从全球视角看中国市场：如何布局“负利率”？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 15 日 宏观经济 如何 布局“负利率” ？ 从全球视角看中国市场 宏观 深度 欧日央行采取负利率政策， 欧洲 国债市场迈入 “ 负利率 ” 时代 。 当前全球负利率债券市值接近 16 万亿美元 ，占全球债券 总市值的 30%，创历史 新高 。 多个因素导致 利率 趋势 下行 ，比如全球 劳动年龄人口下降，经济潜在增速下行 ； 金融监管加 强，金融机构对国债的需求上升； 各大央行实施 QE 压低期限溢价和长端利率。 从技术上讲，负利率 的传导机制 与正利率基本一样，唯一的约束在于现金的存在。 现金使得银行存款利率不能低于保管现金的成本， 导致银行利差收窄，威胁其利润 。但现实中 银行会主动 从利息业务转向非利息业务，比如收取 费用和 佣金 。因此 ， 负利率对银行的影响 究竟 有多大还有待观察。 为了减少负利率的约束，西方政策与学术界已在讨论如何减少甚至取消现金的使用， 这也说明 “负利率” 现象未必很快消失。 在 “负利率” 环境下， 货币政策空间受限，财政政策的重要性上升。货币 和财政都是刺激总需求的手段，但货币 政策 增加私人部门加杠杆的冲动，带来资产价格泡沫，加大贫富差距 。 财政支出一般用于公共投资和民生项目，不容易带来资产价格泡沫， 同时 支撑 利率、汇率，长期来看还能调节收入分配，缓解贫富分化。 负利率令 政策制定者 反思货币和信贷，并重新开始重视 财政政策的 作用 。 但财政政策面临的约束较货币政策 更 多，而且会产生“漏出效应”，可能在国际上导致相互 博弈。 负利率利好黄金， 支撑股市 ， 但 给养老金和保险机构配置资产带来挑战。 股市方面，负利率支撑估值，解释了为何今年全球经济不断恶化，但股市普遍仍取得较高的正收益。 债市方面，欧洲负利率具有外溢效应，拉低其他国家的 利率。负利率加重 养老金和保险机构 追逐久期和收益的行为，增加 配置资产难度，使其面临“资产荒”的挑战。 海外负利率也增加中国资产对境外投资者的吸引力。 今年 以来 中美、中德利差不断走阔，均处于 2015 年以来的最高水平，同时 A 股估值相对于其他国家仍然偏低。 在全球流动性宽松、中国 经济 增速 不会急剧下行、 金融开放提速、人民币 汇率风险充分释放的情况下 ，外资 配置中国资产 的动力或上升 。 风险提示：中国经济增速超预期下行，中美贸易摩擦 反复、 升级 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 刘政宁 (执业证书编号： S0930519060003) 021-52523806 liuznebscn 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 2015 年以来，日本、欧元区等经济体央行开始采取负利率政策。 2019年，这些经济体 的国债 迈入 “负利率” 时代 。 截至 2019 年 9 月，全球负利率债券市值接近 16 万亿美元， 占全球债券总市值的 30%，创历史新高 ，引发市场关注（图 1-2）。 图 1：日、欧央行采取负利率政策 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，时间截止 2019 年 9 月 15 日 图 2：日、欧国债市场进入 “负利率” 时代 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 ，时间截止 2019 年 9 月 15 日 哪些因素导致 利率 下行 2008 年全球金融危机以来，发达经济体经济增长乏力，前美国财政部长萨默斯用“长期停滞”（ secular stagnation）来形容危机后的经济复苏，其特征 体现 为低增长、低通胀、低利率。 根据美联储的计算，危机后主要发达经济体的 GDP 趋势增长率 和实际中性利率 显著 下降。 以美国为例，其 GDP 潜在增速由危机前的平均 3%下降至不足 2%，实际中性利率 23%下降至不足 1%（图 3-4）。 -1.0-0.50.00.51.01.52.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本 欧元区 瑞典 丹麦 瑞士 % 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3： 欧美 GDP 增长率 趋势 图 4： 欧美实际中性利率走势 资料来源： 美联储 ，时间截止 2019 年二季度 资料来源：美联储 ，时间截止 2019 年二季度 导致 全球 增长疲弱、 利率下行的因素来自几个方面： 一是 劳动年龄人口下降 ，经济潜在增速下行 。 2015 年后，中 美 劳动年龄（ 25-64 岁 ） 人口 均已进入负增长状态 ，未来十年增速还将更低 （图 5） 。这将 导致 经济 潜在增速下行 ， 投资 回报率下降 。当企业产生了这样的预期，就会减少 投资 ， 从而导致需求不足， 利率 下行 。 二是 贫富分化加剧， 抑制总需求。 1980 年 代以来， 金融自由化 导致 信用过度扩张 ， 财富不断向少数人集中。 数据显示， 中、美、欧 最富有 1%人群 所拥有的财富 占全社会总财富的比例 显著提高（图 6），贫富差距不断加大。由于富人 消费倾向低、穷人消费倾向高，贫富分化会抑制总需求 ，降低经济增长和通胀压力。 当然，低利率一定程度上导致资产泡沫从而加剧贫富分化，因此低利率和贫富分化互相影响。 图 5： 新增 劳动年龄 （ 25-64 岁） 人口 的趋势 图 6： 最富有 1%人群拥有的财富占 社会总财富的比例 资料来源： 联合国 ， 2019-2030 年数据为联合国预测 资料来源： World Inequality Database，时间截止 2017 年 三是 金融监管加强， 金融机构 对 国债 的需求上升。 次贷危机后，全球主要经济体都 强化 了宏观审慎监管，试图对金融系统的风险进行全方位的监控。2010 年通过的巴塞尔协议 III ，对银行的 资本金、流动性、杠杆率都做了更加细致和严格的要求，银行对流动性 高、风险低的国债资产 的需求 上升 。与此同时，一些国家 政府 还积极 出台政策为国债 “ 创造 ” 买家 （表 1）， 在11.522.533.541990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03% 美国 英国 欧元区 -1012341990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03% 美国 英国 欧元区 05001 0001 5002 0002 500- 15 000- 10 000- 5 00005 00010 00015 00020 00025 0001950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030千人 千人 中国 美国（右） 5101520251980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015% 美国 欧盟 中国 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 政府的 干预 下， 这些国家的 商业 银行 显著 增加了对本 国国债的持有 （图 7） 。表 1：发达国家政府为国债 “创造 ”买家 国家 时间 具体措施和影响 美国 2012 21 世纪推进发展法案 规定养老基金保险公司需追加养老基金的保证金，具体金额与基金的浮亏挂钩。 由此导致 养老基金减小 对高风险资产的投资，转而投向风险较低的国债，以避免因浮亏过多而缴纳多余的保证金。 日本 2010 停止日本邮政储蓄的私有化计划，并将日本邮政储蓄的存款上限加倍至 2000 万日元。日本邮政储蓄是日本最大的金融集团，一直以来 大 约 75%的资产用 于 购买日本国债。停止私有化 能 确保 其继续购买 日本国债。 英国 2009 金融服务局（ FSA）要求英国的商业银行、投资银行、外国机构子公司或分支持有更多高质量的政府债券，并减小对短期负债的依赖（缩减比例约为 20%）。 法国 2010 政府要求资产总额约为 370 亿欧元养老基金（ Fonds de Reserve Pour Les Retraites）每年向政府机构提供 21亿欧元资金支持，并要求其购买法国国债。 爱尔兰 2010 要求爱尔兰国家养老基金在 2011-13 期间持续购买政府债券，以帮助政府将出现危机的金融机构国有化。 资料来源： 光大证券研究所整理 图 7：商业 银行持有 的 本国国债占政府负债的比例 资料来源： Reinhart, Kirkegaard, and Sbrancia（ 2011） 四是 主要发达经济体 央行实施 QE， 压低 期限溢价 和长端利率 。 央行买入国债 ，这 本身就降低了国债的供给，给长端利率带来下行压力 （图 8） 。此外 ， 央行持有国债还 有 “信号作用”（ signaling effect） ， 当投资者看到央行持有大量国债，他们 也更愿意 增加对国债的配置。 久而久之，市场对货币宽松产生了 幻觉与 依赖 。 一个体现是， 美联储 虽然于 2017 年开始 缩表，但期限溢价并未 就此 提升 ，反倒是 当全球经济 再次 走弱 时 ，市场 对货币宽松 、尤其是 QE 的预期大幅增强 ， 期限溢价 快速收窄 ，长端利率进一步下行（图 9） 。 0510152025302008 2009 2010% 希腊 爱尔兰 葡萄牙 英国 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 8： 欧美日央行 总资产 /GDP 大幅扩张 图 9： 10 年期美债 期限溢价 持续走低 资料来源： Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日 资料来源： 美联储 ，时间截止 2019 年 9 月 15 日。注： 10 年期美债期限溢价为其收益率与预期的美联储政策利率之差。 以上这些因素中，人口增长、贫富分化、金融监管都为结构性因素，短期内 或 难以改善。 这 也 意味着 ， 未来一段时间 全球利率 或仍 将保持在一个偏低的水平。 负利率 有何 约束 ？ 从技术上讲，负利率与正利率的传导机制基本是一样的， 其路径为：央行政策利率 影响 同业和货币市场利率 ，再进一步影响 债券市场和银行贷款利率 ，最后可能影响 银行存款利率（图 10）。 负利率 唯一的 约束在于现金的存在。 现金 的存在 使得银行存款利率不能为负，或者说利率下行的幅度不能低于保管现金的成本。 如 若不然，储蓄者就会将银行存款转换为现金，导致银行负债端被动缩表，金融体系 将 难以 运作。 到目前为止，那些 实行了负利率的国家还未出现储户囤积现金的现象，但随着利率越来越低， 不排除发生这种现象的可能性 。 图 10： 负利率的传导路径 资料来源： 光大证券研究所绘制 0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%2008-03 2009-09 2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09美联储 欧央行 日本央行（右轴） -2-101232010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01% 10年期国债期限溢价 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 如何打破这个约束？西方已经有不少讨论。 为了降低现金的约束， 最近欧美学界关于减少使用现金的讨论 此起彼伏 。一些学者建议逐步废除现金，用电子货币予以代替。另一些学者建议对现金征税，或者给每一张现钞一个“保质期”，过期后该现金自动作废，以此提高持有现金的成本 1。当然，废除现金并非 易事 ，在一些发达国家（比如日本），使用现金的比例仍然较高（图 11） 。 图 11： 2017 年 各国现金 与 GDP 的比例 资料来源： “ Monetary Policy with Negative Interest Rates: DecouplingCash from Electronic Money“, IMF 由于现金带来的约束 ， 政策制定者担心 负利率会导致利差收窄， 威胁 银行的 利润 。 不过，从实行负利率的欧洲国家来看，有些国家 的 商业银行利润率下降，比如德国、法国 ，但有些国家却不降反升，比如瑞典（图 12）。 研究表明，在利率走低、利差收窄 的环境下 ，银行会 主动 从利息业务转向非利息业务，比如 收取 费用和 佣金，以此保护利润（图 13）。 因此， 负利率对银行的影响究竟有多大，还需进一步观察。 图 12： 实行负利率的欧洲国家银行 ROA 有升有降 图 13： 利率下行促使银行转向非利息业务 资料来源： 欧央行 资料来源： BIS. 注：图中的回归数据来自 14 个发达经济体的 113家大型银行，时间跨度为 1994-2015 年。 1请参考 IMF的研究 Monetary Policy with Negative Interest Rates: DecouplingCash from Electronic Money 02468101214161820% 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观政策 如何应对？ 货币，还是财政？ 为刺激需求，政策制定者可以采取宽松的货币政策，或 者是 积极的财政政策，但不同的政策有不同的影响， 由此也 带来 许多 争议（图 14） 。 图 14：货币还是财政？ 资料来源： 光大证券研究所 绘制 货币政策 虽 更加灵活，但 其正面作用越来越弱，负面影响越来越多 。 央行降息、 实施 量化宽松 导致 利率 越来 越低，这将推升资产价格泡沫，加剧贫富分化。与此同时，低利率环境 增加私人部门加杠杆的 冲动 ，令 其 债务率越来越高 ， 还本付息负担越来越重，最终 挤压投资和消费需求，导致经济增速下行，利率 进一步下降 。 从全球政策博弈的角度看，松货币导致汇率贬值，促进本国出口但不利于他国，是以邻为壑的策略。从资本流动的渠道看，发达经济体大搞 QE 还可能带来溢出效应，增加全球金融市场的波动，给新兴市场的宏观金融稳定带来挑战。 这种情况下， 财政 政策 在刺激需求方面 更加 有效 。 与商业银行信贷不同，政府支出 一般用于公共投资和民生项目，不会 直接 流向房地产，不容易带来资产价格泡沫。另外宽财政推动利率上行，支撑汇率 ， 长期来看还有调节收入分配的功能，有助于缓解贫富分化。 财政政策的 主要 约束在于通胀 ，但当前通胀似乎不是问题 。 1950-60 年代，美欧等发达 国家实行财政主导的宏观政策，带来了较高的赤字率 和 高通胀。 但 1980 年后 货币投放的渠道由财政转向信贷 ， 通胀得到 控制 。 而次贷危机以来， 全球经济复苏 乏力 ， 各国不仅没有 通胀 ，反而经常 有 通缩预期 ，使得 政策制定者 又重新 开始重视 财政政策 的作用 。 从政策博弈的角度看，财政刺激导致需求外溢，容易让他国“搭便车”。尤其是那些进口比例较高的国家，其财政外溢效应更加明显 （图 15）。财政政策还会受制于财政纪律。比如欧元区的一些国家，因为需要遵守财政赤字“红线”而 难以 采取 积极的 财政刺激（图 16）。 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 15： 各国 进口 /GDP 比例 图 16：欧洲主要国家的财政赤字率 资料来源： Wind 资料来源： IMF，时间截止 2019 年 ，数据频率为年度。注： 2019年数据为 IMF 预测。 从全球视角来看，不同国家的财政空间 不一样 ，也制约财政政策 。从绝对水平来看，发达国家的政府债务率普遍高于发展中国家，但从过去十年的增幅来看，发展中国家的政府债务增长较快（图 17）。 图 17：全球主要经济体的政府债务 /GDP 比例 资料来源： BIS. 注 : 这里用的是 2018 年的债务率除以 2008 年的债务率，比如 2018 年是 60%， 2008 年是 30%，那么就是 2 倍。 尽管如此， 面对 全球经济下行压力增加， 越来越多的 政府 开始讨论 财政刺激的 必要性 。 在 今年 的 Jackson Hole 全球央行行长会议上，各国学者也对财政政策给予厚望。而 8 月以来 中国政府提前下达 2020 年专项债发行额度、德国政府讨论“影子预算” 的可行性 、美国政府考虑二次减税、 甚至 增发超长期限国债 ， 表明 通过财政 “破局” 的可能性 正在 上升。 因此， 应该 关注 全球 财政政策的变化。 中国 方面 ，“紧信用、松货币、宽财政”的 主线 已 越来越清晰。 长期以来 ， 中国广义货币投放以 外汇占款和 信贷 投放 为主， 但随着中国贸易顺差收窄、金融周期 进入下半场去杠杆阶段 ，这两个渠道受到 限制 。在此背景下，宽财政 有望 成为未来货币投放的主要渠道。 9 月国常会宣布提前下达明年的051015202530354045% 进口占 GDP的比例 -12-10-8-6-4-20242010 2012 2014 2016 2018% 法国 希腊 意大利 葡萄牙 西班牙 德国 0.511.522.533.54050100150200250倍数 % 政府部门债务率（ 2018） 政府部门债务率增幅（ 2008-2018，右轴） 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 专项债额度，随后 央行实施降准释放长期资金 8000 亿， 部分可能是为了 配合宽财政 （增发专项债） 。 负利率如何影响资产价格？ 不考虑其他因素 ， 负利率 或 利好黄金。 黄金是无息资产，但具有一定的保值和避险功能，无风险 利 率转负会使黄金的保值功能更加凸显。如图 18所示， 2016年以来全球负利率债券市值走势与黄金价格有明显的 正相关 性 。 图 18：负利率环境下，黄金受到追捧 资料来源： Bloomberg， Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日 对债市而言，欧洲负利率 外溢至其他国家 ，导致全球无风险利率下行 。历史经验 显示 ，欧 、 美债市有较强的联动性 。 过去一年 10 年期美债收益率从 3.2%下降至 1.5%，除了美国经济边际走弱 之 外， 另一个重要 原因 就是欧洲负利率 的外溢效应。 投资者 预期 全球经济下行 ， 各大央行 货币宽松 的 概率提升 ，从而提前买入国债以 获取 交易性收益 （图 19） 。 由于 债券本身就是一种金融资产，利率过度下行也意味着 国债市场 可能存在一定 的 泡沫。 对 养老金和保险 机构 来说，负利率增加他们 配置资产的难度，使其 面临“资产荒” 的 考验 。 随着全球人口老龄化加剧，养老金 和保险 资金 规模不断上升， 对长期限安全资产的需求持续增加。 有研究表明，那些养老金和保险资产净需求 越高的国家 2，其 30 年 -10年期国债利差往往 越窄 ，体现了这些机构对久期的追逐 （图 20） 。 在负利率环境下， 追逐久期和收益将变得更加困难 ， 当 10 年期国债利率转负， 这些机构 就会去追逐 20 年、 30 年期国债，导致后者利率也大幅下行，期限利差收窄 。 2这一结论来自于 BIS的研究 Bank intermediation activity in a low interest rate environment 。如图 18所示，横轴中养老金和保险总资产代表这些机构对安全资产的总需求，国债发行额代表安全资产的总供给，两者之差代表对安全资产的净需求。 2019-09-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 1918： 欧洲负利率有外溢效应 图 190： 养老金和保险资产需求与国债期限利差成反比 资料来源： Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日 资料来源： “The Impact of Pensions and Insurance on Global Yield Curves“, Greenwood &Vissing-Jorgensen, 2018. 注 ：图中使用的数据来自 26个发达经济体，数据时间大部分在 2001-2016年期间 对股市而言，负利率支撑估值。 今年以来 尽管 全球经济体基本面不断走弱，但股票资产却能保持较高收益。这可能要归功于利率下行带来的估值提升效应。 以美国为例， 10 年期美债利率持续走低，标普 500 指数持续走高，形成股债双牛 （图 21） 。 拉长来看也是如此， 2010-2019 年，经周期调整后的标普 500 估值从 20 倍上升至 29 倍，最高时甚至达到 33 倍。而同期 10 年期美债期限溢价从 3%下降至 -1%，显示出长期限美债持有者所要求的补偿越来越低（图 22）。 图 201： 今年以来美国呈现股债双牛 格局 图 212： 2010 年后，美股和美债都经历了估值扩张 资料来源 ： Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日 资料来源： Wind，美联储 ，时间截止 2019 年 9 月 15 日 我们认为，股债双牛的背后与央行激进的货币宽松有关。 松货币压低期限溢价，带来债牛，同时也支撑股市估值。与历史相比，当前美债收益率处于最低水平附近，对美股估值支撑作用显著（图 23）。 00.511.522.533.5-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812015-08-31 2017-02-28 2018-08-31% % 德国 10年期国债 美国 10年期国债（右轴） -2-101231620242832362010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01% 标普 500 Shiller PE 10年期美债期限溢价（右轴）