美国经济全景：“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 美国经济全景 “双时钟”视角兼论 美国经济领先指数构建 &数论经济系列七 一、美国经济指标体系：构建经济指标间的联动“时钟” 对美国经济全景的刻画可以从私人投资、消费、就业、物价与政府支出 5 个层面来诠释，其中投资是领先信号，就业与物价相对滞后。 对经济指标的全景把握 能 帮助 我们 建立 经济指标 运行的 联动“ 双 时钟” ，以期给投资者提供跟踪美国重大经济拐点的参考系 ，即 美国经济步入衰退的顺序为 ： 地产投资回落收益率曲线倒挂货币政策拐点经济周期触底 ；而 经济走向复苏的顺序为 ： 货币政策转向收益率曲线倒挂结束地产投资复苏（降息领先地产销售复苏 10-30 个月）消费支出回升（地产投资领先消费复苏 2-4 个季度） 。 在 这一联动时钟 中 ， 我们正处在 经济进入下行周期的证真阶段，货币政策已至拐点， 资产价格正向 美 股 下跌的 拐点 发展 ， 历史看 降息后可能 至少 1015 个月才会迎来地产复苏，而地产复苏前经济 大概率 难言触底 。 二、美国经济当期行至何处？消费初现疲态，私人投资步入下行 从消费、投资、就业、物价的角度看美国当下经济现状： 消费 虽有所企稳但反映居民消费潜力的耐用品支出同比增速不及往年，消费初现疲态； 私人投资中制造业投资与地产类投资均已出现显著下降； 就业市场 的新增就业人口结构并不健康 ，且就业作为滞后指标仍处于高点并非经济向好的信号 ； 物价层面 核心 PCE 也持续处于美联储设定的 2%目标以下。 三、美国经济增长前景如何？经济领先指标的 初 探寻 未来的消费怎么看 增长后劲不足。 居民 消费潜力 上， 中长期看居民杠杆与储蓄率，短期看经济 增长 环境，目前居民杠杆已至金融危机前高位，制造业招聘放缓 +时薪增长 也 预期复苏周期末端， 指征 未来消费增长后劲不足。 未来的私人投资怎么看 投资回升恐尚有时日。 制造业投资： 制造业的领先指标制造业核心资本品订单、企业利润、 PMI 均处在下行区间，下半年制造业投资回升概率不大。 地产类投资： 降息领先新屋销售复苏 10-30 个月 ，新屋销售领先新屋开工约一个季度， 因此降息前半程地产数据还将继续回落，且考虑此次降息空间和速度 均 不及以往，只能靠领先来“凑”， 实际看到地产的对冲效果可能会比以往更晚 。 未来的就业怎么看？或是经济由盛转衰的信号。 就业数据也可以被看 作 是一轮经济下行的先行指标，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。当前的失业率与时薪 的 组合与往年非农就业大幅下滑前组合十分类似 ，或是经济由盛转衰的前奏 。 未来的物价怎么看？ 年内 通胀下行已成触发美联储宽货币的因素 。 四、 逆周期调控 ：财政空间不足，贸易逆差未改善，逆周期捉襟见肘 美国逆周期调控可采用 加大 政府支出与缩减净出口逆差 来实现 ，当前来看美国公共债务快速提升， 政府 债务负担沉重，财政空间不足；而 2018 年以来贸易逆差并未缓解，对 GDP 的环比拉动率也未提升 ，逆周期调控空间捉襟见肘。 五、 如何研判美国经济未来的景气度？华创宏观 美国经济 领先 指数的构建 可参考 官方及第三方机构 建立的 经济景气度领先指标 ： 包括纽约联储衰退概率、费城联储国家领先指数 、 芝加哥联储全国活动指数、 OECD 综合领先指标、ECRI 领先指标、美国咨商局领先经济指数 ， 指标多指向美国经济 的 下行方向 。 同时， 华创宏观建立了一套美国经济景气程度观测体系 ，覆盖 消费、投资、政府支出、就业、物价 等 30 个指标。 并 在这一指标池的基础上筛选出统计意义最为显著的领先数据构建 【华创宏观美国经济领先指数】 ， 该指数 涵盖 5个指标， 可用于判断 GDP 同比增速的方向， 对 GDP 有领先一个季度的预测效果，经过检验 对 历史 GDP 走势方向 的 判断准确度达 70%。 根据指数 当期的预测 值， 2019Q3 实际 GDP 同比增速 料 将继续下降。 风险提示： 美联储货币政策 超预期宽松，美国经济增长超预期 。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话： 010-66500833 邮箱： yinwenqinghcyjs 【华创宏观】贸易摩擦全回顾：制造业对美出口发生了哪些变化？ 数论经济系列六 2019-08-04 【华创宏观】全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？ 全球央行双周志第 20 期 2019-08-13 【华创宏观】于细微处见知著 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. 6 图表 5 美国经济指标全景：投资疲态显著，消费现下滑迹象 . 7 图表 6 零售额与个人消费支出的走势大致相同 . 7 图表 7 耐用品支出月度波动程度大于其他消费支出 . 7 图表 8 2019 年耐用品消费同比增速不及往年平均水平 . 8 图表 9 服务消费同比增速也在持续下滑 . 8 图表 10 汽车和零部件与娱乐和交通消费为耐用品消费的主要组成部分 . 8 图表 11 耐用品分项近几个月来有所企稳，但增速中枢已下移 . 8 图表 12 非耐用品支出各分项尚较为稳定 . 9 图表 13 服务支出各 分项同比增速已由高点回落 . 9 图表 14 GDP 私人投资总额结构（ 2019Q2） . 9 图表 15 制造业投资与地产类投资均出现显著下滑 . 9 图表 16 截至 2019 年 7 月美国存量就业结构 . 10 图表 17 2016 年至今美国增量就业结构 . 10 图表 18 2016 年至今的新增就业人数主要分布在时薪中等偏下的行业（截至 2019 年 7 月） . 10 图表 19 因经济原因从事非全日制工作的人数回到金融危机前的较低水平 . 11 图表 20 持续失业时间较 2008 年前仍高出 6 周左右，且下降趋势有所放缓 . 11 图表 21 主动辞职率已经创下危机后的新高 . 11 图表 22 核心 CPI 同比增速相比 2018 年有所下降（ %） . 12 图表 23 核心 PCE 同比增速持续位于 2%以下（ %） . 12 图表 24 消费者信心指数略滞后或同步于经济下行，而领先于经济回暖约 2 个季度 . 12 图表 25 居民消费杠杆已经回到金融危机前的高位 . 13 图表 26 储蓄率回升至 2012 年的较高水平 . 13 图表 27 制造业招聘放缓同时工资增加是复苏周期末端的最后信号 . 13 图表 28 地产投资领先个人消费支出约 2-4 个季度（单位： %） . 13 图表 29 制造业新增订单领先制造业投资约 1 个季度 . 14 图表 30 企业利润领先制造业投资约 2 个季度 . 14 图表 31 制造业 PMI 领先制造业新订单 1 个季度 . 14 图表 32 存货销售比是经济增长的滞后指标 . 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 新屋开工能较好的刻画住宅投资的趋势 . 15 图表 34 新屋销售数据领先新屋开工约 1 个季度 . 15 图表 35 新屋销售对利率波动的敏感性高 . 15 图表 36 降息领先地产新屋销售复苏 10-30 个月 . 15 图表 37 失业率触底、时薪见顶后，往往紧随着非农就业人数的大幅下滑 . 16 图表 38 每周初次申请失业金人数领先失业率 12 个月 . 16 图表 39 时薪增速快速上涨对物价形成向上压力 . 16 图表 40 美联储下调 2019、 2020 年核心 PCE 预期至 1.8%、 1.9% . 16 图表 41 内生增长动力下滑时，逆周期需求通常会发力 . 17 图表 42 美国债务总额占 GDP 的比重达到 77.8% . 17 图表 43 2011Q3 后美国的 GDP 增量已无法覆盖联邦政府债务增量 . 17 图表 44 美国 GDP 新增额中 49%需要用于偿还公共债务利息支出 . 17 图表 45 2018 年以来美国对外贸易逆差并未出现改善 . 18 图表 46 净出口对 GDP 的环比拉动率并未提升 . 18 图表 47 纽约联储基于收益率曲线的衰退概率提升 . 19 图表 48 费城联储国家领先指数近期小幅下降 . 19 图表 49 芝加哥联储全国活动指数近期小幅下降 . 19 图表 50 OECD 综合领先指标领先 GDP 约 1 个季度，近期趋势下降 . 19 图表 51 2008 年后 ECRI 指标领先 GDP 约 3 个季度 . 20 图表 52 LEI 指数近期也出现下跌，但增速仍在 0 以上 . 20 图表 53 美国经济景气程度观测体系与指标近期趋势 . 20 图表 54 华创宏观 美国经济领先指数： 2019Q3 的实际 GDP 同比增速 料 将继续下降 . 22 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 美国 经济指标体系 ： 构建经济指标 间的 联动“ 双 时钟” 对美国经济全景的刻画可以从 私人 投资、消费、就业、物价与政府支出 5 个层面来诠释 ，其中 私人 投资是领先信号，就业与物价相对滞后 。 从支出法角度来看美国 GDP 的结构，消费、投资、净出口、政府支出分别占比 69%/19%/-5%/17%，消费是 GDP 最大的拉动项 。 从波动幅度的角度来看 ，投资的弹性远高于个人消费支出与政府支出， 反映了企业部门对经济波动的敏感性更强 ； 从经济传导的先后顺序来看 ， 由于 企业 投资 行为对经济环境的变化更为敏感， 因此 通常领先消费约 1 个季度，是经济波动的领先信号 ；而就业与物价 则 是经济的滞后指标（下文会进一步展开分析） ，因此在经济拐点 到来 之前，经济指标的变化会经历先后 顺序 。 目前来看， Q2 美国 GDP 分项中 投资拉动已跌落至负 增长，而消费增速在二季度 仍 保持强劲。 图表 1 美国经济指标全景 资料来源 :华创证券 整理 图表 2 投资对经济波动的弹性远高于消费与政府支出 图表 3 二季度 GDP 中投资负向拉动，消费拉动率回升 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 - 5 0 . 0 0- 4 0 . 0 0- 3 0 . 0 0- 2 0 . 0 0- 1 0 . 0 00 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 02000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03个人消费支出：环比折年率 投资：环比折年率政府支出 环比折年率%-2-10123456- 6 . 0 0- 4 . 0 0- 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 02011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06消费 : 环比拉动率 投资 : 环比拉动率 库存 : 环比拉动率净出口 : 环比拉动率 政府支出 : 环比拉动率 G D P : 环比折年率 : 右轴%宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 对经济全景的把握帮助我们 构建经济指标与资产价格的联动关系“ 双 时钟”，把握研判未来 2 年美国经济周期的“手表” ， 以期给投资者提供跟踪美国重大经济拐点的参考系 。 根据我们在【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒、【华创宏观】紧握黄昏中的手表 海外年报 &请回答 2019 系列之三 的观点，美国经济步入衰退的顺序为地产投资回落收益率曲线倒挂货币政策拐点 经济周期触底。而在本文我们也将分析到，美国经济走向的复苏的顺序通常为货币政策转向收益率曲线倒挂结束地产投资复苏 （降息领先地产销售复苏 10-30 个月） 消费支出回升 （地产投资领先消费复苏 2-4 个季度） 。因此从这一联动 双 时钟的运转中，我们可以 把握住未来 2 年美国经济周期各 重大 拐点的 先后顺序与 大致时间点。 当下来 看，我们正处在经济进入下行周期的证真阶段，货币政策已至拐点，资产价格正向美股 下跌的 拐点发展，历史经验看降息后可能至少 1015 个月才会迎来地产复苏，而地产复苏前经济大概率难言触底。 图表 4 美国经济指标与资产价格的联动“ 双 时钟” 资料来源 :华创证券 整理 二 、 美国 经济 当期行至 何处？消费初现疲态， 私人 投资步入下行 （ 一 ）美国 当前 经济指标全景 美国当前 部分 经济指标 已进入 近 10 年平均水平 之 下 ，就业与物价等领先指标目前仍较强 。 通过对比美国当下各项经济数据与历史 10 年平均值的相对位置，可以看到 部分 指标目前 已进入近 10 年平均水平之下 ， 其中 投资指标疲态最为明显，消费指标 中耐用品支出、服务支出等指标已出现一定的下滑迹象，而就业 与物价指标 作为经济的滞后变量目前仍表现较强。 地产投资领先消费复苏 2 - 4 个季度地产 收益率曲线货币政策资产 价格经济周期经济衰退的顺序经济复苏的顺序 地产投资领先利率曲线倒挂 14 .67 个月 10 - 2 国债利差倒挂领先货币政策拐点 4.3 个月 10 - 2 国债利差倒挂领先 美 股转跌拐点 7 个 月 降息领先地产销售复苏10 - 30 个月当前位置 降息 后 利率曲线逐步修复，利率曲线倒挂时长平均14.17 个月 货币 政策降息拐点 领先美国经济衰退 8.9 个月 地产复苏后，美股先行于经济的全面复苏宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 美国经济指标全景 ：投资疲态显著，消费现下滑迹象 资料来源 ： wind， 华创证券 （二） 当下 的 消费怎么样？耐用品消费 初现 疲态 我们 在美国消费体系数据中 选择