疫苗行业深度研究报告：重磅产品驱动下，疫苗步入景气新周期.pdf

证券研究报 告 Table_MainInfo 医药 重磅产品驱动下 ， 疫苗步入景气 新 周期 2019 年 9 月 16 日 疫苗行业 深度研究报告 公司具备证券投资咨询业务资格 行业 数据与预测 Wind 资讯 生物制品 （可比口径） 2019H1 整体收入增速（ %） 17.62 整体利润增速（ %） 25.78 综合毛利率（ %） 63.36 综合净利率（ %） 20.00 行业 ROE（ %） 11.56 平均 市盈 率（倍） 39 平均市净率（倍） 5 资产负债率（ %） 33.64 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1. 全球疫苗市场增速和格局长期稳定，其成长驱动力是新监管、新技术、新产品。 2017 年 全球疫苗 市场规模达 276 亿 美元， 在中国等新兴市场（人口基数大、接种率低且品种落后）推动下， 预计未来 5 年 CAGR 约 7%。疫苗具有高行业壁垒，已形成寡头垄断格局， 2017 年CR4 超过 90%。 从成熟市场发展经验看，质量安全 事故促进 监管体系升级，驱动行业集中度不断提升；从疫苗发展史看，行业长期成长驱动力是技术迭代，短期驱动力是重磅产品；从龙头成长历程看，四大巨头长期维持垄断地位是因为各有重磅产品持续为其贡献巨额收入。 2. 相比于全球市场， 严监管下国内疫苗集中度 将 加速提高，多因素驱动行业重回成长期 。 2017 年 中国疫苗 市场规模达 210 亿元， 2013-2017 年 CAGR 仅 6%，但预计在新产品推动下未来三年 CAGR 约 15%； 2017 年 CR7 为52%，监管升级下未来集中度将不断提高 。 国内疫苗 发展几经波折是由于监管不严、质量问题频发， 2019 年疫苗管理法出台后监管体系真正开始与国际接轨，疫苗行业集中度将在严监管下加速提升。此外，多因素推动行业供需两旺，步入高景气周期：从需求看， 保障疫苗质量 安全 后，接种意识提高和消费升级将推动国内人均消费额向全球看齐，成长空间巨大；从供给端看，国内疫苗 从政策驱动转变为产品驱动 ，重磅产品相继上市 将推动疫苗行业 重回 成长 期 ， 未 来 有望复制成熟市场的发展路径，演绎剩者为王、品种为王的行业逻辑 。 3. 多 联多价和新型疫苗开启新一轮成长通道， 千亿空间可期。 中国疫苗行业各方面正向全球市场看齐 ，质量提升和产品创新是未来必经成长路线。对比国内与全球疫苗销量前十的产品结构差距明显，存在两方面的追赶机会 ： 一是 从单价到多联多价疫苗 （升级），二是针对从未被满足需求的新兴疫苗（创新） 。从 市 场空间、竞争格局及 管线布局 多个维度出发， 对肺炎、 HPV 和流感疫苗三类 有望 成为此 轮高增长 驱动力的重磅 产品 展开探讨， 预计 市场规模有望 达 650-1200 亿元 。 4. 投资建议 ： 推荐 质量把控严格、重磅产品管线优秀的头部疫苗企业 。 智飞生物：独家代理 +自主研发，产品线完善且销售力最强 ；沃森生物： 研发将步入收获期，重磅产品上市在即， 未来极具成长潜力 。 5. 风险提示。 行业政策风险、 疫苗犹豫 风险 等。 评级：强于大市（首次） 分析师 ： 陈静萱 执业证书号： S1030519080001 0755-83199599 chenjx1csco 生物制品（ 801152.SI）与沪深 300 对比表现 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08生物制品 ( 申万 ) 沪深 3002019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -1- 目 录 一、全球疫苗市场稳健增长，严监管和新技术铸就行业高壁垒 . 4 1、回顾疫苗发展史，监管升级和重磅产品是核心推动力 . 4 2、疫苗行业具有高竞争壁垒，集中度高且已成寡头垄断格局 . 7 3、新兴市场 推动全球疫苗稳定增长，行业成长性长期向好 . 8 二、对比国际：严监管下国内疫苗集中度加速提高 ，多因素驱动行业重回成长期 . 9 1、国内供需两旺，疫苗行业步入景气周期 . 9 2、中国疫苗市场大而不强且格局分散，严监管下集中度将提升 . 11 三、多 联 多价和新型疫苗开启新一轮成长通道，千亿空间可期 . 14 1、国内疫苗产品结构落后，追赶机会下成长空间巨大 . 15 2、肺炎： 13 价和 23 价受众差异化，渗透率各有提升动力 . 16 3、 HPV 疫 苗：需求缺口巨大，市场规模看百亿 . 20 4、流感疫苗：国内流感连年爆发，四价流感疫苗进入快速放量期 . 25 四、推荐精于保质创新的头部疫苗企业 . 28 1、智飞生物：独家代理 +自主研发，产品线完善且销售力最强 . 28 2、沃森 生物：研发管线将步入收获期，未来极具成长潜力 . 29 五、风险提示 . 31 2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -2- 图表目录 Figure 1 全球疫苗发展史 . 4 Figure 2 美国疫苗监管政策不断完善 . 5 Figure 3 全球疫苗销量前五产品概览 . 6 Figure 4 全球疫苗巨头市场份额和增速（ 2017-2024） . 7 Figure 5 2017 及 2024 年四大巨头全球销量及增速情况 . 8 Figure 6 2017 年四大巨头市占率情况 . 8 Figure 7 2015-2019E 各国疫苗规模情况（百万美元） . 9 Figure 8 疫苗与一般药品的异同 . 9 Figure 9 2018 年各国疫苗人均消费额（美元 /人） . 10 Figure 10 中国医疗开支占比逐渐上升 . 10 Figure 11 中国一类疫苗与出生率成正相关 . 10 Figure 12 中国二类疫苗批签发量增势较好 . 10 Figure 13 国内疫苗产业链概览 . 11 Figure 14 一类疫苗以国企为主 . 11 Figure 15 二类疫苗以民企为主 . 11 Figure 16 2017 年国内疫苗批签发量前十 . 12 Figure 17 国内疫苗企业批签发量占比情况 . 12 Figure 18 2015-2019E 各国疫苗复合增速情况 . 13 Figure 19 中国疫苗批签发数量及增速情况 . 13 Figure 20 疫苗质量问题频发 . 13 Figure 21 疫苗管理法新增内容 . 14 Figure 22 2018 年全球疫苗销量前十（标红为全球与中国相同产品） . 15 Figure 23 2018 年国内疫苗销量前十（标红为全球与中国相同产品） . 15 Figure 24 PPV23 与 PCV13 对比 . 17 Figure 25 2012-2019 年肺炎疫苗批签发量（单位：百万剂） . 17 Figure 26 中国 PPV23 竞争格局变化情况 . 17 Figure 27 23 价肺炎球菌多糖疫苗在研情况 . 18 Figure 28 肺炎疫苗美国接种率情况 . 18 Figure 29 人口老龄化程度加剧 . 18 Figure 30 PCV13 国内药企在研情况 . 19 Figure 31 PCV 已纳入多数国家免疫规划 . 19 Figure 32 中国 PPV23 与 PCV13 空间测算 . 20 Figure 33 全球 HPV 疫苗增势迅猛 . 21 Figure 34 国内三种 HPV 市场份额情况 . 21 Figure 35 三种 HPV 疫苗对比 . 21 Figure 36 2018-2019H1HPV 批签发情况 . 22 Figure 37 不同 HPV 亚型患者分布情况 . 22 Figure 38 三种 HPV 疫苗对比 . 23 Figure 39 HPV 疫苗在研情况 . 24 Figure 40 HPV 疫苗空间测算 . 25 Figure 41 2015-2020E 全球流感疫苗规模情况 . 25 Figure 42 2012-2018 年国内流感疫苗批签发量 . 25 2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -3- Figure 43 2015-2019 年中国流感疫情加剧爆发 . 26 Figure 44 2014-2018 年国内各类流感疫苗批签发量 . 26 Figure 45 历年中国流感疫苗竞争格局情况 . 26 Figure 46 中美流感疫苗接种率差距巨大 (单位： %) . 26 Figure 47 四价流感疫苗空间测算 . 27 Figure 48 HPV 疫苗空间测算（单位：亿元） . 28 Figure 49 智飞生物产品管线 . 29 Figure 50 沃森生物产品管线 . 30 Figure 51 推 荐公司估值情况 . 30 2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -4- 一、 全球疫苗市场稳健增长，严监管和新技术铸就行业高壁垒 由于疫苗是唯一的预防性药品 ， 极具经济效益， 刚性需求下 全球疫苗市场长期稳定增长。 回顾 疫苗发展历程 ， 全球疫苗行业健康成长的前提是完善的监管体系保障质量安全，长期成长驱动力是技术迭代，短期驱动力是重磅产品。 由于疫苗具有政策、资金、技术等高行业壁垒，其竞争格局非常稳定，长期被四大巨头垄断。新兴市场正在成为推动全球疫苗行业发展的中坚力量， 通过 借鉴 成熟市场成长路径，为 中国等新兴市场的未来发展提供趋势参考。 1、回顾疫苗发展史，监管升级和重磅产品是核心推动力 从疫苗发展历史 看 成长驱动力：长期在技术迭代，短期在重磅产品。 随着基础科学和生产技术的进步，疫苗发展历经 四次 革命 ， 每一次疫苗革命皆由技术进步推动，每一项新技术皆会催生多种重磅产品，推动疫苗实现跃进式发展 ： 最初疫苗 为消灭天花而生 ，标志性产品是天花疫苗；第一次疫苗革命 是基于病原微生物的发现， 实现 了从 强毒性向减毒活疫苗的蜕变 ， 疫苗之父路易 巴斯德 ( Louis Pasteur )研制出 狂犬病疫苗 等 标志性产品 ； 第二次革命 是随生物学、遗传学、免疫学等基础学科的 迅速发展，亚 单位疫苗及重组基因等基因工程疫苗相继上市 ， 代表产品是乙型肝炎表面抗 原疫苗 ； 第三次革命 是随基因学的发展，有 诱导抗体产生 且额外激发 T 细胞增殖的核酸疫苗面世 。 第四次 革命 针对难以解决的病毒型疾病（如 HIV 病毒），其临床研究 正迈向治疗型疫苗时代 ，更多的重磅产品正在酝酿 。 从迭代时间上看，一次技术生命周期约 40年，其中产生的每一代重磅产品生命周期约 15 年。 Figure 1 全球 疫苗发展史 2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -5- 从市场角度看： 以美国为例，数 次重大事故促进监管升级，是行业 集体度提升 的必要条件。 美国疫苗发展过程中数次发生疫苗株变异、灭火工艺缺陷、质检不过关等质量问题，政府花费 100 多 年时间才得以建成较完善有效的监管体系 。美国疫苗历史上 最重要的两次立法包括：一是1902 年出台的生物制品控制法，严格的生产销售许可制让很多药企退 出或望而却步；二是 1986 年出台的 国家儿童疫苗伤害法案 ，强制实行疫苗“无过失责任制”补偿，使很多企业无法承担变多的诉讼赔偿而退出竞争 。美国疫苗行业逐渐成熟过程中， 共有 31 家疫苗企业 退出 ，截至 2018 年共有 17 家 。美国疫苗的发展轨迹对于新兴市场的未来发展极具参考价值，因此中 国等市场正不断完善监管以加速行业出清走向成熟。 Figure 2 美国 疫苗 监管政策不断完善 时间 出台法规 主要内容 安全事故 状态 1813 鼓励免疫接种法 总统可以指定疫苗供应商储存真正的疫苗；成立国家疫苗管理局，保障任何美国公民通过申请均能获得疫苗 1822 年因指定疫苗供应商产品出现污染而废除 1902 生物制品控制法 对疫苗产品的纯度和效力提出要求；实行生产及销售许 可制，规定公共卫生部（ PHS）每年检查并更新许可 ；对于不合格产品的制造商， PHS 可勒令其 15 日内召回产品及撤销其特许生产许可 1901 年白喉疫苗和天花疫苗污染事故造成 22 名儿童死亡 1944 年被纳入公共卫生服务法案 1938 联邦食品，药品和化妆品法案 首次将生物制品纳入药品范围 沿用至今 1944 公共卫生服务法案 第 351 条确立了生物制品的监管体系，具体而言 351（ a）确立以生产许可为中心的生物制品上市的基本要求和审批的基本原则 1942 年因接种的人免疫血清被肝炎病毒污染，美国军队中有 2.86 万人发生黄疸性肝炎，其中 62人死亡 沿用至今 资料来源： CNKI、世纪证券研究所 2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -6- 1986 国家儿童疫苗伤害法案 成立疫苗不良反应监测系统（ VAERS）和国家疫苗项目办公室 (NVPO)；要求接种点在接种疫苗前，必须向本人或其监护人提供“疫苗信息声明” (VIS)；建立国家疫苗伤害赔偿项目；建立委员会审阅有关疫苗副作用的文献资料 1970 至 1986 年间，由于针对疫苗生产企业的诉讼数量增加，部分疫苗企业缩减产品品种，造成市场上疫苗种类的急剧减少 沿用至今 1994 全国疫苗发展规划 强调增加无疫苗覆盖疾病的疫苗开发，针对所有流感 病毒的单一疫苗等新型疫苗的研发比例；建立常设小 组就安全问题向政府提供建议；增加推荐疫苗的健康计划覆盖面及提高对疫苗接种补偿 2010 年修订后沿用至今 资料来源：丁香园、 CDC、世纪证券研究所 从企业角度看：四大巨头格局长久稳定，重磅产品为其贡献巨额收入。生物制药领域里的重磅药品常常会赢者通吃，所以四大巨头通过不断收购极具潜力的重磅产品（自主研发为辅），逐渐并长期维持垄断地位，仅排名先后可能会随各自新产品上市放量情况而变化。从产品结构看，全球疫苗销售以高技术壁垒、高利润的新型品种为主，而多年来全 球疫苗销量前十中约一半左右来自四大巨头，比如 2018 年辉瑞的 13 价肺炎疫苗销量达 58 亿美元，默沙东的 HPV 疫苗销量达 31 亿美元，赛诺菲的五联苗和流感疫苗销售均达 19 亿美元， GSK 的脑膜炎疫苗销量达 11 亿美元。这五种疫苗在 2024 年仍是全球销量前十的品种，意味着还将继续 为四家公司提供巨大收入来源。值得一提的是，一些以 Novavax 为代表的 start-up 公司凭借新型疫苗迅速崛起，也可见重磅产品是疫苗的核心驱动力。 Figure 3 全球疫苗 销量前五 产品 概览 排名 产品 公司 2017 年全球销量（ 亿美元 ） 2017 年市占率 2017-2024CAGR 2024 年全球销量（ 亿美元 ） 1 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 辉瑞 5693 20.60% 0% 5756 2 人乳头瘤病毒 HPV 疫苗 默克 2380 8.60% 5% 3279 3 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和B 型嗜血硫杆菌联合疫苗 赛诺菲 2065 7.50% 5% 2904 4 流感疫苗 赛诺菲 1798 6.50% 4% 2406 5 呼吸道合胞病毒疫苗 Novavax - - - 1821 资料来源： Evaluate Pharma、世纪证券研究所 2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -7- Figure 4 全球 疫苗 巨头 市场份额和增速 （ 2017-2024） 资料来源： Evaluate Pharma、世纪证券研究所 2、 疫苗行业具有高竞争壁垒， 集中度高且已成寡头 垄断格局 疫苗具有政策、资金、技术等高行业壁垒。 区别于一般药品，疫苗具有监管更严格、临床投入更大、产业化更难等高壁垒属性原因在于：（ 1） 由于疫苗的使用者通常是健康群体，尤其是以小孩为主，因此 质量要求最为严苛，大 多数国家对疫苗实行全产业链、全生命周期监控。 （ 2）疫苗在临床阶段费用和时间投 入更大，因为一般药品临床人数仅需几百人（有时几十人即可），但疫苗对安全性和伦理性要求更高，临床试验均要求达到几千人的规模（有时甚至几万人）。 （ 3）由于建造和运营疫苗生产设施需巨额投资、对生产操作人员专业性要求高，疫苗产业化难度系数更高；并且 低 产能利用率 （一条产线通常只生产 一种产品，行业产能利用率基本在 70%以下） 也使其行业壁垒更高。 全球疫苗行业集中度高， 通过并购整合形成寡头 垄断格局。 所有行业发展到一定成熟阶段，几乎都会经历整合、 出清、集中度提高的过程 。 全球 疫苗 发展有百年历史，高 行业 壁垒属性 （业内最严监管） 和产品驱动逻辑加速 中小企业被淘汰或被 并购进程 ， 使 其行业集中度非常高， 2017年 CR4 超过 90%， 全球市场几乎 由葛兰素史克（ GSK） 、 默沙东、 辉瑞 和赛诺菲 四大巨头垄断， 占比分别为 24%、 23.6%、 21.7%、 20.8%。 随健康意识 提升 、 生物 技术进步、 疾病谱迁移， 预计 未来 5 年全球免疫市场仍2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -8- 将保持稳定增长的趋势， CAGR 约 7%， 2024 年将超 440 亿美元（成人174 亿美元，儿童 272 亿美元）。 Figure 5 2017 及 2024 年 四大巨头 全球销量及增速情况 Figure 6 2017 年四大巨头市占率情况 资料来源： Evaluate Pharma、世纪证券研究所 资料来源： Evaluate Pharma、世纪证券研究所 3、新兴市场推动全球疫苗稳定增长，行业成长性长期向好 全球疫苗市场仍以欧美市场为消费主体，中国为代表的新兴市场正在快速崛起，预计未来 5 年复合增速为 7%。 根据 Evaluate Pharma 数据 ，2017 年全球疫苗市场规模达 276.82 亿美元（占全球药品比约为3.4%），其中成人疫苗 110 亿美元，儿童疫苗 167 亿美元。从区域看，美国仍是最大疫苗市场，占比为 32.13%，欧洲第二占比为 29.87%，其余国家均不足 8%。由于欧美市场已逐渐成熟（品种全且接种率高），预计未来以中国和印度为代表的新兴市场（人口基数大、品种落后且接种率低）将成为推动全球市场增长的主要力量，未来五年复合增速约 7%。 作为 目前唯一从预防角度出发扼杀疾病 、 经济效益最高的 药品，疫苗行业成长性被市场长期看好 。 疫苗的基本原理是将病原微 生物（如细菌、病毒、立克 次氏体等）及其代谢物，通过人工减毒、灭火或重组等方式制成的自动免疫制剂。根据盖茨基金会的测算，以儿童疫苗为例，每投入一美元，可获得 44 美元的经济效益，因为将大幅度减少后续抗生素、药品等治疗性支出。 因此 大多数国家都有自己的计划免疫项目（政府采购、刚性需求），这是疫苗行业能长期稳定增长的基础，也使得市场对疫苗发展长期看好。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%020004000600080001000012000GSK 默克 赛诺菲 辉瑞2017 年全球销量（百万美元）2024 年全球销量（百万美元）2017 - 2024 年 CAGR24.00%23.60%20.80%21.70%9.90%GSK默克赛诺菲辉瑞其它2019 年 9 月 请务必阅读文后重要声明及 免责条款 z 股市有风险 入市需谨慎 -9- Figure 7 2015-2019E 各国疫苗规模情况（百万美元） Figure 8 疫苗与一般药品的异同 资料来源： Kalorama Information、世纪证券研究所 资料来源： CNKI、世纪证券研究所 二、 对比国际： 严监管下国内疫苗集中度加速提高， 多因素 驱动行业重回成长期 相比于全球市场， 中国疫苗行业起步较晚， 在 市场格局、 技术产品等方面 都较为 落后 但却 充满 潜力。 国内疫苗发展 历程可分为 三个阶段 ， 早期疫苗市场增长基本由政策强制推动（政府刚需采购 的产品较老旧 ），而疫苗 发展受阻的最大问题是质量风险 。 但随 监管政策正向 美国等 成熟市场靠拢， 叠加健康意识、 技术产品、消费 升级 背景 ，未来有望复制成熟市场的发展路径， 从政策驱动转变为产品驱动， 演绎剩者为王 、品种为王 的行业逻辑，即将进行下一个快速成长期。 1、 国内供需 两旺 ，疫苗行业步入景气周期 需求端更旺盛：监管助力解除疫苗信任危机，健康意识和消费水平齐升，推动人均消费额向全球平均看齐。 从销售总量来看，中国与日本、印度及南美总量持平属第三梯队。但从人均消费额来看，美国人均疫苗消费额约 36 美元 /年，欧洲约 14 美元 /年，日本约 21 美元 /年， 全球平均水平 4.7 美元 /年 ， 中国仅为 2.8 美元 /年。正如前文分析，长久以来制约疫苗发展的是质 量安全问题，随着监管接轨国际标准后，有望解除国民对疫 苗产品的不信任感以及 释放 压抑已久的需求，而且国产疫苗正逐步走出国门，纳入 GAVI、 WTO 供应体系，也体现其质量达到国际标准，国内疫苗接种率（渗透率）有望大幅上升；同时随着国民健康意识提升（预防意识大于治疗意识）和消费水平的提高，产品消费结构也将趋于高端化 ，疫苗 行业 成长 潜力十足 。 01234567805 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E美国 欧洲 中国 日本 印度 南美 其余地区 全球增速 ( % )目的是预防，使用对象是健康人而不是病患，监管最严格研发同样高风险，周期更长，投入更大，要求参与临床人数更多；产业化能力要求更高，尤其对供应链完整性有严格要求产品销售一般通过政策，较难出现大单品疫苗目的是治疗，使用对象是病人，政策监管为一般医药水平研发具有高风险、长周期、高投入特点；产业化能力一般即可，处理化合物等相对容易产品销售主要通过医院端或者药房，更容易出现大品种药品