人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究.pdf

上海 财经大学 中债 国际研究所 人民币债券市场指数与汇率指数 相关性及债券市场预警机制研究 （终期评审稿） 上海财经大学中债国际研究所 上海 财经 大学课题组 二 O 一九 年 十二 月 上财中债国际研究所 1 课题负责人： 丁剑平教授 上海财经大学上海国际金融中心研究院副院长、 现代金融研究中心主任、上海国际金融与经济研究院研究员 课题组核心成员： 闵敏博士 上海财经大学金融实验室副主任 胡 昊 上海财经大学金融学院博士生 陆晓琴 上海财经大学金融学院博士生 课题管理部门负责人： 闫彦明博士 中央结算公司上海总部研发部总经理 课题经理： 李江 中央结算公司上海总部研发部 黄超博士 中央结算公司上海总部研发部 郝军章博士 中央结算公司上海总部研发部 课题 合作研究团队 ： 王超群 中债金融估值中心高级总监 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 2 周舟博士 中债金融估值中心金融工程部副总监 张超博士 中债金融估值中心金融工程部 课题联系方式： 胡昊 （ ） 郝军章 （ ） 上财中债国际研究所 3 摘要 债券市场和外汇市场是金融市场的两大重要组成部分。作为金 融市场的基准市场、核心市场，债券市场的国债收益率是中国市场利 率的指向标，也是本国货币收益率的指向标。我国利率市场化改革也 是从货币市场、债券市场首先展开的。目前我国利率市场化改革逐渐 进入了深水区，稳妥推进利率“两轨合一轨”成为了目前的核心问题。 随着我国市场化无风险利率的不断发展，国债收益率曲线等金融市场 基准利率对于金融机构利率定价的参考作用逐渐增强，其重要性也在 不断上升。 作为目前世界上最大的金融市场之一，外汇市场的重要性不言 而喻。随着我国外汇市场逐步开放，汇率波动幅度不断扩大，人民币 汇率市场化形成机制的程度也越来越高。 2019 年的 国务院政府工作 报告 中强调，要 完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平 上的基本稳定 ， 完善利率、汇率市场化形成机制。 未来几年，要进一 步推进人民币汇率形成机制改革，保持汇率合理稳定运行对于实现人 民币国际化，保障我国经济稳健增长，实现“两个一百年”的奋斗目 标具有重大作用和现实意义。一方面，随着全球化进程的不断深化， 近年来资本的跨境流通速度不断加快，各 国金融市场之间相互影响， 各市场间的溢出效应越发明显。另一方面，随着我国债券市场的不断 发展，债券市场对外开放的进程也在不断加快，对于债券市场和外汇 市场间的相互影响进行深入研究显得越来越重要。 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 4 事实上，通过梳理国内外的利率和汇率指标，进而选取国债收益 率和双边汇率建立的时变向量自回归模型结果来看：首先， 2015 年的 “ 811 汇改”确实对于中美间的利率 汇率联动关系带来了结构性的 变化；其次，从数值上看，美元利率对人民币汇率的影响远大于人民 币国债利率的影响，这说明中国的利率政策还有待进一步改进，国内 利率的调整目前还很难 有效的通过货币市场和汇率市场间的传导机 制影响两国双边汇率，利率市场化进程和汇率传导机制的建设仍需进 一步深化；最后，汇率对国债利率的影响相比于国债利率对汇率的影 响相对较小。而将研究扩展到其他国家时，我们发现各国宏观不确定 性对于利率平价是否成立有着重要影响，特别是对于日元。日元相较 于其他货币存在风险溢价，当全球风险上升引起国内风险也上升时， 由于日本的风险不确定性较低，再结合套利投资者资金回流等因素， 日元会相对升值。在避险属性中，日元强于美元、英镑、人民币和欧 元。本文使用滚动窗口自回归模型和广义方差分解方法也得到 了相似 的结论。当经济危机出现时，全球风险也会上升，套利资金的避险趋 势会使得资本从高利率国家向低利率国家转移。 基于以上结论，我们借鉴 Verdelhan（ 2018）的模型考虑了两类 因素变量：美元因素和套利因素。美元因素和套利因素的波动分别依 赖于不同的状态变量，两者正交的特性使得两个因素可以刻画不同的 冲击。美元因素能刻画美国特质的冲击，而套利因素则刻画去除美元 特质之后的全球冲击。我们使用这两个因素和利差构建了一个四因素 模型。结果发现对于日元，代表全球冲击的套利因素对日美汇率的解 上财中债国际研究所 5 释能力强于美元因素，这充分说明了日 元作为避险货币的地位。而对 于其他货币，美元因素的解释能力依然要强于其他因素，这充分说明 了美元因素通常解释了汇率动态的很大部分，并且也包括了很大部分 的跨国差异。另外这也说明了为何人民币汇率受到美元国债利率的影 响更大，主要还是由于人民币利率自身的传递渠道受限，人民币汇率 市场化程度的提高将会慢慢减少这种不对称性。 理论上来说，利率是国内货币市场的价格，而汇率是国内资本和 国外资本间的相对价格。依照经典的利率平价理论，由于国际间套利 活动的存在，当两国利率存在差异时，资本的趋利性会使资本从低利 率国家流入高利率国家，同时 套利交易者往往会采用远期交易或者互 换等方式来规避外汇风险确保资产收益。随着套利的不断进行，外汇 远期差价会随之加大，最终使得在两国配置的资产所带来的收益率完 全相等。所以，利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出 现远期贴水；利率较低的货币会即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现 远期升水。凯恩斯学派的观点支持利率平价理论。但事实上，在现实 经济中，由于经济体中种种复杂因素的影响，汇率与利率的关系也呈 现出复杂性。大量的实证结果都显示利率平价并不成立。因此，我们 通过构建一个内嵌风险厌恶的非抛补利率平价模型，认为不确定性 为 代表的预期风险水平会很大程度上影响到利率对于汇率波动的作用。 不确定较高国家的货币将会倾向于贬值，而不确定性较低国家的货币 会受到青睐，进而出现升值。 考虑到债券市场能够较好地反应宏观经济情况，我们使用中国 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 6 十年期国债收益率构建了债券市场不确定性指标，这一指标反映了货 币政策不确定引起的债券市场波动率的变化和国债利率不确定性的 上升。当债券市场不确定性指数高于阈值（ 0.0002）时，其代表着货 币政策不确定性上升会打击国内的生产和消费，同时使得人民币有效 汇率降低。当这一指数上升至高位时（ 2012 年到 2019 年 8 月出现 了 四次）往往会伴随着一定程度上的货币贬值和经济衰退，央行应当在 这些时刻提供适当的预期管理和引导，稳定金融市场，保障经济稳定 发展。同时，我们也考察了期限溢价对于宏观经济指标和金融市场的 预测能力，发现一期内我国国内的期限利差对于股市和有效汇率指数 有显著的解释能力。但是值得注意的是滞后一阶的三个月和十年期国 债收益率间的利差并没有被模型选择，这说明这一指标并没有很强的 长期预测能力。 最后，从总体上看，我国债券市场和外汇市场间的相互影响随着 我国利率市场化改革和汇率形成机制改革的不断推进正在逐渐增强。 从货币政策独立性来 看，我国的货币政策受到国外因素的影响要远远 小于 SDR 篮子中的其他四国，随着债券市场的开放，这种影响也在逐 渐增强。从本文构建的债券市场不确定性指标和总体溢出指数上来看， 全球经济的波动趋势受中美贸易摩擦和谈判进程的影响很大，目前全 球风险正在不断累积。考虑到风险预期变化对于汇率波动的影响，我 国应当在有管理的适度扩大汇率自由浮动范围，使人民币汇率的波动 更加市场化的同时，一方面加强预期引导方面的工作，另一方面要考 虑尽快在境内市场开展场内外汇衍生品业务，更好地服务涉外企业， 上财中债国际研究所 7 通过金融衍生品的方式分散外汇风险，避免人民币汇 率的大幅波动的 同时，加快金融开放创新，稳步的推进人民币国际化进程 。 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 8 目 录 摘要 . 1 一、引言 . 1 （一）研究的背景与意义 . 1 1.研究背景 . 1 （ 1）债券市场对外开放进程加快 . 1 （ 2）我国利率市场化进程不断推进 . 11 （ 3）人民币汇率形成机制不断变化 . 14 2.研究意义 . 20 （二）研究的创新性 . 22 （三）研究安排 . 23 二、文献综述 . 25 （一）债券指数和汇率指数联动的理论研究 . 25 （二）债券指数和汇率指数联动的实证研究 . 27 （三）本章小结 . 37 三、国内外债券、汇率指数体系回顾 . 38 （一）债券指数体系的产生和发展 . 38 1.彭博巴克莱债券指数体系 . 38 （ 1） Kuhn， Loen 同时，强劲的外需拉动了中国的经济增长，为汇率制 度改革提供了内在动力。就国际形势而言，中国出口的大幅增加加剧 了相关贸易国的贸易逆差，其中， 2004 年美中贸易逆差占到美国贸易 逆差总额的 1 /3 左右，中国与贸易伙伴 之间贸易摩擦加剧，贸易壁垒 常筑。以美国为首的发达国家一方面给中国施压，诟病中国的人民币 汇率形成机制 ; 另一方面又要求人民币升值，减少贸易逆差。在内部 需要和外部压力下，中国决定择机开启人民币汇率形成机制改革。 2003 年 10 月，中国时任国家主席胡锦涛首次指出，中国将实行以市 场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，这是同当前中国 的经济发展阶段、金融监管水平和企业承受能力相适应的。 2005 年 7 月 21日，中国人民银行正式宣布，中国开始实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并于当日让 人民 币对美元升值 2%。这可以说是人民币汇率制度的历史性突破，实施 了十余年的固定汇率制度终于转变为有管理的浮动汇率制度。 2008 年国际金融危机发生打乱了中国的汇率制度改革步伐。当 时，中国面临着空前严峻的国际形势。一方面，国外订单骤减，出口 锐减，出口企业利润下降，公司破产，经济增速下降 ; 另一方面，国 内金融稳定受到冲击。为了稳定国内金融形势，缓解出口下降，中国 政府决定人民币重新钉住美元，且人民币 (兑美元 ) 汇率日间波动幅 度由 0.5%下降到 0.1%以内。在金融危机期间钉住美元，固然减少了 因汇率问题所造成的经济波动，但使得原本接近均衡汇率的人民币币 上财中债国际研究所 17 值产生了升值压力，美国等发达国家又开始对人民币施压，逼迫人民 币升值。与此同时，在强财政刺激下，国内经济复苏势头明显，到 2010 年中国俨然已经走出国际金融危机的影响。在这种国内外复杂的政治 经济背景下，人民币汇率制度改革重新启动。央行于 2010 年 6 月 19 日对外公告，进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场 供求为基础，参考一篮子货币进行调节，并且银行间即期外汇市场人 民币兑美元交易价浮动幅度坚持以 0.5%的 日内波幅对人民币汇率进 行动态调节。 2012 年 4 月 14 日这一波幅又由 0.5% 扩大至 1%， 2014 年 3 月 17 日进一步扩大至 2%。比较 2005 年汇改和 2010 年汇改，可 以发现，两者有着很多的共性。首先，面临的国际形势相似，均是在 实行固定汇率一段时间之后，迫于外部压力而进行的改革 ; 其次，均 是由固定汇率向有管理浮动的汇率制度改革 ; 最后，改革之后，人民 币持续升值。可以说， 2010 年的人民币汇率制度改革是被 2008 年国 际金融危机打断后的改革的重启，是 2005 年“汇改”的继续，此后 直到 2014 年初，人民币踏上了波动升 值之路。但是，此次重启人民 币汇率制度改革依旧存在一些问题，最重要的就是参考一篮子货币的 透明度太低，而事实上中国更加注重参考美元，即美元在一篮子货币 中的比重过高 ; 同时，人民币也没有实现真正的有管理浮动，而是 一 种类爬行区间的汇率制度。 国际金融危机之后三年，由财政和货币刺激推动的 GDP 增速迅 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 18 速下行，潜在 GDP 由 9%到 10%下降到 6% ，中国经济进入新常态 阶段。但是这一阶段，由于人民币定价机制自身的问题，人民币兑美 元中间价依旧下行，人民币汇率升值，使得人民币存在一定的高估， 为后来人民币的持续贬值埋下了隐患。与此同时，美国经济复苏，美 联储逐渐退出 QE，加息及加息预期强烈，美元大幅升值。在国内经 济基本面和国际经济形势的双重压力下，人民币开始持续贬值。自 2014 年第二季度开始直到“ 811 汇改”之前，人民币贬值造成中国连 续 6 个季度出现资本账户逆差，资本大量外流，国内金融风险加剧。 另外，受人民币加入 SDR 条件的影响，逐渐实施更为灵活的汇率制 度成为 必要选择。在这些国内外经济政治背景下， “ 811 汇改” 正式开 始。 2015 年 8 月 11 日，中国央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价 报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交 易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制 进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。 但是人民币汇率连续三天贬值近 6%，在巨大的贬值压力下，央 行放弃了这一定价原则，改为“参考前日收盘价 +稳定 24小时篮子货 币”这一机制，虽然使得人们不好预测汇率变化，但没有打破人们的 贬值预期，人民币持续贬值。 2016 年 初，央行推出了“收盘汇率 +一 篮子货币汇率变化”的新人民币兑美元汇率中间价形成机制，但依旧 不能改变人们的人民币贬值预期。 2017 年 2 月，外汇市场自律机制 将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前 24 小时调整为前一日收 上财中债国际研究所 19 盘后到报价前的 15 小时，避免了美元汇率日间变化在次日中间价中 重复反映，人民币汇率中间价机制逐步完善。不过，与以前相比人民 币货币篮子显得更加清晰。 2015 年 12 月 11 日晚间，外汇交易中心 正式发布了 CFETS 人民币汇率指数，汇率指数参照人民币货币篮子 共计 13 种货币，其中权重最高的四个币种依次为美元、欧元、 日元、 港币，权重分别为 26.4%、 21.39%、 14.68%、 6.55%。 2017 年 1 月 1 日起，按照 CFETS 货币篮子选样规则， CFETS 货币篮子新增 11 种 币种， CFETS 篮子货币数量由 13 种变为 24 种，新增篮子货币权重 累计为 21.09%。新增篮子货币后，权重最高的四个币种依次为美元、 欧元、日元和港币，但占比有所下降，分别为 22.4%、 16.34%、 11.53% 和 4.28%。从货币篮子可以看出人民币依旧在较高的程度上钉住美元， 但更加注重其他篮子货币的变化。 进入 2017 年以来，人民币汇率贬值压力得以有效缓解 (2016 年人 民币兑美元即期汇率贬值超过 6%，外汇储备缩水 30%)，经济增速趋 于稳定，经济基本面向好，但人民币兑美元中间价升值幅度远小于新 兴市场国家，即经济基本面因素没有很好地体现在人民币汇率中间价 定价机制中。出于这种原因，央行在 2017 年 5 月末将中间价报价模 型由原来的“收盘价 +一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价 +一篮子 货币汇率变化 +逆周期因子”。逆周期因子的引入确实在一定程度上缓 解了人民币汇率波动不能有效反映经济基本面的变化这一不足，缓解 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 20 了外汇市场可能存在的“羊群效应”，同时也提高了人民币调控的自 主性，。 但就这一因子而言，逆周期因子的加入提高了央行对汇率的 控制程度，使得人民币汇率向着不利于市场化的方向发展，与人民币 汇率制度改革的长期目标不一致。因此，这是一个暂时性的政策。 未来几年，人民币汇率形成制度的改革方向依然是 进一步加强 我 国 有管理的浮动汇率 形成机制改革 ，并进一步扩大汇率波动的市场化 程度 。我国经济金融的稳健运行为外汇市场和人民币汇率合理稳定运 行提供了基本面支撑，但金融市场开放进程的提速和内外经济形势的 不断变化也带来资本流动和市场开放的新形势。 2.研究意义 为进一步形成以市场供需为基础的有弹性的汇率运行机制，提高 债券市场 的自主性，完善与我国经济地位相适应的宏观政策管理架构， 有必要对新形势下债券市场和外汇市场的联动进行深入研究。具体来 看，对人民币债券市场与外汇市场的互动机制进行研究具有以下重要 意义： 一是对宏观政策制定的意义。 债券市场提供了财政政策和 债券市 场 调控的重要平台，为宏观政策功能的实现提供了基础条件。研究可 为利率市场化和汇率形成机制改革的不断推进，以及 债券市场 的制定 提供一些证据和启示。 二是对债券市场发展的意义。 债券市场作为金融市场的重要组成 部分，对我国 资本市场的健康发展意义重大。在中国金融业对外开放 上财中债国际研究所 21 的背景下，我国债券市场进一步开放，境外投资者对我国国债等利率 债的配置比例逐步上升。本文的研究对债券市场的开放发展具有一定 的借鉴意义。 三是对外汇市场发展的意义。 债券市场作为国际货币回流机制的 环节之一，是跨境资本流动的重要渠道，债券市场的发展和对外开放 有助于缓解外部性、稳定币值。 2018 年以来，在国内经济下行压力加 大、中美贸易摩擦反复、国际大宗商品价格波动加剧等背景下，人民 币兑美元汇率经历先涨后跌、双向波动的态势。 8 月，央行恢复征收 外汇风险准备，外汇市场重启了逆 周期因子，从而预防外部环境变动 对外汇市场产生的负面冲击。在外汇市场上，市场情绪出现波动将影 响短期资本流动。研究可助力外汇市场预警机制的建立，缓解在汇率 波动中升贬值预期的进一步积累，维护国内金融市场稳定。 四是对人民币国际化的意义。 2019 年，人民币债券纳入彭博巴 克莱全球综合指数，意味着中国债市的自由开放迈出新的一步。据市 场分析机构预测，外资流入的步伐将在 2018 至 2020 年加快，外资进 入人民币债券市场规模将达 7000-8000 亿美元，其中约 40%来自民间 资本，约 60%为公共 /官方投资。在市场开放中，人民币债 券市场与全 球债券市场发展的相关性也趋于提升，汇率的变化也会引发更为显著 的联动效应。特别是中美两国的 债券市场 溢出效应一定会对中国国债 或是政策债短期内会发生集中的流动性冲击。从外国投资者的角度， 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 22 通过对汇率和利率关系的研究来挖掘人民币债券对国际投资者的投 资价值（债券收益率 +汇率 =外国投资人的总收益），主要是外资流入 的时间段，研究净流入流出和汇率、利率之间的关系，进而研究什么 时候会有更多地流入，对于什么时间点投资人民币债券有指导性意义， 怎样的利率汇率环境可以吸引更多地外国投资者进入国内市场，进而 推动人民币的国际化进 程。 （二） 研究的创新性 本研究的创新性尝试主要包括以下几点： 、 在研究中引入更多的实际利率替代变量。前期国内的研究中 使用同业拆借利率（ Shibor）、存款利率、贷款利率的较多，但这些利 率受到的管制较为严重，而且不能代表市场上的实际利率，事实上随 着我国债券市场的发展，目前从各种债券价格中剥离的利率期限结构 能够更好地代表经济中的实际利率水平，本研究中使用了多个期限 、 多个品种的债券关键期限收益率数据，来更好地刻画各国利率的实际 水平和波动情况。 、 随着我国资本项目的不断开放，我国的股票市场和债券市场 中外国投资者的投资限制不断缩小，对于美国的利率政策调整对国内 利率、汇率的影响的研究有重要的意义，前期研究中一般采用国际收 支平衡表中的数据来衡量资本管制的差异，而 本研究采用中央结算公 司的外资持债 规模 等数据 ， 能从更微观的角度研究资本流动对利率、 上财中债国际研究所 23 汇率关系的影响。 、国内外前期相关研究主要以传统静态回归模型为主，本研究 引入 TVP-SV-VAR、滚动 VAR、广义方差分解等 动态 模型，以外汇市 场和利率市场作为切入点研究资本市场开放条件下两者 之 间的动态 关系，同时引入离岸数据研究人民在岸市场和离岸市场间的传导关系。 、 分析了不确定性下的利率汇率波动和期限溢价变化， 构建了 基于国债收益率的 债券市场 不确定性指数， 并 进一步 通过这 一 指数 构 建 了一个宏观 市场 预警体系 模型 。 （三） 研究安排 研究报告分为七章展开，具体安排如下： 第一章引言是对研究背景和意义进行阐述，明确研究意义。然后 介绍研究方法、研究框架以及创新与不足。 第二章对主要的利率、汇率市场联动的研究综述进行归类总结和 评述，详细梳理利率平价、弹性价格、粘性价格、泰勒规则等经典汇 率决定模型，基于理论模型分析不同资本流动限制下与不同汇率制度 下汇率和利率间的动态调整 关系 。 第三章简要介绍国内外债券市场和汇率市场的演变历史，对中国 利率市场化，汇率改革进程进行回顾，并将债券价格、收益率指数体 系、汇率指数体系进行国内外比较。 第四章引入 TVP-VAR、滚动窗口 VAR 等模型 分别 研究 了中美、 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 24 中日、中欧、中俄之间 不同品种不同期限的债券利率与汇率间动态关 系和结构性变化 ，之后运用构建溢出指数的方法， 将研究扩展到 SDR 五国 相互 之间 的 债券市场 溢出效应 影响分析 。 第五章在第四章模型的基础上，基于因素模型引入美元货币锚概 念对于第四章中发现的美元强影响现象进行解释， 引入 套利因素 来 刻 画去除美元特质之后的全球冲击 ， 使用这两个因素和利差构建了一个 四因素 回归 模型 ， 然后再分别从市场维度和货币维度，分市场分国别 进行对比分析。 第六章是在第四章、第五章的 结论 基础上， 考虑到 代表全球风险 的套利因素对在岸人民币汇率的解释能力越来越强，也就说明不确定 性在汇率决定中的作用也在逐渐上升 ， 我们通过构建一个内嵌风险厌 恶的非抛补利率平价模型，认为不确定性为代表的预期风险水平会很 大程度上影响到利率对于汇率波动的作用 。因此本章 引入基于中债 收 益率构建 的 债券市场 不确定性指标，探讨基于该 债券市场 不确定指标 和 国内 经济、政策不确定性指标的人民币汇率预警体系的构建。 第七章对全文进行总结，并得出相关政策建议 ，探索 如何在资本 市场开放不断深入的背景下，通过利率市场和外汇市场的协调来应对 外部冲击，并 提出后续资本市场开放、利率市场化改革和汇率制度改 革的路线图。 上财中债国际研究所 25 绪论 利率对汇率的传导 汇率对利率的传导 传导模型 理论分析 T V P - V A R 模型 债券市场与外汇市场 DY 动态溢出指数 国债收益率与汇率间的不对称效应 美元因素 、 套利因素 基于利率波动的预警体系搭建 国债收益率 、 利率期货 等利率利率指标 上下行区间差异 不同期限利率关系 结论 汇率的多因素模型 绪论 利率对汇率的传导 汇率对利率的传导 传导模型 理论分析 模型 中美国债收益率 、 汇率三者间的动态关系 债券市场与外汇市场 国债收益率与汇率间的不对称效应 美元因素 、 套利因素 基于利率波动的预警体系搭建 国债收益率 、 利率期货 等利率利率指标 上下行区间差异 不同期限利率关系 结论 汇率的多因素模型 中日国债收益率 、 汇率三者间的动态关系 中欧国债收益率 、 汇率三者间的动态关系 中英国债收益率 、 汇率三者间的动态关系 中俄国债收益率 、 汇率三者间的动态关系 不确定性 图 1.5 研究框架 二、 文献综述 （一） 债券指数和汇率指数联动的理论研究 利率和汇率是市场经济中最重要的两个价格变量 。 利率是国内 货币市场的价格， 而 汇率是国内资本和国外资本间的相对价格。作为 央行 政策调节的两个重要工具，两者间的相互影响一直是学界关心的 一个 重要 问题。 在汇率和利率的关系的理论研究中基础是利率平价学说。 在论 货币改革中 ，凯恩斯首次 阐述了汇率和利率之间的关系，这是利率 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 26 评价论的起源。利率平价理论是阐述国内外利率水平差异对两国货币 汇率起决定作用的学说 ， 它通过构建利率同即期汇率和远期汇率（预 期汇率）之间的套利关系说明汇率的决定和变动原因。 利率平价论的 前提条件是均衡的市场利率以及货币的可自由兑换。理论上当两国利 率存在差异时，资本的趋利性会使资本从低利率国流入高利率国，但 交易者除了要考虑利率差所带来的收益率之外，还要考虑由于汇率的 变动导致的外汇风险。因此套利交易者往 往会采用远期交易或者互换 等方式来规避外汇风险确保资产收益。随着套利的不断进行，外汇远 期差价会随之加大，最终使得在两国配置的资产所带来的收益率完全 相等，此时远期差价也正好等于两国利差，利率平价成立。此理论说 明了国内外利率差异决定了一国货币汇率，均衡汇率是通过套利引起 的外汇交易形成的。 根据投资者风险偏好的不同又分为抛补利率平价（ CIP）和无抛 补利率平价（ UIP） ： 抛补利率平价下 ， 由于套利者的 套期保值 行为 ， 高利率国的货币在 远期 市场必定贴水 ， 低利率国的货币在 远期 市场必 定升水。本国货币的远期升水 (或贴水 )等于本国利率低于 (高于 )外国 利率的差额。 而 在无抛补利率平价下 ， 当本国利率高于 (低于 )外国利 率时 ， 由于国际资本的流动 ， 会引起本币即期升值 (贬值 )，但国内利 率的水平上升 (下降 )，反而引起本国货币预期贬值 (升值 )。 而 本币预 期贬值 (升值 )的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。 在利率和汇率的关系问题上 ， 货币学派与凯恩斯学派的观点 是 上财中债国际研究所 27 截然相反 的 。凯恩斯主义的观点与利率平价理论相一致 ， 即一国利率 水平相对别国下降 ， 将导致大量国内短期资金外流而使该国货币即期 汇率下降。货币主义则认为 ， 如果一国的利率水平下降 ， 他国利率水 平保持不变 ， 持有该国货币的机会成本就会小 ， 从而使对该国货币的 需求扩大 ， 最后导致即期货币汇率的上浮 。 蒙代尔 -弗莱明 （ M-F） 模型以及新斯旺模型等理论模型都是在利 率平价学说上建立并深入发展的。 20 世纪 60 年代，开放经济下的蒙 代尔 弗莱明模型被提出，该模型对不同汇率制度下的利率和汇率间 的关系进行了区分。在不同的汇率制度下，汇率与利率的变动并不相 同。 Dornbusch（ 1976） 提出了 粘性价格模型，扩展了 M-F 模型，在 资本市场开放和完全预期的假定下，由于短期内存在价格粘性，均衡 实际汇率是常数。 表 2.1 理论模型及预测因子选择 理论模型 预测因子 无抛补利率平价模型 (UIP) 利率之差 弹性价格货币模型 (FPM) 利率之差，物价之差，产出之差 粘性价格货币模型 (SPM) 利率之差，物价之差，产出之差，货 币供给之差 巴拉萨萨缪尔森模型 (BSM) 利率之差，生产率，产出之差，货币 供给之差 资产组合模型 (PBM) 利率之差，资产价格之差 泰勒规则汇率模型 (TRM) 利率之差，物价之差，产出缺口之差 （二） 债券指数和汇率指数联动的实证研究 在现实经济中 ， 由于经济中种种复杂因素的影响 ， 汇率与利率的 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 28 关系也呈现出复杂性。利率平价是利率 汇率联动的基础理论，为了 验证这一假设，大多数研究人员对 相对于 利率溢价 应当滞后 的即期汇 率变动进行 了 回归，然后测试斜率系数是否 和理论 一致。但这方面的 实证文献显示无抛补利率平价不成立 。 在大多数情况下， 利率 差的系 数非常接近零甚至为负。 Froot 和 Thaler（ 1990）的研究梳理大量 前 期的 实证研究发现高利率国家货币往往会倾向于升值而非贬值。这一 实证检验结果相对于理论推断的反向偏离被学界称为“非抛补利率平 价失效”或者“利率平价之迷”。 在国外研究方面， Fama（ 1984）的研究指出高利率货币倾向于升 值，而如果货币预期贬值，那么投资者会希望投资者要求更高的利率， 这表明外汇市场具有信息效率。 Dornhusch（ 1985）通过有关汇率、利 率和通货膨胀率的长期均衡方程 推导出 如果一国经济结构没有实质 性改变，中央银行采取利率手段调控通货膨胀，国内名义利率上升， 致使国内货币需求减少。 Baldwin(1990)构建了包含交易成本的两国 模型，提出了交易成本假说，认为两国金融资产交易成本的存在使得 利率波动足够大时才会影响汇率波动。 交易成本 导致了非抛补利率平 价 的 失效。 McCallum（ 1994）在对汇率的实证分析使用了短期利率 作 为研究变量 ，但附加了一个等式来代表央行的干预行为。由于通货膨 胀差异 导致 商品价格上升， 利差变化 在购买力平价作用下导致本币贬 值。 Simone 和 Razzak（ 1999）采用了单方程协整的分析方法来研究 汇率波动与利率差异的关系，并证明了名义汇率和长期利差是单位根 上财中债国际研究所 29 过程，验证了二者之间存在协整关系。 Berk 和 Knot(1999)通过分析 美国与德国、法国、英国、瑞士和日本的债券利差数据，表明金融市 场的全球化和一体化使各国的债券到期收益水平相互影响， 进而使得 非抛 补利率平价成立的可能性更大，对国际债券市场的调查也证明了 这一趋势。 Basurto（ 2000）使用汇率决定的标准货币模型来排除货 币扩张对汇率的影响来检验是否高实际利率会导致汇率贬值，结论是 利率上升对汇率的不利影响仍然只存在于理论上，并没有证据表明真 实汇率的提高会加大风险。 Goldfajn（ 2000）的研究认为汇率的大幅 波动并不能由利率变化来解释。 Lyons(2001)指出不同货币间非抛补 套利交易 的 收益情况会显著影响非抛补利率平价的实现，只有收益足 够大时才能引发投资者针对远期汇率的偏离进行套利，这时 和 非抛补 利率 平价 间 的偏离才会被纠正。 Macdonald 和 Nagayasu（ 2000）使用 14 个工业国家宏观面板数据来检验购买力平价理论，运用面板、协整 等计量方法验证了真实汇率与真实利差之间的关系，发现两者之间存 在协整关系。 Hatemi 等 (2000)发现 ， 利率和汇率间仅有单向的 Granger 因果关系 ， 且在浮动汇率制下由利率到汇率 ， 在固定汇率制 下由汇率到利率。 Dekle 等 (2001)基于周数据研究了韩国利率和汇率 的关系 ， 发现汇率和利率之间具有先导 、 滞后关系 ， 提高利率会导致 韩元名义汇率升值。 Flood 等 (2002)利用 23 个国家的数据对非抛补 利率平价理论进行了检验 ， 发现在金融危机时期非抛补利率平价理论 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 30 比稳定时更显著成立 ， 且在 高 通货膨胀的国家适用性更 强 。 Biag 和 Goldfajn（ 2002）基于 VAR 方法和脉冲响应函数研究了六个新兴市场 的汇率和利率的关系 ， 他们发现汇率的大幅波动并不能够由利率的变 化来解释。 Frankel（ 2003）的文章认为在实行浮动汇率制度的国家 中，国内利率水平对国际利率变动的反应快慢与汇率制度的弹性大小 有关。 Chinn 等 (2004)用七国集团债券市场利率数据 ， 验证了非抛补 利率平价理论成立 ， 但指出短期内还无法利用非抛补利率平价理论对 汇率波动进行预期。 Chaboud 和 Wright(2005)、 Sarno 等 (2006)以及 Baillie 和 Kilic(2006)的研究验证了交易成本假说，他们发现利率 差较大时，其波动对于汇率影响更为显著。 Mackowiak（ 2007）通过研 究美国 债券市场 对亚洲经济体的溢出效应，认为美国若采取紧缩性 债 券市场 可能会导致亚洲各经济体的货币贬值。 HyunjooKim(2010)通过 月度和季度数据对瑞典克朗和欧元的即期汇率和利差的因果关系进 行分析，利用格兰杰因果检验、脉冲响应 、小波分析得出结论短期内， 由于价格 粘 性，利差与汇率存在负相关关系 ； 长期来看，价格 粘 性消 失，两者存在正相关关系。 Jackman 等（ 2013）将 Castle 和 Hendry （ 2010）的混合检验加入 EGARCH-M 模型调查外币活动与巴巴多斯美 元资产以及以美元计价的等值资产之间的利差的关系，发现利差变动 会对巴巴多斯的外汇市场产生显著的非线性效应。 Cheung 和 Herrala （ 2013）对 1999 年 3 月 到 2012 年 6 月 间的 中美利率平价问题进行研 究，发现全球经济危机过后利率平价偏离程度加大，原因是中国在应 上财中债国际研究所 31 对金融危机过程中采取了汇率管制和资本管制。 Ahmet Sensoy 和 Cihat Sobaci(2014)研究土耳其汇率、利率和股票市场的动态关系， 尤其是这些重要变量在高波动时期是否会突然变化，实证结果显示是 短期的政策制定者和投资者不需担心长期传播效应。 Boudoukh 等 (2016)使用远期利率的滞后数据作为当期利率的工具变量，基于 G10 国家数据的回归结果表明非抛补利率平价成立。 Lothian(2016)则基 于 17 个国家平均跨度 为 157 年超长样本期汇率及利率数据的实证分 析结果显示，非抛补利率平价对于大多数国家在长期中是成立的 ， 在 超长的样本期中，来自市场或者政策的冲击影响最终 会被熨平 。 随着 2005年人民币 汇改后人民币 兑美元 汇率浮动幅度的逐步扩 大，人民币汇率和 中美利差 之间的相互影响关系也明显增强，国内这 方面的研究也逐步增多。沈国兵（ 2002）通过研究东亚货币危机后的 汇率与利率关系，提出了一个汇率与利率蒙代尔 -弗莱明模型的扩展 模型。在其他变量不便的情况下，仅考虑货币市场和商品市场共同均 衡，利率与汇率同方向变动，但如果其他变量发生变动， 汇率与利率 反方向变动。刘淄（ 2003）等提出在我国逐渐放弃管理过死的汇率制 度时，汇率对利率的影响亦不容忽视。在浮动汇率制下，长期利率相 对于短期利率的波动将会加大。钟伟（ 2005）通过分析拉美债务危机、 英镑危机和亚洲金融危机，认为美联储加息会影响国际资本流动进而 使这些区域产生金融动荡，而中国对于加息引起的短期资本流动具有 人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究 32 较强的承受能力，但人民币将随之步入滞后的被动加息周期中。罗忠 洲和李宁（ 2006）通过对 1971-2002 年的日元长期升值现象作分析， 认为在该时期，日元实际汇率、日本实际长期利率、美元实际长期利 率之间存在着长期的均衡关系。王爱俭和林楠（ 2007）在研究人民币 名义汇率和名义利率的互动关系时，同样借鉴了沈国兵的扩展的 M-F 模型来研究发现两者的交替互动关系。具体表现为，当一方存在明显 的上升或下降，另外一方则会出现上下盘整的状态。顾标和周纪恩 （ 2007）利用 Dornbusch(1976)对蒙代尔 -弗莱明模型的扩展模型，并 通过 广义矩 估计的实证方法认为人民币 真实 汇率极具粘性，人民币的 双边汇率形成机制可能发生变化，人民币真实 汇率与真实利率差异之 间并不存在着显著和稳定的统计关系，且人民币真实利率呈现显著的 非线性动态调整特征。赵华（ 2007）基于多元 GARCH 模型研究了两者 之间的动态关系，发现两者之间不存在价格溢出效应，但人民币兑欧 元、日元等汇率与利率之间具有双向的波动溢出效应。 2008 年金融危机后 ， 国内出现了大量有关于美国货币宽松对世 界各国市场外溢效应的研究。蒋治平（ 2008）发现汇率改革前后，两 者之间的动态关系由正向关系变为负向关系。何慧刚（ 2008）在分析 M-F-D 模型后，通过类似方法对人民币实际汇率与中美实际利差进行 了实 证检验，结果表明两者之间存在长期均衡关系。方先明和花 旻 （ 2009）依照基准利率的属性，借助