类债券权益资产跨行业专题报告：“类债券”也有春天.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 12 日 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 “类债券” 也有 春天 类债 券 权益 资产 跨 行业专题报告 专题报告 货币政策宽松，利率进入下行区间 ： 2019 年以来，全球经济总体处于周期性下行趋势中，政治、贸易等不确定性加剧了下行压力，降息周期持续。 我们判断利率整体仍处于下行区间， 我国金融供给侧结构性改革下 ，经包商事件重新定义的“无风险资产” 关注 度提升 。 全社会回报率边际下行，类债券权益资产吸引力增强 ： 随着 金融周期后半段的来临，叠加全球 降息周期 ， 全社会平均投资回报率 边际下行。此外，随着近两年 A 股国际化进程的迅速推进，资金成本较低的外资对稳定经营类行业、个股的偏好，亦 影响国内资金的投资风格。 在此背景下， 经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强。 我们 挑选了比较具有代表性的行业 水电、高速公路、纺织服装 ，进行了简单的分析和梳理。 水电：龙头成为“类债券”标 杆 ： 大型水电公司各项竞争要素较为稳定，在没有装机增长的情况下，盈利增速及盈利质量的波动性总体较弱，业绩确定性强。考虑到成长高峰期已过，资本开支减弱， 大型水电公司的分红吸引力提升，以长江电力为首的龙头公司成为“类债券”权益资产的标杆。 高速公路 ：高股息龙头确立配置价值 ： 作为成熟行业，高速公路盈利模式极为清晰。高速公路公司收入主要来源于通行费收入，经营现金流情况良好，应收帐款占比较低。受益于良好的现金流情况，叠加资本开支压力的减弱，高速公路公司的分红意愿增强。整体来看，高速公路行业降本增效是未来发展趋势，优质 上市公司依靠区位优势，能保持收入利润的稳定增长。在低估值高分红的背景下，高速公路龙头公司配置价值显现。 纺织服装： 龙头的分红溢价： 纺织服装为劳动密集型产业，技术含量相对较低，在我国改革开放尤其加入 WTO 后实现快速发展。目前纺织服装行业发展较为成熟，增速逐渐放缓。纺服行业高股息率龙头公司盈利能力强、现金流充裕，且实控人多持股比例较高，在行业进入成熟期、投资回报率下降后有能力且有意愿增加对股东分红，上市公司分红率持续较高。 投资建议 ： 在 A 股行业中，我们认为 水电、高速公路、纺织服装 子行业龙头公司具备 “类债券 ”投资价值，建议关注： 水电 ：长江电力、国投电力、川投能源； 高速公路 ：宁沪高速、粤高速 A； 纺织服装 ：九牧王、鲁泰 A、伟星股份。 风险分析： 宏观： 经济逆周期调节力度超预期 ，利率超预期上行； 水电： 综合上网电价下行风险，来水低于预期； 高速公路： 车流量超预期降低，通行费下调风险； 纺织服装： 终端消费疲软影响产品销售量，汇率波动风险 ， 棉价下跌或大幅波动的风险 等。 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 李婕 (执业证书编号 ： S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjsebscn 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 汲肖飞 (执业证书编号： S0930517100004) 021-52523675 jixiaofeiebscn 于鸿光 (执业证书编号： S0930519060001) 021-52523819 yuhongguangebscn 程新星 (执业证书编号： S0930518120002) 021-52523841 chengxxebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2019 年以来，全球经济总体处于周期性下行趋势中，政治、贸易等不确定性加剧了下行压力， 全球货币政策进入新一轮宽松周期 ， 降息周期持续，利率进入下行区间。在全社会回报率边际下行的预期下，“类债 券 ”权益资产吸引力增强。我们通过本篇跨行业报告， 梳理了具备“类债”特性的行业投资机会。 我们 的 创新之处 （ 1）我们认为，各类无风险利率 或近似无风险利率的收益率水平开始逐级下行，经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强。此外， A 股国际化进程的迅速推进，资金成本较低的外资对稳定经营类行业、个股的偏好，亦给国内资金的投资风格带来了不可忽视的影响。 （ 2）我们以“类债券”属性为切入点，从“自上而下”及“自下而上”的角度筛选出代表性行业： 水电、高速公路、纺织服装 ， 分析梳理 相关投资机会。 投资观点 在 A 股行业中，我们认为 水电、高速公路、纺织服装 子行业龙头公 司具备 “类债券”投资价值，建议关注：水电：长江电力、国投电力、川投能源；高速公路：宁沪高速、粤高速 A；纺织服装：九牧王、鲁泰 A、伟星股份。 万得资讯2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 货币政策宽松，利率进入下行区间 . 4 1.1、 基本面因素促进货币政策宽松，推动利率下行 . 4 1.2、 宽货币 -宽信用机制疏通 . 6 1.3、 实体经济资金需求不振，利率仍有下行空间 . 7 1.4、 避险资产关注度提升 . 7 2、 全社会回报率边际下行，类债券权益资产吸引力增强 . 8 3、 水电：龙头成为“类债券”标杆 . 10 3.1、 大型水电竞争要素相对稳定，业绩确定性强 . 10 3.2、 重视股东回报，分红吸引力可观 . 14 3.3、 二级市场核心驱动力：“类债券属性” . 14 4、 高速公路：高股息龙头确立配置价值 . 15 4.1、 高速公路业态清晰 . 15 4.2、 高速公路上市公司经营情况良好 . 17 4.3、 通过现金流与股息率，寻找 . 17 5、 纺织服装：龙头的分红溢价 . 18 5.1、 高股息率龙头公司盈利能力较为稳定 . 18 5.2、 纺织服装行业发展成熟，企业投资扩张动力降低 . 21 5.3、 龙头现金流充裕，实控人持股比例高，分红率稳定 . 22 6、 投资建议 . 24 7、 风险分析 . 24 2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 货币政策宽松，利率 进入 下行 区间 1.1、 基本面因素促进货币政策宽松，推动利率下行 1.1.1、 全球货币政策进入新一轮宽松周期 2019 年以来，全球经济 总体 处于周期性下行趋势中，政治、贸易等不确定性加剧了下行压力，降息周期持续。 降息一方面作为逆周期政策对全球经济下滑起到一定的对冲作用，另一方面普遍降低了各国的债券收益 率。 目前经济增速的衰退很大程度上来自总需求不足与总供给过剩的矛盾，这种格局短期内难以改变。次贷危机后，全球化继续快速发展，生产要素在全球范围内配置提升了产品的生产效率，生产能力得到极大提升，全球经济进入商品过剩时代。但供给的增加并未创造相应的需求，超发资金更多进入房地产、股票市场挤占消费力，贫富差距加大、老龄化趋势也会掣肘需求增加，并反过来限制了供给的增长。 债券发行人作为“价值储藏”服务的提供方，开始向投资者收取“现金储存费”。 2019 年以来， 全球负收益率债券规模大幅上升 ，其中欧元区成为负收益率债券的主要 增量来源。德国 2019 年 8 月 21 日发行的 30 年期国债收益率为 -0.11%。 图 1： 全球负收益率债券规模 走高 （万亿美元） 0481216Se p -1 4 Se p -1 5 Se p -1 6 Se p -1 7 Se p -1 8 Se p -1 9全球负收益率债券规模（万亿美元）资料来源： 彭博， 光大证券研究所 欧洲负利率蔓延、美债收益率频频出现倒挂，说明当前市场对未来经济预期悲观程度较深， 或 通过影响投资、借贷行为进一步 加剧 后续经济衰退。这种悲观情绪会进一步推动各央行降息速度，否则货币政策难以起到应有效果。在全球经济增速放缓的背景下，本轮债市行情很大程度上是海外行情推动。我国 债券 市场行情与外部相关性增强 ， 5 月以来此种趋势更为明显。 2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2： 我国市场行情与外部相关性增强 3 . 33 . 53 . 73 . 94 . 14 . 31 . 41 . 92 . 42 . 93 . 4S e p - 1 8 D e c - 1 8 M a r - 1 9 J u n - 1 9 S e p - 1 9美国 :国债收益率 : 1 0 年 ( 左轴 ) 中债国开债到期收益率 : 1 0 年 ( 右轴 ) 资料来源： Wind， 光大证券研究所 ，单位： % 1.1.2、 中国 经济下行压力大，需货币政策提振 我国经济同样面临着外部不确定性压力，国内长期积累的一些结构性矛盾凸显，经济下行压力持续。二季度 GDP 同比增长 6.2%，是自上世纪 90年代初以来的最低增速。 6 月起 PMI 指数失守荣枯线，投资、消费增长率均低于去年同期水平。 下调公开市场操作利率，引导市场利率下行 ，实现 稳增长成为货币政策方向。 图 3： 中国 GDP 增速 67891011J u n - 1 1 J u n - 1 2 J u n - 1 3 J u n - 1 4 J u n - 1 5 J u n - 1 6 J u n - 1 7 J u n - 1 8 J u n - 1 9G D P : 不变价 : 当季同比资料来源： Wind， 光大证券研究所 ，单位： % 2019 年 9 月 5 日央行在官网发布消息，决定于 2019 年 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）；再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，分两次实施到位。此次降准释放长期资金约9000 亿元。其中，全面降准释放资金约 8000 亿元，定向降准释放资金约1000 亿元。央行此次降准经济下行周期中的逆周期调 节行为，有利于降低2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 实体经济、民营小微企业融资成本，平稳经济运行，缓解 9 月税期资金面压力。 债券收益率因而有了进一步下行的空间。 1.2、 宽货币 -宽信用机制疏通 贷款基础利率机制改革包括扩容报价行（ 18 家，包含全国性银行、城商行、农商行、外资行和民营银行）、新增五年期利率品种、与政策利率（ MLF等一系列市场利率）挂钩、 定价锚转变 、每月公布一次五大方面，从最初的最优质客户贷款利率转变为新增贷款和浮动利率贷款基准，迈出了贷款端利率并轨的关键一步。 LPR 机制改革之前，我国贷款利率和货币市场利率呈“双轨运行”态势。存贷款利 率浮动虽已放开，但贷款利率依然参照央行给定的贷款基准利率定价，银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数设定隐性下限，导致市场利率向贷款利率的传导不畅。例如 2017-2018 年市场无风险利率（国债收益率）整体下行阶段，实体经济的贷款平均利率变动不大，个别时间段甚至出现了阶段性上升，这种贷款利率和市场利率的“双轨定价”使得市场利率在整体下行的情况下并没有令实体经济感受到明显的融资成本下降。 图 4： 贷款利率和市场利率的“双轨定价” 2 . 533 . 544 . 555 . 561 6 Q 2 1 6 Q 4 1 7 Q 2 1 7 Q 4 1 8 Q 2 1 8 Q 4 1 9 Q 2人民币贷款加权平均利率人民币贷款加权平均利率（票据融资）1 Y A A A 级 CD资料来源： Wind， 光 大证券研究所 ，单位： % 我国也面临着经济下行、外部不确定性压力，下调公开市场操作利率，引导市场利率下行成为市场预期。 LPR 机制改革包括扩容报价行（ 18 家，包含全国性银行、城商行、农商行、外资行和民营银行）、新增五年期利率品种、与政策利率（ MLF 等一系列市场利率）挂钩、定价锚转变、每月公布一次五大方面，迈出了贷款端利率并轨的关键一步。 在 我国以银行信贷为主，而 银行业竞争 不够充分的 格局下，货币政策的 传导 效率受到抑制，资金成本下降所带来福利并没有很好地传导到实体经济。 完善 LPR 形成机制，提高其市场化程度，同时明 确要求各银行在新发放的贷款中主要参考 LPR 定价，使银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限， 有 助于货币政策的有效传导，2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 利率的降低真实反映到融资成本降低上，促进宽资金 宽信用传导路径的畅通。 图 5： 货币政策传导不畅的解决途径及结果 当前的问题 解决途径 结果效果不好的有效的资料来源：光大证券研究所 绘制 1.3、 实体经济资金需求不振，利率仍有下行空间 降低贷款利率、 金融让利实体经济 等措施，有助于 促进融资需求回升，但企业融资仍呈现“量价齐跌”的局面。融资主体仍受抑制，需求不强，资本市场方面机会成本不高 ，潜在的供给端资金仍较为充裕。 分行业来看，房地产投资下行符合市场预期，“房住不炒”的总基调不变，房地产投资上游工业企业盈利承压，投资需求下降。 虽然， 2019 年 地方城投平台的融资环境有所改善，但在妥善处理存量债务、遏制增量债务的大背景下，地方城投平台的基建投资仍将受制于 债务治理， 预计 2019 年基建投资增速 反弹幅度有限 。 中美贸易 摩擦 使制造业在内需不足的环境下面临外需疲软，高端制造业的投入动力不足。 此外， 失业率问题在货币政策方向决定上影响权重较大，目前失业率达到 2018 年以来新高，货币政策有必要持续维持宽松。 降准之后，未来继续调降 MLF 利率是大势所趋，但短期存在利率并轨节奏、内外平衡等问题，时间上有可能会推迟。 1.4、 避险 资产 关注度 提升 以美国为例，其更多是受国际贸易摩擦、日韩、德国等出口型国家经济下滑、欧洲、阿根廷民粹主义抬头等因素影响，而非经济体自身累积的巨大隐患带来经济发展的下滑，这就使避险资产如债券产品相对受 追捧 。 2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 我国 金融供给侧结构性改革对行业的影响较为深远，经包商事件重新定义的“无风险资产”（利率债与中高等级信用债）持续走强，基本面相对较弱的中低等级信用债持续走弱。 在 外部经济下行、不确定性上升，内部金融供给侧改革、稳杠杆去刚兑 等一些列的趋势下 ， 避险资产 有望持续获得市场关注。 2、 全社会回报率边际下行， 类债券 权益资产吸引力 增强 2001 年 12 月我国正式加入 WTO。之后数年， 在重化工业、出口导向型工业爆发式增长以及房地产行业迅速发展的推动下， 我国 GDP 增速迅速从 90 年代中后期的 7-10%区间攀升至 2003-2007 的 10-15%区间。 2008 年次贷危机对全球经济的冲击不可避免地对我国经济增速以及之后的增长路径产生了显著且持久的影响。 2009 年“四万亿”经济刺激的效果在 2011 年之后显露疲态， 2012 年开始， 我国经济进入“三期叠加”阶段 增长速度换档期 、 结构调整阵痛期 、 前期刺激政策消化期 ，经济增速步入逐年“下台阶”阶段。 在上述过程中，作为经济“晴雨表”的 A 股的盈利能力，体现出了与GDP 增长趋势非常明显的相关性。尤其是 2007 年之后， A 股对经济的代表性进一步增强， A 股 ROE 波动方向、幅度都与 GDP 高度一致。 图 6：我国 GDP 增速与 A、 H 股 ROE 波动对比 468101214161820(% )全部 A 股 R O E 全部港股 R O E G D P 同比电力行业近 15 年 R O E 均值资料来源： Wind，光大证券研究所预测 随着 2018 年金融去杠杆的推进，我国正式进入金 融周期 后半段 。 叠加全球进入降息周期这一背景，全社会平均投资回报率的下行无可避免。 2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 由上图可见，作为 经营 收益 相对稳定 、类债券属性 较为 突出的公用事业行业（此处主要指电力行业 ，其中水电行业平均 ROE 高于火电行业 ） ，电力行业近 15 年的平均 ROE 水平在 8-12%区间波动。当全社会平均投资回报率（以 A 股 ROE 作为近似替代）高于 12%时，电力行业的 ROE 水平对非产业资金的吸引力较小。 2015 年以来，随着 GDP 增速的下行，我们统计的全部 A 股加权平均ROE 水平已经下行至电力行业平均 ROE 区间内，亦即电力行业的回报水平已经接 近甚至超过全部 A 股的平均回报率（我们所指的电力行业主要指水电行业，火电行业以及新能源发电行业回报率因各自原因仍存在较大波动或波动的可能性）。 图 7：我国 10 年期国债收益率与余额宝年化收益率 1 .01 .52 .02 .53 .03 .54 .04 .55 .05 .56 .06 .57 .0（ % ）中债国债到期收益率 : 1 0 年7 日年化收益率 : 余额宝 ( 天弘 )资料来源： Wind，光大证券研究所 2018 年以来，各类无风险利率或近似无风险利率的收益率水平开始逐级下行（具体分析及预测请参见光大证券宏观及固收团队相关报告）。 经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对 回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强。与此同时，随着近两年 A 股国际化进程的迅速推进，资金成本较低的外资对稳定经营类行业、个股的偏好，亦给国内资金的投资风格带来了不可忽视的影响。 我们对 全部 A 股的股息率、股息率波动率等指标 进行了统计 。在剔除掉强周期性行业之后，按照近五年股息率排序，较为靠前的公司 主要分布在防御性行业（公用事业、交通运输）、 大 消费（纺织服装、家电、 食品饮料 ）以及大金融（ 银行 ）等行业。 2019-09-12 公用事业 、固定收益、交通运输、纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 我们从中挑选了比较具有代表性的行业 水电、高速公路、纺织服装 ，进行了简单的分析和梳理。 3、 水电 ： 龙头 成为 “类 债券”标杆 3.1、 大型水电竞争要素相对稳定 ， 业绩确定性强 水电公司典型盈利拆分如下： （ 1）收入端： 水电的营业收入 即发电收入，决定因素即电量与电价，其中电量又与装机容量及利用小时数密切相关。 （ 2）成本 费用 端： 由于水电公司的核心资产为挡水建筑物（大坝）及水电机组， 水电的营业成本主要为固定成本（以折旧为主），以及少量变动成本（水资源费、库区基金等） 。此外，考虑到水电建设期的有息负债，财务费用对盈利影响明显。 我们将在下文分别分析各项盈利影响要素 （装机容量、利用小时数、上网电价、折旧、财务费用等） 对水电盈利的影响。 图 8：水电盈利拆分示意图 资料来源：光大证券研究所（注：本图仅为示意图，财务科目勾稽关系并非严格对应） 装机增速明显放缓 水电审批、建设周期较长， 通常阶段性呈现投产高峰。作为成熟行业，水电上一轮投产高峰期（“十二五”时期）已过， “十三五”以来 水电 装机