.2.3 人工 智能引领智能营销 .42 4.3 投资建议 .43 图表目录 图 1： 2017年传媒板块涨跌情况（截止到 2017 年 12 月 8 日） .5 图 2： 17年申万各板块区间涨跌幅情况（截止到 2017 年 12 月 8 日） .5 图 3： 2008.6.30-2017.12.08传媒行业 PE.6 图 4： 申万一级行业市盈率 .6 图 5： 2008-2017 年 Q3 传媒板块营收状况 .8 图 6： 2008-2017 年 Q3 传媒板块归母净利润状况 .8 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业年度策略 图 7：游戏、影视、广告营销、纸媒出版子版块市盈率（截止到 2017.12.08）.9 图 8： 2010-2017 年影视娱乐版块估值情况 .10 图 9： 2010-2017 年影视娱乐版块营业收入增速和净利润增速 .10 图 10： 2007 年 -2017Q3中国电影票房收入 .12 图 11： 2007-2016 年中国银幕数量 .12 图 12： 2006-2017Q3 年中国电影观影人次 .13 图 13： 2007-2016 年平均票价和人均观影次数 .13 图 14： 2005-2017 年国产片、进口片票房收入情况 .13 图 15： 2014-2016 年中国电影票房市场份额（按城市层级） .15 图 16： 2012-2016 年中国在线票务市场规模及网络购票率 .15 图 17：不同国家的人均观影次数 .16 图 18： 2013-2017 上半年各年龄段观众人均日收视时长 .17 图 19： 2013-2017 上半年观众规模及时长 .17 图 20： 2010-2016 年电视广告刊例收入变化 .17 图 21： 中国在线视频行业用户规模及增长率 .18 图 22：中国在线视频行业市场规模及增长率 .18 图 23： 2011-2019 年在线视频收入拆分 .18 图 24： 2016Q3-2017Q3 上线网络剧 top10 流量占比 .19 图 25： 2014-2016 年网络自制剧投资成本和视频网站投资成本 .20 图 26： 2010-2016 年中国电视剧出口情况 .21 图 27： 2008 年 -2016年中国游戏市场用户规模 .23 图 28： 2008-2017 年 H1 中国移动游戏市场规模 .24 图 29： 2008 年 -2017年 H1 中国页游市场规模 .24 图 30： 2015 年 Q1-2017 年 Q3腾讯 +网易市场份额（ CR2）集中度 .24 图 31： 2013-2017Q3 沪深游戏板块营业收入 .25 图 32： 2013-2017Q3 沪深游戏板块归母净利润 .25 图 33：游戏板块 PE（截止至 2017.12.8） .25 图 34：游戏标的年内最低价后的最高涨幅、 Q3 净利润增速与商誉净资产占比（图中百分数）一览 .26 图 35：关注精品化、产业链衍生、游戏出海三大方向 .27 图 36： 2013-2019E 中国游戏市场规模与全球游戏市场规 模（含预测） .28 图 37：自研网游海外市场总收入 .29 图 38：易幻网络、三七互娱、望族网络、 IGG海外营收（单位：亿元） .29 图 39： 2016 年 H1 与 2017 年 H1电子竞技游戏占比 .30 图 40：国内战队屡获顶级赛事冠军，电子竞技打入社会主流视野 .31 图 41：完美世界电竞进展（以 DOTA2 为例） .32 图 42： 2010-2017 年广告营销版块估值情况 .35 图 43： 2010-2017 年广告营销版块营业收入增速和净利润增速 .35 图 44： 2010-2016 年广告营销板块商誉 /总资产比例 .37 图 45： 2017 年前三季度各媒介广告刊例花费同比变化 .38 图 46： 2013-2017 年前三季度传统广告刊例花费同比增速 .38 图 47： 2005-2016 年广播电视广告收入 .39 图 48： 2005-2016 年广播电视广告收入 .39 图 49： 2015-2017 年短视频制作规模 .40 图 50： 2014-2017 年视频网站贴片广告收入 .40 图 51： 2012-2016 年映前广告市场规模 .41 图 52： 2005-2016 年中国办公楼投资规模 .42 图 53： 2008-2016 年中国商业楼宇电子屏广告市场规模 .42 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业年度策略 表 1： 2017年涨幅榜（截止到 2017.12.08） .7 表 2： 2017年跌幅榜 （截止到 2017.12.08） .8 表 3：影视娱乐板块上市公司涨跌幅和业绩增速 .11 表 4： 2018年好莱坞大片（精选） .14 表 5： 2016年 Q4 在线票务出品、发行影片数量 .16 表 6：长期中国电影市场空间 .16 表 7： 2014-2020 年在线视频市场规模 .18 表 8： 2016年和 2017 上半年 top10电视剧网络播放量 .19 表 9： 2011年 -2017年头部影视剧版权价格 .20 表 10： 广告营销板块上市公司涨跌幅和业绩增速 .36 表 11：广告营销板块上市公司商誉情况 .37 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业年度策略 1、 传媒行业 2017 年 回顾 1.1 估值中枢持续下调 ， 传媒板块 接近合理区间 自 2017 年年初至今， 由于 受到资金趋紧、投资风格转变、板块业绩分化和监管政策继续趋严等多重因素 ， 前期估值偏高的传媒板块估值中枢持续下调， 板块整体表现 大幅 落后 上证 综 数、 深证成指 以及 创业板指 。 截止 到 2017 年 12月 8 日 ，今年 传媒 （申万） 指数 累计 下跌 20.34%， 而同期的上证 综指和深证成指分别上涨 5.71%和 8.51%； 在 各 行业排名中，传媒行业 位列 28 个一级行业中的 第 27 名 ，连续两年排名靠后 。 但从长期来看，在我国经济 发展 总体 平稳 、经济 增长 结构转变、消费升级 以及 人民群众对精神 文化 需求愈发旺盛等背景下，传媒板块有望分享经济向消费端转型的红利。 图 1： 2017年 传媒 板块涨跌情况 （截止到 2017年 12月 8日） 数据来源： Wind,财通证券研究所 图 2： 17年 申万各板块区间涨跌幅 情况 （截止到 2017年 12月 8日） 数据来源： Wind,财通证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11传媒 (申万 ) 上证指数 深证成指 创业板指 -20.34% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%食品饮料 家用电器 电子 钢铁 银行 非银金融 建筑材料 有色金属 交通运输 采掘 房地产 汽车 医药生物 休闲服务 公用事业 化工 通信 建筑装饰 农林牧渔 轻工制造 电气设备 机械设备 商业贸易 国防军工 计算机 综合 传媒 纺织服装 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业年度策略 1.2 估值水平继续回调，接近 历史低点 传媒板块 经过 连续 两年的回调，板块整体估值已经处于历史低位。 截止 12 月 8日，若按照整体法且不剔除亏损个股计算，传媒行业整体板块 PE为 34.9 倍 ，已经 接近 剔除 2008 年金融危机以外十年行业历史估值低点 2011 年的 34 倍 的水平 。自 2015 年后，传媒板块市盈率与 A 股全市场市盈率差距逐渐缩小，差额从 16 年 6 月的 79.3 倍已经逐步缩小到目前的 15.6 倍 。从 28 各行业的估值水平来看， 传媒板块估值水平处于 28 个子行业中第 12 名， 估值已经较为接近合理 区间 。 图 3： 2008.6.30-2017.12.08传媒行业 PE 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 4： 申万一级行业 市盈率 数据来源： Wind,财通证券研究所 040801201602002008-7-4 2010-2-5 2011-9-2 2013-4-19 2014-11-7 2016-6-391 84 62 52 50 43 43 43 41 37 36 35 34 34 31 29 27 27 25 24 24 22 21 21 17 17 16 7 020406080100通信国防军工计算机机械设备有色金属电子电气设备综合休闲服务医药生物农林牧渔传媒食品饮料商业贸易轻工制造采掘纺织服装公用事业建筑材料化工非银金融家用电器交通运输汽车钢铁建筑装饰房地产银行谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业年度策略 1.3 游戏股今年 脱颖而出，高估值品种今年跌幅较大 涨幅榜中，新股占六 成 ，部分游戏个股表现优秀 。 年初至今 涨幅 居 前十 五 的 个股中 ，有 9 支 是今年发行的新股 ，占比 超过六成 。 年内数字阅读行业景气度高及数字阅读概念的火热， 掌阅科技自上市以来实现了 24 个涨停板，涨幅达 686.1%。若剔除次新股，恺英网络、三七互娱、 完美世界、 迅游科技 四 支游戏行业个股股价表现优秀 ，其中恺英网络 和 三七互娱是依靠业绩驱动，迅游科技是由于 17 年现象级端游绝地求生：大逃杀带来对游戏加速器的火爆需求 所带动 。 表 1： 2017年涨幅榜（截止到 2017.12.08） 排名 证券名称 年内涨幅 上市日期 1 掌阅科技 686.10 2017-09-21 2 宣亚国际 330.29 2017-02-15 3 中广天择 197.73 2017-08-11 4 吉比特 163.36 2017-01-04 5 力盛赛车 154.23 2017-03-24 6 华凯创意 133.28 2017-01-20 7 新经典 103.44 2017-04-25 8 元隆雅图 70.26 2017-06-06 9 恺英网络 59.67 2010-12-07 10 华扬联众 43.04 2017-08-02 11 分众传媒 31.47 2004-08-04 12 三七互娱 30.09 2011-03-02 13 完美世界 13.09 2011-10-28 14 北纬科技 9.30 2007-08-10 15 迅游科技 7.38 2015-05-27 数据来源： Wind,财通证券研究所 跌 幅榜中，部分个股 由于业绩增速无法消化 其 高估值，股价下跌幅度较大。 年内跌幅前十五中，共有 5 支为 16 年上市的 次新 股票，这些个股在上市后股价估值较高， 在 17 年 投资风格 转换 的背景下跌幅较大 。 其中， 盛讯达年内跌幅最大，下跌幅度达 56.75%；而 院线标的幸福蓝海 和 上海电影分别下跌 52.74%和 51.88%，位列跌幅榜第 5 位和第 6 位 ； 华录百纳因重组失败等因素 导致 股价 下跌接近四年新低 ，年内下跌 48.85%。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业年度策略 表 2： 2017年跌幅榜 （截止到 2017.12.08） 排名 证券名称 跌幅（ %） 上市日期 1 祥源文化 -56.75 2003-02-20 2 盛讯达 -55.45 2016-06-24 3 冰川网络 -55.21 2016-08-18 4 中体产业 -55.18 1998-03-27 5 幸福蓝海 -52.74 2016-08-08 6 上海电影 -51.88 2016-08-17 7 文化长城 -49.42 2010-06-25 8 欢瑞世纪 -49.00 1999-01-15 9 广西广电 -48.98 2016-08-15 10 华录百纳 -48.85 2012-02-09 11 天舟文化 -48.09 2010-12-15 12 读者传媒 -47.51 2015-12-10 13 天龙集团 -47.38 2010-03-26 14 贵广网络 -47.31 2016-12-26 15 华媒控股 -46.72 2003-02-20 数据来源： Wind,财通证券研究所 1.4 板块总体业绩增速放缓，细分行业估值中枢回落 从行业板块的盈利能力来看， 2008 年 -2016 年 传媒板块整体 业绩 一直 保持高速增长 。但从 2016 年开始， 由于 受 并购重组监管趋严 等多方面因素， 导致行业 整体增速明显放缓， 2017 年业绩增速明显 降低 。 2008-2016 年 ， 传媒板块营收和归母净利润分别实现 25.94%和 36.26%的 年 复合增长。 但 2017 年 前三季度，传媒行业整体实现营收 3477 亿元， 同比 增速下降到 17.81%，净利润 共 实现 386 亿元 ，同比 仅 增加 8.72%。 图 5： 2008-2017 年 Q3 传媒板块营收状况 图 6： 2008-2017 年 Q3 传媒板块归母净利润 状况 数据来源： Wind, 财通证券研究所 数据来源： Wind, 财通证券研究所 685 732 907 1306 1594 1854 2248 3256 4336 3477 0%10%20%30%40%50%010002000300040005000 营业总收入 (亿元） 同比增加 43 52 91 142 166 197 248 397 511 386 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600 归母净利润（亿元） 同比增加 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业年度策略 传媒各板块中，影视和游戏是估值相对较高的板块 ，纸媒出版估值长期保持较低水平，广告传媒板块估值随着行业整体景气度下滑逐渐走低 。 影视板块估值在历史上均以较大幅度大于传媒整体估值；在 15 年前后随着手游市场崛起，游戏板块估值随之走高，但随着时间的推移，估值已经逐渐回落到板块 平均 水平；由于传统纸媒出版行业景气度较低，纸媒出版板块估值长期保持低于传媒整体水平，波动幅度较小；广告营销板块是波动幅度较大的板块，在 13 年 -14 年广告营销板块估值高于传媒整体估值， 16 年后广告营销板块估值回落明显，长期低于传媒总体估值。 图 7：游戏、影视、广告营销、纸媒出版子版块市盈率（截止到 2017.12.08） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 1.5 2018年看好影视、游戏和营销龙头公司 展望 2018 年，我们认为传媒板块走势分化将更为明显；同时，在监管层仍将大概率对传媒行业保持高压监管的态势下，除去政策的变化，内生业绩的增长将成为驱动股价的唯一因素。在传媒众多子版块当中，我们认为影视和游戏行业明年整体 在优质内容的带动下 仍然能够保持 较快 的增速 ，能提供精品内容的制作公司将获得更大的竞争优势，从而在未来获得更大的市场份额 ；而广告营销虽然整体承压，但仍然可以精选市占率和垂直渗透率 较大 的龙头公司 进行布局 ，借助其较大的规模效应从而强者恒强 。 0501001502002013-1-31 2014-1-31 2015-1-31 2016-1-31 2017-1-31游戏板块历史 TTM市盈率 影视板块历史 TTM市盈率 广告营销板块历史 TTM市盈率 纸媒出版板块历史 TTM市盈率 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业年度策略 2、 影视娱乐： 精品化内容呈长期趋势 2.1 板块营收企稳回升，部分品种投资价值凸显 经过两年半的调整，影视娱乐板块的估值从 2015 年 133.2 倍回落至 35.1 倍，在整个传媒板块各个子行业中处于中位，且板块估值处于 2010 年以来的历史最低位。估值水平的持续回调使得版块内的部分品种已经回落到了合理区间，在纳入统计的 26 家影视娱乐版块的上市公司中，共有 5 家公司目前的 PEG 小于 1，分别为大晟文化、长城动漫、骅威文化、北京文化和美盛文化；连续三年净利润增速大于 20%的公司共有 3 家，分别为唐德影视、中南文化、美盛文化。 图 8： 2010-2017 年影视娱乐版块估值情况 数据来源： wind， 财通证券研究所 业绩驱动逐渐摆脱外延，内生增长逐渐企稳回升 。自 2016 年初监管层收紧对影视类资产的并购重组，影视娱乐板块营业收入和归母净利润增速均从 2016 年二季度开始放缓， 2017 年影视类资产并购监管仍然趋严，多家影视公司宣布终止重组方案。在严监管的背景下，影视娱乐公司业绩逐步回归内生增长。今年前三季度，影视娱乐板块营业收入合计实现 388.6 亿元，同比增长 11.56%，归母净利润合计为 64.8 亿元，同比增长 7.53%，板块整体业绩增速逐渐企稳回升。 图 9： 2010-2017 年影视娱乐版块营业收入增速和净利润增速 数据来源： wind， 财通证券研究所 0204060801001201401602010-10-27 2012-10-27 2014-10-27 2016-10-27影视娱乐 传媒板块 全部 A股 -100-50050100150200-20-1001020304050602010-3-1 2011-4-1 2012-5-1 2013-6-1 2014-7-1 2015-8-1 2016-9-1营业收入同比增速： % 净利润同比增速： %
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