大办公专题：万亿市场，谁主沉浮.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |轻工制造 证券研究报告 Table_Title 大办公专题 万亿市场，谁主沉浮 Table_Summary 核心观点： 阳光集采政策推动下， 办公用品 电商化 集采市场 空间广阔 国内 办公用品行业已形成完整体制， 2018 年广义办公用品市场规模约为 1.9 万亿， 根据 2017 年科力普供应商大会数据，预计行业规模 2018 年开始的未来 5 年将以 9%的涨幅高速增长， 2022 年将达 2.7 万亿 ， 其中 国内消耗类办公用品市场空间为 5000 亿元、资产设备类办公用品市场空间为15000 亿元、员工福利用品市场空间为 2000 亿元、 MRO 标准产品市场空间为 5000 亿元。 2018 年办公用品类电商化采购交易额超过 1500 亿元，同比增长 62%， 央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进 、企业内部办公用品电商模式集采下单占比逐步提升以及电商集采品类多元化加速办公用品电商化集采市场发展。 对标美国，当前国内办公集采市场存在快速扩张红利 美国办公用品高速增长时代（ 1986-2000 年）初期特征与国内当前市场格局类 似。这一时期美国办公用品巨头纷纷上市，借助资本市场力量快速扩张 ， 行业集中度提升， 2014 年 CR2 约为 65.61%，国内以办公用品采购平台为主体测算， 对应 主要 采购平台 CR8 不足 10%， 从集中度对比来看，国内办公用品集采市场存在快速扩张红利。 总结美国办公用品行业及史泰博发展历程 ， 龙头企业应具备跑马圈地打造差异化运营、 应对渠道变化、以及高效供应链体系的构建能力。 办公集采龙头企业差异化竞争，得 B 端客户者有望最终获胜 按照企业收入、企业员工人数、披露中标公告及政府货物采购金额测算， 2018 年各级政府采购中心、央企、大型金融机构、及其他 500 强企业等头部客户采购额达 0.93 万亿元，头部采购额占比为 49%。 集成供应商持续构建差异化壁垒，龙头企业在采购、技术、供应链等各方面综合实力表现更强。综合性电商零售端优势延伸办公服务可触达性高，但线下服务能力弱，不能满足客户个性化需求，削弱其在办公集采头部客户市场竞争力。 看好技术、供应链等各方面综合实力更强的齐心集团、晨光文具 齐心集团搭建 “硬件 +软件 +服务 ”的企业办公服务平台。在 B2B 办公物资领域已构建集成采购、技术支持、物流配送等核心竞争力，通过收并购 方式拓展企业级 SaaS 服务市场，充分满足企业级客户的一站式办公采购和服务需求，未来云视频业务持续进行核心技术研发及应用场景开拓打开增量市场。晨光文具持续推进 “一体两翼 ”发展战略。办公集采业务方面，传统业务丰富的仓储 物流经验和技术助力晨光科力普物流体系快速布局。收购欧迪中国实现外企客户市场有效拓展，同时借助欧迪 多渠道运营经验与人才储备能力，可以进一步提升办公直销领域市场占有率。 风险提示 宏观经济增速波动，大办公市场采购政策性调整， 集采机构降低供应商准入门槛行业竞争加剧，综合性电商平台 增加 落地投入 ，原材料价格波动 。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-09 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf 分析师： 汪达 SAC 执证号： S0260517120005 010-59136610 wangdagf 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： “新烟时代 ”系列报告之一 :新消费赛道起步，电子烟的黄金时代 2019-08-05 轻工制造行业 :关注 Q3 景气度向上的细分行业方向 2019-08-04 轻工制造行业 :轻工板块2019Q2 公募基金持仓分析 2019-07-21 Table_Contacts -18%-9%0%9%17%26%08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19轻工制造 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 晨光文具 603899.SH CNY 40.95 2019/8/26 买入 46.20 1.08 1.32 37.92 31.02 28.58 23.57 23.9 23.6 齐心集团 002301.SZ CNY 11.95 2019/8/15 增持 14.86 0.42 0.59 28.45 20.25 15.89 10.83 9.5 11.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造目录索引 1 本文逻辑与投资要点 . 6 2 政策推动 办公用品电商化采购市场规模扩张 . 6 2.1 国内办公用品市场发展迅速， 2022 年有望达 2.7 万亿元 . 6 2.2 办公用品电商化集采市场占比在政策推动下快速增长 . 7 3 海外借鉴，观行业集中度与核心竞争优势变迁 . 9 3.1 美国办公用品行业经历高速增长后已进入全渠道发展时代 . 9 3.2 互联网时代史泰博盲目扩张加速走向衰落 . 13 3.3 以美鉴中，我国办公用品行业处于美国第二发展阶段 . 17 4 国内市场月朗星稀格局初定，巨头间差异化竞 争 . 18 4.1 得头部客户者，得电商化集采市场 . 18 4.2 电商化集采市场龙头已形成差异化竞争局面 . 19 4.3 办公用品集成供应商为电商化集采主要参与者 . 20 4.4 综合性电商服务客户以 C 端及 B 客户为主 . 25 4.5 龙头企业差异化运营， B/C 端市场服务各有侧重 . 27 5 办公 电商化 集采红利下头部企业快速成长 . 28 5.1 齐心集团：大办公厚积薄发， SAAS 服务顺势提升 . 28 5.2 晨光文具：一体两翼，腾飞在即 . 29 6 风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图表索引 图 1：中国办公用品市场规模 2018 年约为 1.9 万亿元 . 7 图 2：各地平台互联互通利于信息共享 . 8 图 3： 2018 年国内工业增加值超过 30 万亿元 . 9 图 4：美国办公用品行业四个发展阶段 . 10 图 5：美国 70 年代滞涨危机通货膨胀率高居不下 . 10 图 6：史泰博 1990-1995 管理与销售费用率明显回落 . 11 图 7：欧迪 1987-1995 管理与销售费用率明显回落 . 11 图 8：美国办公用品 C 端市场增长乏力 . 12 图 9：史泰博同比营收增速自 2001 年后出现明显回落 . 12 图 10：北美打印与书写纸张需求自 2010 年起持续下滑 . 12 图 11：电商渠道崛起使传统办公用品零售业务遭遇重创 . 12 图 12：美国传统零售办公用品销售额自 2008 年逐年缩减 . 13 图 13：综合电商发展使美国零售电商消费总额逐年攀升 . 13 图 14：美国大型仓储会员店年度销售额持续走高 . 14 图 15：史泰博北美 B 端收入相对稳定， C 端收入持续下滑 . 14 图 16：史泰博同店销售额自 2007 年来持续负向变动 . 15 图 17：史泰博门店数量自 2011 年来下滑严重 . 15 图 18：史泰博办公用品收入结构变化并不明显 . 15 图 19：史泰博配送中心数从 2010 年的 125 家持续减少至 2016 年的 78 家 . 16 图 20：美国电商平台办公用品销售额逐年提升 . 16 图 21：受品类转型战略影响 2012-2014 史泰博经营状况持续恶化 . 17 图 22：头部客户电商项目入围供应商集中于行业内龙头企业 . 18 图 23： 2019H1 齐心集团 B2B 办公物资收入同比增长 61.83% . 20 图 24：技术驱动的平台将各类型客户与供应商、渠道商高效对接 . 21 图 25：科力普同比营收增速自 2016 年起持续保持在 100%以上 . 22 图 26：科力普 头部客户资源丰富 . 22 图 27：科力普全国仓库落地情况 . 23 图 28：史泰博中国 “1+4”业务 . 23 图 29：史泰博中国细分化平台体系 . 24 图 30：领先未来具有较丰富的政府及军队客户资源 . 25 图 31：苏宁企业购多元化的政企采购解决方案 . 26 图 32：企业采购选择的综合性电商中京东企业购占比达 51.2%（ 2018 年 1-10 月）. 27 图 33：京东智能采购 “678”原理 . 27 图 34： 2019H1 齐心集团营业总收入同比增长 57.94% . 29 图 35： 2019H1 齐心集团归母净利润同比增长 26.43% . 29 图 36： 2019H1 晨光文具营业总收入同比增长 27.78% . 30 图 37： 2019H1 晨光文具归母净利润同比增长 25.78% . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造表 1：办公用品主要品类 . 7 表 2：头部客户采购额占比为接近 50% . 18 表 3：办公集采龙头企业差异化竞争 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造1 本文逻辑与投资要点 本文从国内 办公用品 市场规模及 电商集采 市场 成长 逻辑出发， 对比美国办公用品市场发展变迁及龙头成长历程，梳理国内大办公市场主要参与者及其核心特点。 国内办公用品市场发展迅速， 2022年有望达 2.7万亿元，政策推动办公用品 电商化采购市场规模扩张 。 2018年广义办公用品 市场规模约为 1.9万亿 ， 根据 2017年科力普供应商大会数据，预计行业规模 2018年开始的未来 5年将以 9%的涨幅高速增长，2022年将达 2.7万亿。 2018年办公用品类电商化采购交易额超过 1500亿元，同比增长 62%， 电商 集采 模式推广 、企业内部办公用品电商模式集采下单占比逐步提升以及 电商集采 品类 多元化 加速 办公用品电商化集采市场 发展 。 借鉴海外，当前国内办公用品 市场可对标美国高速增长时代（ 1986-2000年）初期。 这一时期美国办公用品巨头纷纷上市，以 IPO方式获取快速扩张资金 ， 行业集中度提升， 2014年 CR2约为 65.61%， 国内以办公用品采购平台为主体测算， 对应 主要采购平台 CR8不足 10%， 从集中度对比 及 办公用品市场发展对标，我们认为 国内办公用品集采市场存在快速扩张红利。 国内 办公集采龙头企业差异化竞争，得 B端客户者有望最终获胜。 2018年各级政府采购中心、央企、大型金融机构、及其他 500强企业等头部客户采购额达 0.93万亿元，头部采购额占比为 49%。集成供应商持续构建差异化壁垒， 龙头企业 在采购、技术、供应链等各方面综合实力表现更强。综合性电商技术接口能力强，零售端优势延伸办公服务可触达性高， 但 线下服务能力弱， 不能满足客户个性化需求 ， 削弱其在 办公集采头部客户 市场竞争力 。 相关标的：齐心集团： 公司搭建 “硬件 +软件 +服务 ”的企业办公服务平台。 在 B2B办公物资领域已构建集成采购、技术支持、物流配送等核心竞争力 ，规模优势 降低期间费用率，通过收并购方式拓展 SaaS服务市场， 满 足企业客户 一站式办公采购和服务需求，未来云视频业务持续进行核心技术研发及应用场景开拓打开增量市场。 晨光文具：持续推进 “一体两翼 ”发展战略。 传统核心业务已经形成渠道优势、品牌优势、设计研发优势，有望持续较快稳定发展。办公集采业务方面，传统业务丰富的仓储物流经验和技术助力晨光科力普物流体系快速布局。收购欧迪中国实现了外企客户市场的有效拓展，同时借助欧迪丰富的多渠道运营经验与人才储备能力，可以进一步提升办公直销领域市场占有率。 2 政策推动 办公 用品电商化 采购 市场 规模 扩张 2.1 国内 办公用品市场发展迅速， 2022 年 有望达 2.7 万亿元 与 2018年 文教 办公用品制造行业规模以上企业累计完成主营业务收入 1464.22亿元 对应 的办公文具市场不同， 2018年广义 办公用品 市场规模约为 1.9万亿 元 。 根据2017年科力普供应商大会数据，预计行业规模 2018年开始的未来 5年将以 9%的涨幅高速增长 。中国产业调研网发布的 2017-2020年中国办公用品行业现状研究分析及市场前景预测报告显示，目前我国办公用品行业已形成完整体制， B2B客户总量高达 800万户，范围涵盖各类企业以及政府部门。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 1：中国办公用品市场 规模 2018年 约为 1.9万亿元 数据来源： 2017 年科力普供应商大会数据分析、广发证券发展研究中心 办公用品 市场 规模至 2022年 有望达到 2.7万亿 。 覆盖 品类可 分为消耗类办公用品、资产设备类办公用品、员工福利产品、 MRO工业品（非生产原料性质的工业用品）等。 根据齐心集团 2019年 5月 20日投资者关系活动记录表，国内消耗类办公用品市场空间为 5000亿元、资产设备类办公用品市场空间为 15000亿元、员工福利用品市场空间为 2000亿元、 MRO标准产品市场空间为 5000亿元。 表 1：办公用品主要品类 主要种类 细分种类 主要商品品类 消耗类办公用品 办公耗材 打印机 /传真机耗材、复合机耗材、印刷机耗材等 办公文具 本册纸品、文件管理、财务行政用品等 办公用纸 打印纸、复印纸、艺术纸等 资产设备类办公用品 办公设备 打印机、复印机及印刷机、财务设备、会议设备等 电脑及配件 电脑整机、外设产品、网络设备等 办公电器 生活家电等 办公家具 储物柜、桌台、座椅等 数码通讯设备 影像设备、影像配件、通讯设备等 员工福利产品 福利定制 办公礼品、节庆礼品、印刷品等 MRO 工业品 MRO 标准产品 电气设备、仪器仪表、照明设备、安防用品、消防工具等 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 2.2 办公用品 电商化 集采市场 占比在政策推动下 快速增长 2018年办公用品类电商化采购交易额超过 1500亿元， 同比 增长 62%。 根据工业和信息化部赛迪研究院、中国国际电子商务中心研究院 2018年年底发布的中国企业电商化采购发展报告（ 2018），企业对消费通用型产品和服务的电商化采购交易额超过 1500亿元，增长率达到 62%。在政府和央企的示范作用下，更多企业有望采取电商化、集中化采购方式。 央企、 国企 办公用品 阳光化采购 进程 持续推进，未来办公用品电商化采购市场规模增长 驱动力 来自于 ： 1） 央 企、国企等头部客户 全面 推进 办公用品 电商化采购 ；2）企业 内部 办公用品 通过电商 模式 集采下单占比提升； 3）办公用品 电商化采购 品种 由常见的 办公 耗材、办公设备延伸到员工福利、 MRO工业品等 新品类。 1.6 1.71.9 2.12.3 2.52.70.00.51.01.52.02.53.02016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E办公用品市场规模（万亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造2.2.1 政策 推动办公用品采购电商化发展 政策推进办公用品采购透明化、规范化 ， 央企率先落实 。 自 2015年中华人民共和国政府采购法实施条例明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准以来，国务院相继出台了一系列配套行政法规 ，要求政府及央企实现政府采购信息的全流程公开透明、严格执行公平竞争审查制度。 采购信息透明化及集中采购竞争机制推动办公用品 集采 行业集中度提升。 央企 电商化采购企业占比不足 30%，未来市场空间广阔。 电商化采购 可 通过自建或外包给第三方技术团队 方式搭建专属采购电商平台 完成 ，根据央企电子商城 平台 不完全统计，截止 2019年 7月，共 26家央企拥有专属 电商平台； 另外 一种是招标确定入围供应商后，采购人直接在入围供应商 平台下 单完成线上采购，这种方式可以节省平台开发和维护的成本，有利于 其他 中大企业 开展 电商化采购。 各地电子招投标 平台互联互通加速 央企外 500强 企业及地方政府电商化 转变。2017年 11月发布的 招标公告和公示信息发布管理办法要求省级电子招标投标公共服务平台应当与 “中国招标投标公共服务平台 ”对接，后者 汇总公开全国招标公告和公示信息。 截止 2019年 8月 4日，已有 87家央企平台、 176家地方平台、 146家第三方平台、 2家监督平台与中国招标投标公共服务平台完成对接。 各平台间互联互通进一步促进了招标信息的公开透明，高效便捷和集中共享 ， 加速大企业采购电商化转型 。 图 2： 各地 平台互联互通利于信息共享 数据来源：中国招标投标公共服务平台、广发证券发展研究中心 2.2.2 企业 内部办公用品电商模式集采下单占比逐步提升 办公用品 电商化集采 可 提升 采购效率， 但系统对接 、 下单 模式 变化等 因素一定程度上延缓企业 办公用品 集采电商化进程。 客户建立网上商城 或 接入供应商平台 初期，采购方式从线下过渡到 线上 需要 调整 过渡 ， 采购人员对 IT系统不太熟悉， 往往 供应商 会 专门安排线下个性化服务团队进行调试与 指导， 企业 内部 办公用品 采购 电商化 占比逐步提升。 各级政府采购中心纷纷开通电子商城，电商平台交易量 有望随头部客户 内部 电商化比例提升 逐步增长 。 截止 2019年 7月，中共中央直属机关、广东广州、安徽合肥、北京、江苏、河南、湖南长沙 等多个各级采购中心已经正式开通网上商城。根据公共采购发布的 14月份全国政府采购电子商城交易数据报告，统计范围内的123 126 138 143 144 146137 142 158165 173 17654 5562 6478 870501001502002503003504004502018/7/29 2018/9/2 2019/1/2 2019/3/3 2019/6/2 2019/8/4第三方平台（家） 地方平台（家） 央企平台（家）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造全国重点省级、市级共 42家电子商城平台成交项目总数约为 66.9万个 ，成交总金额约为 29.8亿元 。 大部分 央企 及 政府平台 网上商城刚刚建成， 未来交易额 有望持续 增长。 2.2.3 产品多元化发展 向员工福利 、 MRO工业品 延伸 满足一站式采购需求 产品多元化发展，覆盖范围逐渐扩大 加速办公用品 电商集采 市场 规模增长 。除传统办公文具、办公设备、办公家电、办公耗材等品类外，头部供应商均在 员工福利 、 MRO工业品 等高附加值领域有所布局，满足客户一站式多元化需求的同时寻求新的利润增长点。 线上集采模式 解决 员工福利 采购管理痛点 。 大型企业员工人数庞大，分布地区广，员工 福利管理 难度大 。办公用品集成供应商及综合性电商依托自身较强的供应链，可以提供多样化的福利产品并根据员工需求进行配送，极大提升管理效率及员工满意度。对供应商来说，引入高毛利的员工福利产品不仅可以提供新的利润增长点，利用自身平台解决大型企业痛点也可以提升客户粘性。 新兴的 MRO电商采购未来前景广阔。 MRO与一般原材料不同，具有数量大、品类规格繁多、体积较小、平均价格低等特点，国内企业较多采取通过分散供应商采购的模式，采购效率 低。 分散供应商存在供货不及时、不准确的问题，且无法满足企业紧急维修供货需要，有可能造成生产延误和生产设 备磨损，增加企业成本 。 根据齐心集团 2019年 5月 20日投资者关系活动记录表， MRO标准产品市场 规模 为 5000亿元 ，且 对应 市场 规模与 国内 工业增加值 关联 ，有望保持稳定增长。 图 3： 2018年国内工业增加值超过 30万亿元 数据来源： wind 资讯、广发证券发展研究中心 一站式 MRO网上商城发展潜力巨大，办公用品集成供应商及综合性电商平台进军 MRO市场成为新趋势。 生产企业 可实现 一 站式 采购 ， 降低采购成本 ， 电商平台高效、覆盖广阔的物流系统 可满足企业紧急的产品采购需求 ，且 MRO产品毛利率较高，可 提升 供应商整体盈利能力 。 3 海外借鉴， 观 行业集中度与核心竞争优势变迁 3.1 美国办公用品行业 经历高速增长后 已进入全渠道 发展 时代 美国办公用品行业 发展 可 划分为混沌时代（ 1986年以前）、高速时代（ 1986-0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000100000150000200000250000300000350000全部工业增加值（亿元） YOY（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 深度分析 |轻工制造2000）、平稳时代（ 2001-2007）及全渠道时代（ 2008至今）四个阶段， 史泰博 、欧迪办公等 龙头公司 在第二阶段崛起，但 2008年 后受到 电商 平台 发展 冲击 。 图 4： 美国办公用品行业四 个 发展阶段 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 3.1.1 第一阶段：混沌时代 本地零售商占据主要通路（ 1986年以前） 受美国七十年代的美元危机及高通胀率影响，消费者对价格敏感度大幅提升。70年代，受美国信用快速扩张及巨额财政赤字影响，通货膨胀严重。通货膨胀率 在1974-1980年 多次超过 10%，由此所引发的美元危机 使得人们对商品价格愈发敏感，“物美价廉 ”逐渐成为人们的新诉求。 图 5： 美国 70年代滞涨危机通货膨胀率高居不下 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 1986年以前，本地零售商主导美国的办公用品市场。 由于当时的文具零售商分布在美国各地，整体市场相对分散，本地零售商的强地域性关系网络与渠道优势使其往往能掌握较大话语权。伴随单一主导者议价能力的提升，消费者物美价廉的诉求却始终未被实现：一方面，小型企业客户和个人用户由于采购量不足难以享 受价格折扣，采购成本居高不下；另一方面，由于本地零售商产品体系 不完备性，企业客户一站式服务需求难以得到满足，采购重复性与耗时性痛点显著。 3.1.2 第二阶段：高速时代 新巨头应运而生， 办公用品行业高速发展（ 1986-2000） 受美 国产业结构影响， “白领 ”时代来临，办公用品需求出现快速增长，美国办混沌时代1986年以前 本地零售商占据美国办公用品市场主要通路高速时代1986-2000 新巨头应运而生，美国办公用品行业高速发展平稳时代2001-2007美国办公用品行业由高速发展驶入稳定阶段，巨头竞争着力客户体验差异化全渠道时代2008至今 电商冲击传统零售业务，产业整合寻求发展新可能0%2%4%6%8%10%12%14%16%1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美国通货膨胀率（ %）